從環(huán)球異同視角挖掘投資主線分析報告

產(chǎn)品及投資方案部｜2022年7月4日從環(huán)球異同視角挖掘投資主線定期出版：每日市場動態(tài)資料：中信證券財富管理

(香港)定期出版：每周／每月投資焦點

＋

每月產(chǎn)品概覽定期出版：重點關注產(chǎn)品追蹤

(每周)微信公眾號：市場動態(tài)

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焦點個股

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每月重點打新微信公眾號：債市聚焦

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新債發(fā)行資料：中信證券財富管理

(香港)微信公眾號：活用結構化產(chǎn)品個案分享資料：中信證券財富管理

(香港)微信公眾號：基金文章

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基金經(jīng)理專訪系列資料：中信證券財富管理

(香港)微信公眾號：特別文章推薦資料：中信證券財富管理

(香港)經(jīng)濟日報投稿：【財富解密】資料：中信證券財富管理

(香港)2022年重大事件五月十月一月17/1

-21/1/2022

達沃斯世界經(jīng)濟論壇5/5/20228/5/2022美聯(lián)儲議息2/10/2022巴西總統(tǒng)大選27/1/202231/1/2022美聯(lián)儲議息中國香港行政長官選舉12/10

-14/10/2022

IMF和世行集團年會26/10

-28/10/2022

亞投行第七屆理會年會意大利總統(tǒng)大選22/5

-28/5/2022

第75屆世界衛(wèi)生大會四月5/20225/2022人行發(fā)布2022年首季貨幣政策報告MSCI半年度指數(shù)檢討10/2022中央政治局會議9/4

-11/4/2022

第十屆中國電子信息博覽會10/4

-24/4/2022

法國總統(tǒng)大選10/2022

-11/2022

中共二十大會議七月十二月11/4

-13/4/2022

中國國際電子商務博覽會12/4

-16/4/2022

中國國際消費品博覽會1/7/2022

香港回歸25周年28/7/2022

美聯(lián)儲議息29/7/2022

中國國際屆特首就職15/12/2022

美聯(lián)儲議息12/2022

中央經(jīng)濟工作會議4/2022中央政治局會議樂產(chǎn)業(yè)大會30/7/2022

人行議20222023十一月3/11/2022美聯(lián)儲議息三月六月16/6/2025/11

-10/11/2022

第五屆中國國際進口博覽會8/11/2022

美國中期選舉4/3/2022

中國人民政治協(xié)商會議5/3/2022

全國人民代表大會美聯(lián)儲議息25/6

-229/22

第21屆亞洲消費電子展15/11

-16/11/2022

印度尼西亞G20峰會21/11

-18/12/2022

卡塔爾世界杯17/3/2022

美聯(lián)儲議息7/2022

上海世界移動通訊大會3/2022

國家財政部發(fā)布去年財政政策執(zhí)行報告29/6

-1/7/2022

國際新能源汽車供應鏈展覽會11/2022人行發(fā)布2022年第三季貨幣政策報告九月二月4/2

-20/2/2022

北京冬奧會28/2

-3/3/2022

2022年西班牙世界移動通信大會2/2022

人行發(fā)布2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告八月23/8/202225/8

-27/8/2022

全球央行Jackson

Hole會議8/2022

人行發(fā)布二季度貨幣政策報告16/9

-19/9/2022

第19屆中國—東盟博覽會20/9

-24/9/2022

第24屆中國國際工業(yè)博覽會第12屆深圳國際工業(yè)自動化及機器人展覽會21/9/202222/9

-24/9/2022

2022年中國國際信息通訊展覽會9/2022

蘋果秋季發(fā)表會資料

：彭博、中信證券財富管理

(香港)美聯(lián)儲議息資置大類資產(chǎn)過往十年表現(xiàn)

(2013年至2022年*)資

產(chǎn)

配

置近10年環(huán)球市場熱圖

(股票/債券/商品)201320142015201620172018201920202021十年年化回報十年年化波動率美國股票中國A股中國離岸高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場股票中國在岸債

(美元)中國A股中國A股原油美國股票原油32.452.110.817.137.83.536.838.661.616.643.0歐洲股票美國股票中國在岸債美國股票香港股票美國國債原油黃美國股票中國A股中國A股26.013.73.912.036.00.934.428.79.923.8美國高收益?zhèn)袊x岸投資級債

中國離岸投資級債新興市場股票中國A股中國離岸投資級債美國股票場股票歐洲股票歐洲股票香港股票7.48.53.311.632.70.531.518.717.08.817.2原油中國在岸債中國A股中國離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票美國高收益?zhèn)鶜W洲股票美國股票中國在岸債

(美元)美國高收益?zhèn)屡d市場股票6.88.02.410.426.2-2.124.18.48.46.816.4中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國股票新興市場美元債美國股票美國投資級債新股票美國投資級債美國高收益?zhèn)屡d市場股票歐洲股票6.67.51.410.221.8-2.5.99.95.35.915.5香港股票新興市場美元債新興市場美元債黃金黃金黃金黃金中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級債中國離岸高收益?zhèn)S金2.95.51.27.712.8-2.818.09.8-0.15.214.4中國在岸債美國國債美國國債原油新興市場美元債中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國國債美國投資級債新興市場美元債美國股票1.35.10.87.19.3-4.214.58.0-1.05.013.1美國投資級債中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國投資級債美國高收益?zhèn)绹善毙屡d市場美元債中國離岸高收益?zhèn)袊鳤股美國投資級債中國離岸高收益?zhèn)?1.53.9-0.76.17.5-4.414.47.5-1.14.78.5新興市場股票美國高收益?zhèn)鶜W洲股票中國離岸投資級債原油新興市場美元債美國高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場美元債中國離岸投資級債新興市場美元債-2.32.5-2.34.45-4.614.37.1-1.54.67.7中國A股香港股票美國高收益?zhèn)绹鴩鴤惺找鎮(zhèn)愀酃善敝袊x岸高收益?zhèn)?/p>

中國離岸投資級債新興市場股票中國在岸債

(美元)美國高收益?zhèn)?2.61.3-4.51.06.5-13.612.76.6-2.24.46.5美國國債黃金香港股票香港股票美國投資級債新興市場股票中國離岸投資級債歐洲股票美國國債香港股票美國投資級債-2.7-1.7-7.20.46.4-14.210.25.9-2.32.45.1中國離岸投資級債新興市場股票黃金歐洲股票中國在岸債

(美元)歐洲股票香港股票新興市場美元債黃金美國國債中國在岸債

(美元)-3.4-1.8-10.90.26.2-14.39.15.9-4.32.14.2新興市場美元債歐洲股票新興市場股票中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級債原油美國國債香港股票香港股票黃金美國國債-6.6-5.7-14.6-5.24.4-20.56.9-3.4-14.10.73.6黃金原油原油中國A股美國國債中國A股中國在岸債

(美元)原油中國離岸高收益?zhèn)椭袊x岸投資級債-28.7-41.7-44.3-15.22.3-27.53.4-50.7-26.3-11.53.4資料：彭博、Morningstar*截至2022年6月30日圖例中的“中國A股”為滬深300指數(shù)、“美國股票”為標準普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場股票”為MSCI新興市場股市指數(shù)、“新興市場美元債”為摩根大通全球新興市場美元債券指數(shù)、“美國國債”為彭博巴克萊美國國債指數(shù)

(1987年起)

、“美國高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國投資級債”為彭博巴克萊美國投資級別企業(yè)債券指數(shù)、“中國在岸債”為彭博巴克萊中國綜合指數(shù)

“中國離岸投資級美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國投資級美元債券指數(shù)、“中國離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計價?！笆昴昊貓蟆奔啊笆昴昊▌勇省币钥偦貓髷?shù)據(jù)計算，代表2012年1月1日至2021年12月31日期間的表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。二季度地緣風險升溫和美加息預期上升，原油及美元繼續(xù)上揚資

產(chǎn)

配

置2022年上半年及二季度各大類資產(chǎn)價格走勢比較

(總回報)(%)50452022年上半年2022年二季度4035302520151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)布倫特期油大宗農(nóng)產(chǎn)品美元指數(shù)拉美股市黃金新興市場貨幣香港恒生香港股市美國國債工業(yè)金屬上中國股票TIPS美國價值股美國投資級債券新興市場國債滬深300美國高收益?zhèn)拇罄麃喒墒忻绹髽I(yè)債美國股市亞洲除日本股市新興市場股票非美發(fā)達股市美國小盤股美國中盤股美國大盤股全球股市REITs日本股市法國股市美國成長股非美小盤股歐洲股市德國股市國股市指數(shù)資料：彭博、中信證券財富管理

(香港)^截至30/6/2022*以美元計算環(huán)球異同視角資

產(chǎn)

配

置資料：中信證券財富管理

(香港)“全球化”與“逆全球化”資

產(chǎn)

配

置全球貿(mào)易自90年代高增長后有所放緩，國家隨時間發(fā)展，更多經(jīng)濟活動會轉移至服務業(yè)。增長引擎從商品走向服務，并由實物走向數(shù)字化。民族主義和貿(mào)易保護主義，旨在自給自足的環(huán)境自己的發(fā)展利益。在疫情期間全球商品貿(mào)易仍然持續(xù)。2021年四季度全球中間產(chǎn)品出口繼續(xù)增長，較2019年疫情前水平增加

24%。2022年第一季度全球商品出口金額和數(shù)量將連續(xù)第七個季度實現(xiàn)正環(huán)比增長。在貿(mào)易領域中，逆全球化趨勢好像自2008年國際金融危機爆發(fā)以來開始顯現(xiàn)，貿(mào)易全球商品貿(mào)易占全球GDP有所回落。歐洲和南美多國民粹主義抬頭，包括2016年英國公投脫歐、歐洲和南美多個民族民粹主義政黨的出現(xiàn)。未來供應鏈和其他問題或拖累商品貿(mào)易量增長，而世界大部分地區(qū)開始放開防疫限制服務貿(mào)易增長或能趕上商品貿(mào)易量，其后特朗普上臺時進行「退群行動」及展開貿(mào)易保護措施，對華貿(mào)易政策尤其嚴苛；COVID-19疫情后供應鏈是似走向區(qū)域化；俄烏沖突讓各國更關注供應鏈安全和自給自足。疫情加速全球數(shù)字化，亦是未來貿(mào)易增長焦點。傳統(tǒng)貿(mào)易統(tǒng)計數(shù)據(jù)很難捕捉跨境數(shù)字交易的數(shù)量和價值，目前對全球數(shù)字貿(mào)易的估計可能被大大低估。、資料：中信證券財富管理

(香港)全球化進程有所放緩資

產(chǎn)

配

置.

近年商品貿(mào)易占全球GDP的比例不似早期的快速增長，我們認為商品貿(mào)易增長放緩是全球經(jīng)濟發(fā)展時間必經(jīng)之事。鑒于實際限制如運輸能力、成本、速度或產(chǎn)品尺寸、消費者口味至更多量身定做、更高科技發(fā)展如工業(yè)機器人等，并不是每個制造供應鏈都可以或應該變得超全球化。全球化程度指數(shù)顯示，2008年后全球化進程有所放緩.

根據(jù)數(shù)據(jù)及學術研究，當人均收入越高，服務業(yè)在GDP和就業(yè)中的份額越高，而制造業(yè)的份額在國家達到高人均收入后開始上升，然后最終下降

(Kym

Anderson

&SundarPonnusamy,

2019)

。因此，國家隨時間發(fā)展，更多經(jīng)濟活動會轉移至服務業(yè)。雖然近年服務貿(mào)易佔比上升，但亦因許多服務是不可交易、或相關服務仍然存在許多監(jiān)管障礙，因服務貿(mào)易仍填補不了商品貿(mào)易下跌份額差距。金融危機后，全球外貿(mào)干預次數(shù)有所增加資料：KOF

Swiss

Economic

Institute

、

Global

Trade

Alert、中信證券后疫情期間全球商品貿(mào)易仍然持續(xù)資

產(chǎn)

配

置.

在疫情期間，世界全球商品貿(mào)易仍然持續(xù)。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議

(UNCTAD)，預計2022年第一季度全球商品出口金額和數(shù)量將連續(xù)第七個季度實現(xiàn)正環(huán)比增長。根據(jù)WTO統(tǒng)計，2021年四季度全球中間產(chǎn)品出口繼續(xù)增長，同比上升21%，與

2019

年疫情前水平增加

24%。中國在2021年四季度繼續(xù)成為最大的中間產(chǎn)品出口國，出口產(chǎn)品價值4,180

億美元。未來供應鏈和其他問題或拖累商品貿(mào)易量增長，而世界大部分地區(qū)開始放開防疫限制措施，其后服務貿(mào)易增長或能趕上商品貿(mào)易量增長。全球商品和服務貿(mào)易

(經(jīng)季節(jié)性調(diào)整)資料：聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議全球商品和服務貿(mào)易

(季環(huán)比；經(jīng)季節(jié)性調(diào)整)2021年四季度全球中間產(chǎn)品出口繼續(xù)增長資料：聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議資料：WTO、Trade

DataMonitor

(110

reporting

economies,

includingestimates

for

Africa).疫情加速全球數(shù)字化，亦是未來貿(mào)易增長焦點資

產(chǎn)

配

置.

多年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、智能手機等普及，數(shù)字貿(mào)易一直在增長，

在COVID-19更有所加速，表現(xiàn)出韌性。根據(jù)OECD資料，現(xiàn)在數(shù)字貿(mào)易沒有單一的公認和接受的定義，但越來越多共識數(shù)字貿(mào)易是包括數(shù)字化的商品和服務貿(mào)易交易，可以以數(shù)字方式或實物方式交付，如

“信息和通信技術”產(chǎn)品的跨境交付和消費，以及由這些技術支持的“傳統(tǒng)”服務

(如法律咨詢、研發(fā)或在線教育、在線上購買書籍、通過應用程序預訂住宿等)。.

傳統(tǒng)貿(mào)易統(tǒng)計數(shù)據(jù)很難捕捉跨境數(shù)字交易的、數(shù)量和價值，目前對全字貿(mào)易的估計可能被大大低估。.

全球貿(mào)易自90年代高增長后有所放緩，增長引擎從商品走向服務，并物走向數(shù)字化。

“全球化”

用另一個形式演繹，用新的形式發(fā)展。全球

ICT*商品進出口占總商品貿(mào)易比例全球

ICT和數(shù)字化可交付服務出口占服務總出口比例%全球

ICT商品出口%全球

ICT商品進出口數(shù)字化可交付服務ICT服務數(shù)字化可交付服務ICT服務全球全球發(fā)展中地區(qū)

(M49)發(fā)展中地區(qū)

(M49)已發(fā)展地區(qū)

(M49)已發(fā)展地區(qū)

(M49)亞洲亞洲拉加勒比拉丁美洲和加勒比非洲低開發(fā)國家低開發(fā)國家注:ICT=Informationand

Communications

Technology

信息和通信技術資料：聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議.

2020年，全球ICT商品出口增長

4%，進口增長

1.1%。這反映在許多經(jīng)濟體采取的封鎖措施期間對數(shù)字化加速依賴，并在疫情后經(jīng)濟活動整體下滑，商品貿(mào)易下跌約7.5%的情況下，仍錄得正增長。.在2020年疫情最嚴峻期間，全球服務出口總額下降20%，但全球數(shù)字交付服務出口額僅下降

1.8%，占總服務出口的占比由52%上升至64%。大國博弈及周邊地緣政治，各國貿(mào)易保護主義抬頭資

產(chǎn)

配

置.

“中美關系緊張，特朗普和拜登政府對華態(tài)度類似

。中美貿(mào)易關系緊張，自2017年以來，美國實施多輪制裁，中方亦提出反制措施。美國2022年的國情咨文原文中三次明確提及

“中國”，主要強調(diào)通過開啟

“基礎設施建設的十年”

與中國展開競爭；通過兩黨創(chuàng)新法案，擴大對新興技術和美國制造業(yè)進行的投資，從而與中國建立公平的競爭環(huán)境；加強研發(fā)投資比例，中國在這一方面做得很好。.

美國2022年下半年實體經(jīng)濟下行壓力較大，易摩擦的部分主要時間點在巨大的通脹和激進的貨幣緊縮壓力下，下半年美國可能采取包括放寬關稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預計美對中加征已滿

4年的首批

500

億美元清單關稅有望部分下調(diào)或取消，改善外貿(mào)環(huán)境。資料：Wind、中信證券大國博弈及周邊地緣政治，各國貿(mào)易保護主義抬頭資

產(chǎn)

配

置.

新冠疫情后，世界各國增加了對產(chǎn)業(yè)鏈安全的憂患意識和重構意愿。而烏克蘭危機后，初級資源品的短缺、

全球供應鏈受阻、難民潮等地緣政治問題可能會激化區(qū)域矛盾。而主要大國間關系的對立，

逐漸升級的制裁政策，部分經(jīng)濟、政治、貿(mào)易、外交等國際組織有待商榷的非中立立場，

都讓各國尤其是發(fā)展中國家看到了全球化系統(tǒng)性的不確定性因素。.

地緣政治因素及糧食保護主義抬頭也將推升糧價。除了烏克蘭危機還沒有改

跡象之外，在全年糧食供給偏緊的預期下，部分國家特別是糧食作物主產(chǎn)區(qū)國家政府紛紛出臺價格能加劇供應偏緊的結構性矛盾，并在情緒面上推升糧價。、出口配額、囤貨、出口禁運等貿(mào)易保護主義政策，可.

各國一方面更加重視自身能源基礎保障，另一方面越發(fā)重視向綠轉型，全球能源轉型伴隨著大國博弈加速演進。全球能源價格上漲全球食品價格暴漲資料：資料：聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織

(FAO)、Wind

、中信證券“全球化”

與

“逆全球化”

下關注數(shù)字新基建、上游畜牧及能源及進口替代/升級概念資

產(chǎn)

配

置.

數(shù)字經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟將更好與實體經(jīng)濟結合，數(shù)字“卡”突破、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字新基建等將持續(xù)獲得政策支持。我們預計，后續(xù)數(shù)字經(jīng)濟的支持政策將更加春風拂面。(1)

集成電路、工業(yè)軟件、新型材料等“卡”技術攻關仍將是政策重點；(2)

東數(shù)西算為代表的綜合性數(shù)字信息基礎設施等領域。.

預期地緣政治因素及糧食保護主義抬頭，加上極端天氣、自然災害頻發(fā)將限

糧食供給，下半年口糧、谷物及糧油等價格或系統(tǒng)性上漲。部分國家特別是糧食作物主產(chǎn)區(qū)國家政府紛紛出臺價保護主義政策，可能加劇供應偏緊的結構性矛盾，并在情緒面上推升尼市場，以及上游農(nóng)業(yè)和畜牧公司。、出口配額、惜售囤貨、出口禁運等貿(mào)易。建議關注亞洲資源豐富國家如馬來西亞、印.

大國博弈，中美關系反復，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重塑，高質量發(fā)安全，如光伏、氫能、以及國產(chǎn)業(yè)升級、出口結構優(yōu)化。半晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，帶動設備需求旺盛，同時輕資產(chǎn)的設計預計車規(guī)級半導體的確定性較高。必經(jīng)之路，建議關注中國大制造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口及能源國產(chǎn)化正持續(xù)推進，持續(xù)拉動內(nèi)地晶圓產(chǎn)能需求，本土亦參與全球競爭。進一步考慮下游消費需求的高成長性，“去杠桿”

與

“加杠桿”資

產(chǎn)

配

置歐美為代表的發(fā)達經(jīng)濟體將進入后疫情刺激時代的經(jīng)濟增速放緩階段。美國隨著抗擊通脹成為當前階段的核心任務，美聯(lián)儲未來仍將快速收緊貨幣政策。中國通脹壓力在全球主要經(jīng)濟體當中是最低的，和貨幣政策可寬松的空間更大。貨幣政策以我為主”依然寬松。由于歐洲央行是單一通脹目標制央行，因此在通脹快速上行影響下，歐洲央行退出寬松政策的步伐明顯加快，正式退出負利率政策，且后續(xù)還將持續(xù)加息。日本經(jīng)濟在泡沫破裂后長期低迷，新冠疫情的沖擊進一步雪上加霜。日本央行6月維持其超寬松利率政策。我們認為日本今年內(nèi)通脹壓力持續(xù)，除非通脹長期高企，否則預期央行不會選擇加息以應對通脹。除美國以外的其他西方發(fā)達國家，受能源問題影響，也出現(xiàn)了較明顯的成本推升型臨著出現(xiàn)“滯脹”的風險?？赡苊嫘屡d經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，疫后經(jīng)濟動能恢復較弱，且受外部環(huán)境影響明顯，輸入性通脹和金融條件收緊的制約因素共存，出現(xiàn)滯脹的可能性同樣較高。資料：中信證券財富管理

(香港)疫情以來，中國與美國等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟周期錯位資

產(chǎn)

配

置.

經(jīng)濟周期的錯位引發(fā)的是內(nèi)生增長動能、貨幣政策等錯位，并進而引發(fā)股票、債券、外匯市場資產(chǎn)價格的劇烈波動，疊加新冠疫情反復及烏克蘭危機等外部沖擊擾動，預計下半年全球周期分化趨勢依然延續(xù)。疫情以來，中國與美國等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟周期錯位資料：Wind

、OECD、中信證疫情后全球宏觀杠桿率再次出現(xiàn)顯著抬升資

產(chǎn)

配

置.

2020

年新冠疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟受到巨大沖擊，各國紛紛采取極度寬松的貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟，在此影響下，全球宏觀杠桿率出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，且本輪宏觀杠桿率的抬升相比

2008

年金融危機后幅度更大。2021年三季度部分國家非金融部門美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端規(guī)模和結構變化宏觀杠桿率情況十億美元.

當前宏觀杠桿率位于高位的經(jīng)濟體主要是日本和歐洲國家，一方面，日本經(jīng)濟在泡沫破裂后長期低迷，新冠疫情的沖擊進一步雪上加霜，另一方面，烏克蘭危機給歐洲國家?guī)砹私?jīng)濟增長和通脹的雙重壓力，歐洲經(jīng)濟陷入滯漲的概率較高。在此背景下，日本和部分歐洲國家的經(jīng)濟增長可能難以匹配其高企的宏觀杠桿率。在新冠疫情和烏克蘭危機的持續(xù)影響下，需要警惕以上宏觀杠桿率過高的經(jīng)濟體出現(xiàn)債務危機乃至金融危機的風險。資料：Wind、中信證券資料：BIS、Wind、中信證券歐元區(qū)資產(chǎn)負債表變化疫情后全球宏觀杠桿率再次出現(xiàn)顯著抬升十億歐元10,0005,0000201020202012202220142016資料2018：Wind、中信證券資料：BIS、Wind、中信證券中美政策及基本面分化的趨勢將延續(xù)資

產(chǎn)

配

置.

美聯(lián)儲緊縮抑制需求，美國下半年實體經(jīng)濟下行壓力大于就業(yè)。6月75個基點加息落地后，美聯(lián)儲極致緊縮預期的高峰已過，預計下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開始會重新評估經(jīng)濟壓力和通脹目標，在

7月和9月分別加75個基點和50個基點后，11月和12月將各加25個基點。另一方面，在巨大的通脹和激進的貨幣緊縮壓力下，下半年美國可能采取包括放寬關稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。中美政策分化與指數(shù)表現(xiàn).

中國總量政策下半年將持續(xù)發(fā)力，前期累計的政策

6月開始集中生效。預計下階段中國貨政仍將保持相對寬松，重點強化寬信用，同時大力使用再貸款等結構性工具。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預計三季度

LPR

1年期下調(diào)0-5個基點，5年期下調(diào)5-10個基點，四季度視內(nèi)地通脹和經(jīng)濟情況，LPR可能繼續(xù)下調(diào)。資料：Wind

、中信證券中美利率預測資料：資料：歷史數(shù)據(jù)來自

Bloomberg和

Wind；其它為中信證券預測“去杠桿”

與

“加杠桿”美關注

“衰退交易”

概念及內(nèi)地關注政策利好股資

產(chǎn)

配

置.

原油和租金價格增速粘性強，短期制約貨幣操作空間，美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標。領先指標預示美國經(jīng)濟風險加大，消費及就業(yè)或快速惡化，最早下半年或進入衰退。美國在金融條件繼續(xù)收緊的過程中，較難看到機構和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉向的預期形成前，美股預計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，建議關注受益于“消費降級”的品種；低估值盈利高增的能源；三季度關注受惠美加息及縮表周期開啟的國際性銀行股；而預計三季度以后，隨著市場對美聯(lián)儲過度緊縮帶動優(yōu)質科技企業(yè)的估值修復。憂開始逐漸減弱，流動性預期邊際轉暖或.

內(nèi)地一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩(wěn)就業(yè)政策不斷。預計下半年財政或更加積極，專項債擴容、特別國債發(fā)行、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或為潛在方向。預計基建產(chǎn)業(yè)鏈；地產(chǎn)方面，考慮到因城施策政策的不斷出臺以及也有望繼續(xù)出臺，關注頭部內(nèi)地房地產(chǎn)公司；紓困政策方券，建議關注消費品及消費服務板塊。開始到3季度基建投資或將維持高景氣，重點關注新好轉，銷售預計于

5月見底，后續(xù)地產(chǎn)相關支持政策速推動國常會一攬子措施落地，部分地方鼓勵發(fā)放消費各國趨同

—

“去碳化”資

產(chǎn)

配

置第26屆聯(lián)合國氣候變化大會于去年11月在蘇格蘭格氣溫升幅限制在工業(yè)化前水平以上1.5°C之內(nèi)。哥舉行。各國將若要進一步限制在1.5°C，全球必須50年左右達到淨零碳排放。俄烏沖突導致歐洲的能源政策加速變革，減少對俄羅斯化石燃料依賴并快速推進綠色轉型的計劃。去碳化為全球大勢所趨，新能源汽車、光伏風電及儲能設備等產(chǎn)業(yè)鏈可望受益。資料：中信證券財富管理

(香港)去碳化為全球各國的共同目標資

產(chǎn)

配

置.

第26屆聯(lián)合國氣候變化大會于去年11月在蘇格蘭格拉斯哥舉行。近200個國家的代表在修正版的《格拉斯哥氣候協(xié)議》上簽了字。各國重申《巴黎協(xié)定》的目標，即把全球平均氣溫升幅控制在工業(yè)化前水平以上低于2.0°C之內(nèi)，并努

將氣溫升幅限制在工業(yè)化前水平以上1.5°C之內(nèi)。右達一步限制在1.5°C，全球必須在2050年左零碳排放。.成此目標，將刺激全球相關產(chǎn)業(yè)鏈的需求。光伏風電儲能新能源汽車內(nèi)地歐美政策支持新能源汽車行業(yè)資

產(chǎn)

配

置.

內(nèi)地方面，在新能源汽車下鄉(xiāng)政策催化下，疊加優(yōu)質車型持續(xù)投放明確了未來行業(yè)智能電動大趨勢將持續(xù)加速演進，推動電動化景氣向上。我們預測2022年全年新能源車銷量將達至

574萬輛，同比增長63%。俄烏沖宊相關的商品期貨7006005004003002001000400%350%300%250%200%150%100%50%(萬輛)銷量

(左)增長

(右)343%326%.

歐洲方面，歐洲市場在逐步趨嚴的碳排放新規(guī)下，預計后續(xù)仍將呈現(xiàn)高速增長。158%.

美國方面，政策環(huán)境回暖，電動化進程有望提速，我們預計到2025/2030年銷量有望達300/800萬輛，滲透率接近

20%/50%，對應2021-25年復合增速達

50%。62%63%53%53%-4%13%0%-50%201320142015201620172018201920202021

2022*.

全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)步入高速成長階段，當前時點繼續(xù)建議把握全球電動化供應鏈優(yōu)質標的機會。資料：中國工信部、中信證券財富管理

(香港)

*中信證券預測全球光伏風電需求趨勢向好資

產(chǎn)

配

置.

俄烏沖突導致歐洲的能源政策加速變革，光伏，風電等景氣度有望持續(xù)提升。歐盟委員會發(fā)布的“REPowerEU

Plan”建議，2025年歐盟累計光伏裝機規(guī)模要超過320GW，和2021年底累計裝機167GW的規(guī)模相比，增長翻倍。歐盟累計光伏裝機規(guī)模目標70060050040030(GW)60088%.

我們預計2022年全球光伏新增裝機有望達230GW，同比增長超30%，且需求節(jié)奏有望逐季改善。32092%.

中國風光大基地和“整縣光伏”等項目加快推進，內(nèi)地風光基地一期項目批復規(guī)模約100GW；海外市場在后疫情時代和電價上漲的趨勢下需求強勢復蘇，其中歐洲市場和美國市場依然是裝機的主力，尤其是歐洲市場裝機有望超35GW在政策鼓勵和成本下降的趨勢下，印度、拉美等其他第三世界國家的市場也占據(jù)重要位置。167100020212025預測2030預測資料：歐盟、中信證券財富管理

(香港).

風電方面，隨著內(nèi)地風電大兆瓦加速升級、大基地項目建設加快和風機整體降價，陸上風電裝機有望迎益率有望明顯修復，預計全年整體裝機量速回升，收達50GW以上。儲能–

新型電力系統(tǒng)的關鍵環(huán)節(jié)資

產(chǎn)

配

置.

風電、光伏發(fā)電的隨機性和波動性影響著整個電力系統(tǒng)，儲全球儲能建設需求預測能可以從根本上解決新能源的波動性。10090807060504070%60%50%40%30%20%10%0%(GW)建設需求

(左)增長

(右).

近期歐洲、南美等地區(qū)分布式光伏發(fā)展提速，儲能配置需求63%61%持續(xù)提升，海外儲能市場持續(xù)爆發(fā)。.

今年5月下旬，中國國家印發(fā)《關于進一步推動新型43%儲能參與電力市場和調(diào)度運用的通知》，指出新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場，鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯(lián)合參與電力市場，加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網(wǎng)調(diào)峰。24%100.

中國內(nèi)地外加速新能源電力發(fā)展，預期

2022

年將成為儲能項目產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)的關鍵時點。碳中和的目標實現(xiàn)需要風電、光伏等新能源的大規(guī)模建設，新能源發(fā)電有效運營需要新型電力系統(tǒng)的支持，而儲能發(fā)展是新型電力系統(tǒng)的關鍵環(huán)節(jié)。20212022*2023*2024*2025*資料：中信證券財富管理

(香港)

*中信證券預測.

預計

2022年下半年開始，風電、光伏制、儲能系統(tǒng)成本的下行，將使得儲能經(jīng)濟性持續(xù)提環(huán)球異同視角下的投資主線資

產(chǎn)

配

置環(huán)球異同視角投資主線?

數(shù)字經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟將更好與實體經(jīng)濟結合，內(nèi)地數(shù)字“卡”突破、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字新基建等將持續(xù)獲算為代表的綜合性數(shù)字信息基礎設施等領域。全球化得政策支持，建議關注集成電路、工業(yè)軟件、新型材料等；東?

預期地緣政治因素及糧食保護主義抬頭，加上極端天氣限制糧食供給，下半年口糧、谷物及糧油等價格或系統(tǒng)性上漲，關注亞洲資源豐富國家如馬來西亞、印西亞市場，以及上游農(nóng)業(yè)和畜牧公司。逆全球化去杠桿加杠桿去碳化?

大國博弈，中美關系反復，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重議關注中國大制造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口及能源安全，如光伏、氫能、以及國產(chǎn)業(yè)升級概念的內(nèi)地半導體公司?

“衰退交易”

將是貫穿美股市場下半年的主題，關注受益于“消費降級”的品種；低估值盈利高增的能源；三季度關注受惠美加息及縮表周期開啟的國際性銀行股；三季度以后隨著市場對美聯(lián)儲過度緊縮的擔憂開始逐漸減弱，流動性預期邊際轉暖或帶動優(yōu)質科技企業(yè)的估值修復。?

預計內(nèi)地下半年財政或更加地產(chǎn)方面，銷售預計于，重點關注新基建產(chǎn)業(yè)鏈；底，后續(xù)地產(chǎn)相關支持政策也有望繼續(xù)出臺，關注頭部內(nèi)地房地產(chǎn)公司；常會一攬子措施落地，部分地方鼓勵發(fā)放消費券，建議關注消費品及消費服務板塊。紓困政策方面，加速推?

關注內(nèi)地歐美政策支持新能源汽車行業(yè)；全球光伏風電需求趨勢向好；碳中和的目標實現(xiàn)需要風電、光伏等新能源的大規(guī)模建設，新能源發(fā)電有效運營需要新型電力系統(tǒng)的支持，而儲能發(fā)展是新型電力系統(tǒng)的關鍵環(huán)節(jié)。資料：中信證券財富管理

(香港)2022年三季度資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置.

海外金融條件繼續(xù)收緊，低配歐美股；增配持續(xù)寬松環(huán)境的日本市場.

亞洲市場中看好估值便宜、受內(nèi)地政策推動的中港市場、以及資源豐富+石油和燃料凈出口國如馬來西亞及印度尼西亞市場；關注國際性銀行股、農(nóng)牧股、高息股、中國消費/地產(chǎn)/新基建股、亞洲股票。股票.

美債上行空間有限，中美利差倒掛，投資級可.

高收益中資美元債需待地產(chǎn)基本面企穩(wěn)。配置；債市商品外匯.

短期俄烏沖突仍是主要大宗商品的最大上行風險，中長期下行風險則來自于全球.

2022年或是大宗商品見頂

年，但價格中樞或將維持高位。預期。.

環(huán)球央行由松轉緊，各國通脹、緊縮步伐及其對經(jīng)濟影響的差異，將主導匯率走向。.

預計下半年美元指數(shù)先強后弱，波動區(qū)間在

96-103；.

人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動區(qū)間在

6.5-6.7，中長期將回歸基本面主導。資料：中信證券財富管理

(香港)戰(zhàn)術及策略性資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置戰(zhàn)術性部署策略性部署Tactical

AllocationStrategicAllocation資產(chǎn)類別+++0---

調(diào)整*+++0---

調(diào)整*美國???預計美聯(lián)儲下半年加息節(jié)

先急后緩，四季度開始會重新評估經(jīng)濟壓力和通脹目標?

烏克蘭危機和歐央行日本維持超寬松收緊洲，未來幾年恐將難逃能源短缺問題，滯脹的可能性加大日圓疲弱和實際收益率越來越負，預期市場跌幅溫和歐元區(qū)日本????????股票新興市場中國A股受烏克蘭危政策合弱于歐洲，許多國家已積極加息對抗通脤基本面預期驅動，盈利恢復兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅動中國港股美國國債投資級美企債高收益美企債新興市場美元債投資級中資美元債高收益中資美元債基本金屬貴金屬外因素已逐漸消退，且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)加息周期開啟美債收益率上行????美國加息周期開啟美債收益率上行不利投資級債券表現(xiàn)未來三個月?

未來一年??

企業(yè)盈利增長持續(xù)，美國加息周期開啟利好高收益類債券美聯(lián)儲貨幣正常化，在資本外流和匯率貶值壓力下有加息壓力美國加息周期開啟美債收益率上行不利投資級債券表現(xiàn)固收???????一季度美元債償債高峰過后，前期恐慌情緒下錯殺的廣度預計將轉化為超額收益的厚度全球銅鋁庫存均處低位，將受益于內(nèi)地需求回暖?????黃金仍具抗通脹吸引力，但實際利率上行或給金價帶來壓力商品原油預期下半年布油價格處于100~130美元，極端天氣、自然災害頻發(fā)，加上地緣政治因素，預期下半年農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)將領跑大宗商品~103導致需求萎縮或成價格主要下行風險農(nóng)產(chǎn)品???

?

預計下半年美元指數(shù)先強后弱，波動區(qū)間為96美元人民幣???預計下半年人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動區(qū)間在6.5~6.7外匯

英磅歐元??受通脹、經(jīng)濟及脫歐問題拖累，預計英鎊持續(xù)受壓??美歐債券利差或從高點回落，支持歐元反彈回升新興市場貨幣貨幣寬松在節(jié)奏或受制于美聯(lián)儲貨幣正常化，或需加息減輕資本外流和匯率貶值壓力資料：中信證券財富管理

(香港)*與上季度看法比較；紅色代表未來一年看法較未來三個月正面；藍色代表未來一年看法較未來三個月負面2022年三季度產(chǎn)品投資建議資

產(chǎn)

配

置股票商品債券關注低估值中港股票、資源豐富的亞洲市場、以及疫后內(nèi)地政策利好板塊大宗商品價格高點將存在壓力農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)將領跑投資級配置價值顯現(xiàn)；地產(chǎn)債需等待基本面進一步企穩(wěn)內(nèi)地局部疫情逐步得到控制、穩(wěn)增長政策加碼，帶動投資者信心回暖。展望下半年，前期壓制中港股表現(xiàn)的外部風險因素已逐漸消退，且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)。關注內(nèi)地消費、地產(chǎn)、新基建板塊。地緣政治問題持續(xù)，下半年口糧、谷物及糧油等價格或系統(tǒng)性上漲，關注亞洲資源豐富國家如馬來西亞、印度尼西亞市場，以及上游農(nóng)業(yè)和畜牧板塊。展望下半年，伴隨海外流動性持續(xù)收緊以及供應端穩(wěn)步釋放下供需錯配的逐步緩解，主要大宗商品價格高點仍將存在壓力。但考慮到地緣政治沖擊，全球戰(zhàn)略資源的供應依舊受損，對應商品價格有望維持高位震蕩。預期下半年農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)將領跑大宗商品。在美聯(lián)儲加息而國內(nèi)維松貨幣政策的背景利差倒掛。后續(xù)波動，但預計美仍會今這樣的大幅度抬當前中段已結束，債投資級平均最差收約為4.9%，配置價值顯現(xiàn)。高收益地產(chǎn)債方面，政策發(fā)力效果開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面處于筑底修復階段，但信用底將滯后于基本面底到來。對于地產(chǎn)債，仍然建議關注國企或高質量民企債，對低評級及出險房企保持謹慎。資料：中信證券財富管理

(香港)宏濟中國：下半年急起直追，經(jīng)濟增速有望拾級而上海外：各國經(jīng)濟周期分化，增速預期普遍下修中

國海

外

進入下半年，我們認為隨著常態(tài)化核酸檢測的鋪開，

烏克蘭危全球經(jīng)濟運行產(chǎn)生了深刻影響，已經(jīng)供應、糧食安全、金融體系和產(chǎn)業(yè)供應方面，預計年內(nèi)國際能源和糧食價格都將疫情防控與經(jīng)濟增長之間的統(tǒng)籌將會做得更好擴散鏈

預計即將過去的二季度是全年經(jīng)濟增速的低點，高位三、四季度單季經(jīng)濟增速水平將重回強勢烏克蘭危機致全球經(jīng)濟增長預期下修

全球通脹形勢依然會比較嚴峻

下半年一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果

通脹問題在下半年可能會進一步演繹

全球流動性退潮下的金融風險漸次暴露

應對滯脹、避免衰退成為海外經(jīng)濟體的共性挑戰(zhàn)

我們預計在穩(wěn)增長政策合力的支持下，供需循環(huán)將快速修復，全年仍有望實現(xiàn)接近5%左右的增長資料：中信證券中國：預計即將過去的二季度是全年經(jīng)濟增速的低點宏

觀

經(jīng)

濟.

受部分重點城市局部疫情沖擊，4月份經(jīng)濟景氣明顯下行，各項數(shù)據(jù)指標均大幅回落，尤其是分區(qū)域來看，受到疫情沖擊最嚴重的長三角和東北地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯下降。但是從四月份中旬后，全國疫情得到進一步有效控制，目前上海已經(jīng)實現(xiàn)社會面清零，并全面復工、復產(chǎn)、復市，全國經(jīng)濟也開始進入復蘇進程。從物流和人流的數(shù)據(jù)來看，5月已經(jīng)較

4月出現(xiàn)邊際恢復的跡象，預計

6月各項經(jīng)濟指標也將明顯環(huán)比向上。從季度來看，預計二季度將會是全年經(jīng)濟低點，隨后將拾級而上。5月內(nèi)地主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升新增陽性病例數(shù)量在

4月中旬達峰后穩(wěn)步下降資料：Wind、中信證券資料：Wind、中信證券

注：陽性病例數(shù)量=確診+無癥狀感染者中國：下半年一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果宏

觀

經(jīng)

濟.

隨著全國的局部地區(qū)疫情初步得到有效控制，為逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策的實施推進提供了空間，目前穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，其中，貨幣政策工具箱充足，發(fā)揮總量和結構雙重功能，預計將在下半年推動社融增速回升；年內(nèi)財政力度明顯加大，專項債繼續(xù)靠前發(fā)力；房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的重要地位沒有改變，目前已有多個城市調(diào)整政策力度，以合理滿足居民的改善性住房需求；此外，政策還將支持消費潛力釋放，著力打通堵點暢通物流循環(huán)，并強調(diào)就業(yè)政策優(yōu)先，重點解決中小企業(yè)的經(jīng)營困難。隨著貨幣、財政、地產(chǎn)、擴內(nèi)需、暢循環(huán)、中小企紓困、穩(wěn)就業(yè)等方面政策形成合力，穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果，助力經(jīng)濟修復。4月社融增速下滑至

10.2%，5

月回升至

10.5%存款準備金率、LPR、貸款平均利率下行內(nèi)地減稅降費力度大，宏觀稅負下降趨勢在全球較為顯著2022年專項債提前發(fā)力，財政支出增速加快資料：Wind、中信證券中國：通脹問題在下半年可能會進一步演繹宏

觀

經(jīng)

濟.

年內(nèi)受復雜嚴峻的國際形勢影響，原油價格或將持續(xù)高位運行，對整體物價中樞都有推升作用；同時，糧食安全問題已經(jīng)成為世界各國普遍關注的重要議題，糧食價格易漲難跌、波動加劇也可能會對內(nèi)地物價形勢產(chǎn)生影響；另外，受豬肉周期影響，目前年內(nèi)豬肉價格低點已過，預計在下半年也將由目前的拖累作用轉為帶動作用。綜合來看，我們預計

PPI同比讀數(shù)將在翹尾因素的拖累下走低，而CPI

或將在三季度開始突破

3%。但回顧此前中國的幾輪輸入性通脹周期，可以判斷，目前內(nèi)地宏觀政策調(diào)控能力日益增強，將有效應對當前的輸入性通脹壓力。目前

PPI仍維持高位，且

CPI呈上行趨勢豬肉對CPI的拖累作用開始邊際減輕原油價格通過交通通信項目價格推升

CPI烏克蘭危機以來小麥價格快速走高資料：Wind、中信證券中國：全年仍有望實現(xiàn)接近

5%左右的增長宏

觀

經(jīng)

濟.

盡管短期面臨壓力，但應當看到，中國仍將是對全球增長貢獻最大的經(jīng)濟體。一方面，中國在“十四五”期間具有

5%以上的潛在增速，增長空間依然較大；另一方面，考慮到中國目前貿(mào)易體量全球第一，勞動力的數(shù)量和質量具有明顯優(yōu)勢，且有著完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，所以在全球產(chǎn)業(yè)中的重要角色在短期內(nèi)無法被替代。盡管在困難年份，主流國際機構傾向于低估中國經(jīng)濟的韌性和反彈的動量，但是我們認為不應喪失對中國經(jīng)濟增長的信心。我們預計在穩(wěn)增長政策合力的支持下，供需循環(huán)將快速修復，二季度經(jīng)濟同比有望實現(xiàn)微幅增長，三四季度GDP

增速將拾級而上，有望實現(xiàn)

6%左右的較高水平，全年仍有望實現(xiàn)接近

5%左右的增長。預測年內(nèi)投資及各分項的單季同比增速預測

2022Q2-Q4

各項投資分項的累計貢獻率資料：Wind、中信證券預測

(2022Q2-Q4)；2021年增速為兩年平均年度基建增速與財政年度(前一年Q4到當年Q3)美國總庫銷比企穩(wěn)回升，指引中國出口增速將持續(xù)邊際回落的支出走勢相關性更好資料：Wind、修正數(shù)據(jù)中財政支出僅包含預算內(nèi)和專項債，剔除政府性基金支出對基建的貢獻，2022年數(shù)據(jù)為假設全年計劃在Q1-Q3全部執(zhí)行完畢，中信證券資料：Wind、中信證券海外：全球通脹形勢依然會比較嚴峻.

2022

年以來，全球通脹高企的形勢并未得到明顯改善。一方面，烏克蘭危機的爆發(fā)對全球能源和糧食貿(mào)易產(chǎn)生了持續(xù)影響，顯著推升了全球大宗商品價格。一旦后續(xù)歐美對俄石油禁運措施力度進一步加大，那么全球石油供應量或將進一步受到?jīng)_擊。天然氣方面，由于俄羅斯近

80%的天然氣出口至歐盟，而天然氣運輸所需的基礎設施建設時間長、成本巨大，一旦后續(xù)歐盟進一步減少甚至禁止進口俄羅斯天然氣，那么俄羅斯天然氣很難在短時間內(nèi)出口至全球其他地區(qū)，進而將造成全球天然氣供給的短缺。.

預計國際能源價格俄烏兩國能源和食品出口占全球出口比重主要能源與糧食商品價格走在下半年仍將繼續(xù)維持高位。資料：世界銀行、BP

世界能源統(tǒng)計年鑒、

UNComtrade、中信證券資料：Wind、中信證券俄羅斯與歐能源依存度較高IMF

對于主要能源價格指數(shù)預測2016=1007002016=100300600500400200100025020015010002004

200720102012201620192022E2025E資料資料：歐洲統(tǒng)計局、世界銀行、中信證券：CEIC、IMF

預測、中信證券

(2022

年及以后數(shù)據(jù)為

IMF預測)海外：全球通脹形勢依然會比較嚴峻.

一方面，烏克蘭危機的主要戰(zhàn)場在烏克蘭境內(nèi)，這導致烏克蘭的糧食生產(chǎn)和運輸同時受到?jīng)_擊。另一方面，由于天然氣是化肥的主要生產(chǎn)原材料，因此天然氣價格的上漲也抬升了化肥價格，進而提高了糧食生產(chǎn)成本。此外，由于干旱天氣的持續(xù)，巴西、阿根廷等南美國家的糧食產(chǎn)量顯著減少，而全球第二大小麥生產(chǎn)國印度更是由于持續(xù)高溫影響小麥產(chǎn)量而在

5月

13

日宣布禁止小麥出口。在供給瓶頸、成本抬升以及減產(chǎn)沖擊的共同作用下，預計國際糧食價格或將繼續(xù)走高，需要高度警惕全球出現(xiàn)糧食危機的風險。.

烏克蘭危機除了將抬2020年下半年開始，全球糧食價格處于上升周期022年

2月部分發(fā)展中國家食品項通脹指數(shù)升能源和糧食價格外，還會通過影響新能源、半導體產(chǎn)業(yè)鏈中關鍵原材料的價格帶來更廣泛的物價上漲。.

除了烏克蘭危機帶來的供給沖擊之外，美國等發(fā)達經(jīng)濟體供應鏈修復仍然緩慢，同時還面臨工資-價格螺旋上漲的風險。展望2022

年下半年，預計全球通脹形勢仍然比較嚴峻，美國通脹同比增速或將邊際下行，但回落幅度有限，通脹高企或仍將持續(xù)。資料：世界銀行、中信證券資料：Wind、中信證券202下半年美國

CPI同比增速預測我們認為，油價和食品價格高企、夏季出行需求激增以及住宅項增速不減可能導致

6月美國

CPI

同比增速仍在8.5%左右的高位，預計三季度美國通脹或仍處于磨頂過程，年內(nèi)回落幅度相對有限，今年難以回到美聯(lián)儲的貨幣政策目標區(qū)間。預計2022

年末美國CPI增速可能回落至5.5%-6.0%左右的水平。資料：Wind、中信證券預測(2022年6月及之后為預測值)海外：全球流動性退潮下的金融風險漸次暴露.

隨著抗擊通脹成為當前階段的核心任務，美聯(lián)儲快速地進入了貨幣政策收緊周期，美聯(lián)儲在6月加息75個基點，未來仍將快速收緊貨幣政策，年內(nèi)或將聯(lián)邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，疊加已經(jīng)開啟的縮表進程，將給全球流動性帶來沖擊。歐央行退出寬松政策的步伐也明顯加快，其將在7月1日結束資產(chǎn)凈購買，并計劃在

7月議息會議上加息

25個基點。預計歐央行9月議息會議或將加息50個基點，正式退出負利率政策，且后續(xù)還將持續(xù)加息。全球央行普遍緊縮的貨幣政策背景下，海外金融市場風險與日俱增。歐元區(qū)資產(chǎn)負債表變化年初以來歐洲股債總體走弱.

歐洲市場方面，烏克蘭危機的持續(xù)影響和歐洲央行的政策收緊或導致歐洲經(jīng)濟在下半年陷入滯漲，在此影響下，預計歐洲金融市場將繼續(xù)走弱。當前美國金融條件指數(shù)和信用利差均已開始上行，需要警惕海外金融條件大幅收緊的風險。資料：Wind、中信證券海外：應對滯脹、避免衰退成為海外經(jīng)濟體的共性挑戰(zhàn).

美國持續(xù)較高的通脹水平，已經(jīng)通過成本上升影響到了企業(yè)的利潤率。企業(yè)盈利持續(xù)走低將影響資本開支的增速，同時高通脹也打擊了美國居民部門的消費者信心，這兩者作為貢獻美國經(jīng)濟增長的重要支柱，逐漸走弱將拖累經(jīng)濟運行，美國經(jīng)濟整體在未來也存在轉入衰退的風險，且衰退風險在美聯(lián)儲大幅加息下漸行漸近。.

除美國以外的其他西方發(fā)達國家，2022年，西方國家經(jīng)濟整體處于過熱期新興國家和地區(qū)經(jīng)濟復蘇動能弱，受疫情影響大受能源問題影響，也出現(xiàn)了較明顯的成本推升型通脹，可能面臨著出現(xiàn)“滯脹”的風險。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，受限于疫苗接種率以及相對落后的公共衛(wèi)生體系，經(jīng)濟動能恢復較弱，且受外部環(huán)境影響明顯，輸入性通脹和金融條件收緊的制約因素共存，出現(xiàn)滯脹的可能性同樣較高。資料：彭博、中信證券資料：彭博、中信證券烏克蘭危機后西方國家通脹加速上行疫情后新興國家通脹普遍大幅走高資料：

Wind

、中信證券資料：Wind、中信證券海外：美國中期選舉—民主黨控制權下降制約拜登政府施政空間.

2022年11月，美國將舉行中期選舉，34個參議員席位和全2022年美國中期選舉前瞻部的眾議院席位將舉行換屆選舉。目前參眾兩院均被民主黨控制，民主黨以51:50微弱優(yōu)勢掌控參議院，以221:209優(yōu)勢掌控眾議院。.

本次中期選舉民主黨維持兩院控制權難度較大：(1)

第二次世界大戰(zhàn)后美國總統(tǒng)政黨任內(nèi)中期選舉往往出現(xiàn)席位損失。(2)選區(qū)重新劃分可能對共和黨更為有利；(3)拜登政府支持率下降明顯；(4)兩黨目前席位差異不大，民主黨維持兩院控制權的難度較大。因此，展望下半年，經(jīng)濟情況變動、國際局勢變化、單個政客及政黨負面新聞曝光以及“黑天鵝”事件等因素均有可能影響甚至改變最終結果。資料：中信證券預測10Y-3M

利差仍在高位.

失去議院控制權將掣肘拜登政府推出更多刺激計劃。在中性及悲觀預期下，中期選舉之前，民主黨主要提案或政策可能會加速出臺。例如，拜登政府的主要政治主張1.75萬億重建美好未來法案(Build

Back

Better

Plan)

可能會在11月前“瘦身”通過；中期選舉后，在

2023

年美國上升的情況下，倘若民主黨失去議院控制權險預期掣肘拜登政府任期后半段應對經(jīng)濟紓困向好。除此之外，在控槍、稅收的法案出臺不利于美國胎、政府開支、社會福利等兩黨“常規(guī)”分歧方面，失去議院控制權可能不利于拜登政府日常施政，屆時，共和黨可能會在美國政府開支等問題上向民主黨發(fā)難。資料：白宮官網(wǎng)、中信證券預判全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速預期全球主要經(jīng)濟體2022年經(jīng)濟增速預期資料：IMF

預測、彭博、中信證券2022年二季度建議投資組合漲8.1%，跑贏恒生指數(shù)9.0個百分點.

2021年二季度，

我們的投資組合大幅反彈，組合平均漲幅為8.1%，同期恒生指數(shù)跌0.9%，跑贏恒生指數(shù)9.0個百分點

。組合上升幅度大幅度高于恒指，主要是投資組合13只個股中有9只跑贏大市，其中吉利汽車

(175

HK)升逾4成，長飛光纖

(6869

HK)、旭輝控股

(884

HK)及華潤啤油

(291

HK)升逾2成，中糧家佳康

(1610

HK)升逾1成。2022年二季度建資組合中表現(xiàn)突出的個股收盤價^

二季度持有期間升幅

跑贏同期恒指公司行推介日子1/4/202231/3/202224/5/20221/4/202231/3/20221/4/20221/4/20221/4/20221/4/2022(港元)17.9(%)44.8%23.3%20.9%20.6%13.7%6.1%(%)45.7%24.2%21.8%21.5%14.6%6.9%吉利汽車

(175HK)長飛光纖

(6869HK)旭輝控股

(884HK)華潤啤酒

(291HK)中糧家佳康

(1610

HK)81HK)非日消費品息技術房地產(chǎn)13.324.0日常消費品日常消費品信息技術工業(yè)57.953.7518.189.43東(1072HK)7.5%8.4%交易所

(388

HK)金融385.484.43.8%4.6%友邦保險

(1299HK)金融2.4%3.2%^30/6/2022收盤價資料：彭博、中信證券財富管理

(香港)港股：拐點確立

聚力復蘇

A股：慢牛重現(xiàn)美股：股長牛終結

開啟衰退交易.

5月起，內(nèi)地局部疫情逐步得到控制、穩(wěn)增長政策加碼，帶動投資者信心回暖，上行拐點確立。展望下半年，前期壓制港股表現(xiàn)的外部風險因素已逐漸消退，且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)。.

結合港股估值優(yōu)勢，判斷全球資金將延續(xù)5月下旬以來持續(xù)增配的趨勢，推動港股在下半年繼續(xù)修復，並呈N字港股型上行趨勢。.

三季度預期疫情影響逐步減弱將帶動復工復產(chǎn)主線走強；四季復；可支配收入增速反彈、財富效應顯現(xiàn)后利好的消費板觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊，以及安全邊際強、有持續(xù)和穩(wěn)注地產(chǎn)銷售增速轉正后大金融板塊的估值修體下半年關注監(jiān)管常態(tài)化下，估值低位、業(yè)績能力的高股息標的。.

A

股慢牛重現(xiàn)，年內(nèi)行情分為三個階段：現(xiàn)處於驅動；第三階段為9月至四季度的估值切換期，段的估值修復期

(6

-

8月)，由政策合力推升基本面預期利恢復兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅動。.

穩(wěn)增長政策密集落地，6月開始形成合力，業(yè)績見底后，A

股將進入基本面中期修復階段，的結構性亮點為A股制造業(yè)、成長制造領域、消費以及穩(wěn)增長主線；估值修復趨于均衡，成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估；市場步入估值切換階段，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)。.

預計下半年公募基金新發(fā)緩慢恢復，但存續(xù)產(chǎn)品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險資成為下半年主要的增量機構資金。.

隨著基本面的惡化，下半股料將持續(xù)陷入衰退交易。考慮到

GDPNow

預計

2季度美國GDP增速為0.0%，我們判斷從今年下半年國經(jīng)濟便將陷入衰退、且至少持續(xù)半年以上。.

當前標普500和納斯達克指數(shù)的動態(tài)估值分別為18倍和25倍，處于上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮期間

63%和

97%的歷史分位數(shù)，估值還未調(diào)整到位?？紤]到通脹、供應鏈、物流、強勢美元等因素，美股業(yè)績料將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。美股.

在美聯(lián)儲貨幣政策轉向的預期形成前，美股預計難迎來持續(xù)反彈，衰退交易將是貫穿美股市場下半年的主題，建議關注受益于“消費降級”的品種、以及確定性強的科技藍籌。資料：中信證券財富管理

(香港)港股：內(nèi)外沖擊逐步扭轉5

月起港股“拐點確立”.

受益于

5月以來負面因素的逐步消除以及投資者情緒的反彈，年初至今恒生綜指跑贏標普500指數(shù)13.2個百分點、甚至小幅跑贏滬深300，徹底扭轉了去年下半年以來“滾動型熊市”的行情。由于港股離岸市場的屬性，今年春節(jié)后俄烏沖突的爆發(fā)、海外貨幣緊縮在3-4月份顯著放大了投資者對于內(nèi)地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、地產(chǎn)風險以及中概退市法案等事件的擔憂，恒生指數(shù)跌幅一度達到26%。5月至今，散點疫情逐步得到有效控制，各項穩(wěn)增長政策頻出更加速了基本面觸底回升趨勢，港股拐點確立。此外，5月中旬以來港股成交額亦顯著上漲，已從此前的約700億港元提升至

1,400億港元，進一步反映了投信心的回暖。.

春節(jié)后，港股的下跌受外資流出導致的估值收窄和盈利預測下調(diào)的雙重影響，期估值和盈利的下行趨勢已開始扭轉。恒生指數(shù)估值處于歷史低位

(2015年以來)近期恒生指數(shù)22及23年每股盈利增速預測企穩(wěn)

(%)資料：彭博、中信證券資料：Factset

預期、中信證券港股：下半年五大因素將持續(xù)推動港股“聚力復蘇”.

展望下半年，預計前期壓制港股表現(xiàn)的外部風險因素如俄烏沖突、中概退市、對港按揭利率尚有下調(diào)空間

(%)股市場流動性擔憂等影響已逐漸消退；且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)。結合估值優(yōu)勢，我們判斷全球資金將延續(xù)

5月下旬以來持續(xù)增配的趨勢，推動港股在下半年繼續(xù)修復：(%)(%)

流動性預期轉暖。目前投資者仍預期至明年一季度，美聯(lián)儲將延續(xù)激進的緊徑，但領先指標已預示美國消費和就業(yè)或在下半年快速惡化。衰退風險加美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解實體經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定三季度后，海外中資股市場的流動性預期有望轉暖。壓力。

穩(wěn)增長政策發(fā)力。局部疫情得到控制為穩(wěn)增長政策發(fā)力奠定基礎策有望持續(xù)寬松，帶動實體融資成本下行、專項債發(fā)行預計平。產(chǎn)業(yè)方面，“因城施策”意味著按揭利率仍有下降空間幣和財政政續(xù)保持較高水后紓困、促消費等政策也陸續(xù)出臺，有望帶動未來消費復蘇；互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管進入常態(tài)化階段，更加夯實了投資者對港股新經(jīng)濟板塊信心。資料：Wind、中信證券2022年中國GDP季度增速走勢預測

二季度基本面觸底后將快速回升。隨著局部疫情有所緩解，疊加穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，5月以來中國基本面回升趨勢已現(xiàn)。當

上海已經(jīng)實現(xiàn)社會面清零，并全(%)面復工、復產(chǎn)、復市，物流運輸困難也初階段。改善，內(nèi)地經(jīng)濟進入階梯型復蘇資料：Wind、中信證券港股：預計港股市場下半年整體將呈N字型上行趨勢.

預計，當前至

8月，外部風險逐步緩和，內(nèi)部穩(wěn)增長政策持下半年影響港股市場的重要時間及時間線續(xù)發(fā)力推動基本面環(huán)比快速復蘇，中報期以前，預計多重利好將推動港股持續(xù)上漲。8月中下旬起市場波動或將加大，一方面?zhèn)€別行業(yè)中報的業(yè)績不確定性或導致盈利預期下修，另一方面市場對于

9月

FOMC

會議尚存較大分歧，且不排除美國對華態(tài)度或在美國中期選舉前或有反復，這三大因素可能屆時加大港股的波動。但預計

11

月初內(nèi)外部風險再度消化后，隨著全球流動性的逐步轉暖疊加港股顯著的估值優(yōu)勢，估值切換行情料將從四季度中起再度利好全球資金增配港股。配置主線上，我們建議關注：

三季度：局部疫情影響逐步減弱將帶動復工復產(chǎn)主線走強，推薦基建、半導體、汽車、光伏等板塊；資料：中信證券港股高股息標的篩選

四季度：穩(wěn)增長政策大力支持下預計地產(chǎn)銷售增速有望轉正，地產(chǎn)信用風險的消除將催化大金融板塊的估值修復；經(jīng)濟的復蘇也有望帶動可支配收入增速反彈、疊加財富效應的積累，消費板塊業(yè)績有望回

整個下半年：監(jiān)管常態(tài)化下估值處于低位、業(yè)績觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊將迎來持續(xù)的估值修復；另外，年初以來港股估值顯著回調(diào)，部分價值和周期板塊安全邊際和股息率優(yōu)勢凸顯，這兩大主線值得長期關注。資料：Wind、中信證券A股：由情緒平復期去到的估值修復期.

展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對

A

股影響最大的時點已過，上海疫情顯著緩解強化市場信心，經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控將更協(xié)調(diào)。一攬子穩(wěn)增長政策形成合力，市場對基本面改善預期不斷強化，A

股慢牛重現(xiàn)，預計行情在年內(nèi)將經(jīng)歷三個階段，當前正處于第二階段。.

第一階段為

5月的情緒平復期，市場風險偏好快速修復驅動超跌反彈。5月國內(nèi)宏

數(shù)據(jù)相比

4月明顯好轉；且常態(tài)化核酸檢測和多碼合一等措施下，預計未來疫情持續(xù)可控。其次，俄烏沖突長期化，升級的可供應，預計下半年布油價格依然處于100-130美元/桶的高位。最后，結構上，線領漲。小，對市場沖擊高點已過，繼續(xù)約束大宗商品情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗證性強的復工復產(chǎn)主.

第二階段為

6月至

8月的估值修復期，由政策合力推升基本面預期驅

(1)總量政策下半年將持續(xù)發(fā)力，前期累計的政策6月開始集中下調(diào)

0-5個基點，5

年期下調(diào)

5-10個基點，四季度視國內(nèi)通。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預計三季度LPR1年期經(jīng)濟情況，LPR可能繼續(xù)下調(diào)。財政方面，預計專項債額度6月發(fā)行完畢后，下半年更加積極，專項債擴容、特別國債新發(fā)、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發(fā)力點。結構性政策預計也將加速推進，各有亮點。產(chǎn)業(yè)政策方面，農(nóng)資補貼助力糧食安全，煤礦產(chǎn)能核增與風光建設推動能源安全，專精特新政策或繼續(xù)加碼。內(nèi)地能源消費仍需要立足以煤為主的基本國情2022/25

年全球光伏裝機有望達

230/400GW（億噸標準煤）資料：Wind、中信證券資料：IEA、中信證券A股：由情緒平復期去到的估值修復期

(2)中報業(yè)績見底后，A

股將進入基本面中期修復階段。A

股盈利的結構性亮點主要體現(xiàn)在

4個方面：①

制造業(yè)成本壓力最大的階段已過，利潤率開始快速修復；②

成長制造領域在產(chǎn)業(yè)政策密集落地背景下、相對景氣優(yōu)勢有望充分體現(xiàn)；③

消費前期疫情受損的行業(yè)有望伴隨宏觀經(jīng)濟同步好轉，部分成長型細分品類將更加受益；④

穩(wěn)增長主線上半年受政策支持較大，下半年將進入業(yè)績兌現(xiàn)期。A投資政策與主題

(3)估值修復趨于均衡，成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估。當前高頻數(shù)據(jù)印證景氣度不斷改善的行業(yè)將迎來輪動重估行情，重估節(jié)奏上受中報業(yè)績分化和解禁高峰影響。①

成長制造領域重點關注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產(chǎn)化趨勢加速的智能汽車，內(nèi)外需共振、共識度最高的光伏和風電，國產(chǎn)化率不斷提升的半導體，以及經(jīng)營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工。②

消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)，包括白酒、戶外用品、美妝產(chǎn)業(yè)鏈。③

醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重關注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服政策看點④

主題方面這個階段建議關注國企改密制造出海。精資料：中信證券A股：由估值修復期去到的估值切換期.

第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅動。

(1)美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿(mào)環(huán)境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國通脹還受勞動力供給不足下的薪資上漲影響，美聯(lián)儲緊縮抑制需求，美國下半年實體經(jīng)濟下行壓力大于就業(yè)。6月加息落地后，美聯(lián)儲極致緊縮預期的高峰已過，預計下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開始會重新評估經(jīng)濟壓力和通脹目標。在通脹和激進的

幣緊縮壓力下，下半年美國可能放寬關稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預計下半年美元強后弱，人民幣匯率整體穩(wěn)定。

(2)行情步入平穩(wěn)期，市場回歸基本面驅動的相對景氣優(yōu)勢邏輯。美元緊政策方向的分化弱化中美股市的相關性，且

A

股“低估值+低通脹+穩(wěn)結束后行情將步入平穩(wěn)期。經(jīng)濟走弱下美股下半年波動較大，但經(jīng)濟周期和”的組合下全球吸引力逐步提升。預計

A

股在中報季

(3)市場步入估值切換階段，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”優(yōu)。①

基建領域重點關注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎設施；②

地產(chǎn)領域重點關注優(yōu)質開發(fā)商、物管；③“專精特新”涵蓋下游為電動車/新能源/半導體/軍工等高資本開支增長，從而帶動中游設備、新材料環(huán)節(jié)高速成長的