2023年稀土永磁行業(yè)分析報(bào)告

2023年稀土永磁行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、稀土永磁訂單拐點(diǎn)初現(xiàn)，補(bǔ)庫存行情可期 PAGEREFToc352924675\h31、下游企業(yè)原材料庫存出清，補(bǔ)庫存行情可期 PAGEREFToc352924676\h32、2月稀土及制品出口量同比大幅增長 PAGEREFToc352924677\h4二、節(jié)能環(huán)保引領(lǐng)稀土永磁穿越經(jīng)濟(jì)周期 PAGEREFToc352924678\h51、新能源汽車包括EV、PHEV，混動(dòng)汽車包括HEV PAGEREFToc352924679\h52、2023-2023年全球新能源汽車產(chǎn)量增速有望超50%、混動(dòng)汽車超20% PAGEREFToc352924680\h53、新能源與混動(dòng)汽車高速成長，燒結(jié)釹鐵硼享受盛宴 PAGEREFToc352924681\h8三、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)分析：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技 PAGEREFToc352924682\h101、釹鐵硼龍頭與日立金屬簽訂新專利保護(hù)協(xié)議 PAGEREFToc352924683\h102、專利保護(hù)大幅延期，確保市場秩序、緩解競爭壓力 PAGEREFToc352924684\h113、專利保護(hù)延期+節(jié)能環(huán)保歷史機(jī)遇，利好龍頭持續(xù)成長 PAGEREFToc352924685\h124、重點(diǎn)企業(yè)：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技 PAGEREFToc352924686\h13（1）中科三環(huán)：全球稀土永磁行業(yè)龍頭，享受行業(yè)高增長盛宴 PAGEREFToc352924687\h13（2）寧波韻升：磁電一體化龍頭企業(yè)，持續(xù)受益于稀土永磁行業(yè)升級趨勢 PAGEREFToc352924688\h14（3）安泰科技：技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭 PAGEREFToc352924689\h16一、稀土永磁訂單拐點(diǎn)初現(xiàn)，補(bǔ)庫存行情可期1、下游企業(yè)原材料庫存出清，補(bǔ)庫存行情可期據(jù)我們了解，目前國內(nèi)釹鐵硼大廠開工率70-80%，環(huán)比12年四季度低點(diǎn)約有10個(gè)百分點(diǎn)的改善；從全季度來看，訂單量環(huán)比持平甚至有所增長，若剔除2月份春節(jié)停工因素，訂單環(huán)比增長將更高。開工率改善主要來自于下游VCM及消費(fèi)電子領(lǐng)域需求的改善。目前全球硬盤市場僅有西部數(shù)據(jù)、希捷科技與東芝公司三家廠商，分別約占全球硬盤市場份額的45%、42%、13%，呈高度寡頭壟斷競爭格局。VCM及消費(fèi)電子領(lǐng)域需求的改善更多來自于下游企業(yè)庫存周期好轉(zhuǎn)的影響。2023年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，以西數(shù)、希捷為代表的下游消費(fèi)電子企業(yè)原材料基本按需采購，總體處于去庫存狀態(tài)，原材料庫存持續(xù)走低，經(jīng)過1年多去庫存，下游企業(yè)原材料庫存均處于較低水平（西數(shù)、希捷原材料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅分別為6.3、7.5天，處于歷史低位）。2023年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的確認(rèn)，下游企業(yè)庫存周期或已由負(fù)轉(zhuǎn)正，由去庫存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫存，進(jìn)而拉動(dòng)上游釹鐵硼訂單增長。2、2月稀土及制品出口量同比大幅增長值得注意的是，13年2月稀土及制品出口量同比大幅增長47%，由12年同期的1697噸增至2501噸，扭轉(zhuǎn)了稀土出口自12年初以來的下跌勢頭，雖然增長勢頭的有效性依然需要后續(xù)驗(yàn)證，但也一定程度印證了稀土永磁庫存周期好轉(zhuǎn)、訂單拐點(diǎn)初現(xiàn)的苗頭。二、節(jié)能環(huán)保引領(lǐng)稀土永磁穿越經(jīng)濟(jì)周期1、新能源汽車包括EV、PHEV，混動(dòng)汽車包括HEV新能源汽車包括插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV）與純電動(dòng)汽車（EV）兩類，非插電式混合動(dòng)力汽車（HEV）并不包括在新能源汽車之列。2、2023-2023年全球新能源汽車產(chǎn)量增速有望超50%、混動(dòng)汽車超20%新能源汽車普及乃大勢所趨：首先，傳統(tǒng)能源成本持續(xù)快速上漲：WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格由02年初的20美元/桶上漲至目前的約100美元/桶，漲幅超過400%。其次，傳統(tǒng)汽車致使環(huán)保問題日益突出：第一，傳統(tǒng)能源的使用導(dǎo)致溫室氣體排放日益增加，進(jìn)而導(dǎo)致全球氣候面臨變暖趨勢；第二，傳統(tǒng)能源的使用導(dǎo)致全球大氣污染嚴(yán)重，部分地區(qū)PM2.5常年超過50，而按WHO的標(biāo)準(zhǔn)，PM2.5小于10認(rèn)為是安全值。新能源汽車未來有望呈HEV-PHEV-EV的技術(shù)路徑：根據(jù)目前混合動(dòng)力汽車與新能源汽車的發(fā)展態(tài)勢，2023年之前，非插電式混合動(dòng)力汽車（HEV）有望繼續(xù)占據(jù)電動(dòng)汽車的主流，2023-2023年，插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV）有望逐漸由導(dǎo)入期進(jìn)入成長期；2023-2025年，純電動(dòng)汽車（EV）有望逐漸由導(dǎo)入期進(jìn)入成長期。2023年開始，新能源汽車單位保有成本有望低于傳統(tǒng)汽車：一方面，隨著新能源汽車能源利用效率的提升以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，新能源汽車單位保有成本正趨于下降；另一方面，隨著傳統(tǒng)能源價(jià)格的走高，傳統(tǒng)燃油汽車成本正趨于上升。PRTM預(yù)計(jì)，2023年前后開始，我國新能源汽車單位保有成本有望低于傳統(tǒng)汽車。此外，新能源汽車初始購置成本正在逐漸走低：隨著研發(fā)的深入，新能源汽車組件的單位成本也正趨于下降，使得新能源汽車初始購置成本逐漸走低。13-20年全球新能源汽車產(chǎn)量復(fù)合增速有望超過50%：根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)的世界主要國家地區(qū)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，全球新能源汽車產(chǎn)量有望由12年的25萬輛增長至20年的700萬輛，年復(fù)合增長率達(dá)52%，至2023年新能源汽車滲透率有望達(dá)6.7%。IEA同時(shí)預(yù)計(jì)，隨著新能源汽車經(jīng)濟(jì)性提升與普及，基礎(chǔ)設(shè)施配套有望同步進(jìn)行。13-20年全球混合動(dòng)力汽車產(chǎn)量復(fù)合增速有望超過20%：新能源汽車快速增長的同時(shí)，混合動(dòng)力汽車有望攜手并進(jìn)：根據(jù)三井集團(tuán)預(yù)測，全球混合動(dòng)力汽車產(chǎn)量有望由12年的190萬輛增長至20年的1050萬輛，年復(fù)合增長率達(dá)24%，至2023年混合動(dòng)力汽車滲透率有望達(dá)10.1%。3、新能源與混動(dòng)汽車高速成長，燒結(jié)釹鐵硼享受盛宴燒結(jié)釹鐵硼對于混合動(dòng)力與新能源汽車不可或缺、難以替代：首先，驅(qū)動(dòng)電機(jī)在混合動(dòng)力與新能源汽車中不可或缺、無可替代；其次，驅(qū)動(dòng)電機(jī)對磁體磁性能有著極高要求，使得擁有最大磁能積的燒結(jié)釹鐵硼成為驅(qū)動(dòng)電機(jī)的首選，其他磁體對其替代能力有限。新能源與混動(dòng)汽車對釹鐵硼單耗巨大：首先，純電動(dòng)汽車EV目前有兩種技術(shù)方案，（1）采用稀土永磁電機(jī)作為驅(qū)動(dòng)電機(jī)，釹鐵硼單耗5-10千克/輛；（2）輪子驅(qū)動(dòng)，若兩輪驅(qū)動(dòng)，釹鐵硼單耗10-20公斤/輛；若4輪驅(qū)動(dòng)，釹鐵硼單耗20-40千克。其次，插電式混合動(dòng)力汽車PHEV原理與EV類似，釹鐵硼單耗略低于EV。再次，非插電式混合動(dòng)力汽車HEV釹鐵硼單耗2-3千克/輛。保守估計(jì)，PHEV與EV單耗5千克/輛，HEV單耗2.5千克/輛。據(jù)此測算得到，在新能源與混合動(dòng)力汽車以及汽車EPS拉動(dòng)下，13-20年全球釹鐵硼需求增速有望超過10%，其中13-17年分別有望達(dá)11%、15%、15%、14%、16%。短期來看，12年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，以西數(shù)、希捷為代表的下游消費(fèi)電子企業(yè)原材料基本按需采購，總體處于去庫存狀態(tài)，原材料庫存持續(xù)走低，經(jīng)過1年多去庫存，下游企業(yè)原材料庫存均處于較低水平（西數(shù)、希捷原材料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅分別為6.3、7.5天，處于歷史低位）。13年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的確認(rèn)，下游企業(yè)庫存周期好轉(zhuǎn)，進(jìn)而拉動(dòng)上游釹鐵硼訂單增長?？紤]到下游需求復(fù)蘇及補(bǔ)庫存行情，我們認(rèn)為稀土永磁行業(yè)或難以變得更壞，有望逐步走出底部。中長期來看，在節(jié)能環(huán)保的大趨勢下，新能源與混動(dòng)汽車正在取得快速進(jìn)展，由于燒結(jié)釹鐵硼在新能源與混動(dòng)汽車上應(yīng)用不可或缺，其必將享受新能源與混動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)高速增長的盛宴。我們預(yù)計(jì)，在新能源與混合動(dòng)力汽車及汽車EPS拉動(dòng)下，13-20年全球釹鐵硼需求增速有望超過10%，其中13-17年分別有望達(dá)11%、15%、15%、14%、16%。三、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)分析：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技1、釹鐵硼龍頭與日立金屬簽訂新專利保護(hù)協(xié)議中科三環(huán)3月11日晚發(fā)布《關(guān)于簽訂專利許可協(xié)議的公告》，鑒于日立金屬在原專利許可協(xié)議生效日期之后，又發(fā)布和擁有了與燒結(jié)釹鐵硼及其制造方法和工藝相關(guān)的新專利或新專利申請，并鑒于公司希望從日立金屬獲取、日立金屬也希望給予公司專利許可，2023年3月8日，公司和日立金屬簽訂了《專利許可協(xié)議》。簽訂本協(xié)議之后，雙方同意以本協(xié)議取代原專利許可協(xié)議。日立金屬給予并同意給予公司有關(guān)許可專利和相關(guān)專利的非獨(dú)占的、無轉(zhuǎn)讓權(quán)的、不可分割的、非可再授權(quán)的許可權(quán)，用于（a）中科三環(huán)所有燒結(jié)釹鐵硼工廠制造和實(shí)施所有生產(chǎn)、檢驗(yàn)和組裝過程中的方法和工藝；（b）在授權(quán)地區(qū)使用、要約銷售、銷售和處置授權(quán)產(chǎn)品。中科三環(huán)將在專利許可的有效期內(nèi)根據(jù)協(xié)議書約定向日立金屬支付相關(guān)專利許可費(fèi)和抽頭費(fèi)。本次協(xié)議約定收取的一次性費(fèi)用低于上一次，本次協(xié)議約定收取的抽頭費(fèi)與原協(xié)議基本持平。國內(nèi)此前與日立金屬簽訂磁粉專利協(xié)議的公司僅有5家，分別為中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技、京瓷公司、清華銀納，目前中科三環(huán)、清華銀納已與日立金屬重新簽訂新專利保護(hù)協(xié)議，預(yù)計(jì)其他三家也將于近期與日立金屬簽訂協(xié)議。2、專利保護(hù)大幅延期，確保市場秩序、緩解競爭壓力原專利保護(hù)預(yù)計(jì)于2023年到期，新專利保護(hù)或?qū)⒀娱L到至少2023年。按原本預(yù)計(jì)，磁粉專利預(yù)計(jì)將于2023年到期，磁粉專利到期后，原專利保護(hù)地區(qū)（歐美日及東南亞市場）將失去專利保護(hù)；日立金屬此次發(fā)布與擁有的新專利，在高端釹鐵硼（出口國外產(chǎn)品基本為高端釹鐵硼）生產(chǎn)過程中不可或缺、難以避免，因此，此次專利相當(dāng)于代替原磁粉專利，重新確立了歐美日及東南亞市場進(jìn)入的高屏障，我們預(yù)計(jì)專利保護(hù)或?qū)⒀娱L到至少2023年。日立金屬簽訂新專利協(xié)議的國內(nèi)廠商個(gè)數(shù)不會明顯多于原協(xié)議。日立金屬目前依然是全球最大的燒結(jié)釹鐵硼生產(chǎn)廠商，產(chǎn)能超過2萬噸。由于日立金屬自身從事燒結(jié)釹鐵硼的生產(chǎn)與銷售，因此出于市場保護(hù)與市場競爭考慮，其簽訂新專利協(xié)議的國內(nèi)廠商個(gè)數(shù)不會明顯多于原專利協(xié)議，預(yù)計(jì)依然5家左右。專利保護(hù)延期有助于確保市場秩序，緩解競爭壓力。只有與日立金屬簽訂專利協(xié)議，才能在專利保護(hù)地區(qū)（歐美日及東南亞市場）銷售相關(guān)產(chǎn)品。國內(nèi)此前與日立金屬簽訂磁粉專利協(xié)議的公司僅有5家，分別為中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技、京瓷公司、清華銀納，磁粉專利到期后，專利保護(hù)地區(qū)將失去專利保護(hù)，國內(nèi)眾多具備一定技術(shù)實(shí)力的稀土永磁廠商（至少200家）將可自由進(jìn)入歐美日及東南亞市場，海外市場競爭或?qū)⒏蛹ち?。因此，此次專利保護(hù)延期將有助于確保市場秩序、緩解競爭壓力。3、專利保護(hù)延期+節(jié)能環(huán)保歷史機(jī)遇，利好龍頭持續(xù)成長在節(jié)能環(huán)保歷史機(jī)遇下，以新能源汽車為代表的節(jié)能環(huán)保經(jīng)濟(jì)正在快速發(fā)展。新專利協(xié)議的簽訂為公司贏得了至少6年的出口寡頭壟斷時(shí)間，同時(shí)也為公司開拓、占領(lǐng)國外高速發(fā)展的節(jié)能環(huán)保市場贏得了時(shí)間與空間，利好公司持續(xù)成長。不同于其他領(lǐng)域，汽車對安全性要求極高，使得新能源汽車電機(jī)對所用釹鐵硼在矯頑力、耐高溫、耐久度等方面有著極高要求，各汽車廠商出于節(jié)能與安全考慮，產(chǎn)品品質(zhì)不夠卓越的供應(yīng)商將很難進(jìn)入汽車廠商的采購目錄。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰，新能源汽車電機(jī)用釹鐵硼市場的集中度也許將非常高，行業(yè)龍頭未來必將在競爭中獲得有利地位。4、重點(diǎn)企業(yè)：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技國內(nèi)釹鐵硼龍頭中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技，三者業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先、擁有優(yōu)質(zhì)客戶，同時(shí)擁有專利保護(hù)協(xié)議，未來必將享受新能源與混動(dòng)汽車高速增長的盛宴。此外，中科三環(huán)、寧波韻升目前13年動(dòng)態(tài)PE分別約為27、19倍，在有色板塊內(nèi)估值水平幾乎最低，具備較強(qiáng)安全邊際。（1）中科三環(huán)：全球稀土永磁行業(yè)龍頭，享受行業(yè)高增長盛宴全球稀土永磁龍頭企業(yè)。公司目前是全球第二大、國內(nèi)最大的稀土永磁企業(yè)，產(chǎn)品廣泛用于VCM、消費(fèi)電子、汽車電機(jī)、工業(yè)電機(jī)、風(fēng)電、節(jié)能家電等領(lǐng)域。公司擁有NEOMAX和麥格昆磁的釹鐵硼專利許可，產(chǎn)品以“SANMAG”商標(biāo)遠(yuǎn)銷世界各地。公司目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約1.2萬噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能2023噸，另有4000噸燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能在建。目前公司在釹鐵硼生產(chǎn)技術(shù)工藝方面已達(dá)世界先進(jìn)水平，產(chǎn)品系列完整、性能突出、穩(wěn)定性好。汽車EPS用釹鐵硼爆發(fā)增長為公司注入持續(xù)增長動(dòng)力。目前全球汽車領(lǐng)域EPS用釹鐵硼呈爆發(fā)式增長態(tài)勢，公司從去年開始陸續(xù)接到大量汽車EPS用釹鐵硼訂單，目前正在大量生產(chǎn)，今年產(chǎn)量有望超過1000噸。汽車EPS用釹鐵硼由于技術(shù)工藝要求較高且下游客戶相對較多，使得公司議價(jià)能力較強(qiáng)而保持較高的利潤水平，其有望成為公司今年業(yè)績的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。目前釹鐵硼在汽車EPS領(lǐng)域滲透率尚不足10%，增長潛力十分巨大，汽車EPS用釹鐵硼爆發(fā)有望為公司注入持續(xù)增長動(dòng)力。新能源汽車有望提供長期驅(qū)動(dòng)力，公司龍頭地位有望進(jìn)一步凸顯。節(jié)能減排的大背景下，新能源汽車正在全球范圍內(nèi)取得快速發(fā)展。新能源汽車市場前景廣闊、單輛汽車釹鐵硼用量極大，未來有望成為釹鐵硼行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。不同于其他領(lǐng)域，汽車對安全性要求極高，使得新能源汽車電機(jī)對所用釹鐵硼在矯頑力、耐高溫、耐久度等方面有著極高要求，各汽車廠商出于節(jié)能與安全考慮，產(chǎn)品品質(zhì)不夠卓越的供應(yīng)商將很難進(jìn)入汽車廠商的采購目錄。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰，新能源汽車電機(jī)用釹鐵硼市場的集中度或?qū)⒎浅８?，而公司作為目前國?nèi)最大、全球第二大釹鐵硼生產(chǎn)廠商，龍頭地位有望進(jìn)一步凸顯。中長期看好高端稀土永磁的優(yōu)勢龍頭。公司作為全球釹鐵硼行業(yè)龍頭公司，具備業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)工藝水平與研發(fā)實(shí)力，未來在稀土永磁行業(yè)高端化發(fā)展進(jìn)程中龍頭地位有望進(jìn)一步凸顯，市場短暫的低迷不改公司核心競爭力。（2）寧波韻升：磁電一體化龍頭企業(yè)，持續(xù)受益于稀土永磁行業(yè)升級趨勢磁電一體化龍頭企業(yè)。目前公司釹鐵硼永磁材料、電機(jī)業(yè)務(wù)攜手并進(jìn)，借助釹鐵硼的優(yōu)勢促進(jìn)下游電機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展，12年上半年二者占主營收入的比重分別為78.6%、20.8%。公司是國內(nèi)第二大釹鐵硼生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約5500噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約300噸，公司同時(shí)擁有100萬臺發(fā)電機(jī)、50萬臺起動(dòng)機(jī)的電機(jī)產(chǎn)能。公司正逐步進(jìn)入伺服電機(jī)、電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)磁電一體化全面發(fā)展。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化將成為公司發(fā)展主旋律，庫存管理能力突出。目前公司燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約為5500噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約為300噸。公司短期并沒有產(chǎn)能擴(kuò)張的打算，因?yàn)楫a(chǎn)能大小并不是稀土永磁行業(yè)的核心競爭力，而產(chǎn)品品質(zhì)才是行業(yè)的核心競爭力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化以及高端客戶的持續(xù)開發(fā)將成為公司稀土永磁業(yè)務(wù)發(fā)展的主旋律。另外，公司庫存管理能力非常突出，能夠較為準(zhǔn)確地把握行業(yè)變動(dòng)趨勢，如11年在稀土價(jià)格飆升的拉動(dòng)下，公司釹鐵硼業(yè)務(wù)盈利能力提升明顯，全年毛利率由10年的30%提升至47%。稀土永磁行業(yè)趨于兩極分化，公司必將受益于行業(yè)升級趨勢。稀土永磁行業(yè)趨于兩極分化，低端釹鐵硼產(chǎn)能（如用于電動(dòng)自行車、電動(dòng)玩具、電聲、磁選、風(fēng)電等領(lǐng)域）產(chǎn)能過剩；另一方面，高端釹鐵硼（如用于消費(fèi)電子、傳統(tǒng)汽車電機(jī)、新能源汽車電機(jī)等領(lǐng)域）產(chǎn)能仍顯不足。不論是消費(fèi)電子輕薄短小要求的不斷提升，還是新能源汽車的快速推進(jìn)，未來下游需求對稀土永磁材料綜合性能的要求趨于不斷提升，而釹鐵硼行業(yè)是一個(gè)高技術(shù)工藝壁壘的行業(yè)，企業(yè)通常需要長時(shí)間的學(xué)習(xí)與經(jīng)驗(yàn)積累，才能掌握成熟的技術(shù)工藝，進(jìn)而確保產(chǎn)品性能與一致性的穩(wěn)定，公司作為稀土永磁行業(yè)龍頭，未來必將受益于行業(yè)升級趨勢，并在競爭中獲得有利地位。（3）安泰科技：技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭。公司由鋼鐵研究總院發(fā)起成立，鋼院原為中央直屬大型科技型企業(yè)，是我國冶金行業(yè)最大的綜合性研究機(jī)構(gòu)，也代表了我國冶金行業(yè)的最高研究水平。身為鋼院下屬核心上市公司，公司成為了鋼院各種冶金新材料項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化的平臺。目前公司業(yè)務(wù)主要涵蓋三大領(lǐng)域，特種材料制品及裝備（焊接材料、難熔材料、永磁材料、粉末冶金）、超硬材料及工具（高速鋼、金剛石鋸片）、清潔能源用先進(jìn)材料（非晶帶材、納米晶帶材）。永磁材料占公司主營收入與利潤比重持續(xù)上升。公司是國內(nèi)擁有燒結(jié)釹鐵硼專利保護(hù)的唯一五家企業(yè)之一，目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能3000噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能300噸（通過子公司海美格擁有），12年永磁材料業(yè)務(wù)銷售燒結(jié)釹鐵硼1600噸、粘結(jié)釹鐵硼約250噸，實(shí)現(xiàn)主營收入約10億元、營業(yè)利潤約8000萬元，占公司主營收入、營業(yè)利潤（扣除總公司期間費(fèi)用前）的比重分別為26%、40%。相比其他項(xiàng)目，公司永磁材料的盈利能力出色，隨著市場開拓與產(chǎn)量的提升，永磁材料業(yè)務(wù)在公司的地位日益提升。經(jīng)營情況持續(xù)改善，盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)。12年是公司經(jīng)營的一個(gè)低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)低迷使公司經(jīng)營與盈利面臨挑戰(zhàn)，德國光伏項(xiàng)目虧損5000萬元令公司雪上加霜。目前公司正發(fā)生積極改觀，13年盈利提升的主要增長點(diǎn)有：第一，此前公司高速鋼基本為內(nèi)銷，河冶科技的法方股東將協(xié)助公司打開國外市場，13年海外目標(biāo)銷量6000-7000噸，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將極大提升公司高速鋼業(yè)務(wù)的盈利能力。第二，隨著訂單量的增長及綜合收得率的提升，13年公司非晶帶材業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)收入與利潤的雙重增長。第三，公司釹鐵硼、粉末冶金等業(yè)務(wù)將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌鰵W洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在