2023年污泥處理行業(yè)分析報(bào)告

2023年污泥處理行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模：投資需求超過(guò)500億元 PAGEREFToc370023447\h31、污泥產(chǎn)量不斷提升，處置壓力巨大 PAGEREFToc370023448\h32、項(xiàng)目推進(jìn)項(xiàng)目緩慢，未來(lái)投資增速將加快 PAGEREFToc370023449\h4二、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：政策、技術(shù)、污水處理費(fèi) PAGEREFToc370023450\h51、政策面：重水輕泥的偏向性問(wèn)題正在改善 PAGEREFToc370023451\h62、技術(shù)面：技術(shù)路線逐漸清晰，厭氧消化、焚燒等技術(shù)已趨于成熟 PAGEREFToc370023452\h7（1）厭氧消化+土地利用——正逐步克服水土不服 PAGEREFToc370023453\h7（2）好氧發(fā)酵+土地利用——走出認(rèn)識(shí)誤區(qū) PAGEREFToc370023454\h8（3）干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用——迎來(lái)階段性增長(zhǎng) PAGEREFToc370023455\h9（4）深度脫水+填埋——目前的主流，但沒有未來(lái) PAGEREFToc370023456\h113、污水處理費(fèi)的提升，將根本性的解決行業(yè)問(wèn)題 PAGEREFToc370023457\h13三、行業(yè)主要公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc370023458\h131、興源過(guò)濾 PAGEREFToc370023459\h142、巴安水務(wù) PAGEREFToc370023460\h153、天津機(jī)科環(huán)?？萍?PAGEREFToc370023461\h164、天通新環(huán)境技術(shù) PAGEREFToc370023462\h175、無(wú)錫國(guó)聯(lián)環(huán)?？萍?PAGEREFToc370023463\h18一、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模：投資需求超過(guò)500億元1、污泥產(chǎn)量不斷提升，處置壓力巨大市政污泥是市政污水處理后的副產(chǎn)物，主要來(lái)源于初次沉淀池、二次沉淀池，含水量高達(dá)99%。經(jīng)過(guò)充分壓濾后，含水量仍高達(dá)80%，處理難度較大。同時(shí)，污泥的產(chǎn)量也非常龐大。根據(jù)城建部數(shù)據(jù)推算，每處理1萬(wàn)噸污水可產(chǎn)生污泥180噸（含水量99%），通過(guò)壓濾后產(chǎn)生的含水量80%的污泥仍有9噸之重。根據(jù)《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》數(shù)據(jù)，目前我國(guó)污水處理能力為12,476萬(wàn)噸/日，到2023年，這個(gè)數(shù)字將增長(zhǎng)到17,045萬(wàn)噸/日，同時(shí)全國(guó)污水處理設(shè)備的平均運(yùn)行負(fù)荷率在84%左右。因此，到2023年，我國(guó)污泥產(chǎn)量將達(dá)到12.8萬(wàn)噸/日（含水80%），干泥產(chǎn)量934萬(wàn)噸/年。2、項(xiàng)目推進(jìn)項(xiàng)目緩慢，未來(lái)投資增速將加快根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，到2023年底，我國(guó)污泥無(wú)害化處置率在25%左右，處置能力只有130噸/年（干泥）。同時(shí)，?十四五?規(guī)劃要求，到2023年，直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市的污泥無(wú)害化處理處置率達(dá)到80%，其他設(shè)市城市達(dá)到70%，縣城及重點(diǎn)鎮(zhèn)達(dá)到30%，新增污泥處理處置規(guī)模518萬(wàn)噸/年（干泥），合算成80%含水率污泥的量為7.1萬(wàn)噸/日。不過(guò)，十四五規(guī)劃下的污泥行業(yè)，并未立即進(jìn)入快速上升期，仍處于發(fā)展初級(jí)階段。到2023年底，?十四五?規(guī)劃的污泥處置設(shè)施建設(shè)規(guī)模只完成了26.9%，且大部分項(xiàng)目均為試點(diǎn)項(xiàng)目，很多都不能很好的運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)?十四五?目標(biāo)無(wú)法完成是大概率事件。由于技術(shù)路線的不成熟、運(yùn)行成本高等原因，行業(yè)發(fā)展仍處最初級(jí)階段。我們認(rèn)為隨著政策面?重水輕泥?的長(zhǎng)期偏向性問(wèn)題的逐漸改善，政策傾斜下污水處理費(fèi)用的逐漸提高，污泥產(chǎn)量的不斷攀升以及技術(shù)的趨于成熟，未來(lái)幾年污泥行業(yè)的發(fā)展速度將逐漸增快。我們預(yù)計(jì)行業(yè)問(wèn)題將在未來(lái)幾年逐漸弱化，這一點(diǎn)我們將下文詳細(xì)闡述。我們預(yù)計(jì)，污泥行業(yè)將逐漸進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，總投資規(guī)模將超過(guò)500億元。二、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：政策、技術(shù)、污水處理費(fèi)近年來(lái)，相比污水處理，污泥處理處置雖然相對(duì)?冷清?，但在相關(guān)政策的陸續(xù)出臺(tái)，主要技術(shù)路線逐步明確，水價(jià)的上調(diào)以及執(zhí)法力度的趨嚴(yán)的背景下，產(chǎn)業(yè)環(huán)境正在改善，污泥處理處置行業(yè)正逐步走向正軌。1、政策面：重水輕泥的偏向性問(wèn)題正在改善政策面的?重水輕泥?的長(zhǎng)期偏向是促使污泥行業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于水處理的最主要原因。不過(guò)在?十四五?，污泥處置行業(yè)政策面的尷尬處境正在改善。目前，我國(guó)已經(jīng)基本建立了較為完善的污泥處理處置技術(shù)政策、技術(shù)指南和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，明確規(guī)定了污泥處理處置的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)污泥的減量化、穩(wěn)定化和無(wú)害化，鼓勵(lì)回收和利用污泥中的能源和資源。作為政府推動(dòng)下行業(yè)，政府意志是最核心的推動(dòng)力，倒逼污水處理廠加強(qiáng)污泥治理，是行業(yè)啟動(dòng)的最重要標(biāo)志。不過(guò)，目前還處于摸索階段，政策、標(biāo)準(zhǔn)的操作性和執(zhí)行力還需要加強(qiáng)，但長(zhǎng)期利好的大趨勢(shì)是一定的。因此，我們認(rèn)為，?重水輕泥?的偏向性問(wèn)題正在逐漸改善，政策的執(zhí)行力度還會(huì)逐漸加大。2、技術(shù)面：技術(shù)路線逐漸清晰，厭氧消化、焚燒等技術(shù)已趨于成熟技術(shù)方面，經(jīng)過(guò)十幾年的探索，污泥處理處置行業(yè)已形成了幾條較為清晰的技術(shù)路線，包括厭氧消化+土地利用?干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用?、?工業(yè)窯爐協(xié)同焚燒?以及?脫水填埋?等多套處理處置技術(shù)工藝。（1）厭氧消化+土地利用——正逐步克服水土不服厭氧消化是目前國(guó)際上應(yīng)用最為廣泛的污泥穩(wěn)定化和資源化方法，其穩(wěn)定化效果好，能耗低，消化過(guò)程中產(chǎn)生沼氣可實(shí)現(xiàn)能源回收利用，不需要大量物料及土地資源消耗。歐美50%以上的污泥采用厭氧消化處理，產(chǎn)生的沼氣轉(zhuǎn)化為電能可滿足污水廠所需電力的33%～100%。但污泥厭氧消化在我國(guó)存在明顯?水土不服?。在我國(guó)建設(shè)的約50座污泥厭氧消化設(shè)施中，可以穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的只有20余座。主要原因是由我國(guó)污泥泥質(zhì)差、處理廠運(yùn)行管理水平低。我國(guó)污泥含砂量較高、有機(jī)物含量較低、污泥可生化性差，消化設(shè)備運(yùn)行的穩(wěn)定性和產(chǎn)沼氣率等指標(biāo)普遍未達(dá)到國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)；此外，我國(guó)缺乏沼氣利用的激勵(lì)機(jī)制，設(shè)備的投資費(fèi)用高，系統(tǒng)運(yùn)行較為復(fù)雜不易掌握。不過(guò)，在不斷研發(fā)和改進(jìn)下，該技術(shù)已逐漸完善，采用堿解處理、熱處理、超聲波處理、微波處理等方法對(duì)污泥進(jìn)行預(yù)處理，從而提高污泥水解速率,改善污泥厭氧消化性能。并通過(guò)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的積累，企業(yè)也逐步掌握了較為全面的操作技能。因此，污泥厭氧消化技術(shù)在我國(guó)應(yīng)用的瓶頸正不斷被突破，未來(lái)將會(huì)得到進(jìn)一步發(fā)展，我們認(rèn)為這會(huì)是未來(lái)的一個(gè)主流方向。（2）好氧發(fā)酵+土地利用——走出認(rèn)識(shí)誤區(qū)污泥好氧發(fā)酵技術(shù)具有穩(wěn)定和滅菌的雙重作用，污泥經(jīng)發(fā)酵后轉(zhuǎn)化為腐殖質(zhì)，可限制性農(nóng)用、園林綠化或改良土壤，從而實(shí)現(xiàn)污泥中有機(jī)質(zhì)及營(yíng)養(yǎng)元素的高效利用，設(shè)備投資少、運(yùn)行管理方便。但長(zhǎng)期以來(lái)人們對(duì)污泥好氧發(fā)酵技術(shù)存在占地面積大、發(fā)酵產(chǎn)品存在重金屬污染等片面的認(rèn)識(shí)，限制了其在我國(guó)的推廣。然而，污泥好氧發(fā)酵工程可采用高效、快速、穩(wěn)定、集約化的設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)模式，可實(shí)現(xiàn)占地面積的大幅縮小；此外，研究表明我國(guó)城市生活污泥的重金屬超標(biāo)比例約5％，污染風(fēng)險(xiǎn)較小，不應(yīng)該成為限制污泥發(fā)酵產(chǎn)品土地利用的主要障礙。因此，在《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處理處置技術(shù)指南（試行）》中，?好氧發(fā)酵+土地利用?也被列為推薦技術(shù)路線。該技術(shù)在相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)用前景較大。（3）干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用——迎來(lái)階段性增長(zhǎng)干化焚燒可實(shí)現(xiàn)污泥較高程度的減量化、穩(wěn)定化，當(dāng)污泥中有毒有害物質(zhì)含量很高且短期不可降低時(shí)尤為適用。日本受制于有限的土地資源，廣泛采用污泥焚燒技術(shù)。干化焚燒技術(shù)首先使用污泥干燥劑將污泥含水率從80%脫水到40%左右，成為干泥。干質(zhì)污泥的熱值可達(dá)2500-3500kcal/kg，具有能量利用價(jià)值，與一定量的輔助燃料進(jìn)行混燒，實(shí)現(xiàn)能源回收。不過(guò)干化焚燒工藝的設(shè)備投資較大，焚燒產(chǎn)生的煙氣污染嚴(yán)重，還需建立完善的煙氣處理系統(tǒng)，這也加大了污泥的處理費(fèi)用。因此干化焚燒工藝一般適用于用地緊張且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)。隨著對(duì)碳減排和污泥生物質(zhì)資源認(rèn)識(shí)的不斷加深，干化焚燒工藝在國(guó)外的應(yīng)用范圍開始減少。然而現(xiàn)階段，在我國(guó)污泥厭氧消化和好氧發(fā)酵技術(shù)還未成熟的情況下，污泥干化焚燒在一定時(shí)期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，尤其是工業(yè)窯爐協(xié)同焚燒的方式。（4）深度脫水+填埋——目前的主流，但沒有未來(lái)在我國(guó)應(yīng)用最為廣泛的深度脫水是用氧化鈣等無(wú)機(jī)藥劑調(diào)理為核心，這種技術(shù)雖然可實(shí)現(xiàn)污泥的體積減量，但也伴隨著污泥干質(zhì)的大幅增加，且影響污泥品質(zhì)，不利于后續(xù)處理。因此，部分企業(yè)開始對(duì)深度調(diào)理新方式進(jìn)行探索，如電滲析脫水、低溫真空脫水等。雖然?深度脫水+填埋?是我國(guó)目前污泥處置的重要方式，但隨著對(duì)其弊端的深入了解，選用的態(tài)度越來(lái)越謹(jǐn)慎。我國(guó)長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的部分垃圾填埋場(chǎng)已經(jīng)拒收污水處理廠的剩余污泥；美國(guó)、歐盟等地區(qū)的污泥填埋比例也大幅度下降，歐盟對(duì)進(jìn)入填埋場(chǎng)的污泥力學(xué)性能做了規(guī)定，并要求有機(jī)質(zhì)比例小于5%。鑒于此，未來(lái)?深度脫水+填埋?的應(yīng)用范圍將進(jìn)一步縮水，可能主要作為應(yīng)急處置方式?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)目前污泥處置技術(shù)路線已基本形成，從建造投入、運(yùn)營(yíng)效果、資源再利用的角度來(lái)看，以厭氧發(fā)酵、好氧發(fā)酵以及焚燒為主體的三種技術(shù)路線會(huì)是未來(lái)的主流。短期來(lái)看，深度脫水+填埋依然是很多城市的首選，但會(huì)逐漸減少，被取代；焚燒方法在本階段優(yōu)勢(shì)明顯，但煙氣治理趨嚴(yán)以及其帶來(lái)的運(yùn)行費(fèi)用較高的問(wèn)題是主要障礙，不過(guò)該技術(shù)依然會(huì)是短期內(nèi)發(fā)展最快的技術(shù)手段；長(zhǎng)期來(lái)看，厭氧消化會(huì)是主流，具有運(yùn)行費(fèi)用低，資源回收率高等優(yōu)點(diǎn)。好氧發(fā)酵的優(yōu)勢(shì)在于其成本低，會(huì)得到經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的青睞。雖然技術(shù)路線依舊是多種多樣，但已逐漸明晰化，發(fā)展厭氧消化、焚燒等技術(shù)路線會(huì)是未來(lái)的主流。技術(shù)路線的逐漸成熟，對(duì)行業(yè)的推動(dòng)作用明顯。3、污水處理費(fèi)的提升，將根本性的解決行業(yè)問(wèn)題污泥處理設(shè)施投資大以及污泥處理費(fèi)用高是抑制污泥處理行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要原因，噸處理費(fèi)用高達(dá)數(shù)百元，這對(duì)污水處理廠來(lái)說(shuō)壓力較大.當(dāng)然，這跟我國(guó)目前水價(jià)較低有較大關(guān)系。近期隨著水標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，水價(jià)逐漸進(jìn)入上行通道，近期上海等城市均已較大幅度的調(diào)高了水價(jià)，這對(duì)污水處理費(fèi)的提升具有推動(dòng)作用。同時(shí)，現(xiàn)階段很多地區(qū)在污水處理費(fèi)用中，均未考慮污泥處置費(fèi)，那么未來(lái)將污泥處理費(fèi)納入污水處理費(fèi)中，從而提高污水處理費(fèi)用也是必然趨勢(shì)。污水處理費(fèi)的提升將根本性的解決行業(yè)的盈利問(wèn)題，對(duì)加大污泥處理處置設(shè)施建設(shè)、提高設(shè)備利用率有著直接的推動(dòng)作用。因此，我們從政策、技術(shù)和處理費(fèi)三個(gè)角度來(lái)看，多年抑制行業(yè)發(fā)展的幾大障礙，在未來(lái)幾年內(nèi)均將逐步被改善，污泥處置行業(yè)的快速發(fā)展已越來(lái)越近。三、行業(yè)主要公司簡(jiǎn)況目前，污泥處理行業(yè)仍處于起步階段，從事污泥處置業(yè)務(wù)的公司數(shù)量雖然已達(dá)數(shù)百家，但整體規(guī)模均較小，相對(duì)而言天津機(jī)科環(huán)保、無(wú)錫國(guó)聯(lián)環(huán)保已取得了一定成績(jī)，同時(shí)上市公司巴安水務(wù)、興源過(guò)濾也開始涉足該領(lǐng)域，公司發(fā)展想象空間巨大。1、興源過(guò)濾公司于2023年在創(chuàng)業(yè)板上市，為中國(guó)壓濾機(jī)行業(yè)首家上市公司，是一家以提供壓濾機(jī)過(guò)濾系統(tǒng)集成服務(wù)為特色的制造商和服務(wù)商。在污泥壓濾機(jī)領(lǐng)域，公司技術(shù)領(lǐng)先，占有較大市場(chǎng)份額。同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)收入中的50%來(lái)自環(huán)保領(lǐng)域，是行業(yè)中最專注于環(huán)保領(lǐng)域的壓濾機(jī)制造商。公司?城市污泥高效脫水關(guān)鍵設(shè)備和工藝研發(fā)及示范?項(xiàng)目列入2023年國(guó)家863計(jì)劃，公司疏浚污泥深度脫水固化一體機(jī)（技術(shù)）被列入2023年水利部先進(jìn)實(shí)用技術(shù)，公司的啤酒壓濾機(jī)世界領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)唯一。公司國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是景津壓濾機(jī)、衡水海江壓濾機(jī)和中大貝萊特壓濾機(jī)。行業(yè)前4家公司中只有興源地處南方，具有地域優(yōu)勢(shì)，在華東、華南擁有更大的品牌影響力。因此，受益于下游環(huán)保行業(yè)的快速發(fā)展以及其獨(dú)有的地域優(yōu)勢(shì)和上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，看好其在未來(lái)幾年在環(huán)保領(lǐng)域的發(fā)展。2、巴安水務(wù)公司成立于2023年，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)水處理、市政水處理、固體廢棄物處理、天燃?xì)庹{(diào)壓站與分布式能源四大板塊，是一家專業(yè)從事環(huán)保能源領(lǐng)域的智能化、全方位技術(shù)解決方案服務(wù)商。公司固廢部專門從事污泥干化、危險(xiǎn)廢棄物及醫(yī)療廢棄物的工程設(shè)計(jì)、工程總承包、設(shè)備制造、安裝、調(diào)試、環(huán)保設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理及環(huán)保產(chǎn)品的開發(fā)制造等。公司的薄層污泥干化設(shè)備可應(yīng)用于市政污泥、石油化工污泥、制藥和農(nóng)業(yè)食品等工業(yè)污泥的半干化或全干化處理，主要有污泥干化協(xié)同發(fā)電技術(shù)、兩段法污泥干化工藝和石油化工污泥干化焚燒技術(shù)等。3、天津機(jī)科環(huán)?？萍脊境闪⒂?023年，隸屬于機(jī)械科學(xué)研究總院，主要從事污水、污泥處理、廢氣處理技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售。公司是國(guó)內(nèi)最早從事污泥高溫好氧發(fā)酵處理的企業(yè)，其自主研發(fā)的SACTS技術(shù)是符合國(guó)家提倡的?節(jié)能降耗和低碳環(huán)保?技術(shù)政策的污泥處理主流技術(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司SACT技術(shù)項(xiàng)目共完成14個(gè)，污泥總處理規(guī)模達(dá)3262噸/日，為目前國(guó)內(nèi)污泥處置項(xiàng)目最多的企業(yè)。4、天通新環(huán)境技術(shù)公司主要致力于污泥處理處置技術(shù)、LED照明技術(shù)和高效光伏發(fā)電技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展。公司在污泥處置領(lǐng)域可提供完整及定制化解決方案，形成了以超圓盤干化設(shè)備為核心的污泥干化技術(shù)，主要提供污泥干化焚燒、熱電廠協(xié)同處置污泥/垃圾電廠協(xié)同處置污泥藝、水泥窯協(xié)同處置污泥等污泥解決方案，此外還提出了?污泥消化+半干化?的干化消化方案。5、無(wú)錫國(guó)聯(lián)環(huán)?？萍脊境闪⒂?023年，以投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)污水處理廠污泥減量化、無(wú)害化、資源化處置工程為主要業(yè)務(wù)方向，探索出了污泥處理處置的新型工藝路線——?微生物法源頭減量+調(diào)質(zhì)深度脫水+資源化焚燒?，單項(xiàng)技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，集成技術(shù)填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。公司成立了環(huán)境工程研究院實(shí)驗(yàn)中心，主要立足于城市生活污泥的干化焚燒、資源化利用以及餐廚垃圾的綜合利用等研究項(xiàng)目，負(fù)責(zé)污泥深度脫水藥劑配方的研發(fā)、污泥資源化途徑的開發(fā)、餐廚垃圾資源化利用的開發(fā)及肥料、垃圾滲濾液等的監(jiān)測(cè)分析。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打