2023年房地產行業(yè)現狀及調控政策分析報告

2023年房地產行業(yè)現狀及調控政策分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、就房價調控而言，需求壓制已是強弩之末 PAGEREFToc352321665\h31、目前市場客戶結構中，非自住需求購房占比低 PAGEREFToc352321666\h32、限購政策再加碼作用有限 PAGEREFToc352321667\h43、限貸政策邊際調控效力快速衰減 PAGEREFToc352321668\h54、增加存量房市場交易成本無益于樓市供需結構改善 PAGEREFToc352321669\h5二、促進供給才是解決供需不平衡的核心要義 PAGEREFToc352321670\h61、單純打擊需求往往意味著抑制供給 PAGEREFToc352321671\h62、新增建設用地供應不足 PAGEREFToc352321672\h73、疏導被囤積的存量房流向市場是解決房價問題的核心途徑 PAGEREFToc352321673\h84、開征房產稅是推動存量房入市的重要舉措 PAGEREFToc352321674\h8三、調控政策影響分析：房價軟著陸，房企換庫存 PAGEREFToc352321675\h91、未來房產稅征收將是漸進式，房價有望軟著陸 PAGEREFToc352321676\h102、房企經營業(yè)績將基本保持穩(wěn)定 PAGEREFToc352321677\h10四、行業(yè)展望：短期受壓，長期向好 PAGEREFToc352321678\h13一、就房價調控而言，需求壓制已是強弩之末壓制需求的核心要義是打擊投資炒房。當國內一二線主流城市自住型購房人群占比已超過80%后，需求抑制政策加碼的效果能有多大？1、目前市場客戶結構中，非自住需求購房占比低限購、限貸政策從2023年開始實施后，全國大中型城市，特別是限購城市投機性購房比例已大幅降低。以萬科近五年成交客戶結構為例，2023年其首次置業(yè)和首次改善客戶占比高達87%，其他投資類客戶僅占12%，炒房者占比遠低于2023年時的19%。萬科作為深入一二三線城市的住宅龍頭企業(yè)，我們認為其客戶結構具有廣泛的代表性。在限購城市中，非自住購房者的占比則更低。我們以上海為例，以投資理財為目的購房者占比少于10%，無房、結婚用房和改善居住三種自住型需求則是市場的主流。2、限購政策再加碼作用有限在細則出臺前，46個限購城市中，已有包括北上廣深共12個城市實現了全境限購。這意味著新細則中關于限購的條款并不會再次影響到相關城市的購房需求。剩余的34個城市則會由于限購覆蓋到郊區(qū)而受到沖擊。從全國范圍內來看，扣除已經全面限購的一線城市和未限購城市外，實際現階段限購政策所影響城市的成交額為全國成交金額的40%。再考慮到這些城市炒房客戶占比不足20%，新國五條細則所帶來的限購加碼對全國樓市成交額的影響不足8%。3、限貸政策邊際調控效力快速衰減考慮到全國已經是一套首付三成，二套首付6成、1.1倍利率，三套停貸，因此在現有政策上繼續(xù)收緊的空間已經非常小。如果繼續(xù)提高一套房首付比例，則完全是打擊剛需；提高二套房首付和利率，則打擊改善性需求，皆不符合樓市調控政策的初衷。更為重要的是，新國五條細則明確表態(tài)，二套房信貸收緊與否由各地區(qū)自行決策，只在房價過快上漲區(qū)域推行?？梢娭醒胍惨庾R到，繼續(xù)加碼二套房貸調控屬于無奈之舉，調控不能以犧牲改善型需求為代價，加強對房價過快上漲城市的調控即可，全國鋪開并無必要，可見限貸政策加碼對樓市的邊際調控效力已大不如前。4、增加存量房市場交易成本無益于樓市供需結構改善新國五條中的住房交易所得稅征收規(guī)定大幅增加了二手房交易成本，短期內會產生明顯的擠出效應，部分購房需求將轉移到稅負較少的新房市場，有助于緩解一線城市核心區(qū)域二手房價快速上漲的壓力。長期來看，在供需結構不發(fā)生更本性變化的前提下，僅通過稅收調節(jié)價格是非常困難的。土地增值稅并不能抑制地價飛速上漲就是一個很好的例子。特別是在現階段剛需已成為市場主要購買人群前提下，未來自住房轉手交易成本的提高，并不是購房者所關心的核心要點，市場購房意愿并不會因為交易個稅的收取而大幅縮減。二、促進供給才是解決供需不平衡的核心要義供給不平衡來源于兩個方面。一是住宅建設用地供應不足導致增量供應不足；二是存量供應流轉不足。前一個原因源于建設用地的地方壟斷和土地財政造，涉及政治生態(tài)和權力架構，非單一行業(yè)政策所能改變；后一個問題則是由于房產持有收益高，逐利資本控盤市場所導致，可通過政策改善來解決。目前城市常住居民人均居住面積30平米，戶籍居民人均居住面積近60平米，可見問題不在總量而在結構，促進居住資源的再分配才是調控的關鍵所在。1、單純打擊需求往往意味著抑制供給壓制需求的政策往往也抑制了供給。在市場缺乏有效金融投資工具的情況下，持有房產是人們較好的投資選擇。限購、限貸等抑制投資政策意味著，炒房者一旦將手中的住房出售后，就無法再買回來。這導致炒房者出售房源是會更為謹慎，市場供應大幅下降，并引發(fā)新房供應較少的一二線城市房價不跌反升。從下圖中我們可以看到，北京和天津至2023年4月新政推出后，二手房交易量大幅下滑，但交易價格卻漲多跌少，說明購房需求被壓制的同時，賣房意愿同樣大幅下降，市場在一個更低的成交量和更高的成交價格上達成新的平衡。2、新增建設用地供應不足建設用地的地方政府壟斷和土地財政現象造成土地市場供給嚴重不足。從2023年以來，全國房地產市場供應量面積均大幅低于供地計劃。2023年全國住房供地計劃為18.47萬公頃，實際完成12.54萬公頃，落實率為67.9%。2023年計劃供應21.8萬公頃，實際完成13.59萬公頃，落實率僅為62.3%，且在商品住房用地方面，無一個城市完成供地計劃。到了2023年，國土部編制的住宅用地供應計劃總量為17.26萬公頃，其中商品住房用地超過12.24萬公頃。不過，由于2023年上半年土地市場行情不佳，國土部主動將該計劃下調至15.93萬公頃。即便如此，2023年該計劃也未能完成。一份國土部的內部資料顯示，2023年全國供應房地產用地16.03萬公頃，同比減少4.2%。住房用地供應11.08萬公頃，同比減少11.5%。由于土地出讓制度和土地財政現象并不是一朝一夕，不是單純房地產政策能夠解決的，因此對于通過大幅增加土地供應來解決高房價問題不能報以太高期望。3、疏導被囤積的存量房流向市場是解決房價問題的核心途徑就目前城市住宅面積而言，截止2023年末，居民共擁有住宅面積（包括期房）高達201億平米，這意味著如果按照城市常住人口而言，人均面積30平米；如果按照城市戶籍人口，則城人均住宅面積高達60平米左右。這說明目前城市中住房房源緊張的是由于大量房產被“房叔房嫂”所囤積。在大中型城市城市核心區(qū)新盤越來越少的情況下，促進被囤積的存量房入市，才是降房價的主要途徑。4、開征房產稅是推動存量房入市的重要舉措核心城市存量房被大量囤積，主要原因還是持有房產的收益高。從一線城市二手房租金回報率來看，房價最高的北京和上海在2%左右，深圳河廣州則在2.5%以上。雖然明面上來看，持有房產租金回報率較低，但如果考慮到這些城市飛速上漲的租金和通脹率，則情況將大為不同。從下圖可以看到，近年來CPI每年至少有3%左右的增長。房產作為重要的有形資產，其抵御通脹的保值功能不容忽視，對投資者的吸引力是遠高于其他投資渠道的。加之近四年來每年高速上漲的租金收益，即使房價不再繼續(xù)上漲，持有房產也是一筆很劃算的投資。要迫使炒房者賣出房源，唯有開征房產稅，讓持有成本高于持有收益，被資本占用的存量房才會重新回流市場。三、調控政策影響分析：房價軟著陸，房企換庫存讓霸占居住資源的資本無利可圖，是房產稅的核心價值。在壓需措施求已成強弩之末后，房產稅的推出成為必然。需要強調的是，房產稅開征收方式不同，對應的市場影響有天壤之別。從全國房價漲跌的地區(qū)差異和世界范圍內房產稅的征收案例來看，中央繼續(xù)“城市試點+低稅率”的上海和重慶模式可能性最大，房價將逐步實現軟著陸。1、未來房產稅征收將是漸進式，房價有望軟著陸全國房價增速并不平衡，暫無全國推行必要。從下圖可以看到，房價過快上漲主要還是集中于一線城市，二線城市房價漲幅并不突出，三線城市則還處于漲跌互現的階段。因此即使此次新政未能取得中央預期效果，房產稅也無全國開征的必要。預計繼續(xù)試點城市仍會延續(xù)上海和重慶的低稅率模式。從全球經驗來看，房產稅征收力度均較為溫和，普遍在1-3%之間。亞洲國家稅率則更低，基本都在1%以內，全球很難找到實行梯度高稅率的國家。鑒于此，我們認為中央仍將在稅率設置上以穩(wěn)為主，延續(xù)上海和重慶的低稅率，以觀測市場反應，如果效果不佳，再繼續(xù)上調稅率。2、房企經營業(yè)績將基本保持穩(wěn)定我們將房企收益分成兩個部分，一部分房企資本利得，另一部分是房企的經營收益。房企資本收益主要來源于地價上漲所帶來的土地儲備資本增值，這部分價值是通過產品銷售價格高于取得土地儲備時預期價格而實現；房企的經營收益則主要是來源于開發(fā)周轉，通過房企拿地時所預期的利潤率實現而體現。房價漲跌幅的超預期是影響房企收益的最重要因素。當房價出現超市場預期暴漲時，企業(yè)資本收益將大幅增加，從而帶來盈利能力的快速提升，這在地產行業(yè)過去的黃金十年中屢屢發(fā)生；而當房價出現超預期下跌時，房企很可能資本收益為負，在報表中體現為存貨減值準備，企業(yè)的盈利將被大幅侵蝕，這種案例在08年時大量存在。因此，房價是否能夠軟著陸，對房企而言就變得十分重要。軟著陸包含了兩層含義，一是房價不會短期內劇烈下降；二是房價的漲跌是基本能夠被市場所預期。在房價軟著陸的前提下，房企有充足的時間消化過往的高地價庫存，以更低的價格購入新的土地儲備，從而實現庫存的轉換，確保企業(yè)獲得預期的經營收益。近年來以萬科和保利為代表的高周轉企業(yè)已逐步擺脫了依靠資本收益維持利潤增長，高周轉推動經營收益的提高將成為市場的主流。以萬科為例，其近三年來的樓面地價和銷售單價基本保持穩(wěn)定，且隨著過去低價地的逐步出清，資本收益對企業(yè)利潤率的貢獻日趨微博，其銷售毛利率呈現出緩步下滑態(tài)勢。但萬科毛利率的下滑并未導致其凈資產收益率下降，從下圖可以看到，萬科2023年銷售毛利率僅36.56%，處于近三年來最低，但其ROE卻達到19.66%，居歷史高位。這說明企業(yè)通過加速周轉，能夠彌補資本收益減少對利潤帶來的影響。就市場整體走勢而言，經過2023年地產寒冬后，房企拿地更為理性，特別是2023年地產調控大幅加碼后，住宅開發(fā)用地價格并未劇烈波動，主流大中型開發(fā)企業(yè)實際已經歷過一輪庫存轉換期。這也意味著隨著調控的不斷深入，即使房價有所下跌，房企也有能力通過換庫存和高周轉來彌補利潤的下降。四、行業(yè)展望：短期受壓，長期向好——調控政策窗口期還未到關閉時，地產股仍將面臨適度調整。前期我們提出兩會前后會是地產調控政策窗口期，地產股面臨調整的風險。從此次細則來看，后續(xù)將進入地方細則出臺期，各地在限購政策、二套房信貸、稅收等方面的規(guī)定同樣會影響投資者信心，地產股仍將面臨政策抑制的風險?！衲陿鞘谢久娌粫蠓鶒夯禺a板塊投資機會仍存。雖然資本市場對樓市調控政策仍然敏感，但不可否認的是，調控新政對商品房成交量價的影響正在經歷著邊際效益快速遞減的過程。就行業(yè)基本面而言，我們更關注流動性對樓市的影響，畢竟此輪樓市景氣度回升主要原因不是政策放松，而是資金面的推動。鑒于今年市場流動性不會遽然收緊，城鎮(zhèn)化建設加速的大背景下，樓市基本面出現大幅惡化的概率低，主流房企市場占有率和銷售業(yè)績將持續(xù)提升，地產板塊估值有望在政策靴子落地后修復。建議繼續(xù)關注保利地產、招商地產、萬科A。同時，推薦擁有資源優(yōu)勢和業(yè)績爆發(fā)性強的深長城和香江控股。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術積累在我們這樣的技術外行人看來