貨幣政策與流動(dòng)性觀察：允許信貸投放“喘口氣”

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年08月16日貨幣政策與流動(dòng)性觀察貨幣政策與流動(dòng)性觀察允許信貸投放“喘口氣”允許信貸投放“喘口氣”億元(預(yù)期8446億元)，兩者均不及市場預(yù)期。M2同比增長10.7%，同樣低于預(yù)期(11.1%)。我們做出三點(diǎn)提示：一是金融數(shù)據(jù)顯著走弱。社融和信貸的回落幅度均明顯強(qiáng)于季節(jié)性，社融創(chuàng)2016年7月以來新低。從社融的同比表現(xiàn)看，主要拖累來自信貸，主要貢獻(xiàn)來自非標(biāo)，政府債券融資和企業(yè)直融表現(xiàn)相對中性。二是信貸受居民中長貸較大拖累。規(guī)模上，新增人民幣貸款在低基數(shù)下同比少增3331億元，創(chuàng)2009年12月以來新低，主要受居民貸款拖累 96.8%)。其中居民中長貸同比多減2158億元(貢獻(xiàn)信貸同比降幅的64.8%)，結(jié)合居民存款同比下降，可能指向提前還貸在季初較為集中，當(dāng)月商品房銷售面積顯著下滑也構(gòu)成一定拖累。三是應(yīng)允許信貸投放“喘口氣”?？傮w而言，7月金融數(shù)據(jù)的走弱，短期看主要是6月“前置投放”的信貸資金進(jìn)入“消化期”；中期看則是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“波浪式發(fā)展”背景下的自然過程，應(yīng)尊重這個(gè)客觀規(guī)律，不必過度擔(dān)憂。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)融資需求相對保守的情況下，允許信貸投放“喘口氣”，有助于改善存量資金利用率，提升金融運(yùn)轉(zhuǎn)效能。前瞻地看，央行8月15日超預(yù)期降息，疊加地方專項(xiàng)債發(fā)行加速等利好也有望對三季度金融數(shù)據(jù)形成提振，8、9月金融數(shù)據(jù)將逐月修復(fù)。證券分析師：董德ongdz@S09805131000010755-81982035tiandi2@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.40社零總額當(dāng)月同比2.50出口當(dāng)月同比-14.50M210.70市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報(bào)-國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)B繼續(xù)小幅下行》——2023-08-15《高技術(shù)制造業(yè)宏觀周報(bào)-國信周頻高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)散指數(shù)降幅繼續(xù)收窄》——2023-08-10《貨幣政策與流動(dòng)性觀察-跨月后資金利率回落至“政策錨”下方》——2023-08-08《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報(bào)-7月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)上漲指向需求持續(xù)好轉(zhuǎn)》——2023-08-07《高技術(shù)制造業(yè)宏觀周報(bào)-國信周頻高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)散指數(shù)降幅收窄》——2023-08-04請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄周觀點(diǎn)：允許信貸投放“喘口氣” 5 小結(jié)：三季度金融數(shù)據(jù)將逐月修復(fù) 8周流動(dòng)性回顧：央行逆回購縮量續(xù)作 9 11 國內(nèi)利率：短端利率總體上行 12國內(nèi)流動(dòng)性：上周央行逆回購縮量續(xù)作 14債券融資：上周政府債券凈融資有所下降 16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 率與季節(jié)性水平差距再度擴(kuò)大 7 圖12：狹義流動(dòng)性擴(kuò)散指數(shù)(上升指向?qū)捤?，下降指向緊縮) 9 圖29：央行逆回購規(guī)模(本周投放截至周一) 14 圖37：債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)(本周統(tǒng)計(jì)僅含計(jì)劃發(fā)行及到期) 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告周觀點(diǎn)：允許信貸投放“喘口氣”期8446億元)，兩者均超季節(jié)性走弱，不及市場預(yù)期。M2同比增長10.7%，同樣低于預(yù)期(11.1%)。圖1：金融數(shù)據(jù)分項(xiàng)一覽Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：7月新增社融超季節(jié)性走弱Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：7月新增信貸超季節(jié)性走弱Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告社融：信貸拖累社融同比大幅少增2503億元，環(huán)比少增3.70萬億元。從分項(xiàng)同比看，拖累主要來自信貸。各科目對同比下降的貢獻(xiàn)排名如下：非標(biāo)(貢獻(xiàn)-53.1%)、政府債券(貢獻(xiàn)-4.4%)、企業(yè)直融(貢獻(xiàn)17.3%)和信貸(貢獻(xiàn)116.9%)1。人民幣貸款圖4：7月居民貸款再度負(fù)增長Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：7月企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)顯著惡化Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理7月貸款總量和結(jié)構(gòu)同時(shí)走弱。以信貸(非社融)口徑計(jì)，新增人民幣貸款在低款拖累(同比多減3224億元，貢獻(xiàn)96.8%)。環(huán)比上，居民和企業(yè)部門貸款均出現(xiàn)超季節(jié)性的大幅回落。總體而言，企業(yè)貸款表現(xiàn)優(yōu)于居民貸款，中長期貸款韌性強(qiáng)于短期貸款。圖6：7月居民短貸萎縮幅度更大Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：7月樓市銷售面積同比持續(xù)負(fù)增長Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理一方面，企業(yè)信貸全面走弱，支撐來自票據(jù)融資。當(dāng)月非金融企業(yè)貸款新增23782712億元，同比少增747億元。短期信用方面，企業(yè)短貸大幅萎縮，減少3785億元，ABS和貸款核銷兩項(xiàng)尚未公布。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告同比多減239億元；信貸投放壓力下，票據(jù)融資成為企業(yè)貸款的主要支撐，新增3597億元，創(chuàng)近14個(gè)月新高，貢獻(xiàn)了新增企業(yè)貸款的142.5%；同比也多增461億元。另一方面，居民貸款再度轉(zhuǎn)負(fù)，短貸與中長貸同時(shí)負(fù)增長。當(dāng)月新增居民貸款-2007億元，在低基數(shù)下同比減少3224億元。結(jié)構(gòu)上，居民短貸與中長貸同時(shí)萎縮：短貸減少1335億元，同比多減1066億元。中長貸減少672億元，同比多減2158億元，結(jié)合居民存款同比下降，可能指向提前還貸在季初較為集中。此外，本月房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比顯著滑落也形成一定拖累。非標(biāo)、直接融資與政府債券政府債券融資保持平穩(wěn)，有望對三季度社融形成支撐。當(dāng)月新增政府債融資4109億元，大體維持近幾個(gè)月的節(jié)奏，同比多增111億元。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的消息，財(cái)政部要求將今年剩余的專項(xiàng)債額度(約1.2萬億)在9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)對8、9月社融形成一定支撐。表外融資是本月社融的最大支撐。非標(biāo)當(dāng)月融資-1724億元，同比少減1329億元。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅減少1962億元，與表內(nèi)票據(jù)融資大幅增加相對應(yīng)；信托與委托貸款同時(shí)轉(zhuǎn)正：信托貸款增加230億元，同比多增628億元；委托貸款小幅增加8億元，同比少增81億元。信托+委托貸款同比多增547億元，已連續(xù)三個(gè)月小幅下滑。圖8：我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍以間接融資為主Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：水泥發(fā)運(yùn)率與季節(jié)性水平差距再度擴(kuò)大Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理企業(yè)直融保持韌性。當(dāng)月企業(yè)直接融1965億元，同比少增432億元。其中企業(yè)債券1179億元，同比多增219億元。企業(yè)股權(quán)融資新增786億元，同比少增651億元。貨幣：M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大受貸款和季初繳稅高峰等因素拖累，7月M2同比增速大幅回落0.6pct至10.7%。從結(jié)構(gòu)看，當(dāng)月新增居民存款減少8093億，同比多減4713億元；企業(yè)存款減少1.53萬億，同比大幅多減4900億元。7月是繳稅大月，當(dāng)月財(cái)政存款增加9078億，同比增加4215億，主要受到去年留抵退稅政策等基數(shù)因素影響。M1同比增速-0.8pct至2.3%，M2-M1增速剪刀差相應(yīng)擴(kuò)大0.2pct至8.4%，指向增量貨幣利用率持續(xù)下降。此外，在上個(gè)月的小幅擴(kuò)張后，社融-M2的倒掛幅度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告重回年初以來的修復(fù)軌道，從2.3%顯著收窄0.5pct至-1.8%，指向6月“前置投放”的流動(dòng)性有所消化。圖10：M2-M1剪刀差持續(xù)擴(kuò)大Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：社融-M2倒掛幅度有所收斂Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理小結(jié)：三季度金融數(shù)據(jù)將逐月修復(fù)總體而言，7月金融數(shù)據(jù)的走弱，短期看主要是6月“前置投放”的信貸資金進(jìn)入“消化期”；中期看則是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“波浪式發(fā)展”背景下的必然過程，應(yīng)尊重這個(gè)客觀規(guī)律，不必過度擔(dān)憂。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)融資需求相對保守的情況下，允許信貸投放“喘口氣”，有助于改善存量資金利用率，提升金融體系效能。前瞻地看，央行8月15日超預(yù)期降息，疊加地方專項(xiàng)債發(fā)行加速等利好有望對三季度金融數(shù)據(jù)形成提振，8、9月金融數(shù)據(jù)將逐月修復(fù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告周流動(dòng)性回顧：央行逆回購縮量續(xù)作，美聯(lián)儲(chǔ)票委哈克表示，美國經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)回落的軌道上，美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)達(dá)到可以保持利率穩(wěn)定的階段，將需要暫時(shí)保持利率穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦資金利率期貨隱含的9月FOMC加息25bp的可能性約1成(11.5%)，不加息的可能性約9成 (88.5%)。圖12：狹義流動(dòng)性擴(kuò)散指數(shù)(上升指向?qū)捤?，下降指向緊縮)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理4日)邊際上升0.03至101.93。其中價(jià)格指標(biāo)貢獻(xiàn)113.10%，數(shù)量指標(biāo)貢獻(xiàn)-13.10%。價(jià)格指數(shù)上升(寬松)主要由上周全周標(biāo)準(zhǔn)化后的同業(yè)存單加權(quán)利率、R/DR加權(quán)利率偏離度(7天/14天利率減去同期限政策利率)總體環(huán)比下行形成支撐，R001總體環(huán)比上行形成拖累。央行上周逆回購縮量續(xù)作對數(shù)量指數(shù)形成拖累。除稅期外，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告本周需關(guān)注以下因素的擾動(dòng)：同業(yè)存單到期超過4000億元。央行公開市場操作：央行凈投放流動(dòng)性資金-350億元。其中：7天逆回購凈投放回購凈投放0億元(到期0其中7天逆回購到期180億元，14天逆回購到期0億元。截至本周一(8月11較前一周(92.4%)降低0.1pct。債券發(fā)行：上周政府債凈融資2059.3億元，本周計(jì)劃發(fā)行3818.9億元，凈融資額預(yù)計(jì)為2380.8億元；上周同業(yè)存單凈融資-1975.0億元，本周計(jì)劃發(fā)行1300.6億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-2791.1億元；上周政策銀行債凈融資3.8億元，本周計(jì)劃發(fā)行230.0億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-1641.6億元；上周商業(yè)銀行次級債券凈融0億元；上周企業(yè)債券凈融資69.4億元(其中城投債融資貢獻(xiàn)約597%)，本周計(jì)劃發(fā)行901.0億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-2304.4億元。離岸匯率上行約564基點(diǎn)至7.24。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告流動(dòng)性觀察外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)9月加息預(yù)期降溫美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC加息25bp，其兩大管理利率——存款準(zhǔn)備金利率(IORB)與隔夜逆回購利率(ONRRP)分別位于5.40%和5.30%。上周四(8月10日)SOFR利率較前一哈克表示，美國經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)回落的軌道上，美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)達(dá)到可以保持利率穩(wěn)定的階段，將預(yù)期3.3%；核心CPI同比上漲4.8%，預(yù)期4.7%。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦資金利率期貨隱含圖15：美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：日央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：歐央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表相對變化Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告歐央行歐央行在7月議息會(huì)議加息25bp，其三大關(guān)鍵利率——主要再融資操作(MRO)、邊際貸款便利(MLF)和隔夜存款便利(DF)利率分別位于4.25%、4.5%和3.75%。歐元短期利率(ESTR)上周四(8月10日)較前一周(8月3日)保持不變，位于3.65%。8月8日，德國聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，德國7月CPI同比從6月的6.4%降至6.2%，與預(yù)期一致；核心通脹率從6月份的5.8%放緩至5.5%。日央行7月公布利率決議將政策利率維持在-0.1％。日本央行政策目標(biāo)利率、貼現(xiàn)率和互補(bǔ)性存款便利利率分別保持-0.1%、0.3%和-0.1%不變。東京隔夜平均利率(TONAR)上周四(8月10日)較前一周(8月3日)保持不變，位于-0.07%。8月7日，日本央行7月會(huì)議意見摘要顯示，有票委指出日本央行需要耐心繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。國內(nèi)利率：短端利率總體上行央行關(guān)鍵利率上周央行關(guān)鍵利率無變化。本周二(8月15日)，央行意外非對稱降息，其中7圖19：央行關(guān)鍵利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理市場利率短端利率方面，隔夜利率與七天利率總體上行。上周五(8月11日)，隔夜和七Rbp1.55%。具體來看，上周五R001、DR001較前一周分別上行16.9bp、18.6bp；R007、DR007分別行8.8bp、12.3bp。存單利率方面，各類發(fā)債主體有所分化。上周五(8月11日)國有行1年期存單請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告圖21：短端市場利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：短端流動(dòng)性分層觀察Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：貨幣市場加權(quán)利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：中期利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：中長端流動(dòng)性分層觀察Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告國內(nèi)流動(dòng)性：上周央行逆回購縮量續(xù)作逆回 )央行7天逆回購凈OMO億元。較前一周(92.4%)降低0.1pct。圖27：“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金體系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：7天逆回購到期與投放Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：央行逆回購規(guī)模(本周投放截至周一)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：央行逆回購余額跟蹤Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖33：銀行間回購成交量Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：銀行間回購余額Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：上交所回購成交量Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖36：交易所回購余額Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告?zhèn)谫Y：上周政府債券凈融資有所下降億元，凈融資額預(yù)計(jì)為2380.8億元。億億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-2791.1億元。本周同業(yè)存單到期量超過4000億元，提示關(guān)注對于流動(dòng)性的擾動(dòng)。較前一周(7月31日-8月4日)的-876.7億元小幅上升。本周計(jì)劃發(fā)行230.0億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-1641.6億元。0.0億元，凈融資額預(yù)計(jì)為55.0億元。小幅下降。上周城投債融資貢獻(xiàn)約597%。本周計(jì)劃發(fā)行901.0億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-2304.4億元。圖37：債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)(本周統(tǒng)計(jì)僅含計(jì)劃發(fā)行及到期)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告圖38：政府債券與同業(yè)存單凈融資Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖39：企業(yè)債券凈融資與結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理匯率：美元走強(qiáng)至97.47，同期美元指數(shù)上行0.87至102.88。8月11日，美元兌人民幣在岸匯圖40：主要貨幣指數(shù)走勢Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖41：人民幣匯率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫