2023年戶外行業(yè)分析報告

2023年戶外行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、戶外行業(yè)：處于成長期，市場遠未飽和，前景明朗 PAGEREFToc363372694\h41、預計未來5年保持年均25%左右增速，規(guī)?？蛇_400-500億左右 PAGEREFToc363372695\h4（1）戶外從小眾到大眾是長期趨勢，國內(nèi)市場容量將不斷擴大 PAGEREFToc363372696\h5（2）中國正處于休閑消費上升階段，大眾戶外將呈爆發(fā)式增長 PAGEREFToc363372697\h7（3）二三線市場將是增量最大的市場 PAGEREFToc363372698\h13（4）與國外比較：戶外/服裝占比有望從1.5%提升至5%左右 PAGEREFToc363372699\h14（5）與體育比較：戶外/體育比重有望從15%提升至30%左右，存在替代效應 PAGEREFToc363372700\h152、競爭態(tài)勢：強者恒強，行業(yè)集中度趨勢向上 PAGEREFToc363372701\h17（1）品牌數(shù)量眾多，但普遍規(guī)模小，優(yōu)勢品牌有望受益行業(yè)集中度提高 PAGEREFToc363372702\h17（2）國外VS國內(nèi)：國內(nèi)品牌有望成為二三線市場的主導 PAGEREFToc363372703\h19二、國內(nèi)標桿分析：探路者 PAGEREFToc363372704\h231、公司簡介：A股唯一高成長戶外品牌 PAGEREFToc363372705\h23（1）國內(nèi)戶外第一品牌 PAGEREFToc363372706\h23（2）典型輕資產(chǎn)品牌運營模式 PAGEREFToc363372707\h24（3）典型的高成長品牌 PAGEREFToc363372708\h252、公司戰(zhàn)略清晰，拓展二三線市場優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc363372709\h25（1）市場份額穩(wěn)步提高，在國內(nèi)品牌中絕對領先 PAGEREFToc363372710\h25（2）渠道拓展能力強，渠道仍有1000-1500家左右的空間 PAGEREFToc363372711\h26（3）實施錯位競爭策略，品牌定位契合二三線戶外需求 PAGEREFToc363372712\h30（4）品牌營銷能力一直走在行業(yè)前面，強調(diào)品牌差異化 PAGEREFToc363372713\h313、內(nèi)生增長有潛力，職業(yè)管理團隊著力提升經(jīng)營效率 PAGEREFToc363372714\h33（1）產(chǎn)品自主研發(fā)有能力，在國內(nèi)品牌中居前 PAGEREFToc363372715\h34（2）供應鏈體系不斷完善，規(guī)模優(yōu)勢在制造成本上升競爭背景下凸顯 PAGEREFToc363372716\h35（3）終端管理較規(guī)范成熟 PAGEREFToc363372717\h374、網(wǎng)銷是公司突破渠道限制，未來做增量市場的重要路徑 PAGEREFToc363372718\h38（1）積極探索線上線下協(xié)同的O2O模式，電商占比可提升至20%以上 PAGEREFToc363372719\h38（2）提出建設線上大戶外整合平臺的前瞻性設想，分享戶外產(chǎn)業(yè)擴大 PAGEREFToc363372720\h415、多品牌運作進入戶外新領域，為中長期成長打開空間 PAGEREFToc363372721\h42（1）三大品牌規(guī)劃上，公司中期目標五年凈利潤翻兩番 PAGEREFToc363372722\h42（2）以美國VF集團為標桿，通過投資并購進入戶外細分市場 PAGEREFToc363372723\h44三、國外行業(yè)龍頭分析 PAGEREFToc363372724\h461、哥倫比亞成長路徑——大眾定位的戶外龍頭 PAGEREFToc363372725\h46（1）公司發(fā)展歷程 PAGEREFToc363372726\h46（2）公司股市表現(xiàn) PAGEREFToc363372727\h47（3）啟示之一：品牌精準定位 PAGEREFToc363372728\h47（4）啟示之二：保持持續(xù)自主創(chuàng)新能力 PAGEREFToc363372729\h47（5）啟示之三：品牌運營能力不可或缺 PAGEREFToc363372730\h48（6）啟示之四：渠道革新 PAGEREFToc363372731\h482、VF集團成長路徑：并購品牌壯大 PAGEREFToc363372732\h50（1）公司發(fā)展歷程 PAGEREFToc363372733\h50（2）公司股市表現(xiàn) PAGEREFToc363372734\h51（3）戶外業(yè)務是支撐公司近年發(fā)展主要動力 PAGEREFToc363372735\h51一、戶外行業(yè)：處于成長期，市場遠未飽和，前景明朗2023-2023年，戶外獲得了遠高于整體服裝行業(yè)的發(fā)展速度，是增速最快的細分子行業(yè)。1、預計未來5年保持年均25%左右增速，規(guī)?？蛇_400-500億左右90年代是國內(nèi)戶外萌芽期，早期沿海地區(qū)少量代工企業(yè)，主要以專業(yè)戶外消費為主。2023年后，國內(nèi)部分自主品牌開始興起，市場容量從6000萬擴大到2023年的11億元。但行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈尚不成熟，戶外消費認知低，處于起步期。2023年后戶外才真正意義上進入成長期，尤其是得益于百貨渠道的進駐，戶外從專業(yè)開始走向大眾視野，5年內(nèi)市場從15億的規(guī)模達到100億以上，年均增長48%。2023年受經(jīng)濟消費環(huán)境影響，增速有所放緩，但35%的增速仍高于18%的整體服裝行業(yè)。我們認為，國內(nèi)戶外行業(yè)未5年仍處于成長期，即使考慮到基數(shù)和經(jīng)濟環(huán)境，仍可保持年25%左右的增長，市場容量仍有3倍左右空間，可達400-500億。主要基于以下幾點：（1）戶外從小眾到大眾是長期趨勢，國內(nèi)市場容量將不斷擴大從戶外發(fā)展歷程看，國外戶外是從小眾群體的探險、狩獵等專業(yè)戶外活動逐漸成為大眾參與的流行休閑運動。它是融合休閑、旅游、運動為一體的休閑生活方式，而不僅僅是一項運動項目。目前中國戶外認知度不高，則僅局限于少數(shù)人群，戶外參與率不足10%。在美國，戶外已經(jīng)成為一種典型生活方式的選擇。據(jù)美國戶外基金會統(tǒng)計，美國每年參與戶外人數(shù)1.4億左右，近50%的參與率。從成熟市場看，大眾戶外市場空間最大。美國戶外活動中：露營、跑步、釣魚、自行車和徒步旅行等易于參與、難度系數(shù)較低、消費花費較低的休閑戶外活動參與人數(shù)最多。韓國戶外06年后的良好發(fā)展即主要得益于大眾廣泛參與戶外休閑，同時戶外品牌商將休閑時尚戶外發(fā)揮至極致，引導全民戶外，讓戶外服裝成為服飾潮流。因此，未來從小眾走向大眾消費是長期趨勢。如果參照服裝消費特征可類比的韓國戶外發(fā)展軌跡，中國龐大人口基數(shù)下，大眾戶外需求將大大突破歐美成熟市場容量。（2）中國正處于休閑消費上升階段，大眾戶外將呈爆發(fā)式增長從戶外運動消費屬性看，戶外運動參與者目的是釋放壓力，追求自由的精神訴求，是一種生活方式的體現(xiàn)，而非僅僅是健康訴求，這不同于傳統(tǒng)的體育。因此，我們認為戶外消費是一種享受型休閑消費，屬于馬斯洛需求的較高層級。而這一消費層次對所處經(jīng)濟社會環(huán)境、參與人群收入狀況等都有較高的要求。這也解釋了國外成熟戶外運動進入中國首先是從小眾企業(yè)家等精英階層開始流行。因此，從這一角度看，也可推斷戶外行業(yè)成長期長于傳統(tǒng)體育。根據(jù)國外經(jīng)驗，當人均GDP達到3000美元的后工業(yè)社會，居民消費結(jié)構(gòu)中休閑消費將逐漸增加。此時經(jīng)濟發(fā)展為人們提供一定經(jīng)濟條件和閑暇時間，休閑活動逐漸成為人們釋放壓力的生活方式。美國在上世紀60年代，歐洲70年代開始都經(jīng)過這個過程。從人均GDP和戶外運動關系看，戶外運動則基本對應于5000美元以上的水平，且大眾戶外運動則主要集中于5000-1萬美元左右的人均GDP。美國戶外運動發(fā)展最快階段，即對應人均GDP在3000-1萬美元左右的60-70年代，尤其是5000-1萬美元的70年代，戶外活動參與人數(shù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。歐洲戶外行業(yè)80年代后增速開始放緩，最廣泛發(fā)展也正是在人均GDP達到3000美元以后的70年代。中國人均GDP在2023年達到3000美元以上，正對應于過去幾年戶外行業(yè)的快速發(fā)展期。目前中國人均GDP正進入從5000-1萬美元爬坡階段，各項戶外需求驅(qū)動因素正不斷發(fā)酵釋放中。休閑旅游消費需求不斷上升，親近自然、健康的戶外休閑生活方式不斷得到推崇。2023年國內(nèi)旅游已達29億人次，過去4年年均增長13%，且享受型消費的休閑游占比逐年提高?，F(xiàn)代戶外運動的發(fā)展是城市化的產(chǎn)物，城市壓力促進了人們對自然的向往。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化推進，居民戶外消費認知、意愿和能力都將提高。中等以上收入人群增加，消費升級是戶外需求提高的核心驅(qū)動因素。從美國戶外參與人群收入狀況看，主要集中于中等以上收入人群，年收入在5萬以下人群僅占比34%（美國人均收入約3.8萬美元），而10萬元以上的人群占比最高，為30%。2023-2023，5萬元以上的中高收入家庭占比從37.6%提高至61%，這部分人群是戶外主要消費人群。國內(nèi)居民收入正處于上升期，隨著國家“十四五”收入倍增計劃實施，中等收入群體將擴大。完整休假制度化推行。2023年實施“黃金周”休假制度，2023年實行新的《全國年節(jié)及紀念日放假辦法》，以及《職工帶薪休假條例》，目前法定節(jié)假日和周末有115天，達到發(fā)達國家水平，一年中休假時間近三分之一。2023年2月，國務院《國民旅游休閑綱要》，保障國民旅游休閑時間，落實帶薪年休假制度。政府引導，戶外資源不斷豐富。近年各地政府加強對園林綠地的建設，人均綠地面積的逐年提高為戶外活動開展提供了場地。同時，居民汽車普及率提高也為戶外出行提供便利。從過去5年戶外爆發(fā)式發(fā)展看：大眾休閑戶外貢獻主要增量，而專業(yè)戶外發(fā)展緩慢。從以下三點特征可判斷：銷售產(chǎn)品以服裝為主，占比近61%，日常穿著需求占很大比例，部分替代體育、休閑服裝。而體現(xiàn)專業(yè)戶外需求的裝備類耐用品占比僅12%，美國成熟市場則占比近41%。銷售渠道以受眾群廣泛的商場為主，戶外店僅占比24%，低于美國的42%，戶外店銷售過去四年年均增速24%，低于商場渠道的42%。中低定位的國內(nèi)品牌出貨額增速快于中高檔為主的國外品牌，分別為42%和30%。因此，從未來5年中國預期看（人均GDP1萬美元以內(nèi)，消費能力仍有限，戶外配套發(fā)展緩慢），我們判斷國內(nèi)大眾戶外需求仍處于快速擴容期。隨著戶外需求多樣化，空間將進一步擴大，但是需要一定經(jīng)濟環(huán)境的支撐，也取決于戶外參與者們的引導和市場培育。（3）二三線市場將是增量最大的市場由于中國市場區(qū)域差異大，我們認為過去幾年戶外增長主要集中于人均GDP從5000向1萬美元爬坡的一線和部分發(fā)達二線市場。而未來大量二三線城市人均GDP將進入這一階段，我們判斷這些區(qū)域?qū)⑹谴蟊姂敉庾畲笤隽渴袌?。二三線戶外市場正處于快速導入期。從百貨商場為主的零售數(shù)據(jù)看，一線城市零售企業(yè)均已引入戶外品牌，發(fā)展速度也已趨于20%左右的較穩(wěn)定增長。二三線戶外品牌數(shù)量較少，零售快速增長。2023年二三線城市戶外零售增速分別為60%、45.5%，2023年三線有近50%的增長，60%以上的二三線零售企業(yè)戶外銷售增長超過20%。（4）與國外比較：戶外/服裝占比有望從1.5%提升至5%左右從絕對規(guī)模看，目前全球第一、二成熟戶外市場的美國和歐洲有700-800億規(guī)模，人口約3億。亞洲市場中，韓國戶外發(fā)展最快，人口不到5000萬，但是戶外市場有150多億的規(guī)模，僅次于美國和德國（約200億元）。目前，中國城鎮(zhèn)人口約7億，戶外規(guī)模145億元，僅為美國市場的15%，歐洲的13%。目前歐美戶外市場年增速5%左右，韓國增速約10-30%，日本約5-10%。和這些地區(qū)相比，國內(nèi)戶外明顯處于快速成長階段，我們保守估計國內(nèi)戶外仍有3-4倍空間。從相對份額看，歐美戶外在服裝市場份額在5%左右，韓國最高為6.9%，日本3.4%。近年國內(nèi)戶外在整體服裝市場零售額中占比逐年提高，但是比重仍非常小，僅約1.5%。我們以中性判斷5%的份額，國內(nèi)服裝1萬億的規(guī)模粗略估算，未來戶外規(guī)模有望達500億。（5）與體育比較：戶外/體育比重有望從15%提升至30%左右，存在替代效應狹義上，戶外是體育的細分行業(yè)。粗略估計相對份額，目前國內(nèi)戶外在運動市場中份額約15%，而美國額約27%。我們以戶外年均25%、體育8%的增速估算，預計未來5年內(nèi)，戶外在體育市場占比可提升至30%左右。但廣義上，戶外對日常休閑體育存在替代效應。09年是戶外和傳統(tǒng)體育行業(yè)的分水嶺，百貨商場渠道中傳統(tǒng)體育銷售占比在下降。從國內(nèi)服裝休閑消費趨勢看，體育服飾一度也曾引領休閑潮流，我們認為未來戶外分羹休閑體育甚至不排除成為引領時尚休閑的品類。而戶外產(chǎn)品功能性是消費訴求重點，不易迅速被其他市場替代。戶外會不會很快成為下個“體育運動”？結(jié)合對體育行業(yè)困境分析，我們認為概率不大：首先，體育渠道粗放式擴張過度透支需求。戶外已缺乏快速透支的條件。戶外消費比體育培育期長。從消費認知看：戶外以少數(shù)人高端運動形象進入國內(nèi)，而體育消費認知基礎明顯好于戶外。從消費屬性看：戶外核心是自由、釋放壓力的生活方式，如前所論，戶外品類消費層次相對傳統(tǒng)體育更高。缺乏如08年奧運會外部環(huán)境刺激。包括阿迪、耐克等很多體育品牌因此均對市場預期過高，如李寧07-09年，渠道數(shù)量年增近1000多家。門店鋪貨增長造成虛假繁榮，10-12年開始不得不消化這部分透支。其次，疊加國外品牌下沉沖擊，錯位競爭優(yōu)勢減弱。戶外面對國外品牌競爭程度低于體育。品牌下沉：國內(nèi)外體育品牌價差趨小，戶外品牌差異較大。體育在品類上整體定位低于戶外，品牌之間差異不大。且戶外品牌主要基于產(chǎn)品專業(yè)功能性定位，有各自差異化市場，價差不易縮小。同時，包括探路者在內(nèi)的很多品牌也在品牌上尋求差異化優(yōu)勢。渠道下沉：戶外渠道經(jīng)銷模式與體育品牌有差異。國外主要品牌如哥倫比亞、TNF等進入中國主要是特許經(jīng)銷模式、直營，渠道實力上與探路者等國內(nèi)品牌差異不大，渠道下沉速度上則不及阿迪、耐克等體育巨頭（分散代理模式，且依賴百麗、寶勝等全國經(jīng)銷商擴張）。結(jié)論：中國消費結(jié)構(gòu)處于休閑消費上升階段。我們判斷這一階段大眾戶外能快速擴容，行業(yè)未來五年仍處于成長期，市場容量可從145億達到400-500億。二三線將是最大的增量市場。2、競爭態(tài)勢：強者恒強，行業(yè)集中度趨勢向上（1）品牌數(shù)量眾多，但普遍規(guī)模小，優(yōu)勢品牌有望受益行業(yè)集中度提高任何新興行業(yè)的市場擴容的成長階段，吸引大量資金進入是基本特征，戶外也不例外。但是并不是所有進入者都能在這個快速擴容的市場上獲得可觀的份額。2023年，國內(nèi)有戶外品牌已有823個。但普遍規(guī)模小，真正強勢的是少數(shù)品牌，行業(yè)集中度高。其中，65個品牌的出貨額超過1000萬元，不足8%的品牌分享80%的市場，其余近700多個小品牌分享不足20%的市場。52個品牌超過3000萬，30個品牌超過了5000萬，僅17個品牌在億元以上，這不足2%的品牌出貨額占比近55%。戶外不同于一般服裝行業(yè)，產(chǎn)品具有功能性特征，如防水、透氣、速干等，屬于專業(yè)化程度較高行業(yè)，消費對象對產(chǎn)品和品牌忠誠度更高。但目前中國戶外消費的概念并不清晰，大眾戶外的推廣，同樣也降低了行業(yè)的門檻和壁壘。隨著消費者對戶外用品認知的普及，產(chǎn)品技術、品牌等行業(yè)壁壘才真正顯現(xiàn)出來。同時，近年國內(nèi)品牌運營成本提高，包括制造、人力、租金、推廣成本等，品牌生存壓力將越來越大。因此，我們預計未來大量借戶外暴增出現(xiàn)，缺乏技術、品牌累積，抗壓能力弱的小品牌將很難在競爭中生存，品牌格局將呈強者恒強態(tài)勢，優(yōu)勢品牌將受益于這塊市場的退出。（2）國外VS國內(nèi)：國內(nèi)品牌有望成為二三線市場的主導整體國內(nèi)戶外品牌發(fā)展速度快于國外品牌。從下表國內(nèi)外戶外品牌看，國內(nèi)戶外品牌數(shù)量增速連續(xù)四年超過國外品牌。雖數(shù)量仍少于國外品牌，但是出貨額已連續(xù)兩年超過國外品牌。由于國內(nèi)戶外品牌主要集中于中低大眾戶外市場，國外品牌主要在中高端，國內(nèi)品牌近年發(fā)展主要是得益于大眾戶外的爆發(fā)?？梢?，國內(nèi)品牌在這類市場競爭中并不處于弱勢地位。從進入中國市場的國外品牌發(fā)展情況看，歐洲和北美品牌占總數(shù)量的八成以上，主要占據(jù)國內(nèi)中高端戶外市場。在中國發(fā)展較好的主要是全線品牌哥倫比亞、TNF等少數(shù)品牌，大多數(shù)國外品牌并未獲得好的發(fā)展。我們認為原因主要有四：代理商模式限制。國外品牌在中國發(fā)展主要依賴于代理商的實力，品牌策略、銷售渠道和市場目標等問題上不及國內(nèi)品牌靈活。哥倫比亞和TNF則分別是合資公司和直營模式，因此發(fā)展自由度較大，比如針對中國市場的設計，強大的經(jīng)銷商推廣。品牌定位限制。尤其是高端專業(yè)戶外品牌如始祖鳥、MHW、猛犸象、patagonia等，這些品牌擁有專業(yè)口碑，技術積累歷史久，但是由于定位高，僅集中于受眾狹小的市場，以進駐戶外店為主，因此口碑也僅局限于專業(yè)戶外人群中，而戶外品牌的成功技術功能性不是競爭勝算的決定優(yōu)勢。國內(nèi)品牌定位則更契合大眾戶外消費。產(chǎn)品線單一。國外多數(shù)品牌是以核心產(chǎn)品線、品類進入中國，且局限于戶外店銷售。如歐洲的器械及配件類品牌最多，綜合類全線品牌則較少。而這一時期，中國戶外發(fā)展最快的則是大眾戶外需求。產(chǎn)品適應性。國外品牌產(chǎn)品設計風格、理念、功能特點可能適合本國戶外消費者喜好，但并不一定滿足中國戶外消費者需求。國內(nèi)品牌則是本土化的研發(fā)。目前國外品牌主要集中于一線，一線市場戶外消費的品牌認知度高和可選擇性大，品牌集中度低于二三線市場。二三線品牌競爭相對一線市場緩和，市場集中度均在80%以上，領先品牌優(yōu)勢明顯。我們認為，未來國外品牌主導中高端專業(yè)戶外市場，國內(nèi)品牌繼續(xù)在中低檔市場的格局不會有大的變化。但是我們判斷未來五年大眾戶外將是增量最大的市場，且以二三線為主，預計國內(nèi)品牌將能成為主導。目前國外品牌主要集中于一線，一線市場戶外消費的品牌認知度高和可選擇性大，品牌集中度低于二三線市場。二三線品牌競爭相對一線市場緩和，市場集中度均在80%以上，領先品牌優(yōu)勢明顯。我們認為，未來國外品牌主導中高端專業(yè)戶外市場，國內(nèi)品牌繼續(xù)在中低檔市場的格局不會有大的變化。但是我們判斷未來五年大眾戶外將是增量最大的市場，且以二三線為主，預計國內(nèi)品牌將能成為主導。目前，體育品牌主要以產(chǎn)品線形式推出，基本都處于探索期，尚不成規(guī)模。如2023年李寧探索（獨立品牌）、阿迪戶外、耐克戶外線、安踏戶外線等。我們認為，戶外品牌相較體育品牌的戶外：從專業(yè)性考慮，專業(yè)戶外品牌會更能獲得戶外消費者認可，而體育戶外品牌認可度上不及專業(yè)戶外品牌，在細分市場上未必發(fā)揮出如渠道、資金等優(yōu)勢，或者是需要耗費大的精力、資源與體育品牌原有業(yè)務整體戰(zhàn)略定位匹配問題。戶外和體育運動品牌消費群存在差異，消費理念也存在差異。戶外年齡層高于整體體育品牌，而集中于年輕主力消費群的體育品牌在年輕消費群體中號召力更游刃有余，但在戶外消費群中則不一定可獲得專業(yè)戶外的認可。如果是新設完全獨立的戶外品牌，難度上相當于運作全新的戶外品牌，和已有專業(yè)戶外品牌比，并不具有明顯優(yōu)勢。若是并購戶外品牌，則必然也存在磨合過程。結(jié)論：行業(yè)集中度趨勢向上，預計未來大量國內(nèi)小品牌將很難在競爭中生存，品牌格局將呈強者恒強態(tài)勢。整體國內(nèi)品牌與國外品牌在大眾戶外市場競爭中并不弱勢，未來將成為主導。我們認為，探路者則是國內(nèi)最有實力最大分享行業(yè)增量市場的戶外品牌。二、國內(nèi)標桿分析：探路者1、公司簡介：A股唯一高成長戶外品牌（1）國內(nèi)戶外第一品牌公司成立于2023年，2023年上市。主要產(chǎn)品包括戶外服裝、鞋品、裝備三大類，其中，服裝占比最大，約70%左右，鞋類占比約20%，裝備類約10%。產(chǎn)品線覆蓋戶外活動的各個領域：沖鋒衣褲、速干衣褲、滑雪裝、徒步鞋、登山鞋、帳篷、背包、睡袋、防潮墊、眼鏡、水壺、登山杖、折疊系列、野炊用具等戶外旅行、休閑用品。根據(jù)國家統(tǒng)計局中國企業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，探路者戶外產(chǎn)品在2023年-2023年連續(xù)五年“全國市場同類產(chǎn)品銷量第一名”，2023年銷量市場占有率14.04%，是國內(nèi)戶外領先品牌。（2）典型輕資產(chǎn)品牌運營模式由于戶外產(chǎn)品品類眾多，外包生產(chǎn)是必然選擇，公司保留附加值最高的上游產(chǎn)品設計、品牌運營推廣和部分下游銷售環(huán)節(jié)，是典型品牌運營商定位。（3）典型的高成長品牌自09年上市以來，公司收入規(guī)模從2.9億元擴大到2023年的11億元，凈利潤從4400萬元擴大到1.68億元，年均復合增速分別達55%和56%。2、公司戰(zhàn)略清晰，拓展二三線市場優(yōu)勢明顯（1）市場份額穩(wěn)步提高，在國內(nèi)品牌中絕對領先探路者是第一批戶外自主品牌，得益于行業(yè)的快速擴容，并通過完善自身競爭優(yōu)勢，獲得了高于行業(yè)的成長，市場份額逐年穩(wěn)步提高。目前已經(jīng)完成了一定品牌知名度和地位的積累，大大拉開與絕大部分國內(nèi)品牌的差距。從百貨商場前十大品牌看，探路者市場占有率名列第二，僅次于國外的哥倫比亞，在國內(nèi)品牌中絕對領先。（2）渠道拓展能力強，渠道仍有1000-1500家左右的空間近幾年渠道是公司業(yè)績的增長驅(qū)動力，07-11年，公司收入年均增速57%，渠道擴張年增42%。目前渠道總數(shù)1400多家。公司未來在二三線市場的品牌戰(zhàn)略清晰：提高二線滲透率，重點拓展地級市和部分經(jīng)濟發(fā)達區(qū)的三線市場。2023年新增354家店，60%在二線經(jīng)濟不太發(fā)達省會和經(jīng)濟發(fā)達地級市。我們通過下表對各級城市渠道空間、覆蓋率、滲透率情況進行了測算：目前公司一、二線市場渠道數(shù)量占比約40%-50%左右，基本全部覆蓋，三線地級市覆蓋率不到80%，四線城市則不到10%。公司一線城市滲透率估計不足60%，除北京超過100家門店，滬深廣僅在20家左右。二線省會級城市渠道數(shù)量約400-500家左右，我們估算二線市場滲透率不足70%，且發(fā)展不平衡，除了山東、遼寧、江蘇、四川等省會超過20家，很多均在20家以下。公司三、四線市場滲透率則更低，估計不足40%。因此，當前基數(shù)上，我們預計未來仍有1000-1500家左右的開店空間，主要增長區(qū)域在二三線市場，其中三線市場收入占比有望由30%提升至50%-60%。我們認為，公司在未來二三線渠道品牌競爭中有優(yōu)勢。商場百貨渠道進駐優(yōu)勢明顯從過去幾年戶外銷售渠道看：戶外店最早開始國內(nèi)小眾專業(yè)戶外市場，商場渠道則是將戶外引入大眾視野，實現(xiàn)戶外市場快速擴容，是近年發(fā)展速度最快的主流渠道，銷售占比已在60%以上。我們認為，國內(nèi)戶外未來3-5年二三線是需要廣泛推廣培育的市場，而商場是人流量和消費能力最強的渠道。因此，未來幾年商場渠道仍將是主流。比較商場和戶外店渠道，最大的差異是對品牌進駐的要求。商場對于所進駐品牌要求高，只用擁有實力強的經(jīng)銷商或銷售能力強的戶外品牌才能進駐，推廣運營成本高，這對于眾多實力較弱的小品牌則較難。因此，但并不是所有品牌都有能力進駐主流渠道。目前，公司商場店有1102家，占比在80%以上，說明公司在商場進駐優(yōu)勢非常明顯，而這一優(yōu)勢可獲得在二三線商場渠道的優(yōu)先權。品牌擁有系統(tǒng)的配套實力，吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源包括品牌推廣、產(chǎn)品、供應鏈、售后等。公司已在部分薄弱地區(qū)引進專業(yè)經(jīng)銷商，開拓二三線市場。專業(yè)經(jīng)銷商實力強，品牌零售能力和對市場的認知能力高，未來公司二三線渠道擴張速度和抗風險能力將快速提升。（3）實施錯位競爭策略，品牌定位契合二三線戶外需求和國外品牌比較：由于代理經(jīng)營模式和品牌定位原因，國外品牌產(chǎn)品價格和產(chǎn)品線調(diào)整速度和適應能力沒有國內(nèi)品牌靈活。因此，向二三線市場拓展速度不及探路者。公司則配合二、三線市場渠道下沉，已迅速調(diào)整品牌定位，并下調(diào)價格中樞，延伸產(chǎn)品線和價格帶，以更契合二三線市場需求，實施錯位競爭。目前，公司是二線市場絕對的領導者。公司11年在三線市場不及二線。我們從低端品牌美國駱駝的占比居前看，三線市場戶外消費者價格敏感度較高。我們認為公司在12年對產(chǎn)品定價和產(chǎn)品線的調(diào)整后，也將更適應這類市場需求。預計公司在二線市場的優(yōu)勢將能在三線市場延續(xù)。（4）品牌營銷能力一直走在行業(yè)前面，強調(diào)品牌差異化戶外成長階段，也是戶外品牌消費忠誠度的培養(yǎng)期。這要求品牌加大推廣力度，提升知名度，以爭取更多的新增消費者。另，國內(nèi)戶外同質(zhì)化競爭日益加劇，品牌更需要差異化，強調(diào)品牌形象、內(nèi)涵的差異化，明確專業(yè)戶外品牌形象，與大量同質(zhì)化國內(nèi)品牌形成區(qū)分。2023年針對新的品牌定位，公司聘請新代言人，通過央視廣告、戶外新媒體廣告投放，清晰地向大眾傳達全新品牌形象。2023年公司將持續(xù)推動品牌營銷，用“勇敢的行動”如尋找身邊探路者等主題活動將品牌鮮明個性深入人心。傳統(tǒng)戶外品牌推廣思路主要是遵循專業(yè)級小眾目標群思路：專業(yè)活動、事件推廣、口碑營銷。探路者品牌推廣率先選擇在受眾范圍更廣的央視，也正是在更廣泛人群傳播戶外生活理念和品牌文化。在未來全民戶外趨勢下，對于這類新大眾消費群，探路者將成為其最先所認知和選擇品牌，符合公司大眾戶外差異化定位。另，戶外產(chǎn)品主力消費群主要集中于品牌忠誠度較高的中青年群體，這部分人群正處于初步戶外品牌認可的階段，品牌推廣深入有必要。但不是所有品牌都能夠選擇電視推廣：目前戶外行業(yè)甚至整個服裝行業(yè)都很難如90年代通過大手筆廣告可以做大品牌的時期。資金實力：費用投入高，普遍國內(nèi)戶外品牌規(guī)模小，多數(shù)區(qū)域品牌難承受。品牌基礎很重要，品牌推廣還需相應的配套，如產(chǎn)品、終端覆蓋、零售渠道配合等。這就涉及到投入效應問題。而探路者目前相對發(fā)展較成熟，品牌終端覆蓋率和滲透率在國內(nèi)品牌中最高。3、內(nèi)生增長有潛力，職業(yè)管理團隊著力提升經(jīng)營效率我們認為公司職業(yè)經(jīng)理人團隊股權激勵到位，核心經(jīng)理人的體育品牌運營經(jīng)驗為運作戶外品牌提供了重要借鑒。尤其是對產(chǎn)品、供應鏈、終端零售等內(nèi)生能力的挖掘有足夠重視，而這正是公司未來獲得持久發(fā)展的核心能力。作為一家規(guī)模尚小的公司，我們認為管理更有執(zhí)行效率和效果。我們看到，自11年下半年以來，管理團隊進行的一系列梳理調(diào)整成效也已在2023年經(jīng)營上有所體現(xiàn)。（1）產(chǎn)品自主研發(fā)有能力，在國內(nèi)品牌中居前隨著國內(nèi)消費者越來越理性，產(chǎn)品本身也成為品牌能否提升美譽度，保持品牌生命力的重要基因。近年時尚休閑戶外的倡導擴大了市場半徑，但是同樣也降低了市場進入門檻，造成市場無序和單純價格競爭。我們認為，保持戶外產(chǎn)品專業(yè)功能屬性的競爭力是品牌能夠安身立命之本。從海外戶外品牌發(fā)展情況看，產(chǎn)品力基本決定了品牌的高度和寬度。戶外品牌的持續(xù)增值對于產(chǎn)品力的要求更高，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢創(chuàng)造的價值也更高。這也是我們判斷品牌價值的重要一極。和國外中高端戶外品牌比較：無論是技術還是工藝國內(nèi)品牌難以和其相比，但是對于需求占比最高的大眾戶外而言，對專業(yè)級功能性要求不高，款式和舒適度的要求更高，產(chǎn)品競爭力則在于高性價比以及適應國內(nèi)消費需求。國外戶外面料科技已很成熟，形成了很多國際面料品牌，如Gero-Tex等，但是戶外品牌使用成本也高。因此，如果使用同樣具有防水防風等戶外功能的面料，成本將大大降低，這也是很多中檔定位戶外品牌的選擇。如堅持自主創(chuàng)新的大眾戶外品牌哥倫比亞。公司研發(fā)投入實力和精力是很多小體量品牌難以做到的。2023-2023年研發(fā)費用分別為1449萬元、2574萬元和4383萬元，占收入的比重依次為3.34%、3.41%和3.69%，穩(wěn)中有增，保持在3%以上。今年著力提升產(chǎn)品品質(zhì)，力圖產(chǎn)品上實現(xiàn)與其他品牌的差異化。在產(chǎn)品設計上，今年公司引入始祖鳥的設計師和版型專家。在產(chǎn)品研發(fā)上，通過使用自主研發(fā)面料技術，提升產(chǎn)品性價比和科技含量。2023年，推出自主研發(fā)的防水透濕TIFF科技面料，面料透氣性較原面料提升了2倍，但成本僅為原面料的40-50%。2023年，TIFF面料在產(chǎn)品中應用約10%，預計今年應用范圍將提高至30%以上，更凸顯產(chǎn)品科技競爭力。延伸產(chǎn)品線，打造重點品類和優(yōu)勢運動類目。針對日常穿著、戶外旅行及專業(yè)戶外等細分需求延伸產(chǎn)品線、產(chǎn)品價格帶，覆蓋更廣泛消費群。構(gòu)建暢銷基礎款+時尚元素款+高性價比產(chǎn)品的組合，聚焦有競爭力的戶外運動類目（如登山、徒步）+產(chǎn)品類目+核心價格帶的產(chǎn)品開發(fā)，打造品牌代表性產(chǎn)品和品類，提高核心產(chǎn)品貢獻度。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上降低進入門檻低、競爭激烈的服裝比重，提升裝備和鞋品比例，更體現(xiàn)品牌戶外特性。（2）供應鏈體系不斷完善，規(guī)模優(yōu)勢在制造成本上升競爭背景下凸顯供應鏈梳理提升，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。2023年公司完成對重點供應商梳理：集合產(chǎn)品主力中類，獲得規(guī)模議價能力和淡季安排生產(chǎn)的優(yōu)勢，同時聚焦專家工廠，提升產(chǎn)品品質(zhì)。去年毛利率的提升，采購成本下降即是主因。供應鏈提升基礎上，完善訂貨制。適應零售市場變化、降低存貨風險，公司積極推進補單機制運行。從2023年秋冬訂貨開始，公司調(diào)整了期貨訂貨占比，從以前的90%以上，降為70-80%的水平。2023秋冬訂單12.73億元，同比增長35%。盡管從訂貨收入看下降，但是補單將提升當季貨品的適銷性和售罄率，減小潛在的庫存風險，尤其在去年行業(yè)性存貨壓力之下。我們認為，提高補貨比例是行業(yè)的大趨勢，這實際上是提高了對品牌商供應鏈要求，也是凸顯優(yōu)勢品牌競爭能力。這是很多規(guī)模較小品牌難做到的。公司將2023年秋冬品批發(fā)折扣從4.1折下調(diào)為3.8折，綜合考慮渠道結(jié)構(gòu)和采購成本降低，我們預計將影響整體毛利率約1-2個百分點。主要是針對3A級的加盟商，其收入在公司整體收入中占比約60%。公司近年直營、團購、電商收入等收入占比也在逐年提高，這部分毛利率整體高于加盟。發(fā)揮規(guī)模采購優(yōu)勢。13年秋冬品部分提價約8-10%，但采購成本提高約5%左右，則部分抵消因批發(fā)折扣下降對公司毛利率的影響。對經(jīng)銷商的讓利，同時也是量增訴求，保障其更有能力新開店，實現(xiàn)長期共贏。公司利潤率15%，而經(jīng)銷商普遍不到10%左右，讓利求共享有空間。銷售規(guī)模在業(yè)內(nèi)靠前，規(guī)模效應，上游供貨商議價能力提高，成本上有優(yōu)勢。從當前上市品牌毛利率水平看，公司當前毛利率處于同檔次品牌的靠前水平，與其當前品牌定位也基本相符，如定位差不多的哥倫比亞歷年平均毛利率也僅44%。（3）終端管理較規(guī)范成熟公司早期即注重對零售渠道的管理。公司信息化店鋪的覆蓋率已91.74%，約50%的終端可以準確獲得終端銷售、庫存等數(shù)據(jù)，部分二級經(jīng)銷商則可從大區(qū)獲得。同時，公司開始引入部分專業(yè)體育經(jīng)銷商，提升整體終端零售渠道質(zhì)量和抗風險能力。2023年的低迷零售環(huán)境下，同店增長保持10%以上。2023年銷售收入增長46.7%的同時，存貨得到有效控制（增加折扣店，電商，終端精細化管理）：存貨額下降8%。今年一季度，存貨增長40%，基本和全年收入增速相當。在成長路徑上，公司在新渠道、新領域?qū)で笸黄啤?、網(wǎng)銷是公司突破渠道限制，未來做增量市場的重要路徑（1）積極探索線上線下協(xié)同的O2O模式，電商占比可提升至20%以上近年來，電商普及形成了爆發(fā)式增長的零售市場。2023年，網(wǎng)購零售額已超1萬億，在零售中占比已達5%。我們認為，電商對于戶外行業(yè)而言更多體現(xiàn)爆增的新渠道機遇，而非沖擊，具備龍頭品牌知名度和高性價比產(chǎn)品優(yōu)勢的探路者將是網(wǎng)購主力戶外品牌。我們認為，未來戶外發(fā)展重要特征是戶外消費群將更廣泛，年輕和不太了解戶外的是新增人群，且30-40歲左右的“70后、80后”將成為戶外主流消費群，而這部分人群也正是廣泛接觸互聯(lián)網(wǎng)的。戶外作為新興產(chǎn)品，網(wǎng)絡將是其認知或購買戶外產(chǎn)品的首選。而由于進入門檻、運營、推廣成本低，電商也是大量新增微小國內(nèi)品牌主要銷售渠道。COCA統(tǒng)計，2023年，戶外行業(yè)電商為主的渠道同比增長高達186.5%，收入占比從11年的8%升至18%。由此可看出，未來戶外用品的網(wǎng)購市場存在巨大的增長潛力。我們認為，在網(wǎng)銷渠道上，擁有成熟的品牌運營、產(chǎn)品線的傳統(tǒng)戶外品牌優(yōu)勢顯著。2023年“雙十一”體育運動TOP十全部是線下品牌，知名度低的國內(nèi)品牌、“淘品牌”生存空間非常小。從單價看，價位較低的駱駝品牌遙遙領先，以量取勝，表明低價是網(wǎng)購獲得銷量的重要因素，也佐證網(wǎng)購渠道尚不成熟。但是，從戶外品類特征看，產(chǎn)品功能性和品牌粘度會高于一般服裝品類。因此，我們認為，在這一階段，具備龍頭品牌知名度和高性價比產(chǎn)品優(yōu)勢的探路者將是吸引新增網(wǎng)購戶外消費群的主力品牌，且具有先發(fā)優(yōu)勢。目前，電商對于很多品牌而言則是消化過季庫存渠道，當?shù)蛢r不在成為網(wǎng)購消費主要動因時，對于傳統(tǒng)品牌商而言，我們認為如何協(xié)調(diào)線上線下利益關系則是核心所在。為迎合暴增的網(wǎng)絡渠道戶外需求，公司對電商業(yè)務有充分重視，清晰定位電商為重要渠道，而非補充。2023年開始組建電商團隊，與第三方淘寶、京東等平臺合作。2023年推出自有官方商城，并上線自有電商新品牌。探索O2O模式，尋求線上線下利益融合。在電商渠道上，我們認為公司在處理線上線下競爭的核心問題上有一定可行性：自有電商和經(jīng)銷商：公司自營電商是子公司，也作為經(jīng)銷商之一參加線上產(chǎn)品訂貨，與經(jīng)銷商不存在太大競爭。另外也通過推出專屬線上差異化產(chǎn)品，從產(chǎn)品上和定價上做出區(qū)分。經(jīng)銷商之間：推進加盟商、線下渠道電子化，對所有加盟商開放線上經(jīng)營。目前已有20幾家，在整體經(jīng)銷商中占比不到40%。線上和線下：今年開放了加盟商在線上銷售過季貨品售賣，目前開放過季產(chǎn)品成本是一樣的，4折左右。明年會推出線下當季大貨產(chǎn)品的線上線下銷售一體化，通過探路者官方商場做，根據(jù)IP地址分配經(jīng)銷商配送，利益分層。2023年電商收入1.12億元，較11年的3847萬同比增長192%，雙“十一”銷售2300多萬，較11年的400萬增長475%。預計公司今年電商渠道收入在2-2.5億左右，增長在80%以上，收入占比可提升至13%左右，預期未來占比能達20-30%以上。我們認為，電商業(yè)務是公司降低對外延依賴的重要增長點。如果發(fā)展超預期，不排除公司下調(diào)線下渠道擴張計劃。（2）提出建設線上大戶外整合平臺的前瞻性設想，分享戶外產(chǎn)業(yè)擴大同時，公司前瞻性的看到了國內(nèi)戶外產(chǎn)業(yè)的巨大市場，新提戶外服務企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。希望充分利用電商爆發(fā)式增長市場，建設線上大戶外整合平臺，將戶外服務和品牌銷售等相關領域均囊括至公司，吸引和培育更廣泛的戶外消費群體。戶外服務是戶外產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要組成部分。國外成熟市場戶外服務業(yè)創(chuàng)造的增加值占戶外產(chǎn)業(yè)的比例均超過60%。5、多品牌運作進入戶外新領域，為中長期成長打開空間（1）三大品牌規(guī)劃上，公司中期目標五年凈利潤翻兩番目前，從公司探路者品牌體量看，渠道數(shù)量約1500家，銷售規(guī)模11億元，如果我們以年均300家速度推斷，預計未來三年后，公司渠道數(shù)量和收入有望翻番。參考國內(nèi)品牌服裝的發(fā)展看，這將是單一品牌的瓶頸期，發(fā)展速度減緩。因此，公司需要做的將是借助新的品牌尋求突破。另，我們認為，戶外行業(yè)快速擴容的階段也是新品牌良好培育壯大期。2023年公司多品牌戰(zhàn)略實施，主方向是最大分享泛戶外市場，但是通過風格、價位覆蓋高中低不同層級消費群。新推中高端戶外品牌DiscoveryExpedition和中低端電商品牌阿肯諾。DiscoveryExpedition是以合資模式發(fā)展，公司早期投入少，投資額占比僅36%，后期視運營情況會考慮增資擴股。整體風險可控。合資方江蘇嘉茂主要在品牌渠道拓展上有優(yōu)勢，股東是Nike、李寧、安踏代理商，體育品牌的店面約1400家。今年品牌將逐步啟動產(chǎn)品的研發(fā)設計、訂貨會、加盟體系建設等工作。2023年線下渠道上市。公司規(guī)劃2023年會盈利。阿肯諾大規(guī)模品牌推廣在2023年11月份，12年貢獻不大，僅104.6萬元，預計今年收入貢獻將上升。公司13年計劃3000萬，三年內(nèi)目標1.5億。因此，我們認為未來2-3年新品牌對公司業(yè)績影響有限。后期將主要關注其產(chǎn)品、品牌與探路者的差異化以及運營推進進度。如果后期運營良好，新增長動能將更足。在三大品牌規(guī)劃上，公司中期目標是五年凈利潤翻兩番，即到2023年6.8億元，對應收入規(guī)模預計達約40億元。預計各品牌收入：探路者28億、DE約10個億、阿肯諾2個多億。依據(jù)此規(guī)劃，我們推算2023-2023年，探路者品牌年均復合增長約23%，阿肯諾約186%，年均收入增加3000萬左右，DE年均收入增加1.5億元左右。我們認為核心品牌探路者完成難度不大，新品牌阿肯諾和DE的完成可能對目前公司而言有挑戰(zhàn)。尤其人才的缺乏上、探路者現(xiàn)有資源和新資源的融合、轉(zhuǎn)型面臨的問題等。公司正積極所做的即人才梯隊的建設，以及競爭能力提升：多品牌運營、團隊協(xié)作、零售管理等。（2）以美國VF集團為標桿，通過投資并購進入戶外細分市場由于細分戶外需求如攝影、自駕、滑雪等差異化非常大。因此，公司希望通過多品牌分享更多細分市場。公司多品牌戰(zhàn)略實現(xiàn)路徑上以VF集團為標桿，在目前三大品牌基礎上，適時并購或參股新品牌，進入細分市場。并購方向是公司現(xiàn)有品牌不能覆蓋的領域，且3-5年內(nèi)有爆發(fā)潛力的細分領域，品牌是所在細分領域TOP5甚至是TOP3?？v觀很多國外品牌的發(fā)展路徑，多品牌是保持成長張力的選擇。從戶外品牌VF公司發(fā)展歷程看，每一次的并購都是其業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點的關鍵驅(qū)動。但是處理好品牌差異化、磨合關系等對多品牌運作成功與否至關重要。公司長期戰(zhàn)略規(guī)劃首提要通過投資并購，實現(xiàn)多元化、立體化發(fā)展，將公司打造成“多品牌及戶外運動服務企業(yè)”。我們認為，短期內(nèi)盡管難有實質(zhì)業(yè)績貢獻，但公司長期戰(zhàn)略的這一轉(zhuǎn)變是與成熟戶外品牌發(fā)展路徑和行業(yè)趨勢相匹配的，也體現(xiàn)了公司一定的規(guī)模訴求，中長期成長空間有望打開。當前也正在朝著戰(zhàn)略規(guī)劃穩(wěn)步推進中。今年3月份成立網(wǎng)絡科技子公司，開展線上銷售和互動平臺的運營，標志公司向制造與服務兼?zhèn)涞木C合供應商轉(zhuǎn)變。5月份6000萬設立投資公司，重點投資方向包括戶外網(wǎng)絡門戶平臺、特色旅行以及在國內(nèi)市場已具有一定影響力、具備較強成長性且可與探路者目前主營業(yè)務形成互補的戶外品牌等。三、國外行業(yè)龍頭分析1、哥倫比亞成長路徑——大眾定位的戶外龍頭（1）公司發(fā)展歷程（2）公司股市表現(xiàn)（3）啟示之一：品牌精準定位2023年公司品牌定位明確為大眾化，迎來公司盈利能力最佳的發(fā)展期。（4）啟示之二：保持持續(xù)自主創(chuàng)新能力以滿足大眾化需求的高性價比產(chǎn)品致勝。（5）啟示之三：品牌運營能力不可或缺多品牌保證規(guī)模的張力，2023年公司進入并購期。（6）啟示之四：渠道革新海外擴張、發(fā)展outlet和電商渠道，抵御08年經(jīng)濟危機風險。尤其拉美、亞太新興戶外市場的快速增長是公司走出危機的重要舉措。2023年，公司這一地區(qū)收入占比已達到20%，收入增長近30%。公司歷年從底部回升都是與產(chǎn)品、品牌、渠道的革新相對應。2、VF集團成長路徑：并購品牌壯大（1）公司發(fā)展歷程（2）公司股市表現(xiàn)（3）戶外業(yè)務是支撐公司近年發(fā)展主要動力

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利