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2023年LPG深加工行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投資思路 PAGEREFToc368666420\h5(1)全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變,烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代 PAGEREFToc368666421\h5(2)LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666422\h5(3)LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666423\h6(4)投資建議 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時(shí)代 PAGEREFToc368666426\h72、美國頁巖氣革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉價(jià)原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供給充足 PAGEREFToc368666430\h13(1)煉油能力提升和油氣開采量增加 PAGEREFToc368666431\h13(2)天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代 PAGEREFToc368666432\h16(3)全球LPG供給充裕,貿(mào)易使原料來源更為充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未來國內(nèi)LPG價(jià)格將重心下移、窄幅波動 PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脫氫受到熱捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng) PAGEREFToc368666437\h24(1)正丁烷生產(chǎn)順酐是未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc368666438\h25(2)丁二烯中長期將持續(xù)稀缺 PAGEREFToc368666439\h28(3)受益清潔油品,烷基化汽油空間廣闊 PAGEREFToc368666440\h32五、重點(diǎn)上市公司簡況 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份:華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè) PAGEREFToc368666442\h372、江山化工:順酐項(xiàng)目帶來成長性 PAGEREFToc368666443\h383、齊翔騰達(dá):碳四深加工龍頭 PAGEREFToc368666444\h394、傳化股份:拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù) PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景隨著石油化學(xué)工業(yè)的發(fā)展,液化石油氣(LPG)作為一種石化基本原料和清潔燃料,關(guān)注度不斷提升。近年來,我國LPG自給率逐年提高,雖然目前LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)中民用和商用燃料占62.4%,但石化原料領(lǐng)域的需求也實(shí)現(xiàn)快速增長,大型石油石化企業(yè)將越來越重視LPG的綜合利用:PDH(丙烷脫氫)、丁烷制順酐、異丁烷(異丁烯)生產(chǎn)異辛烷等工藝受到很多企業(yè)的青睞。同時(shí),2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問題的公告》,雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實(shí)。但我們認(rèn)為如果該項(xiàng)政策嚴(yán)格執(zhí)行,會顯著影響成品油貿(mào)易商及調(diào)和油生產(chǎn)商的利潤水平,調(diào)油市場可能將陷入萎縮,從而改變對上游MTBE,混合芳烴等高辛烷值調(diào)和組分的需求,進(jìn)而加速國內(nèi)LPG深加工的結(jié)構(gòu)改變。之前受制于原料及技術(shù)等限制,LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”,但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟,LPG來源的不斷豐富,國內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域,我們認(rèn)為2023年是國內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年,隨著海越、江山等上市公司新項(xiàng)目的兌現(xiàn),也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。2、投資思路(1)全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變,烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代從過去20年的能源復(fù)合增長率來看,石油消費(fèi)的增長趨緩;在高油價(jià)以及發(fā)展清潔能源的背景下,對新能源及新材料的需求增加,體現(xiàn)出去石油化的傾向。尤其是美國頁巖氣革命帶來能源消費(fèi)格局轉(zhuǎn)變:對天然氣消費(fèi)增長的依賴逐漸加大。頁巖氣化工帶來的一個(gè)問題是烯烴原料的輕質(zhì)化,使得基礎(chǔ)化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等產(chǎn)出不如石腦油裂解均衡(丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺)。同時(shí)也促使烯烴產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了較大改變:丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等新技術(shù)工藝不斷普及。(2)LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”頁巖氣革命會保證美國成為低能源成本地區(qū),其高能耗的重工業(yè)競爭力不斷提升,甚至超越了中東。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下,為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力,在我國頁巖氣任重道遠(yuǎn),煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下,發(fā)展LPG深加工成為國內(nèi)企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。由于國內(nèi)煉油產(chǎn)能的增加,副產(chǎn)LPG的量有望不斷提升,同時(shí)未來幾年國內(nèi)天然氣產(chǎn)量快速增長,煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破,作為天然氣開采過程中的伴生氣的LPG,其產(chǎn)量也將有顯著的增加。加上民用燃料方面天然氣對LPG的擠出和美國、中東對國內(nèi)LPG的出口,原材料供給將愈發(fā)充足。在此背景下,國內(nèi)油品消費(fèi)稅的出臺及中石化LPG統(tǒng)銷的策略有望使LPG價(jià)格中樞下移,并且振幅收窄,對于發(fā)展深加工非常有利。(3)LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著丙烷脫氫制丙烯的盈利能力會受到丙烷和丙烯價(jià)差的影響,從歷史來看平均價(jià)差在3700元左右,稅前噸凈利高達(dá)2023元左右;受到國內(nèi)焦化苯價(jià)格高企支撐順酐價(jià)格高位運(yùn)行,與正丁烷價(jià)差擴(kuò)大,正丁烷制順酐的噸凈利保守估計(jì)在2500元左右;異丁烷(異丁烯)制異辛烷的噸凈利在1000元左右,如果出口則高達(dá)1600元左右;而正丁烷制丁二烯雖然盈利能力不及抽提法,但由于丁二烯的稀缺性為該工藝方法的發(fā)展提供了保障,隨著該工藝的不斷優(yōu)化,成本逐漸降低,盈利能力會有本質(zhì)提升。(4)投資建議我們認(rèn)為隨著國內(nèi)多套LPG深加工裝置的投產(chǎn)兌現(xiàn),2023年全年將在資本市場掀起對該行業(yè)的投資熱潮,綜合投產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)、產(chǎn)品的盈利能力、原料來源及產(chǎn)品銷售確定性等方面,我們推薦項(xiàng)目兌現(xiàn)早(2023年6月投產(chǎn))、產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)并且現(xiàn)有業(yè)務(wù)趨好的江山化工;推薦受益于清潔油品發(fā)展,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富(異辛烷、丙烯、正丁烷等)的海越股份;建議積極關(guān)注國內(nèi)碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)和轉(zhuǎn)型做丁二烯及其下游材料的印染行業(yè)巨頭傳化股份。二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代1、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時(shí)代目前全球一次能源消費(fèi)在120億噸油當(dāng)量的水平,化石能源(石油、天然氣和煤炭)仍占據(jù)了高達(dá)87%的份額,這種局面是由于資源稟賦不同造成的,分地區(qū)來看,亞洲地區(qū)煤炭占比較高,而歐洲地區(qū)可再生能源和天然氣占比較高,中東幾乎全部是油氣。從占比來看亞洲、北美和歐洲能源消費(fèi)較高,中國在2023年超越了美國成為全球能源消費(fèi)最多的國家,2023年的數(shù)據(jù)為24.3億噸油當(dāng)量。從過去20年的能源復(fù)合增長率來看,石油消費(fèi)的增長趨緩,價(jià)格屢創(chuàng)新高,及新增供給較為有限是主要原因。從技術(shù)上來看消費(fèi)石油的下游已經(jīng)進(jìn)入成熟階段,在高油價(jià)以及發(fā)展清潔能源的背景下,對新能源及新材料的需求增加,體現(xiàn)出去石油化的傾向。煤炭和天然氣的高速增長支撐了全球能源消費(fèi)的增長。作為唯一以煤炭消費(fèi)為主的地區(qū)(2023年52%,其他地區(qū)普遍不足20%),亞洲國家特別是中國和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu),支撐了煤炭消費(fèi)的快速增長。而從全球來看,能源消費(fèi)的增長最主要的來源是對天然氣消費(fèi)的快速增長。天然氣的消費(fèi)端增長主要源于其清潔和高效的屬性。而在供給端,相對原油46.2年的儲采比,天然氣58.6年的儲采比具有一定優(yōu)勢。而隨著美國頁巖氣技術(shù)革命為代表的非常規(guī)天然氣技術(shù)進(jìn)步,全球非常規(guī)天然氣的勘探和開發(fā)也將進(jìn)入高速發(fā)展期,新的天然氣的儲量將迅速擴(kuò)大,而實(shí)際產(chǎn)出同時(shí)也迅速增長。美國已經(jīng)超于俄羅斯成為全球天然氣產(chǎn)量最大的國家,兩者占全球產(chǎn)量的四成。美國目前頁巖氣占全部天然氣產(chǎn)出的22%,幾乎貢獻(xiàn)了近年美國天然氣產(chǎn)出的全部增量,且相當(dāng)于全球天然氣產(chǎn)出的4%,全球能源消費(fèi)的1%。對比近五年全球天然氣和總能源消費(fèi)的復(fù)合增長率分別為2.62%和2.13%,頁巖氣貢獻(xiàn)的增量對全球天然氣乃至能源的增量貢獻(xiàn)都不可小覷。2、美國頁巖氣革命美國于上世紀(jì)30年代即開始頁巖氣的研究,80年代開始商業(yè)化開采。從最早開發(fā)的Barnett盆地算起,美國的頁巖氣開采經(jīng)歷了20年的技術(shù)探索。隨著相關(guān)技術(shù)的成熟以及中小型能源公司的開拓,美國頁巖氣產(chǎn)量在2023年爆發(fā),迅速提升了美國天然氣的總產(chǎn)量。根據(jù)美國能源署EIA的預(yù)測未來頁巖氣產(chǎn)量將持續(xù)增長,并在2035年占到總產(chǎn)量的49%。頁巖氣的異軍突起給北美能源市場帶來了深遠(yuǎn)影響,區(qū)域性的供過于求導(dǎo)致北美天然氣價(jià)格創(chuàng)了02年以來的新低,與此同時(shí)在后金融危機(jī)時(shí)代消費(fèi)基本面支撐乏力的背景下,原油價(jià)格創(chuàng)下了4年來新高。由于WTI現(xiàn)貨存儲地庫欣位于內(nèi)陸地區(qū),在低價(jià)天然氣的沖擊下,歷史上輕微溢價(jià)的WTI原油期貨價(jià)格,相對Brent出現(xiàn)了大幅折價(jià),幅度一度高達(dá)近30美元,并長期維持在15美元的水平。美國頁巖氣的成功為全球能源結(jié)構(gòu)帶來了新的變量,也吸引了全球資本的目光。但由于技術(shù)、地質(zhì)條件、配套設(shè)施等原因,美國以外的頁巖氣開發(fā)還沒有成型。綜合現(xiàn)有的信息,目前時(shí)點(diǎn)的頁巖氣革命僅局限于美國,無論是其他國家頁巖氣大規(guī)模產(chǎn)出和美國的頁巖氣大規(guī)模外運(yùn)短期都不會發(fā)生。我們預(yù)計(jì)至少在未來五年的時(shí)間內(nèi),天然氣供應(yīng)的快速增長會保證美國成為低能源成本地區(qū),不僅保障了能源供給的穩(wěn)定性,同時(shí)高耗能的重工業(yè)將變得有競爭力。3、廉價(jià)原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化美國廉價(jià)頁巖氣改變了能源消費(fèi)格局,目前天然氣發(fā)電已成為美國電力的主要來源之一,同時(shí)在化工方面,由于頁巖氣伴生的乙烷、丙烷和NGL等重質(zhì)組分可以用作為昂貴的石腦油的替代品,廉價(jià)的天然氣使美國的化工成本可以跟中東相媲美。廉價(jià)的能源優(yōu)勢刺激北美通過新建、技改、擴(kuò)建等形式新增大量基于頁巖氣的乙烯項(xiàng)目。目前全球乙烯產(chǎn)能在1.4億噸,新增產(chǎn)能每年在300萬噸左右,而目前美國在規(guī)劃的新建頁巖氣乙烯產(chǎn)能為兩套共160萬噸,技改和恢復(fù)的產(chǎn)能也在百萬噸以上。2023年全球乙烯裝置開工率在低位徘徊,平均在87%的水平。廉價(jià)原料使得北美地區(qū)的開工率維持在96%的水平。而產(chǎn)能最大的亞太地區(qū)在11年下半年開工率低至85%的非正常水平,能源昂貴的歐洲裂解乙烯平均開工率為70%-75%。目前中東地區(qū)的乙烷制乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入的瓶頸期。20世紀(jì)90年代開始的石化工業(yè)由北美向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢開始有回流趨勢,未來乙烯將呈現(xiàn)亞太-美國雙中心格局,中東廉價(jià)乙烷增加了美國廉價(jià)頁巖氣的競爭對手。而對于傳統(tǒng)的石腦油裂解裝置,由于原材料成本的巨大不對稱,未來乙烯的價(jià)差收窄和開工率結(jié)構(gòu)性降低不可避免。頁巖氣化工帶來的一個(gè)問題是原料的輕質(zhì)化,因?yàn)轫搸r氣凝析液以乙烷為主,丙烷和丁烷等重質(zhì)組分含量很少(石腦油原料的產(chǎn)出比例相對均衡)。低成本頁巖氣化工的高開工率將改變基礎(chǔ)化工行業(yè)原料乙烯、丙烯以及丁二烯的產(chǎn)出比(丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺)。相比較乙烯,我們更看好丙烯和丁二烯未來的需求,產(chǎn)出不匹配的解決途徑將包括丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等。三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”全球進(jìn)入烯烴輕質(zhì)化的時(shí)代,一方面帶來部分產(chǎn)品成本的下降以及企業(yè)盈利能力的提升,另一方面也造成了其他一些產(chǎn)品需求缺口的不斷增大,典型的例子就是美國頁巖氣革命帶來乙烷和丙烷的供給提升,同時(shí)乙烷裂解制乙烯的現(xiàn)金成本僅為石腦油裂解的38%,使得乙烷占乙烯裂解原料的比重(質(zhì)量分?jǐn)?shù))近三年提升了21%,這也導(dǎo)致了丙烯及丁二烯等產(chǎn)品供給的進(jìn)一步短缺。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下,為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力,順應(yīng)全球發(fā)展的趨勢是必經(jīng)之路,在我國頁巖氣任重道遠(yuǎn),煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下,發(fā)展LPG深加工成為國內(nèi)企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。1、LPG深加工原材料供給充足(1)煉油能力提升和油氣開采量增加液化石油氣是一種清潔能源,一般用于民用和商業(yè)燃?xì)狻⑹?、車用燃料、煉廠燃料等領(lǐng)域。LPG的來源主要有石油煉制、天然氣和油田氣回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烴等,國內(nèi)主要來源于煉油,從國外進(jìn)口的基本都是天然氣和油田氣回收。LPG作為一種石化基本原料和清潔燃料,來源不同,成分也不同,利用的途徑也不相同。近些年隨著LPG供需結(jié)構(gòu)的變化,全球及國內(nèi)供大于求的局面愈發(fā)明顯,這就為發(fā)展LPG深加工提供了更加富足的原材料,同時(shí)成品油消費(fèi)稅新政使得LPG芳構(gòu)化面臨困境,其他LPG深加工項(xiàng)目或?qū)@利,我們將對此做深入分析。2023年我國原油加工量已經(jīng)達(dá)到4.48億噸,而LPG作為煉油的伴生產(chǎn)品,產(chǎn)量占煉油能力的5%左右,超過了2100萬噸。隨著各大石油公司新建及擴(kuò)建煉廠的不斷投產(chǎn),預(yù)計(jì)到2023年,國內(nèi)總的煉油能力將達(dá)5.2億噸,LPG總產(chǎn)量也將達(dá)到2500萬噸。未來幾年我國將加大油氣資源勘探開發(fā)力度,天然氣產(chǎn)量可能快速增長,煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破,而LPG作為天然氣開采過程中的伴生氣,其產(chǎn)量也將有顯著的增加。(2)天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代我國民用和商業(yè)用燃料主要用人工煤氣、LPG和天然氣,其中LPG占60%以上。但由于近年我國天然氣消費(fèi)發(fā)展迅速,LPG消費(fèi)受到抑制,供過于求的狀況初露端倪。2023年LPG生活消費(fèi)量為1640萬噸(占總量的73.8%),2023年為1500萬噸(占總量的62.4%),2023~2023年的年均增長率為-1.5%?!笆奈濉逼陂g,國家制定了實(shí)現(xiàn)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中天然氣比例由4%提高到8%的目標(biāo)任務(wù),我們預(yù)計(jì)天然氣需求量將從2023年的1300億立方米增加到2350億立方米,估計(jì)5年間天然氣消費(fèi)17%的年均擴(kuò)張速度。2023年“西氣東輸”管道項(xiàng)目正式商業(yè)運(yùn)作,我國天然氣工業(yè)步入快速發(fā)展期。隨著“西氣東輸”二線300億立方米/年的管道項(xiàng)目的推進(jìn),天然氣作為燃料將覆蓋更多的城市,LPG的民用市場空間將進(jìn)一步被壓縮。我們認(rèn)為天然氣在民用領(lǐng)域?qū)PG形成替代的主要原因如下:天然氣作為清潔能源,相比LPG碳排放量更少,符合節(jié)能減排的大趨勢。對比各類一次能源的單位熱量的CO2排放量,天然氣的優(yōu)勢最明顯。因此我們認(rèn)為在全球把節(jié)能減排作為未來世界發(fā)展一項(xiàng)重要指標(biāo)的前提之下,天然氣將在部分領(lǐng)域替代其他一次能源的應(yīng)用。天然氣的價(jià)格相對LPG更具經(jīng)濟(jì)效益。雖然國內(nèi)對于天然氣的價(jià)格有較強(qiáng)的上漲預(yù)期,但經(jīng)過測算,當(dāng)天然氣的價(jià)格在5.29元/Nm3時(shí),LPG才具有和天然氣相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)效益(而目前國內(nèi)天然氣的價(jià)格僅在3元/Nm3左右,比LPG的優(yōu)勢明顯)。(3)全球LPG供給充裕,貿(mào)易使原料來源更為充裕2023年全球LPG產(chǎn)量為2.4億噸,預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到2.75億噸,將主要來自中東和北美的天然氣開采增加的伴生。從2023年到2023年的全球LPG供需增長均有趨緩的跡象,從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看,主要的增長來自石化原料和汽車燃料,這也會是未來幾年帶動LPG需求增長的主要動力。但受到消費(fèi)替代等影響LPG的最大消費(fèi)端—民用及商業(yè)燃料增速將趨緩甚至有所下滑,帶來LPG需求增速或?qū)⒀永m(xù)之前幾年低于供給增速的局面,全球供大于求的局面或?qū)⑿纬?,通過貿(mào)易方式進(jìn)口LPG對于我國大力發(fā)展LPG深加工的原材料保證又增添了一份保證(國內(nèi)有三家PDH企業(yè)與美國生產(chǎn)商簽訂了液化氣采購長約)。2、未來國內(nèi)LPG價(jià)格將重心下移、窄幅波動LPG作為煉油和油氣生產(chǎn)過程中的一種副產(chǎn)品,其價(jià)格必然受到原油價(jià)格波動的影響。自2023年以來,國際油價(jià)呈現(xiàn)震蕩上升趨勢。國際LPG價(jià)格也基本保持著與國際原油價(jià)格變化相同的增長趨勢。前幾年作為世界上最大的LPG出口國,沙特阿拉伯的LPG出口價(jià)格是影響世界貿(mào)易價(jià)格的主要因素,但隨著沙特國內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展,LPG出口量有所下滑。國際LPG的價(jià)格影響因素或?qū)⒏鼮閺?fù)雜。國內(nèi)的LPG價(jià)格和國際價(jià)格走勢有一定的相關(guān)性,但震動幅度并不及國際產(chǎn)品價(jià)格。目前,很多國家與地區(qū)LPG的出口都參照沙特的CP(沙特合同價(jià))來作為其貿(mào)易出口的定價(jià)。它一般是以前一個(gè)月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招標(biāo)的中標(biāo)價(jià),參考現(xiàn)貨價(jià)格趨勢而制定的價(jià)格。一般貿(mào)易商會給其客戶報(bào)出何時(shí)何地交貨的貼水(對CIF貿(mào)易來說,通常貼水是指運(yùn)費(fèi)+管理費(fèi)+利潤),CP+貼水則為實(shí)際成本價(jià)。由于CP僅為一掛牌參考價(jià),而現(xiàn)貨價(jià)往往是根據(jù)貨源的充裕或緊缺時(shí)低時(shí)高于或低于CP,故體現(xiàn)為貼水價(jià)經(jīng)常浮動。目前隨著沙特國內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展,LPG出口有所減少,但總體LPG價(jià)格仍將跟隨布倫特原油價(jià)格波動,但波動區(qū)間仍可能較大。而國內(nèi)LPG價(jià)格雖然也會受到原油價(jià)格的影響,但受到天然氣消費(fèi)的擠出影響總體供需結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn),未來2~3年內(nèi)出現(xiàn)大幅波動的可能性較低;同時(shí),2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問題的公告》,雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實(shí)。但我們認(rèn)為如果該項(xiàng)政策嚴(yán)格執(zhí)行,會影響到LPG芳構(gòu)化等產(chǎn)品的生產(chǎn)而使得LPG的供給更加充分,總體使得LPG的價(jià)格上漲動力缺失,并且中石化的統(tǒng)銷將進(jìn)一步平抑價(jià)格的波動,因此我們認(rèn)為我國未來LPG價(jià)格將重心下移并窄幅波動,預(yù)計(jì)在5000~7000元左右波動。四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著隨著國際油價(jià)高位波動,將LPG用作石化原料用途的趨勢逐漸抬頭,我國企業(yè)也在探討如何加強(qiáng)LPG的化工利用。但我國在LPG深加工領(lǐng)域剛剛起步,工業(yè)利用率較低,只是近年發(fā)展迅速。2023年我國在該領(lǐng)域的消費(fèi)量僅為4.1萬噸(占總量的0.2%),到了2023年已達(dá)322萬噸以上(占總量的13.4%)。未來隨著LPG在民用領(lǐng)域占比的逐步降低,及國內(nèi)企業(yè)大規(guī)模上馬LPG深加工項(xiàng)目,該領(lǐng)域的消費(fèi)量必將穩(wěn)步提升。1、丙烷脫氫受到熱捧丙烯作為重要的化工原料,廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等產(chǎn)品。近年來丙烯下游產(chǎn)品需求量不斷增長,而丙烯產(chǎn)量增長有限,導(dǎo)致全球丙烯市場供應(yīng)緊張,并且未來這一狀況很可能持續(xù)較長時(shí)間。究其原因主要由于丙烯目前是以聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品或副產(chǎn)品形式得到的,收率普遍不高,更為關(guān)鍵的是受到美國天然氣化工占比迅速提升的影響,抑制了作為全球丙烯主要生產(chǎn)方法之一的石腦油裂解裝置的開工率,這將帶來供給與旺盛需求增長形成錯(cuò)位。我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來年均3%、催化裂化2%增長,丙烯需求年均3.8%的增長,則需求缺口在2023年將達(dá)到1000萬噸,年均100萬噸以上。而以目前的石油較慢增速和石腦油相對競爭力的弱勢,我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來年均無增長、催化裂化1.5%增長,丙烯需求年均3.8%的增長,則需求缺口在2023年將達(dá)到1700萬噸,年均200萬噸以上。除了石腦油裂解與催化裂化外,獲取丙烯新工藝包括丙烷脫氫(PDH)、甲醇制丙烯(MTO)、深度催化裂化(DCC)、高碳烯烴裂解和異位烯烴轉(zhuǎn)化等。綜合考慮投資、原材料和技術(shù)工藝,丙烷脫氫是目前最有競爭力的丙烯生產(chǎn)工藝。以目前東華能源的項(xiàng)目為例,使用了UOP的Oleflex工藝為例,項(xiàng)目總投資20億元,產(chǎn)能為60萬噸丙烯副產(chǎn)2.6萬噸氫氣,預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)收入58億元。加工成本按1500元計(jì)算,丙烷-丙烯歷史平均價(jià)差在3700元,單噸稅前利潤高達(dá)2200元,投資回報(bào)非常之高。PDH項(xiàng)目的一個(gè)問題是目前在建產(chǎn)能較多,特別是中國有一擁而上的態(tài)勢,規(guī)劃產(chǎn)能高達(dá)550萬噸/年(遠(yuǎn)期規(guī)劃為800萬噸/年)??紤]到國內(nèi)目前2023萬噸的需求,新增產(chǎn)能是個(gè)非常大的增量。但由于目前國內(nèi)自給率在65%左右,而消費(fèi)增速高達(dá)11%,這些產(chǎn)能理論上有足夠的市場空間。2、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng)碳四一般指石油煉制和石油化工生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的大量C4烴,包括正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯和丁二烯等。20世紀(jì)80年代以前,石油煉制特別是來自催化裂化裝置的C4餾分主要用于生產(chǎn)烷基化汽油、疊合汽油或工業(yè)和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4餾分除丁二烯作合成橡膠原料外,亦多做燃料.20世紀(jì)90年代以來,由于分離技術(shù)的進(jìn)步,C4餾分作為石油化工原料的應(yīng)用獲得了飛速發(fā)展.據(jù)預(yù)測、C4餾分是繼乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美國、日本和西歐對碳四餾分的化工利用率高達(dá)70%以上.而我國碳四餾分的利用率卻不足40%,且主要集中在烯烴,其余大多作為低價(jià)值的燃料燒掉了。隨著原油價(jià)格的走強(qiáng)及節(jié)能環(huán)保要求的不斷提升,并且LPG供給的充足為碳四深加工的發(fā)展帶來了機(jī)遇。為此,眾多石油石化集團(tuán)在積極探索碳四烴的新途徑。(1)正丁烷生產(chǎn)順酐是未來發(fā)展趨勢順酐又名馬來酸酐,化學(xué)名:順丁烯二酸酐,是一種重要的有機(jī)化工原料,僅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生產(chǎn)不飽和聚酯、醇酸樹脂,另外還用于農(nóng)藥、涂料、油墨、潤滑油添加劑、造紙化學(xué)品、紡織品整理劑、表面活性劑等領(lǐng)域。目前工業(yè)化生產(chǎn)順酐按原料路線分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烴法、苯酐副產(chǎn)法。由正丁烷氧化制順酐,與傳統(tǒng)苯法相比,正丁烷氧化法具有原料價(jià)廉、污染小等優(yōu)點(diǎn)。正丁烷法每噸順酐消耗1.1~1.2t正丁烷,而苯法每噸順酐消耗1.1~1.3t苯。而且正丁烷法生產(chǎn)順酐理論產(chǎn)量為1:1.69,苯法為1:1.256。正丁烷不僅消耗少,而且與苯相比,其毒性也小,同時(shí)正丁烷法生產(chǎn)順酐對環(huán)境污染小,隨著全球環(huán)保壓力越來越大,正丁烷法在滿足環(huán)保要求及發(fā)展前景方面比苯法更具生命力。正因如此,近年來正丁烷法發(fā)展迅速,已占主導(dǎo)地位,約占總生產(chǎn)能力的80%左右。目前,國外順酐裝置產(chǎn)能約85%為正丁烷法工藝,苯法工藝逐步減小。國內(nèi)已經(jīng)建成投產(chǎn)的正丁烷法裝置生產(chǎn)能力達(dá)到12萬噸,在建裝置生產(chǎn)能力22萬噸,預(yù)計(jì)正丁烷法工藝路線近幾年會有較快發(fā)展。國內(nèi)純苯供需不足,長期依賴進(jìn)口,而純苯的主要來源之一為煉油的乙烯裂解等裝置,當(dāng)前全球乙烯裂解原料輕質(zhì)化成為重要趨勢,將導(dǎo)致純苯供應(yīng)減少;同時(shí)焦化苯和純苯價(jià)差縮小,并跟隨純苯價(jià)格上漲,并且產(chǎn)量增速在不斷下降。液化氣在國內(nèi)的燃料需求因天然氣替代開始萎縮,同時(shí)煉油能力的提升增加LPG產(chǎn)量;同時(shí)在美國頁巖氣產(chǎn)量快速上升,帶動頁巖氣凝析液產(chǎn)量增大,液化氣供應(yīng)增多;再加上中東液化氣的保證帶來全球范圍內(nèi)充足的液化氣供應(yīng),導(dǎo)致正丁烷的價(jià)格受到壓制,兩種路徑生產(chǎn)順酐的原材料成本不斷拉大。由于正丁烷氧化法生產(chǎn)順酐的原材料單耗為1.1左右較粗苯法的單耗1.25低,并且副產(chǎn)更多蒸汽(約差3倍左右),因此雖然正丁烷法的投資更大,折舊更高,但正丁烷氧化法的盈利能力要遠(yuǎn)優(yōu)于苯法。(2)丁二烯中長期將持續(xù)稀缺丁二烯是C4餾分中最重要的組分之一,在石油化工烯烴原料中的地位僅次于乙烯和丙烯,主要用于合成聚丁二烯橡膠(BR)、丁苯橡膠(SBR)、丁腈橡膠(NBR)、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈性體(SBC)以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯(ABS)樹脂等產(chǎn)品,用途非常廣泛。丁二烯是近年來價(jià)格表現(xiàn)最為活躍的化工品之一,2023年出現(xiàn)了兩波100%以上的暴漲。目前全球丁二烯的主要來源于重質(zhì)原料裂解乙烯的副產(chǎn)C4抽提,占95%以上,少部分來源于輕質(zhì)原料正丁烷和丁烯的脫氫。受到國外目前乙烯原料輕質(zhì)化已成大趨勢的影響,中東用乙烷、美國用頁巖氣作為原料生產(chǎn)烯烴,基本都不副產(chǎn)丁二烯。并且未來中東輕質(zhì)原油占世界產(chǎn)量的比重也在逐漸提高,其下游產(chǎn)品重質(zhì)化組分(包含丁二烯)相比以前也有顯著減少。而歐美地區(qū),受調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的影響,許多國家過去幾年煉油產(chǎn)量為負(fù)增長,由此帶動了全球煉油產(chǎn)量在過去5年為零增長。因此丁二烯作為煉油的副產(chǎn)品,產(chǎn)量也受到了極大的限制。在我國過去的10年里,丁二烯產(chǎn)能和產(chǎn)量都迅速增加,但仍無法滿足需求增長所帶來的供需缺口。未來幾年雖然丁二烯產(chǎn)能的復(fù)合增長率隨著生產(chǎn)方法多元化而有望在8%~10%,但一方面國內(nèi)合成橡膠的產(chǎn)能擴(kuò)張迅速,另一方面受到國外產(chǎn)能增長有限的影響,產(chǎn)品出口形勢良好,我們認(rèn)為未來幾年內(nèi)丁二烯的稀缺性態(tài)勢不會發(fā)生根本變化。全球范圍內(nèi),丁二烯的生產(chǎn)方式逐漸多元化,C4深加工成為了更多石化企業(yè)的首選,包括丁烷脫氫、丁烯脫氫及丁烯氧化脫氫等。其中丁烯氧化脫氫法由于其丁烯轉(zhuǎn)化率及選擇性較其他脫氫法高得多,因此被廣泛使用。國內(nèi)許多企業(yè)也都通過該方法擴(kuò)產(chǎn)了丁二烯,從而打破了中石油等央企對丁二烯的壟斷。丁二烯是主要的石化產(chǎn)品之一,其產(chǎn)品價(jià)格和石油價(jià)格具有一定的相關(guān)性,同時(shí)又由于其主要下游合成橡膠與天膠具有一定的替代性,因此丁二烯價(jià)格也與天膠價(jià)格有一定相關(guān)性。但丁二烯本身價(jià)格波性較原油和天膠的價(jià)格更劇烈,我們認(rèn)為主要是由于大部分丁二烯生產(chǎn)企業(yè)均是配套下游合成橡膠產(chǎn)能的,流入市場的產(chǎn)品較少,價(jià)格被經(jīng)銷商操縱,容易造成暴漲暴跌。未來隨著國內(nèi)新增產(chǎn)能的不斷投產(chǎn),外銷產(chǎn)品會逐漸增多,經(jīng)銷商對價(jià)格的控制力度會不斷削弱,我們認(rèn)為在短期丁二烯的稀缺性不會改變的前提下,未來產(chǎn)品價(jià)格有望隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及天膠價(jià)格的走強(qiáng)而上漲,同時(shí)波動區(qū)間將收窄。雖然正丁烷氧化法的盈利能力相比較抽提法有明顯差距,但由于原料來源輕質(zhì)化使得丁二烯的產(chǎn)量增長受限,因此發(fā)展多元化的生產(chǎn)方法是滿足下游需求不斷增長的必然選擇,而正丁烷氧化法作為目前最成熟的方法之一將迎來發(fā)展良機(jī)。(3)受益清潔油品,烷基化汽油空間廣闊隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展,國內(nèi)汽車擁有量和汽油產(chǎn)銷量的增速超越了同期國民經(jīng)濟(jì)增長速度,也遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國家的增速,這也增大了對于環(huán)境的壓力。隨著2023年底及2023年初的霧霾天氣引起國家高度重視之后,國內(nèi)燃油標(biāo)準(zhǔn)升級再次成為輿論焦點(diǎn),清潔油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烴類組成,是一種混合物;包含烴類組分和含氧化合物組分以及其他微量添加劑。烴類組分包含烷烴、烯烴和芳烴,含氧化合物組分主要是醚類和醇類含氧化合物,微量添加劑有抗氧化劑、抗腐蝕劑、抗結(jié)冰劑和清潔劑等。隨著環(huán)保要求日益嚴(yán)格,世界各國和地區(qū)都對汽油質(zhì)量提出了更高的要求,衡量汽油質(zhì)量指標(biāo)除硫含量外,芳烴含量、苯含量、烯烴含量、辛烷值和RVP(蒸汽壓)等也是必須考量的重要指標(biāo)。盡管世界各國煉油行業(yè)發(fā)展水平不同,煉油裝置結(jié)構(gòu)不同以及各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異等造成世界各國汽油標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間也存在很大差異,但汽油標(biāo)準(zhǔn)總體上朝著低硫、低烯烴、低芳烴方向發(fā)展。無疑,我國在汽油清潔化發(fā)展方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于歐美發(fā)達(dá)國家。FCC汽油用量是美國和歐盟的2倍以上,使我國的油品質(zhì)量相對較低,對環(huán)境的破壞也就更嚴(yán)重,從另一方面講提升的空間也就越大。2023年國III標(biāo)準(zhǔn)開始推行,汽油的高標(biāo)準(zhǔn)和高價(jià)格,給調(diào)和汽油帶來了生存空間。MTBE及芳構(gòu)化汽油得以獲得較快發(fā)展,其中MTBE的產(chǎn)能從2023年255萬噸/年增長到2023年的620萬噸/年。據(jù)統(tǒng)計(jì),2023-2023年間約有200萬噸的MTBE生產(chǎn)裝置投產(chǎn),到2023年底國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到820萬噸/年左右。而之前作為全球MTBE最大產(chǎn)地的美國則在禁用該產(chǎn)品之后產(chǎn)能迅速減少,部分產(chǎn)能被改造為烷基化汽油產(chǎn)能,目前已成為全球最大的烷基化油生產(chǎn)基地。與催化裂化汽油、重整汽油、異構(gòu)化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烴和烯烴,幾乎不含硫,并且具有較高的辛烷值和較低的蒸汽壓,是一種最為理想的清潔汽油。截至2023年,全球烷基化總產(chǎn)能在8800萬噸左右,美國占據(jù)其一半以上。而我國的烷基化產(chǎn)能僅有130萬噸/年,與美國差距較大,一方面是由于我國油品質(zhì)量低造成的,另一方面芳構(gòu)化及MTBE在國內(nèi)的用量較大。在全球油品低烯烴、低芳烴的趨勢下,我們認(rèn)為未來芳構(gòu)化產(chǎn)品的需求將不斷減少。國內(nèi)MTBE供大于求的局面逐漸形成,該產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益在不斷下降;同時(shí)2023年11月出臺的成品油消費(fèi)稅新政無疑將會明顯減少芳構(gòu)化及MTBE產(chǎn)品的盈利,這些產(chǎn)品至少在未來產(chǎn)量出現(xiàn)下滑是大概率事件,而他們是作為油品的抗爆劑加入的,其產(chǎn)量的下降會為其他產(chǎn)品帶來機(jī)會,而異辛烷作為綜合性能最優(yōu)的抗爆組份將在我國迎來春天。2023年我國的汽油消費(fèi)量為8600萬噸左右,以存量消費(fèi)計(jì)算,如果按照美國的烷基化油比例15%計(jì)算,我國市場容量將在1200萬噸以上,即使我們保守估計(jì)國內(nèi)的添加量為歐洲標(biāo)準(zhǔn)的一半即3%也有260萬噸左右,即還有130萬噸以上的潛在市場。如果放眼美國每年4.5億噸的汽油消耗量,烷基化油的市場容量在6300萬噸,以其現(xiàn)有產(chǎn)能計(jì)算美國國內(nèi)還有1500萬噸左右的需求缺口,綜合來看,烷基化油是LPG深加工中市場空間最為廣闊,同時(shí)正處于起步階段的品種。我們以LUMMUS的CDAlkey技術(shù)來模擬異辛烷的盈利情況。由于異辛烷的價(jià)格無法跟蹤,我們通過MTBE的價(jià)格的1.05倍進(jìn)行模擬(烷基化油是較MTBE更優(yōu)質(zhì)的抗爆劑組份)。五、重點(diǎn)上市公司簡況之前受制于原料及技術(shù)等限制,LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”,但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟,LPG來源的不斷豐富,國內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域,我們認(rèn)為2023年是國內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年,隨著海越、江山等上市公司新項(xiàng)目的兌現(xiàn),也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。1、海越股份:華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè)公司由原來多主營轉(zhuǎn)型為化工公司,將上馬138萬噸LPG化工項(xiàng)目。具體為利用100萬噸國內(nèi)LPG和50萬噸進(jìn)口丙烷為原料,生產(chǎn)60萬噸丙烯、60萬噸異辛烷等下游產(chǎn)品。海越項(xiàng)目的核心優(yōu)勢是建成目前國內(nèi)最大的LPG分離裝置,充分受益于天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展對國內(nèi)LPG價(jià)格的沖擊,且能規(guī)避進(jìn)口LPG價(jià)格劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目生產(chǎn)的異辛烷作為高品質(zhì)汽油的添加劑,在海外有廣闊市場前景。公司裝置為國內(nèi)首套大型裝置,目前已經(jīng)達(dá)產(chǎn)銷售意向。隨著近期油品質(zhì)量升級步伐加快,我們預(yù)計(jì)異辛烷的國內(nèi)需求也將很快啟動。海越的綜合利用項(xiàng)目的規(guī)劃,目前看極具前瞻性,未來無論是LPG價(jià)格下行,還是油品升級,海越均為受益最大標(biāo)的。2、江山化工:順酐項(xiàng)目帶來成長性江山化工的LPG分離-順酐-BDO項(xiàng)目年內(nèi)將投產(chǎn),依據(jù)目前價(jià)差,公司未來將集中于順酐的生產(chǎn)。由于國內(nèi)丁烷法順酐的稀缺性,目前銷售意向良好。依公司在手的LPG資源以及生產(chǎn)用地、公用工程等,后續(xù)項(xiàng)目也將很快規(guī)劃推出,包括順酐的擴(kuò)產(chǎn)以及順酐下游、LPG其他組分利用等。以目前的LPG配額和能評等門檻看,未來丁烷制順酐仍將擁有較高門檻,江山的項(xiàng)目獨(dú)享幾年高盈利確定性強(qiáng)。江山的傳統(tǒng)主業(yè)DMF經(jīng)歷了兩年的景氣低谷,近期需求端的超預(yù)期致行業(yè)持續(xù)提價(jià)。從12年情況看,已有產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)投放,需求逐步底部回升。我們認(rèn)為2023年是DMF景氣復(fù)蘇元年。3、齊翔騰達(dá):碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)是C4綜合利用龍頭,下游產(chǎn)品包括甲乙酮、丁二烯、異丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行業(yè)龍頭,產(chǎn)量和成本控制均為行業(yè)第一,日本地震后迅速擴(kuò)張海外市場。丁二烯是國內(nèi)首套大規(guī)模氧化脫氫制丁二烯裝置,由于國內(nèi)丁二烯下游產(chǎn)能和需求增長迅速,供給端受烯烴原料輕質(zhì)化影響持續(xù)收縮,公司的產(chǎn)品未來將持續(xù)維持高盈利。未來公司將以尾料丁烷為原料制順酐,并打通順酐-BDO-丁二酸-PBS路線,繼續(xù)拓展一體化綜合利用的原料和成本優(yōu)勢。我們認(rèn)為齊翔的核心優(yōu)勢為原料、技術(shù)、成本和產(chǎn)業(yè)鏈的綜合優(yōu)勢,是化工板塊少有的高盈利且向上高彈性公司,丁二烯和甲乙酮均有較大向上彈性。4、傳化股份:拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù)傳化股份是國內(nèi)染料助劑龍頭,在印染助劑、化纖油劑等領(lǐng)域市占率領(lǐng)先,并在活性染料、皮革化學(xué)品、聚醚減水劑、光伏切割液等領(lǐng)域有所布局??傮w來講公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)金牛業(yè)務(wù),盈利平穩(wěn)。未來傳化股份的戰(zhàn)略將在合成材料領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力,現(xiàn)有在建包括10萬噸順丁橡膠項(xiàng)目,10萬噸氧化脫氫制丁二烯項(xiàng)目等。公司合成材料項(xiàng)目重在發(fā)展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊橡膠等項(xiàng)目,我們認(rèn)為公司將成為民企合成橡膠規(guī)模和品種領(lǐng)先的公司,并打通LPG到合成橡膠的產(chǎn)業(yè)鏈。
2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13(1)政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14(2)政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14(3)電梯老化 14(4)房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15(1)文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16(2)對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18(1)民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18(2)民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè):長期有價(jià)值,投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯:三個(gè)條件,兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值,目的是研究其估值背后的盈利能力,以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求,中國電梯市場第一品牌是上海三菱,其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是,電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè),那么在保有量較高的歐美,電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測,2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國,也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看,奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司,合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn),三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑,是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高,貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是:1、占全球新機(jī)2/3份額的中國,領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立;2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看,亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入,但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤,而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè),而市凈率超出更多。換言之,歐美三大電梯公司市值超過3600億元,但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位,但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè),旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯,無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù),只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是,聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中,電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊,反而定價(jià)能力最強(qiáng)?只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí),會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講,消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感,價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素,品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里,“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多,主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手,但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:定價(jià)能力提升;行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度,往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同,涉及安全感的電梯,由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離,有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品,但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析,可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷,但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場,尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局,還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律?我們傾向于樂觀,原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于:消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命(70年)接近;電梯故障會影響人身安全,起碼造成巨大恐慌。因此,盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念,但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模,可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征,對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例,2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%,但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì),歐洲電梯目前70%梯齡超過10年,45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高,電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老,是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出,中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保,電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場,長期來看,中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式,企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性,顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年,將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”,還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律,實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢?我們相信,中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露,監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高,電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家,不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì),剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素,估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看,中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%,而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn),中國和發(fā)達(dá)國家相比,市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量,而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異,以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高,而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著,我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式,隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高,電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看,電梯行業(yè)集中度高,且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn),未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后,即使不認(rèn)同我們的投資邏輯,起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌,因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲,約45%的電梯超過十年,20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年,預(yù)計(jì)2016年接近25%,并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)?如果某家廠商消失,備件和維保怎么辦?太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于:十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品,因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新,有些廠商十年后消失了,幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn),甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng),那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商,平均年銷量只有1000多臺,而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò),必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù),但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn):第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯,不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊,人員流動性大,品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小,承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故,往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn),保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià),削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述,我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低,繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年,年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升,格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM(廠家提供維保),道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大,電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括:(1)政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度,可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是,中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣,導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低,缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此,盡管“廠家認(rèn)證維?!笨梢栽黾訌S商的收入,但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮,未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮,而住戶作為沉默的大多數(shù),又缺乏足夠的知識和行動力。(2)政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn),保險(xiǎn)公司出于自身利益,自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià),從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。(3)電梯老化隨著多品牌電梯老化,重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念,推動政府立法;這是我們不愿意看到的路徑,但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。(4)房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范,大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上,也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到,大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱,萬科與廣日電梯的合作。在中國,很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品,我們還是傾向于判斷,未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中,象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度,這只是一種推測,需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯,這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而,三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研,我們初步認(rèn)為,是軟件而不是硬件,導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。(1)文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家,均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人,但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”,導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征,①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠,還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能,但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位;而三菱和日立在中國,均只選擇了一家合作對象,且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán),均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化,其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例,生產(chǎn)線工人收入長期高于同行,但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊,但是需要強(qiáng)調(diào),電梯是“安全感品牌”;中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此,電梯技術(shù)掌握在外方手里,所以客觀地講,中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè),往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到,上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù),并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”,返聘為日立電梯中國公司的總裁,這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中,我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯,在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。(2)對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場,但是日系只有全力押注中國市場,才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累,日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰,由于在歐美保有量太低,無法在營銷和售
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