跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)理論課件

學(xué)習(xí)目標(biāo)第一節(jié)跨國(guó)并購(gòu)概述第二節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)第三節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的理論第四節(jié)案例關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)復(fù)習(xí)思考題跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo)跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)1重點(diǎn)掌握跨國(guó)并購(gòu)的概念、分類掌握跨國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)了解跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)理論學(xué)習(xí)目標(biāo)重點(diǎn)掌握跨國(guó)并購(gòu)的概念、分類學(xué)習(xí)目標(biāo)2一、跨國(guó)并購(gòu)的概念二、跨國(guó)并購(gòu)的分類第一節(jié)跨國(guó)并購(gòu)概述一、跨國(guó)并購(gòu)的概念第一節(jié)跨國(guó)并購(gòu)概述3跨國(guó)并購(gòu)是涉及兩個(gè)以上國(guó)家的企業(yè)間的合并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition），是國(guó)際直接投資的方式之一。按照《2000年世界投資報(bào)告》第99頁(yè)的解釋，改變被兼并企業(yè)或被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，并有外國(guó)投資者介入的東道國(guó)企業(yè)的私有化被算作跨國(guó)并購(gòu)。其中在跨國(guó)兼并中，原來隸屬于兩個(gè)不同國(guó)家的企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)被結(jié)合在一起，成為一個(gè)新的法人實(shí)體；而在跨國(guó)收購(gòu)中，企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)從當(dāng)?shù)仄髽I(yè)轉(zhuǎn)移到外國(guó)公司，前者成為后者的子公司。一、跨國(guó)并購(gòu)的概念跨國(guó)并購(gòu)是涉及兩個(gè)以上國(guó)家的企業(yè)間的合并（Merger）和收41.按照跨國(guó)并購(gòu)的功能來劃分。①橫向并購(gòu)（HorizontalM&A）指兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家的同一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)之間的并購(gòu)。通過整合資源，進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)旨在獲得協(xié)同效應(yīng)、加強(qiáng)市場(chǎng)力量。②縱向并購(gòu)（VerticalM&A）指兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家的有客戶—供應(yīng)商或買主—賣主關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。③混合并購(gòu)（ConglomerateM&A）指兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購(gòu)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的目的是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和深化范圍經(jīng)濟(jì)。二、跨國(guó)并購(gòu)的分類1.按照跨國(guó)并購(gòu)的功能來劃分。①橫向并購(gòu)（Horizonta52.按是否經(jīng)由中介實(shí)施并購(gòu)來劃分。①直接并購(gòu)也稱協(xié)議收購(gòu)或友好接管，并購(gòu)企業(yè)可以直接向目標(biāo)企業(yè)提出擁有所有權(quán)的要求，雙方通過一定的程序進(jìn)行磋商，共同商定條件，根據(jù)雙方的協(xié)議完成所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。按由并購(gòu)企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)提出的并購(gòu)要求，又可分為前向并購(gòu)和反向并購(gòu)兩類，②間接并購(gòu)?fù)ǔＪ峭ㄟ^投資銀行或其他中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的并購(gòu)交易，可分為三角前向并購(gòu)和三角反向并購(gòu)，區(qū)別在于前者指并購(gòu)企業(yè)投資目標(biāo)企業(yè)的控股企業(yè)，存續(xù)的是控股企業(yè)；而后者指并購(gòu)企業(yè)投資目標(biāo)企業(yè)的控股企業(yè)，存續(xù)的是賣方，即目標(biāo)企業(yè)。2.按是否經(jīng)由中介實(shí)施并購(gòu)來劃分。①直接并購(gòu)也稱協(xié)議收購(gòu)或友63.按跨國(guó)并購(gòu)的支付方式來劃分。①股票互換是指以股票作為并購(gòu)的支付方式，并購(gòu)企業(yè)增發(fā)新股換取被并購(gòu)企業(yè)的舊股。②債券互換是指增加發(fā)行并購(gòu)企業(yè)的債券，用以代替目標(biāo)企業(yè)的債券，使目標(biāo)企業(yè)的債券轉(zhuǎn)換到并購(gòu)企業(yè)。③現(xiàn)金收購(gòu)是指所有不涉及發(fā)行新股票或新債券的跨國(guó)并購(gòu)，包括以票據(jù)形式進(jìn)行的收購(gòu)。④杠桿收購(gòu)是指一家或幾家射手企業(yè)在銀行貸款或在金融市場(chǎng)融資的情況下所進(jìn)行的企業(yè)收購(gòu)行為。3.按跨國(guó)并購(gòu)的支付方式來劃分。①股票互換是指以股票作為并購(gòu)7一、全球性特點(diǎn)二、地區(qū)性特點(diǎn)三、行業(yè)性特點(diǎn)第二節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)一、全球性特點(diǎn)第二節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)81.跨國(guó)并購(gòu)成為對(duì)外直接投資的主要方式。在進(jìn)入21世紀(jì)之前的最后20年里，國(guó)際生產(chǎn)的增長(zhǎng)大部分是由跨國(guó)并購(gòu)（包括外國(guó)投資者對(duì)私有化的國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)），而不是新建投資推動(dòng)的：1999年全球跨國(guó)并購(gòu)總額占全球外國(guó)直接投資（FDI）流量的4/5以上，這意味著世界上FDI流量的4/5以上采取了并購(gòu)的方式（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體業(yè)績(jī)）。進(jìn)入21世紀(jì)以來，2004年開始跨國(guó)并購(gòu)交易活動(dòng)重新抬頭，在2007年交易金額達(dá)到一個(gè)新的峰值10310億美元，極大支撐了全球外國(guó)直接投資的上升。不過，2008年全球金融危機(jī)使對(duì)外直接投資受阻。2010年，跨國(guó)并購(gòu)交易重新回升。一、全球性特點(diǎn)1.跨國(guó)并購(gòu)成為對(duì)外直接投資的主要方式。在進(jìn)入21世紀(jì)之前的92.跨國(guó)并購(gòu)的單筆規(guī)模正在擴(kuò)大。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《世界投資報(bào)告》規(guī)定，交易金額達(dá)到10億美元的交易為大型跨國(guó)并購(gòu)。自20世紀(jì)90年代以來，單筆跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)。比如，1996年共發(fā)生43起10億美元以上的并購(gòu)，并購(gòu)價(jià)值達(dá)940億美元；2010年30億至50億美元的并購(gòu)共發(fā)生43起，并購(gòu)價(jià)值達(dá)2257億美元；50億美元以上的并購(gòu)共發(fā)生14起，并購(gòu)價(jià)值達(dá)1182億美元。2.跨國(guó)并購(gòu)的單筆規(guī)模正在擴(kuò)大。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《103.私募基金發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)恢復(fù)上升勢(shì)頭。私募股權(quán)投資基金（privateequityfunds）發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下跌之后，在2010年達(dá)到了1220億美元，比2009年的1070億美元增加了14%。私募基金發(fā)起的對(duì)外直接投資不斷增加的原因在于：①宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在趨于穩(wěn)定。②投資者在利率不斷下降的環(huán)境下，尋求新的投資領(lǐng)域，比如私募基金在新興市場(chǎng)的投資行為日益活躍。3.私募基金發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)恢復(fù)上升勢(shì)頭。私募股權(quán)投資基金（p114.主權(quán)財(cái)富基金發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)繼續(xù)下滑。2010年，主權(quán)財(cái)富基金發(fā)起的外國(guó)直接投資有所下降，原因在于：①與前幾年不同的是，來自海灣地區(qū)（如阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)）的主權(quán)財(cái)富基金在2010年根本就沒有進(jìn)行對(duì)外直接投資，來自亞洲和加拿大的主權(quán)財(cái)富基金才是主要的投資者。②近幾年來，金融形勢(shì)不佳影響了主權(quán)財(cái)富基金對(duì)直接投資的興趣，也正是因?yàn)檫@種不穩(wěn)定的金融形勢(shì)，促使主權(quán)財(cái)富基金在2010年將大約1/3的外國(guó)直接投資用于收購(gòu)私募基金和其他基金的股份，或者向私募基金和其他基金流入資本，而不是將投資用于收購(gòu)由實(shí)業(yè)公司發(fā)行的股份。4.主權(quán)財(cái)富基金發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)繼續(xù)下滑。2010年，主權(quán)財(cái)富125.國(guó)有跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)意向明顯。國(guó)有跨國(guó)公司是全球各地比較活躍的投資者。近年來，全球2/3的跨國(guó)并購(gòu)交易由國(guó)有跨國(guó)公司完成，以跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行的直接投資主要流向發(fā)達(dá)國(guó)家；與此相對(duì)，綠地投資的68%則流向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體。這一現(xiàn)象可以由2006—2010年國(guó)有跨國(guó)公司排名前10位的跨國(guó)并購(gòu)和綠地投資的情況得到證實(shí)。5.國(guó)有跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)意向明顯。國(guó)有跨國(guó)公司是全球各地比131.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然是跨國(guó)并購(gòu)的積極參與者。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然是跨國(guó)并購(gòu)的積極參與者。2010年超過30億美元以上的并購(gòu)發(fā)生43起，收購(gòu)公司屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的共計(jì)33起，占76.7%，僅10起來自于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在跨國(guó)購(gòu)買和跨國(guó)出售兩個(gè)方面都占據(jù)絕對(duì)主體地位。其中，北美國(guó)家表現(xiàn)最佳；歐洲依然處于低迷狀態(tài)；日本呈回升跡象。二、地區(qū)性特點(diǎn)1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然是跨國(guó)并購(gòu)的積極參與者。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然是跨142.發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體正在成為跨國(guó)并購(gòu)的重要參與者。2010年，14起超過50億美元的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，有4起交易的購(gòu)買方來自發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體，購(gòu)買額達(dá)324億美元，占交易總值的14.4%。但是整個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體各國(guó)表現(xiàn)分歧較大。南亞、東亞和東南亞地區(qū)表現(xiàn)相差懸殊，其中中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、印度、韓國(guó)、馬來西亞和新加坡表現(xiàn)積極。西亞地區(qū)仍處于非常低的水平。拉丁美洲和加勒比地區(qū)跨國(guó)并購(gòu)激增，主要源于發(fā)展中亞洲各國(guó)表現(xiàn)活躍，2010年，該地區(qū)跨國(guó)并購(gòu)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)了FDI的恢復(fù)。轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)減少。2.發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體正在成為跨國(guó)并購(gòu)的重要參與者。151.從產(chǎn)業(yè)層面來看，初級(jí)部門交投持續(xù)活躍。從產(chǎn)業(yè)層面來看，初級(jí)部門交投持續(xù)活躍。制造業(yè)相對(duì)平穩(wěn)。服務(wù)業(yè)活躍程度在2005—2010年持續(xù)減弱，但是2011年出現(xiàn)活躍跡象。三、行業(yè)性特點(diǎn)1.從產(chǎn)業(yè)層面來看，初級(jí)部門交投持續(xù)活躍。從產(chǎn)業(yè)層面來看，初162.從行業(yè)層面來看，自然資源相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)非?；钴S。從跨國(guó)并購(gòu)出售額來看，2010年，在所有28個(gè)行業(yè)中共計(jì)8個(gè)行業(yè)的出售額超過百億美元。其中，采礦、采石、石油行業(yè)出售額最高，為680.2億美元，占全球出售總額的比重上升最快，由2005年的2.1%上升至2010年的20.1%。從跨國(guó)并購(gòu)的購(gòu)買額來看，購(gòu)買額超過百億美元的行業(yè)共計(jì)6個(gè)，包括第一產(chǎn)業(yè)的采礦、采石、石油。2.從行業(yè)層面來看，自然資源相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)非?；钴S。從跨國(guó)并購(gòu)173.從地區(qū)分布來看，各國(guó)都特別熱衷于自然資源相關(guān)行業(yè)。在歐洲地區(qū)，自然資源相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)非常具有吸引力，主要源于與此相關(guān)的政治敏感性。在南亞、東亞和東南亞地區(qū)，以中國(guó)和印度等為代表的投資者對(duì)于采掘業(yè)（包括石油和天然氣、金屬礦開采及其他采掘活動(dòng)）的并購(gòu)活動(dòng)占據(jù)FDI很大的份額。其中中國(guó)公司一直積極收購(gòu)國(guó)外礦產(chǎn)，近年來采掘業(yè)的FDI流出占中國(guó)FDI流出總額的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了20%。3.從地區(qū)分布來看，各國(guó)都特別熱衷于自然資源相關(guān)行業(yè)。在歐洲18一、并購(gòu)贊成論二、并購(gòu)價(jià)值懷疑論第三節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的理論一、并購(gòu)贊成論第三節(jié)跨國(guó)并購(gòu)的理論191.效率理論。效率理論認(rèn)為，公司并購(gòu)和資產(chǎn)再配置的其他形式，對(duì)整個(gè)社會(huì)來說是有潛在收益的，這主要體現(xiàn)在大公司管理層改進(jìn)效率或形成協(xié)同效應(yīng)上。包括以下5種理論：①管理協(xié)同效應(yīng)理論。核心是，富有管理效率的公司通過對(duì)低效率公司的并購(gòu)，使后者的管理效率得到提高，這就是所謂的管理協(xié)同效應(yīng)。②營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)。營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)也叫做營(yíng)運(yùn)經(jīng)濟(jì)，意旨由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，使得并購(gòu)后帶來收益增大或成本降低的情形。一、并購(gòu)贊成論1.效率理論。效率理論認(rèn)為，公司并購(gòu)和資產(chǎn)再配置的其他形式，20

③財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購(gòu)起因于財(cái)務(wù)方面的目的；資本充裕和資本缺乏企業(yè)間的并購(gòu)非常有利；在一個(gè)稅法完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)能為企業(yè)帶來更大的負(fù)債能力、節(jié)省投資收入稅、節(jié)省籌資成本和交易成本等好處。④多樣化經(jīng)營(yíng)理論。多樣化經(jīng)營(yíng)指公司持有并經(jīng)營(yíng)那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)，以分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入來源。在許多情況下，并購(gòu)的途徑可能更便于實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，尤其是當(dāng)公司面臨變化了的環(huán)境調(diào)整戰(zhàn)略時(shí)，并購(gòu)可以使公司在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)入被并購(gòu)公司的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購(gòu)公司的市場(chǎng)份額以及現(xiàn)有各種資源。⑤市場(chǎng)低估理論。并購(gòu)的動(dòng)因在于股票市場(chǎng)價(jià)格低于目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)格。③財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購(gòu)起因于財(cái)務(wù)方212.信息理論。①并購(gòu)與市場(chǎng)信息傳遞相關(guān)。在收購(gòu)股權(quán)活動(dòng)中，無(wú)論并購(gòu)成功與否，目標(biāo)公司的股價(jià)總會(huì)呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。其原因在于，收購(gòu)股權(quán)的行為向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)公司股價(jià)被低估的信息，或者收購(gòu)發(fā)盤使目標(biāo)公司采取更有效率的經(jīng)營(yíng)策略。②并購(gòu)與效率相關(guān)。收購(gòu)活動(dòng)并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場(chǎng)上被低估或目標(biāo)企業(yè)可以依靠自身的力量來改善經(jīng)營(yíng)效率。③并購(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)的選擇行為相關(guān)。因?yàn)榇嬖诜菍?duì)稱信息，資本結(jié)構(gòu)最佳選擇只能出現(xiàn)于：第一，企業(yè)投資政策是通過資本結(jié)構(gòu)選擇行為向市場(chǎng)傳輸?shù)模坏诙?，?jīng)理報(bào)酬與資本結(jié)構(gòu)信號(hào)的真實(shí)性相關(guān)聯(lián)。2.信息理論。①并購(gòu)與市場(chǎng)信息傳遞相關(guān)。在收購(gòu)股權(quán)活動(dòng)中，223.代理成本理論。代理問題是由于經(jīng)理與所有者之間的合約不可能無(wú)成本地簽訂和執(zhí)行而產(chǎn)生的，經(jīng)理是決策或控制的代理人，所有者是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括：構(gòu)建一組合約的成本；由委托人監(jiān)督和控制代理人行為而帶來的成本；保證代理人作出最優(yōu)決策，否則委托人將得到補(bǔ)償?shù)某杀?；剩余虧損。解決代理問題，降低代理成本，一般可以考慮兩個(gè)方面的途徑：組織機(jī)制方面的制度安排、市場(chǎng)機(jī)制方面的制度安排。通常的做法是將市場(chǎng)與組織兩種途徑相結(jié)合，或者說使二者共同起作用。通過報(bào)酬安排以及經(jīng)理人市場(chǎng)也可以減緩代理問題；股票市場(chǎng)則為企業(yè)股東提供了一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制；接管將可能是最后的外部控制機(jī)制。3.代理成本理論。代理問題是由于經(jīng)理與所有者之間的合約不可能231.經(jīng)理主義?？娎照J(rèn)為，經(jīng)理具有很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，他假定，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。二、并購(gòu)價(jià)值懷疑論1.經(jīng)理主義?？娎照J(rèn)為，經(jīng)理具有很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，242.自負(fù)假說。羅爾提出的自負(fù)假說認(rèn)為，由于經(jīng)理過分自信、血?dú)夥絼?，在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)犯過于樂觀的錯(cuò)誤。這樣并購(gòu)就有可能是標(biāo)購(gòu)方的自負(fù)引起的，如果并購(gòu)確實(shí)沒有收益，自負(fù)可以解釋為什么經(jīng)理即使在過去經(jīng)驗(yàn)表明標(biāo)購(gòu)存在一個(gè)正的估值誤差的情況下仍然會(huì)作出標(biāo)購(gòu)決策的原因。2.自負(fù)假說。羅爾提出的自負(fù)假說認(rèn)為，由于經(jīng)理過分自信、血?dú)?53.閑置現(xiàn)金流量理論。閑置現(xiàn)金流量是指在公司已有現(xiàn)金流量中，扣除再投資于該公司的可贏利項(xiàng)目的開支之后剩下的現(xiàn)金流量。由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量派發(fā)問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本是造成接管活動(dòng)的主要原因。3.閑置現(xiàn)金流量理論。閑置現(xiàn)金流量是指在公司已有現(xiàn)金流量中，264.市場(chǎng)勢(shì)力理論。核心觀點(diǎn)是，增大公司規(guī)模將會(huì)增大公司勢(shì)力。增大市場(chǎng)份額是指增大公司相對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)中其他公司的規(guī)模。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力，存在兩種意見相反的看法。其一認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，并購(gòu)的收益正是由此產(chǎn)生的，所以發(fā)達(dá)國(guó)家政府通常會(huì)制定一系列的法律法規(guī)，反對(duì)壟斷、