2023年房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀及調(diào)控政策分析報(bào)告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀及調(diào)控政策分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、就房價(jià)調(diào)控而言，需求壓制已是強(qiáng)弩之末 PAGEREFToc352321665\h31、目前市場客戶結(jié)構(gòu)中，非自住需求購房占比低 PAGEREFToc352321666\h32、限購政策再加碼作用有限 PAGEREFToc352321667\h43、限貸政策邊際調(diào)控效力快速衰減 PAGEREFToc352321668\h54、增加存量房市場交易成本無益于樓市供需結(jié)構(gòu)改善 PAGEREFToc352321669\h5二、促進(jìn)供給才是解決供需不平衡的核心要義 PAGEREFToc352321670\h61、單純打擊需求往往意味著抑制供給 PAGEREFToc352321671\h62、新增建設(shè)用地供應(yīng)不足 PAGEREFToc352321672\h73、疏導(dǎo)被囤積的存量房流向市場是解決房價(jià)問題的核心途徑 PAGEREFToc352321673\h84、開征房產(chǎn)稅是推動(dòng)存量房入市的重要舉措 PAGEREFToc352321674\h8三、調(diào)控政策影響分析：房價(jià)軟著陸，房企換庫存 PAGEREFToc352321675\h91、未來房產(chǎn)稅征收將是漸進(jìn)式，房價(jià)有望軟著陸 PAGEREFToc352321676\h102、房企經(jīng)營業(yè)績將基本保持穩(wěn)定 PAGEREFToc352321677\h10四、行業(yè)展望：短期受壓，長期向好 PAGEREFToc352321678\h13一、就房價(jià)調(diào)控而言，需求壓制已是強(qiáng)弩之末壓制需求的核心要義是打擊投資炒房。當(dāng)國內(nèi)一二線主流城市自住型購房人群占比已超過80%后，需求抑制政策加碼的效果能有多大？1、目前市場客戶結(jié)構(gòu)中，非自住需求購房占比低限購、限貸政策從2023年開始實(shí)施后，全國大中型城市，特別是限購城市投機(jī)性購房比例已大幅降低。以萬科近五年成交客戶結(jié)構(gòu)為例，2023年其首次置業(yè)和首次改善客戶占比高達(dá)87%，其他投資類客戶僅占12%，炒房者占比遠(yuǎn)低于2023年時(shí)的19%。萬科作為深入一二三線城市的住宅龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為其客戶結(jié)構(gòu)具有廣泛的代表性。在限購城市中，非自住購房者的占比則更低。我們以上海為例，以投資理財(cái)為目的購房者占比少于10%，無房、結(jié)婚用房和改善居住三種自住型需求則是市場的主流。2、限購政策再加碼作用有限在細(xì)則出臺(tái)前，46個(gè)限購城市中，已有包括北上廣深共12個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了全境限購。這意味著新細(xì)則中關(guān)于限購的條款并不會(huì)再次影響到相關(guān)城市的購房需求。剩余的34個(gè)城市則會(huì)由于限購覆蓋到郊區(qū)而受到?jīng)_擊。從全國范圍內(nèi)來看，扣除已經(jīng)全面限購的一線城市和未限購城市外，實(shí)際現(xiàn)階段限購政策所影響城市的成交額為全國成交金額的40%。再考慮到這些城市炒房客戶占比不足20%，新國五條細(xì)則所帶來的限購加碼對全國樓市成交額的影響不足8%。3、限貸政策邊際調(diào)控效力快速衰減考慮到全國已經(jīng)是一套首付三成，二套首付6成、1.1倍利率，三套停貸，因此在現(xiàn)有政策上繼續(xù)收緊的空間已經(jīng)非常小。如果繼續(xù)提高一套房首付比例，則完全是打擊剛需；提高二套房首付和利率，則打擊改善性需求，皆不符合樓市調(diào)控政策的初衷。更為重要的是，新國五條細(xì)則明確表態(tài)，二套房信貸收緊與否由各地區(qū)自行決策，只在房價(jià)過快上漲區(qū)域推行?？梢娭醒胍惨庾R到，繼續(xù)加碼二套房貸調(diào)控屬于無奈之舉，調(diào)控不能以犧牲改善型需求為代價(jià)，加強(qiáng)對房價(jià)過快上漲城市的調(diào)控即可，全國鋪開并無必要，可見限貸政策加碼對樓市的邊際調(diào)控效力已大不如前。4、增加存量房市場交易成本無益于樓市供需結(jié)構(gòu)改善新國五條中的住房交易所得稅征收規(guī)定大幅增加了二手房交易成本，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，部分購房需求將轉(zhuǎn)移到稅負(fù)較少的新房市場，有助于緩解一線城市核心區(qū)域二手房價(jià)快速上漲的壓力。長期來看，在供需結(jié)構(gòu)不發(fā)生更本性變化的前提下，僅通過稅收調(diào)節(jié)價(jià)格是非常困難的。土地增值稅并不能抑制地價(jià)飛速上漲就是一個(gè)很好的例子。特別是在現(xiàn)階段剛需已成為市場主要購買人群前提下，未來自住房轉(zhuǎn)手交易成本的提高，并不是購房者所關(guān)心的核心要點(diǎn)，市場購房意愿并不會(huì)因?yàn)榻灰讉€(gè)稅的收取而大幅縮減。二、促進(jìn)供給才是解決供需不平衡的核心要義供給不平衡來源于兩個(gè)方面。一是住宅建設(shè)用地供應(yīng)不足導(dǎo)致增量供應(yīng)不足；二是存量供應(yīng)流轉(zhuǎn)不足。前一個(gè)原因源于建設(shè)用地的地方壟斷和土地財(cái)政造，涉及政治生態(tài)和權(quán)力架構(gòu)，非單一行業(yè)政策所能改變；后一個(gè)問題則是由于房產(chǎn)持有收益高，逐利資本控盤市場所導(dǎo)致，可通過政策改善來解決。目前城市常住居民人均居住面積30平米，戶籍居民人均居住面積近60平米，可見問題不在總量而在結(jié)構(gòu)，促進(jìn)居住資源的再分配才是調(diào)控的關(guān)鍵所在。1、單純打擊需求往往意味著抑制供給壓制需求的政策往往也抑制了供給。在市場缺乏有效金融投資工具的情況下，持有房產(chǎn)是人們較好的投資選擇。限購、限貸等抑制投資政策意味著，炒房者一旦將手中的住房出售后，就無法再買回來。這導(dǎo)致炒房者出售房源是會(huì)更為謹(jǐn)慎，市場供應(yīng)大幅下降，并引發(fā)新房供應(yīng)較少的一二線城市房價(jià)不跌反升。從下圖中我們可以看到，北京和天津至2023年4月新政推出后，二手房交易量大幅下滑，但交易價(jià)格卻漲多跌少，說明購房需求被壓制的同時(shí)，賣房意愿同樣大幅下降，市場在一個(gè)更低的成交量和更高的成交價(jià)格上達(dá)成新的平衡。2、新增建設(shè)用地供應(yīng)不足建設(shè)用地的地方政府壟斷和土地財(cái)政現(xiàn)象造成土地市場供給嚴(yán)重不足。從2023年以來，全國房地產(chǎn)市場供應(yīng)量面積均大幅低于供地計(jì)劃。2023年全國住房供地計(jì)劃為18.47萬公頃，實(shí)際完成12.54萬公頃，落實(shí)率為67.9%。2023年計(jì)劃供應(yīng)21.8萬公頃，實(shí)際完成13.59萬公頃，落實(shí)率僅為62.3%，且在商品住房用地方面，無一個(gè)城市完成供地計(jì)劃。到了2023年，國土部編制的住宅用地供應(yīng)計(jì)劃總量為17.26萬公頃，其中商品住房用地超過12.24萬公頃。不過，由于2023年上半年土地市場行情不佳，國土部主動(dòng)將該計(jì)劃下調(diào)至15.93萬公頃。即便如此，2023年該計(jì)劃也未能完成。一份國土部的內(nèi)部資料顯示，2023年全國供應(yīng)房地產(chǎn)用地16.03萬公頃，同比減少4.2%。住房用地供應(yīng)11.08萬公頃，同比減少11.5%。由于土地出讓制度和土地財(cái)政現(xiàn)象并不是一朝一夕，不是單純房地產(chǎn)政策能夠解決的，因此對于通過大幅增加土地供應(yīng)來解決高房價(jià)問題不能報(bào)以太高期望。3、疏導(dǎo)被囤積的存量房流向市場是解決房價(jià)問題的核心途徑就目前城市住宅面積而言，截止2023年末，居民共擁有住宅面積（包括期房）高達(dá)201億平米，這意味著如果按照城市常住人口而言，人均面積30平米；如果按照城市戶籍人口，則城人均住宅面積高達(dá)60平米左右。這說明目前城市中住房房源緊張的是由于大量房產(chǎn)被“房叔房嫂”所囤積。在大中型城市城市核心區(qū)新盤越來越少的情況下，促進(jìn)被囤積的存量房入市，才是降房價(jià)的主要途徑。4、開征房產(chǎn)稅是推動(dòng)存量房入市的重要舉措核心城市存量房被大量囤積，主要原因還是持有房產(chǎn)的收益高。從一線城市二手房租金回報(bào)率來看，房價(jià)最高的北京和上海在2%左右，深圳河廣州則在2.5%以上。雖然明面上來看，持有房產(chǎn)租金回報(bào)率較低，但如果考慮到這些城市飛速上漲的租金和通脹率，則情況將大為不同。從下圖可以看到，近年來CPI每年至少有3%左右的增長。房產(chǎn)作為重要的有形資產(chǎn)，其抵御通脹的保值功能不容忽視，對投資者的吸引力是遠(yuǎn)高于其他投資渠道的。加之近四年來每年高速上漲的租金收益，即使房價(jià)不再繼續(xù)上漲，持有房產(chǎn)也是一筆很劃算的投資。要迫使炒房者賣出房源，唯有開征房產(chǎn)稅，讓持有成本高于持有收益，被資本占用的存量房才會(huì)重新回流市場。三、調(diào)控政策影響分析：房價(jià)軟著陸，房企換庫存讓霸占居住資源的資本無利可圖，是房產(chǎn)稅的核心價(jià)值。在壓需措施求已成強(qiáng)弩之末后，房產(chǎn)稅的推出成為必然。需要強(qiáng)調(diào)的是，房產(chǎn)稅開征收方式不同，對應(yīng)的市場影響有天壤之別。從全國房價(jià)漲跌的地區(qū)差異和世界范圍內(nèi)房產(chǎn)稅的征收案例來看，中央繼續(xù)“城市試點(diǎn)+低稅率”的上海和重慶模式可能性最大，房價(jià)將逐步實(shí)現(xiàn)軟著陸。1、未來房產(chǎn)稅征收將是漸進(jìn)式，房價(jià)有望軟著陸全國房價(jià)增速并不平衡，暫無全國推行必要。從下圖可以看到，房價(jià)過快上漲主要還是集中于一線城市，二線城市房價(jià)漲幅并不突出，三線城市則還處于漲跌互現(xiàn)的階段。因此即使此次新政未能取得中央預(yù)期效果，房產(chǎn)稅也無全國開征的必要。預(yù)計(jì)繼續(xù)試點(diǎn)城市仍會(huì)延續(xù)上海和重慶的低稅率模式。從全球經(jīng)驗(yàn)來看，房產(chǎn)稅征收力度均較為溫和，普遍在1-3%之間。亞洲國家稅率則更低，基本都在1%以內(nèi)，全球很難找到實(shí)行梯度高稅率的國家。鑒于此，我們認(rèn)為中央仍將在稅率設(shè)置上以穩(wěn)為主，延續(xù)上海和重慶的低稅率，以觀測市場反應(yīng)，如果效果不佳，再繼續(xù)上調(diào)稅率。2、房企經(jīng)營業(yè)績將基本保持穩(wěn)定我們將房企收益分成兩個(gè)部分，一部分房企資本利得，另一部分是房企的經(jīng)營收益。房企資本收益主要來源于地價(jià)上漲所帶來的土地儲(chǔ)備資本增值，這部分價(jià)值是通過產(chǎn)品銷售價(jià)格高于取得土地儲(chǔ)備時(shí)預(yù)期價(jià)格而實(shí)現(xiàn)；房企的經(jīng)營收益則主要是來源于開發(fā)周轉(zhuǎn)，通過房企拿地時(shí)所預(yù)期的利潤率實(shí)現(xiàn)而體現(xiàn)。房價(jià)漲跌幅的超預(yù)期是影響房企收益的最重要因素。當(dāng)房價(jià)出現(xiàn)超市場預(yù)期暴漲時(shí)，企業(yè)資本收益將大幅增加，從而帶來盈利能力的快速提升，這在地產(chǎn)行業(yè)過去的黃金十年中屢屢發(fā)生；而當(dāng)房價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期下跌時(shí)，房企很可能資本收益為負(fù)，在報(bào)表中體現(xiàn)為存貨減值準(zhǔn)備，企業(yè)的盈利將被大幅侵蝕，這種案例在08年時(shí)大量存在。因此，房價(jià)是否能夠軟著陸，對房企而言就變得十分重要。軟著陸包含了兩層含義，一是房價(jià)不會(huì)短期內(nèi)劇烈下降；二是房價(jià)的漲跌是基本能夠被市場所預(yù)期。在房價(jià)軟著陸的前提下，房企有充足的時(shí)間消化過往的高地價(jià)庫存，以更低的價(jià)格購入新的土地儲(chǔ)備，從而實(shí)現(xiàn)庫存的轉(zhuǎn)換，確保企業(yè)獲得預(yù)期的經(jīng)營收益。近年來以萬科和保利為代表的高周轉(zhuǎn)企業(yè)已逐步擺脫了依靠資本收益維持利潤增長，高周轉(zhuǎn)推動(dòng)經(jīng)營收益的提高將成為市場的主流。以萬科為例，其近三年來的樓面地價(jià)和銷售單價(jià)基本保持穩(wěn)定，且隨著過去低價(jià)地的逐步出清，資本收益對企業(yè)利潤率的貢獻(xiàn)日趨微博，其銷售毛利率呈現(xiàn)出緩步下滑態(tài)勢。但萬科毛利率的下滑并未導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率下降，從下圖可以看到，萬科2023年銷售毛利率僅36.56%，處于近三年來最低，但其ROE卻達(dá)到19.66%，居歷史高位。這說明企業(yè)通過加速周轉(zhuǎn)，能夠彌補(bǔ)資本收益減少對利潤帶來的影響。就市場整體走勢而言，經(jīng)過2023年地產(chǎn)寒冬后，房企拿地更為理性，特別是2023年地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼后，住宅開發(fā)用地價(jià)格并未劇烈波動(dòng)，主流大中型開發(fā)企業(yè)實(shí)際已經(jīng)歷過一輪庫存轉(zhuǎn)換期。這也意味著隨著調(diào)控的不斷深入，即使房價(jià)有所下跌，房企也有能力通過換庫存和高周轉(zhuǎn)來彌補(bǔ)利潤的下降。四、行業(yè)展望：短期受壓，長期向好——調(diào)控政策窗口期還未到關(guān)閉時(shí)，地產(chǎn)股仍將面臨適度調(diào)整。前期我們提出兩會(huì)前后會(huì)是地產(chǎn)調(diào)控政策窗口期，地產(chǎn)股面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。從此次細(xì)則來看，后續(xù)將進(jìn)入地方細(xì)則出臺(tái)期，各地在限購政策、二套房信貸、稅收等方面的規(guī)定同樣會(huì)影響投資者信心，地產(chǎn)股仍將面臨政策抑制的風(fēng)險(xiǎn)?！衲陿鞘谢久娌粫?huì)大幅惡化，地產(chǎn)板塊投資機(jī)會(huì)仍存。雖然資本市場對樓市調(diào)控政策仍然敏感，但不可否認(rèn)的是，調(diào)控新政對商品房成交量價(jià)的影響正在經(jīng)歷著邊際效益快速遞減的過程。就行業(yè)基本面而言，我們更關(guān)注流動(dòng)性對樓市的影響，畢竟此輪樓市景氣度回升主要原因不是政策放松，而是資金面的推動(dòng)。鑒于今年市場流動(dòng)性不會(huì)遽然收緊，城鎮(zhèn)化建設(shè)加速的大背景下，樓市基本面出現(xiàn)大幅惡化的概率低，主流房企市場占有率和銷售業(yè)績將持續(xù)提升，地產(chǎn)板塊估值有望在政策靴子落地后修復(fù)。建議繼續(xù)關(guān)注保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、萬科A。同時(shí)，推薦擁有資源優(yōu)勢和業(yè)績爆發(fā)性強(qiáng)的深長城和香江控股。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌鰵W洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來