2023年汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)分析報告

2023年汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)態(tài)勢 PAGEREFToc361642325\h31、橡膠價格變動對汽車非輪胎橡膠行業(yè)的毛利率影響 PAGEREFToc361642326\h32、車市復蘇將推動行業(yè)收入與盈利雙改善 PAGEREFToc361642327\h43、行業(yè)空間大，優(yōu)勢企業(yè)將優(yōu)先受益 PAGEREFToc361642328\h5（1）全球市場規(guī)模 PAGEREFToc361642329\h5（2）國內(nèi)市場規(guī)模 PAGEREFToc361642330\h5二、行業(yè)標桿分析：中鼎股份 PAGEREFToc361642331\h71、公司基本情況 PAGEREFToc361642332\h7（1）公司介紹 PAGEREFToc361642333\h7（2）經(jīng)營情況 PAGEREFToc361642334\h92、公司競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc361642335\h11（1）產(chǎn)品技術優(yōu)勢 PAGEREFToc361642336\h11（2）客戶資源優(yōu)勢 PAGEREFToc361642337\h12（3）規(guī)模優(yōu)勢 PAGEREFToc361642338\h133、發(fā)展前景 PAGEREFToc361642339\h13（1）成本端 PAGEREFToc361642340\h13（2）需求端 PAGEREFToc361642341\h14（3）以美國伊頓為目標，收入有望保持較快增長 PAGEREFToc361642342\h15（4）控股股東增持股份計劃 PAGEREFToc361642343\h174、盈利預測 PAGEREFToc361642344\h185、風險因素 PAGEREFToc361642345\h18一、汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)態(tài)勢1、橡膠價格變動對汽車非輪胎橡膠行業(yè)的毛利率影響數(shù)據(jù)顯示，橡膠占密封件、膠管等主要非輪胎橡膠制品成本的30%左右，對行業(yè)毛利率變動有重要影響。經(jīng)分析，行業(yè)毛利率變動反向滯后天膠價格走勢1-2個季度，符合制造廠商一般情況下按季度采購原材料（價格低位時會加大采購量）的規(guī)律。13年節(jié)后天膠價格受到全球經(jīng)濟復蘇緩慢導致需求不足而大幅下降超30%，其他合成橡膠基于國際原油價格低位震蕩以及與天膠的替代關系而均出現(xiàn)不同程度的下降（5-23%左右）。因此，我們認為，2-3季度行業(yè)整體毛利率將因成本下降而持續(xù)改善。2、車市復蘇將推動行業(yè)收入與盈利雙改善目前非輪胎橡膠制品有60%左右應用于汽車領域。所以，汽車產(chǎn)銷量情況對其配套需求、收入增長及毛利率走勢有重要影響。車市在經(jīng)歷2023-12年的消化需求透支影響而低速調(diào)整后，2023年底開始出現(xiàn)復蘇（主要原因：經(jīng)濟溫和復蘇、大城市換購潮及小城市首次購車需求釋放），這將從需求端推動汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)的收入增速與毛利率改善。我們認為，在新城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略及“十八大”提出人均支配收入翻番目標的推動下，未來車市保持10-15%左右的產(chǎn)銷量增長是合理與可持續(xù)的，這將對汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)的持續(xù)配套需求保持較快增長（因維修市場的存在，增速會高于汽車增速）形成中長期支撐。3、行業(yè)空間大，優(yōu)勢企業(yè)將優(yōu)先受益（1）全球市場規(guī)模根據(jù)美國《橡膠與塑料新聞》統(tǒng)計，2023年全球非輪胎橡膠制品市場規(guī)模在2023億美元左右，合計1.26萬億人民幣。（2）國內(nèi)市場規(guī)模我們在汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)專題報告里測算得出，目前我國汽車用非輪胎橡膠制品市場總規(guī)模為400多億元，占國內(nèi)非輪胎橡膠制品市場規(guī)模的60%左右。因此，國內(nèi)非輪胎橡膠市場總規(guī)模在600多億元，占全球市場的5%左右。未來內(nèi)資企業(yè)的主要機會在于：1）替代外資產(chǎn)品——中短期目標與機會。目前全球非輪胎橡膠企業(yè)前50家已有32家在華設廠，數(shù)量達到70多家，所生產(chǎn)的汽車橡膠零部件已占到國內(nèi)市場的2/3以上，高端產(chǎn)品大多處于壟斷地位。隨著內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品性價比優(yōu)勢逐漸獲得合資車企認可，替代外資產(chǎn)品將是未來趨勢。根據(jù)我們在專題報告里測算的汽車非輪胎橡膠制品替代規(guī)模在200億元左右。2）出口——長期目標與機會。車市競爭激烈導致車價逐步走低，這是個趨勢。因此，車企需要不斷提高成本效率，而加強全球零部件采購是一條比較容易實現(xiàn)降本增效的途徑。隨著國內(nèi)零部件性價比優(yōu)勢越發(fā)明顯，未來出口搶占國際零部件企業(yè)的份額將成為可能，特別是搶占他們在新興市場國家的配套份額。按照2023年全球非輪胎橡膠制品規(guī)模1.26萬億元來算，扣除實力強的全球前50家的4100多億元的收入后，剩下規(guī)模還有8000億元左右。我們相信，只要內(nèi)資企業(yè)努力發(fā)展，不斷增強產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，就能夠獲得國際車企，特別是相對開放的歐美車企的認可。未來出口帶來的收益將是相當可觀的。目前，國內(nèi)龍頭企業(yè)安徽中鼎密封件股份（以下簡稱“本公司”）已經(jīng)嘗到出口的甜頭。二、行業(yè)標桿分析：中鼎股份1、公司基本情況（1）公司介紹公司為目前國內(nèi)最大的橡膠密封件和汽車用橡膠制品生產(chǎn)、出口企業(yè)，產(chǎn)品不僅為國內(nèi)各大汽車主機廠配套，還打入歐美、日本等國際知名汽車公司的全球采購體系。主要產(chǎn)品主要為汽車、電器及工程機械、高鐵、軌道交通、航空航天用非輪胎橡膠制品，包括密封件、減振件、膠管以及上游核心零部件橡塑模具與金屬骨架。股權結(jié)構方面，安徽中鼎控股（集團）股份（以下簡稱“中鼎集團”）為本公司的控股股東，夏鼎湖先生為公司的實際控制人。經(jīng)過多年發(fā)展，中鼎集團已經(jīng)將主要核心資產(chǎn)注入上市公司，消除了同業(yè)競爭問題。（2）經(jīng)營情況12年公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.69億元，同比增長10.35%，盈利水平主要因原材料下降、費用控制合理提升明顯。由于產(chǎn)品結(jié)構好、規(guī)模效應及費用控制得當，公司凈利率在國內(nèi)非輪胎橡膠制品行業(yè)中處于領先地位，遠高于時代新材、三力士與美晨科技。業(yè)務結(jié)構方面，汽車橡膠件是公司收入與盈利的主要來源。工程機械等非汽車橡膠件毛利率遠高于汽車橡膠件，按照公司計劃向非汽車用橡膠件領域轉(zhuǎn)移的目標，未來公司毛利率結(jié)構有望持續(xù)改善。內(nèi)外銷結(jié)構上，自2023年以來，公司出口增速一直高于內(nèi)銷增速，使得公司出口占比持續(xù)顯著上升，從而在一定程度上有效抵擋了國內(nèi)汽車需求增速斷崖式放緩而造成公司內(nèi)銷增速明顯放緩的負面影響，導致收入增速明顯高于三力士與美晨科技。憑借公司的國際優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司未來以出口為主要方向的計劃將繼續(xù)使得公司在收入增速上保持好于其他國內(nèi)同行的表現(xiàn)。按件來算，目前公司產(chǎn)能在30億件左右。產(chǎn)能分布上，公司汽車橡膠制品產(chǎn)能占80%以上，家用電器占10%左右，工程機械、軌道交通、航空航天等領域用橡膠件占比在3%左右。目前公司產(chǎn)能利用率在95%以上，處于滿產(chǎn)狀態(tài)。隨著可轉(zhuǎn)債募投項目今年全部達產(chǎn)，將能夠有效緩解產(chǎn)能緊張的局面，為公司實現(xiàn)收入快速增長提供保障。2、公司競爭優(yōu)勢（1）產(chǎn)品技術優(yōu)勢公司擁有同行業(yè)首家國家級技術中心，一直致力于具有自主知識產(chǎn)權先進產(chǎn)品的研究開發(fā)，并與國內(nèi)各大高校、科研院所長期合作，通過成立專業(yè)研發(fā)公司、聯(lián)合實驗室等方式，走“產(chǎn)、學、研”合作開發(fā)線路，在消化吸收國外先進技術的基礎上進行再創(chuàng)新，研究開發(fā)自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品。目前公司已經(jīng)逐步形成以企業(yè)自主研發(fā)為主導，輔以“產(chǎn)、學、研”相結(jié)合及引進消化吸收再創(chuàng)新的研發(fā)體系。為縮小國內(nèi)汽車橡膠零部件設計開發(fā)與發(fā)達國家差距，中鼎制定了明確的技術中心發(fā)展規(guī)劃，即建立一個集“研究與開發(fā)、引導與攻關、設計與中試、材料與結(jié)構、試驗與檢測、交流與培訓”等為一體的新型技術中心，通過引進高技術人才和新增一批具有國際先進水平的試驗檢測設備，實現(xiàn)研發(fā)能力的進一步提升，努力使公司形成于國內(nèi)外汽車生產(chǎn)商進行同步設計與開發(fā)能力。同時，公司檢測中心于2023年通過了中國合格評定國家認可委員會的實驗室認可，認可項目涉及16項，包括硫化橡膠或熱塑性橡膠性能檢測和金屬零件鹽霧試驗等；2023年后又通過了Valeo集團的檢測能力評估和上海通用GP-10認可，大大增強了客戶對公司產(chǎn)品質(zhì)量的置信度。目前公司已經(jīng)完全擁有非輪胎橡膠制品行業(yè)的兩大核心技術：產(chǎn)品配方與模具。特別是模具制造技術上，下屬公司中鼎模具不僅完成內(nèi)部配套，使得中鼎精工年收入達到4億元，而且還為國際大客戶配套，顯示了公司模具制造技術與能力。（2）客戶資源優(yōu)勢公司通過不斷提升同步研發(fā)能力、模塊化供貨能力及加大市場開拓力度，國內(nèi)客戶涵蓋了幾乎所有主機廠（目前公司已逐步成為國內(nèi)汽車生產(chǎn)廠商同類產(chǎn)品采購的第一選擇）和主要零部件廠，并成功進入國際幾大主要主機廠與零部件廠。同時，公司正在積極開發(fā)零部件供應體系比較保守的日韓車企。未來公司將執(zhí)行以出口為主，國內(nèi)以合資品牌配套為主的戰(zhàn)略，以增強公司抗周期能力。因此，公司依靠優(yōu)質(zhì)客戶有望實現(xiàn)收入的穩(wěn)定較快增長。（3）規(guī)模優(yōu)勢根據(jù)國內(nèi)汽車用非輪胎橡膠制品行業(yè)規(guī)模測算，2023年公司市場占有率在10%左右，處于行業(yè)龍頭地位，遙遙領先其他同行，規(guī)模優(yōu)勢明顯，規(guī)模效應顯現(xiàn)。3、發(fā)展前景（1）成本端一般情況下，公司按季度進行原材料采購。今年一季度天膠價格最大降幅30%以上，公司抓住時機在低位采購6個月的天膠用量，同時合成橡膠與鋼材價格也有不同程度的下跌。因此，我們認為，未來兩個季度公司毛利率將因成本降低而改善。（2）需求端國內(nèi)車市經(jīng)歷了2023-12年因需求透支的調(diào)整之后，在國內(nèi)一二線城市因消費升級引發(fā)的換車需求與三四線城市及以下地區(qū)首次購車需求釋放的背景下，今年車市迎來較強的復蘇勢頭，1-5月汽車銷量增長12.46%，遠超去年同期1.29%與前年同期4.21%的增速。因此，鑒于公司國內(nèi)以合資品牌為主的配套銷售結(jié)構，加上豐富優(yōu)質(zhì)的整車及配套零部件客戶資源，我們認為，國內(nèi)車市需求回暖將有利于公司收入與毛利率的提升。國外方面，公司拿到大眾未來戰(zhàn)略平臺MQB、福特CD4平臺的訂單，今年進入配套放量期。同時，老客戶奔馳與通用訂單情況比較穩(wěn)定。沃爾沃SPA平臺將在14年為公司帶來收益。整體來看，憑借優(yōu)質(zhì)客戶資源以及公司未來以出口為主要發(fā)展目標的計劃，今明年公司出口收入將持續(xù)保持較快增長，毛利率有望繼續(xù)改善。（3）以美國伊頓為目標，收入有望保持較快增長同時，向工程機械等非汽車用橡膠制品領域拓展，尋求新增長點，有望改善公司產(chǎn)品結(jié)構，提升毛利率水平。公司在“十四五”期間的目標是美國伊頓，其2023年非輪胎橡膠制品收入是74億元，是公司同期收入規(guī)模的2.42倍左右。因此，要在“十四五”末達到伊頓的收入規(guī)模，公司年收入增長率應達到30%，這需要公司不斷努力開拓出口市場與非汽車配套領域以發(fā)掘新增長點來實現(xiàn)。目前，由于國內(nèi)汽車行業(yè)進入低速平穩(wěn)增長期，公司通過收購兼并進入高毛利的工程機械、高鐵、軌道交通、航空航天及軍工等領域?qū)で笮碌氖杖肱c利潤增長點，以達到改善產(chǎn)品結(jié)構，提升毛利率的目的。分開看：①隨著國家對城市軌道交通建設的重視，今年部分區(qū)域高鐵及鐵路線已經(jīng)復工，根據(jù)其簽訂的訂單情況，預計今年天津飛龍實現(xiàn)扭虧是大概率事件。②在國內(nèi)外經(jīng)濟復蘇的背景下，今年美國庫伯與安徽庫伯有望實現(xiàn)業(yè)績較快增長。③acushnet已經(jīng)簽訂年銷售額1367萬元高毛利航空O型圈訂單，今年有望立即實現(xiàn)盈利。我們認為，公司向高毛利非汽車配套領域的開拓有望在今年收到較好成效，并有望在未來憑借產(chǎn)品性價比優(yōu)勢保持快速增長，改善公司目前過度依賴汽車配套的業(yè)務結(jié)構，實現(xiàn)收入增速與毛利率的雙提升。（4）控股股東增持股份計劃2023年，公司控股股東為了顯示對公司未來發(fā)展信心，計劃從12月11日起的1年內(nèi)增持公司股份不超過1000萬股。截至目前，中鼎集團已經(jīng)增持409.1萬股。未來可能在股價低位時繼續(xù)增持。我們認為，公司控股股東這一做法使得我們相信股東有做好公司業(yè)績的訴求，以提升市場信心。結(jié)論：經(jīng)上述分析，我們認為，在車市復蘇加快，橡膠原材料價格大幅下跌，加上非汽車配套領域需求快速增長的背景下，我們認為，11年是公司業(yè)績拐點，今年公司有望實現(xiàn)業(yè)績增速與毛利率的持續(xù)改善。同時，技術、規(guī)模與客戶資源優(yōu)勢使得公司長期增長前景較好。市場憂慮點：1）缺少中鼎泰克的3000多萬年歸屬凈利潤。經(jīng)過測算，今年確認7.5%的股權轉(zhuǎn)讓收益并加上瑞士德特威勒的獎勵，基本可以抵消上述影響。2）對新增在建工程轉(zhuǎn)固造成折舊增加較多侵蝕利潤的擔憂。今年除了部分設備采購外，沒有其他新增在建工程，今年相比去年新增折舊額小。4、盈利預測（1）美國與國內(nèi)汽車行業(yè)復蘇可持續(xù)；（2）軌道交通及高鐵復工可持續(xù)；（3）工程機械維持溫和復蘇；（4）橡膠、鋼材等原材料價格增長幅度小，維持低位小幅震蕩；（5）期間費用維持正常增長。5、風險因素宏觀經(jīng)濟復蘇低于預期，貨幣政策收緊超出預期；匯率變動超出預期；天膠價格上漲超過預期；公司期間費用增長過快。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結(jié)構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結(jié)構民營股權結(jié)構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電