“市場(chǎng)策略思考”之七：這次會(huì)出現(xiàn)價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲嗎

2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報(bào)告·策略深度核心觀點(diǎn)本輪周期行情萌芽于六月底，并在七月政治局會(huì)議后加速。復(fù)盤(pán)2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報(bào)告·策略深度核心觀點(diǎn)本輪周期行情萌芽于六月底，并在七月政治局會(huì)議后加速。復(fù)盤(pán)輪“周期搭臺(tái)”逐步進(jìn)入后半段，即將面臨風(fēng)格上周期vs成長(zhǎng)的抉擇，但還需等待催化的進(jìn)一步明朗。后續(xù)有兩種演繹路徑1）在重磅產(chǎn)業(yè)或政策催化下，市場(chǎng)風(fēng)格向成長(zhǎng)切換2）超預(yù)期政策或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶動(dòng)大盤(pán)開(kāi)啟新一輪上行，周期行情有望延續(xù)，但“成長(zhǎng)唱戲”的劇本仍有可能上演。當(dāng)前“價(jià)值搭臺(tái)”結(jié)束了嗎？本輪周期行情萌芽于六月底，并在七月政治局會(huì)議罕見(jiàn)提出“活躍資本市場(chǎng)”、不提“房住不炒”后加速，當(dāng)前市場(chǎng)處在政策超預(yù)期但仍較克制（政策整體保持穩(wěn)健而非全面寬松）、同時(shí)政策效果短期無(wú)法證實(shí)也難以證偽的階段。可比案例是2014年7-8月，在萬(wàn)億PSL等穩(wěn)增長(zhǎng)政策和兩融擬展期等資本市場(chǎng)改革措施的催化下，周期先行搭臺(tái)，而后大盤(pán)于八月進(jìn)入盤(pán)整，風(fēng)格切換至成長(zhǎng)。參考當(dāng)時(shí)的演繹節(jié)奏，周期搭臺(tái)前半段（周期從啟動(dòng)到持續(xù)出現(xiàn)超額收益）歷時(shí)26個(gè)交易日，而后半段（周期超額收益不再單邊上行）歷時(shí)14個(gè)交易日，而本輪周期行情啟動(dòng)至今已經(jīng)歷時(shí)32個(gè)交易日；參考當(dāng)時(shí)行情的漲幅情況，周期強(qiáng)勢(shì)階段跑贏成長(zhǎng)8.27%，而本輪周期已經(jīng)跑贏成長(zhǎng)8.58%。綜合來(lái)看，若未來(lái)沒(méi)有930新政這種超大級(jí)別的政策，本輪周期搭臺(tái)將逐步進(jìn)入后半段。是否會(huì)出現(xiàn)“價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”？歷史上周期搭臺(tái)走向成長(zhǎng)唱戲是大概率事件，無(wú)論是悲觀情形（周期搭臺(tái)失敗如2014Q2）、中性情形（周期搭臺(tái)后大盤(pán)平臺(tái)整理如2014Q3）還是樂(lè)觀情形（周期搭臺(tái)后大盤(pán)進(jìn)一步上行如2019Q1）都有相關(guān)案例，且一般價(jià)值搭臺(tái)的幅度越大，后續(xù)成長(zhǎng)的行情也相應(yīng)越大，最大的成長(zhǎng)唱戲行情更容易發(fā)生在價(jià)值股引發(fā)市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)后，資金由存量轉(zhuǎn)為增量的階段。目前來(lái)看，本輪價(jià)值搭臺(tái)尚未引發(fā)全市場(chǎng)的顯著放量，因此本輪周期搭臺(tái)的級(jí)別可定義為中性，在成長(zhǎng)催化尚不明朗的情況下周期仍將處在強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，但后續(xù)逐步提高對(duì)成長(zhǎng)的關(guān)注度是合適的。什么樣的成長(zhǎng)有機(jī)會(huì)“唱戲”？第一個(gè)思路是舊成長(zhǎng)板塊的重啟（如14年的TMT），由于產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期仍在且資金具有慣性，歷史上大多數(shù)案例也是這種情形；第二個(gè)思路是新成長(zhǎng)板塊的誕生（如12年的TMT），這種情形則需留意新成長(zhǎng)板塊后續(xù)演變?yōu)槭袌?chǎng)主線的可能性。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化、中美關(guān)系惡化、歐美經(jīng)濟(jì)硬著陸等。chenguodcq@SAC編號(hào):S1440521120006何盛hesheng@SAC編號(hào):S1440522090002發(fā)布日期：2023年08月10日上證指數(shù)走勢(shì)圖-4%-9%-14% 上證指數(shù)滬深300深證成指走勢(shì)圖-4%-9%-14% 深證成指滬深300策略研究策略研究 2 3 3 4 5 6 6 9 策略研究策略研究1七月政治局會(huì)議以來(lái)，以證券和地產(chǎn)為代表的周期股漲勢(shì)迅猛，而同期TMT甚至出現(xiàn)加速下跌的情況，市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題包括：周期行情能夠走多遠(yuǎn)？當(dāng)前周期行情演繹完了嗎？后續(xù)是否可能出現(xiàn)“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”的情況？本文旨在復(fù)盤(pán)歷史上的可比案例，說(shuō)明周期搭臺(tái)后行情演繹的邏輯過(guò)程，并嘗試回答上述問(wèn)題。3,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,10001-0301-1702-0702-2103-0703-2104-0404-1905-0805-2206-0506-1907-0507-1908-02數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券策略研究策略研究2二、“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”的邏輯過(guò)程通常而言，在市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)低迷，大盤(pán)難有起色的階段，國(guó)家出臺(tái)的宏觀層面的重磅政策或表態(tài)會(huì)成為市場(chǎng)向上拐點(diǎn)的關(guān)鍵標(biāo)志。這時(shí)，由于前期周期股已經(jīng)低迷許久，且宏觀政策直接利好周期股，周期股會(huì)成為市場(chǎng)上行第一階段的主角，且根據(jù)政策性質(zhì)的不同，可能會(huì)出現(xiàn)地產(chǎn)帶頭、非銀帶頭（或其他具體板塊帶頭）的周期行情。此時(shí)，一方面市場(chǎng)會(huì)預(yù)期后續(xù)還將有一系列的配套政策出臺(tái)，因而有動(dòng)機(jī)布局周期股，坐待政策落地（而后續(xù)也大概率有政策不斷出臺(tái)另一方面，由于周期股短期體現(xiàn)的高人氣和賺錢(qián)效應(yīng)，交易型資金也有意愿參與行情。在這個(gè)階段，如果政策催化比較重磅，那么市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷一波普漲（開(kāi)始轉(zhuǎn)向偏增量），成長(zhǎng)板塊的漲幅就可能落后于周期（在成長(zhǎng)板塊自身沒(méi)有其它重磅催化的情況下但如果政策催化不夠重磅，那么整個(gè)市場(chǎng)仍將偏存量，這就意味著板塊之間的蹺蹺板效應(yīng)可能十分明顯，例如資金可能就會(huì)流出此前倉(cāng)位較重的成長(zhǎng)板塊（意味著成長(zhǎng)板塊的累積漲幅已經(jīng)較大而流入周期板塊，這時(shí)候市場(chǎng)將出現(xiàn)分化行情，周期板塊大漲的同時(shí)，成長(zhǎng)板塊甚至可能不漲反跌。在市場(chǎng)完成了第一波政策驅(qū)動(dòng)的上漲后，后續(xù)有三種演繹路徑。①第一種是最樂(lè)觀的情形，也就是后續(xù)政策力度超預(yù)期，或是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明景氣及時(shí)跟進(jìn)，那么大盤(pán)將開(kāi)啟第二輪上漲（偏增量但此時(shí)周期股是否仍將領(lǐng)漲則具有較大的不確定性，這取決于周期股吸引力（短期超額收益、政策/經(jīng)濟(jì)催化強(qiáng)度）和成長(zhǎng)股吸引力（短期跑輸幅度、產(chǎn)業(yè)/政策催化強(qiáng)度）的相對(duì)情況，歷史上兩種案例都有。若此時(shí)成長(zhǎng)股的相對(duì)吸引力更大，那么就將演化成“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”。然而即便周期行情得以延續(xù)，行情也不可能“永無(wú)止境”，當(dāng)最后周期行情達(dá)到了上限時(shí)，風(fēng)格仍將切換至成長(zhǎng)。周期搭臺(tái)類(lèi)似于為市場(chǎng)氛圍定調(diào)，而由于樂(lè)觀情形下周期搭的臺(tái)足夠大，成長(zhǎng)后續(xù)的行情也將相應(yīng)較大。②第二種是中性情形，也就是后續(xù)政策不再超預(yù)期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有超預(yù)期的改善或惡化（也可以是政策繼續(xù)超預(yù)期的同時(shí)經(jīng)濟(jì)仍然走弱，等等），那么大盤(pán)將在高位盤(pán)整（偏存量）。由于此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)基本穩(wěn)定，且上漲的第一階段成長(zhǎng)板塊的相對(duì)漲幅較低，有產(chǎn)業(yè)/政策催化的成長(zhǎng)板塊將成為資金青睞的對(duì)象，進(jìn)而演化成“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”。值得注意的是，中性情形下成長(zhǎng)行情大概率會(huì)比樂(lè)觀情形低一個(gè)級(jí)別。③第三種是最悲觀的情形，也就是后續(xù)政策不及預(yù)期，或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，那么大盤(pán)將回落（偏減量也就是周期搭臺(tái)失敗。但是周期搭臺(tái)失敗是否就意味著沒(méi)有成長(zhǎng)唱戲的行情了呢？并不一定。周期搭臺(tái)失敗本質(zhì)是弱現(xiàn)實(shí)預(yù)期的進(jìn)一步鞏固，成長(zhǎng)板塊的相對(duì)吸引力可能因此上升，亦即結(jié)構(gòu)性景氣板塊將相對(duì)占優(yōu)。而政策托底、整體指數(shù)平穩(wěn)從某種程度上說(shuō)也是搭臺(tái)，為成長(zhǎng)的唱戲提供前提。在這個(gè)情況下，資金將會(huì)切換至有產(chǎn)業(yè)/政策催化的結(jié)構(gòu)性景氣板塊，體現(xiàn)為周期搭臺(tái)失敗，成長(zhǎng)仍將唱戲。但如果市場(chǎng)預(yù)期超預(yù)期回落，則結(jié)構(gòu)性景氣板塊也較難提供可觀的絕對(duì)收益，那么市場(chǎng)短期則不適合布局（仍可能有題材炒作的機(jī)會(huì)，但持續(xù)性較差）。因此，悲觀情形下成長(zhǎng)能否走出獨(dú)立行情則具有較大的不確定性。那么，后續(xù)哪些成長(zhǎng)有機(jī)會(huì)唱戲？①首先是前期領(lǐng)漲的成長(zhǎng)板塊。從基本面上看，本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)邏輯未被證偽的前提下，產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期仍在。那么，產(chǎn)業(yè)的動(dòng)向或者是利好就仍然處于密集區(qū)間，因而重啟的概率較大。而從資金面上看，資金也存在一定的慣性，因而最為關(guān)注的或者是最先想到的仍然是前期領(lǐng)漲的成長(zhǎng)板塊。②其次就是新的成長(zhǎng)板塊。新的成長(zhǎng)板塊要成為市場(chǎng)繼周期之后的領(lǐng)漲品種，則需要比較重磅的產(chǎn)業(yè)/政策催化以凝聚市場(chǎng)共識(shí)（同時(shí)當(dāng)然也需要前期領(lǐng)漲成長(zhǎng)板塊的相對(duì)弱勢(shì)），并且有可能就此開(kāi)啟新一輪行情。策略研究策略研究3①樂(lè)觀情形①樂(lè)觀情形：政策力度超預(yù)期or經(jīng)濟(jì)景氣及時(shí)跟進(jìn)，周期行情延續(xù)，但仍有可能“成長(zhǎng)唱戲”②中性情形：政策不再超政策催生周期行情“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”③③悲觀情形：政策不及預(yù)期or經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，周期行情結(jié)束，但仍有可能“成長(zhǎng)唱戲”數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券三、歷史上“周期搭臺(tái)”后的三種演繹路徑根據(jù)政策出臺(tái)以及經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)情況的不同，周期的第一波行情后可能有樂(lè)觀、中性、悲觀三種演繹路徑，而2014年的三波行情（2014Q2、Q3和Q4）分別為我們提供了教科書(shū)式的范例。2014是經(jīng)濟(jì)加速下滑的一年，人民幣大幅貶值、通貨緊縮等問(wèn)題始終困擾著中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但正是這樣的一年，為我們研究政策對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響提供了非常好的樣板。三月開(kāi)始，穩(wěn)增長(zhǎng)政策開(kāi)始密集出臺(tái)：房地產(chǎn)雙向調(diào)控、加快棚戶區(qū)改造、京津冀一體化成國(guó)家戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化改造、再融資……在一系列政策的刺激下，地產(chǎn)鏈開(kāi)始走強(qiáng)，但大盤(pán)頹勢(shì)不改。終于在3月21日，大盤(pán)再次來(lái)到前低后，在優(yōu)先股試點(diǎn)的催化下，銀行板塊當(dāng)日大漲4.97%，帶領(lǐng)大盤(pán)開(kāi)啟上漲，而后大盤(pán)又在一系列資本市場(chǎng)改革政策的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)上漲，包括滬港通互聯(lián)互通試點(diǎn)、IPO通道“只出不進(jìn)”、可能實(shí)行“T+0”等等。于是，周期開(kāi)始搭臺(tái)，地產(chǎn)鏈、大金融領(lǐng)漲。然而在4月10日后，雖然不斷有穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，包括減少小微企業(yè)稅負(fù)、棚戶區(qū)改造、社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村銀行定向降準(zhǔn)等等，但大盤(pán)仍然持續(xù)回落，“一日游”格局明顯，類(lèi)似現(xiàn)在，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)政策利好的反應(yīng)也體現(xiàn)為局部性和短期性。當(dāng)時(shí)因市場(chǎng)傳聞IPO最快五月重啟，資金不計(jì)成本逃亡，但背后的本質(zhì)還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)低迷，包括4月公布的M2、GDP等，以及政策“定向”和“微刺激”的性質(zhì)并不足以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，或者說(shuō)市場(chǎng)期待的“政策全面寬松”暫難兌現(xiàn)。在政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期的情況下，大盤(pán)在四月底又跌回了前低，周期搭臺(tái)失敗。雖然如此，成長(zhǎng)股隨后仍然迎來(lái)了一波行情，TMT領(lǐng)漲。450(5)(10)(15)2014年3-4月漲幅(%)2014年5月漲幅(%)美容護(hù)理食品飲料2014年3-4月漲幅(%)2014年5月漲幅(%)環(huán)保交通運(yùn)輸紡織服飾建筑材料銀行商貿(mào)零售電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車(chē)非銀金融基礎(chǔ)化工公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑裝飾家用電器輕工制造綜合社會(huì)服務(wù)醫(yī)藥生物鋼鐵傳媒石油石化農(nóng)林牧漁煤炭有色金屬?lài)?guó)防軍工電子通信計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券2022年Q3的行情也是如此。在8月5日鄭州設(shè)立100億房地產(chǎn)紓困基金后，國(guó)家層面和地方層面的“保交樓”行動(dòng)開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性進(jìn)展階段，帶動(dòng)房地產(chǎn)和銀行階段性走強(qiáng)，大盤(pán)也暫時(shí)企穩(wěn)回升。但好景不長(zhǎng)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、人民幣持續(xù)貶值以及國(guó)內(nèi)疫情加重的影響下，9月13日后大盤(pán)開(kāi)始持續(xù)下跌，周期搭臺(tái)失敗。雖然如此，成長(zhǎng)股隨后仍然迎來(lái)了一波行情，信創(chuàng)領(lǐng)漲。2014年7月的行情是整輪牛市的預(yù)演。在“萬(wàn)億PSL實(shí)為中國(guó)版QE”、兩融期限擬放寬、有色、煤炭資源稅改革、民間資本設(shè)立中小型銀行、十條措施緩解企業(yè)融資成本高、全國(guó)各地調(diào)整限購(gòu)政策、滬港通升溫、首套房貸優(yōu)惠等一系列超重磅穩(wěn)增長(zhǎng)政策和改革措施的帶動(dòng)下，大盤(pán)在短短的10個(gè)交易日內(nèi)上漲了8.22%。這期間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還得到了驗(yàn)證，包括PMI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等等超預(yù)期。于是我們看到有色煤炭等資源品、地產(chǎn)鏈和大金融齊刷刷領(lǐng)漲。而同期，甚至出現(xiàn)了單日滬指放量突破年線大關(guān)、而創(chuàng)業(yè)板持續(xù)大跌的極致風(fēng)格分化。而進(jìn)入八月，基本面上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，包括七月新增人民幣存貸款、社會(huì)融資規(guī)模、新增貸款、PMI等關(guān)鍵指標(biāo)均出現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期的大幅度下降，市場(chǎng)面上短期超漲的藍(lán)籌股有技術(shù)性調(diào)整需求，而持續(xù)不斷的IPO再次引起市場(chǎng)恐慌。于是我們看到，這一階段大盤(pán)整體進(jìn)入平臺(tái)整理，此前領(lǐng)漲的權(quán)重股持續(xù)回調(diào)，而中小市值和題材股則不斷活躍，成為維持市場(chǎng)做多氛圍的重要力量。于是TMT行情再起，八月電子領(lǐng)漲兩市。52050(5)2014年7月漲幅(%)2014年8月漲幅(%)銀行非銀金融家用電器2014年7月漲幅(%)2014年8月漲幅(%)煤炭食品飲料美容護(hù)理建筑裝飾建筑材料醫(yī)藥生物汽車(chē)通信商貿(mào)零售交通運(yùn)輸輕工制造農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工電力設(shè)備國(guó)防軍工石油石化機(jī)械設(shè)備鋼鐵公用事業(yè)紡織服飾計(jì)算機(jī)傳媒綜合環(huán)保社會(huì)服務(wù)電子數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券今年Q1的行情也是如此。先是在疫后復(fù)蘇預(yù)期下周期搭臺(tái)，節(jié)后大盤(pán)進(jìn)入平臺(tái)整理的同時(shí)成長(zhǎng)唱戲，TMT大幅領(lǐng)漲。從定向?qū)捤傻饺鎸捤桑B加改革舉措多點(diǎn)開(kāi)花，2014年Q4的周期行情相較此前又上了一個(gè)臺(tái)階。一方面，國(guó)企改革進(jìn)度加快，南北車(chē)雙雙停牌，激起市場(chǎng)的無(wú)限遐想，交通運(yùn)輸板塊十月漲幅第一；一方面，隨著一帶一路熱度的升溫，建筑裝飾板塊大漲；而十一月下旬的超預(yù)期降息和“15年再降息概率大”的表態(tài)，則把周期行情帶入了高潮，非銀金融領(lǐng)漲兩市，漲幅全年第一，銀行、地產(chǎn)也跟隨起舞。此外，投融資創(chuàng)新、大力發(fā)展直接融資等一系列資本市場(chǎng)改革也不斷提升著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一波周期的強(qiáng)勢(shì)行情在弱現(xiàn)實(shí)的大背景下維持了三個(gè)月之久，氣勢(shì)之盛令人嘆為觀止。因此，可以說(shuō)這一波是周期搭臺(tái)后周期繼續(xù)唱戲的劇本，但周期行情畢竟不是“永無(wú)止境”的。2015年開(kāi)始，計(jì)算機(jī)帶領(lǐng)TMT全面領(lǐng)漲，浩浩蕩蕩的藍(lán)籌牛市演變成了盛況空前的成長(zhǎng)牛市。6120100806040200(20)2014年10-12月漲幅(%)2014年10-12月漲幅(%)2015年1-3月漲幅(%)非銀金融煤炭食品飲料石油石化公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑材料鋼鐵國(guó)防軍工有色金屬交通運(yùn)輸建筑裝飾環(huán)保美容護(hù)理綜合基礎(chǔ)化工汽車(chē)家用電器醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)電子通信電力設(shè)備輕工制造紡織服飾傳媒計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券2019年Q1的行情也是如此。在一月金融等周期板塊的領(lǐng)漲過(guò)后，二月大盤(pán)開(kāi)啟強(qiáng)勢(shì)上攻，同時(shí)TMT板塊全面崛起，電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒分別位列當(dāng)月漲幅的前四。此外，景氣更長(zhǎng)的周期行情如2017年，中途也切換過(guò)成長(zhǎng)。四、如何把握“成長(zhǎng)唱戲”行情？前文我們已經(jīng)提到過(guò)，由于基本面的景氣和資金面的慣性，前期已經(jīng)領(lǐng)漲過(guò)的成長(zhǎng)板塊最有可能成為周期搭臺(tái)后唱戲的主角。類(lèi)似的案例在歷史上也比較多，在這一部分本文將復(fù)盤(pán)14年的三輪行情以及19年Q1中成長(zhǎng)唱戲的演繹過(guò)程，基本都伴隨著密集的政策或產(chǎn)業(yè)催化，類(lèi)似今年的Q1。①2014Q2：雖然4月10日后大盤(pán)接連下挫，周期搭臺(tái)失敗，但資金仍然切向了結(jié)構(gòu)性景氣的板塊——消費(fèi)電子。在LED芯片供不應(yīng)求、藍(lán)寶石應(yīng)用預(yù)期、可穿戴產(chǎn)品發(fā)酵、蘋(píng)果業(yè)績(jī)超預(yù)期等催化下，四月消費(fèi)電子逆市上漲。雖然四月非銀金融在滬港通的加持下在順周期中最為耀眼，收漲3.48%，但實(shí)際上消費(fèi)電子4.53%的漲幅還要高于非銀金融，而四月TMT中的其它板塊則沒(méi)有體現(xiàn)出絕對(duì)收益。到了五月，大盤(pán)依舊低迷，但由于穩(wěn)增長(zhǎng)政策為市場(chǎng)托底，大盤(pán)只是窄幅震蕩而沒(méi)有進(jìn)一步下挫。這時(shí)，資金開(kāi)始全面向TMT切換。在中央機(jī)關(guān)采購(gòu)禁裝Win8、第六屆中國(guó)云計(jì)算大會(huì)開(kāi)幕、政府推動(dòng)國(guó)內(nèi)品牌替代IBM高端服務(wù)器等催化下，此前已有一定熱度的信息安全進(jìn)一步發(fā)酵，并有愈演愈烈之勢(shì)，計(jì)算機(jī)、通信、電子全面大漲，成為五月漲幅前三的板72,1402,1202,1002,0802,0602,0402,0202,0001,980消費(fèi)電子相對(duì)周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)“搭臺(tái)”失敗后，率先切向消費(fèi)電子周期“搭臺(tái)”7%5%3%1%-1%-3%-5%-7%14-03-0314-03-1314-03-2514-04-0414-04-1714-04-2914-05-1314-05-23數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券②2014Q3：在蘋(píng)果即將推出iPhone6、iWatch即將進(jìn)入量產(chǎn)、部分蘋(píng)果供應(yīng)商已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)下一代iPadair和miniiPad等消息的催化下，電子在八月再次成為漲幅第一的板塊，而隨著工商局再次突擊檢查微軟、采購(gòu)部門(mén)將賽門(mén)鐵克和卡巴斯基排除在信息安全軟件供應(yīng)商名錄外等輿情的發(fā)酵，計(jì)算機(jī)也倍受追捧，傳媒則在習(xí)主席強(qiáng)調(diào)建設(shè)新媒體集團(tuán)消息的帶動(dòng)下大漲。2,2502,2302,2102,1902,1702,1502,1302,1102,0902,0702,050電子相對(duì)周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)大盤(pán)到達(dá)階段性頂部大盤(pán)到達(dá)階段性頂部后超額收益開(kāi)始反轉(zhuǎn)周期“搭臺(tái)”7%5%3%1%-1%-3%-5%-7%14-07-1514-07-2214-07-2914-08-0514-08-1214-08-1914-08-26數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券8③2014Q4：進(jìn)入2015年，證監(jiān)會(huì)處罰兩融業(yè)務(wù)的違規(guī)券商致使非銀金融由漲轉(zhuǎn)跌，同時(shí)征信、互聯(lián)網(wǎng)金融、云計(jì)算、信息安全政策的密集出臺(tái)使得計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲，而后的兩會(huì)提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”更是將行情引向了高潮。3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200計(jì)算機(jī)相對(duì)周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)大盤(pán)的新一輪上行由計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲周期“搭臺(tái)”大盤(pán)到達(dá)階段性頂部周期“搭臺(tái)”后超額收益開(kāi)始反轉(zhuǎn)35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券④2019Q1：一月，大盤(pán)在全面降準(zhǔn)的催化下開(kāi)啟平穩(wěn)上漲，周期先行。二月，先是一則深圳今年率先開(kāi)展5G商用試點(diǎn)的消息點(diǎn)燃5G行情，而后在春節(jié)電影票房創(chuàng)新高、中國(guó)移動(dòng)集中采購(gòu)光纜、加快推出5G商用牌照、多家企業(yè)宣布將推出首款折疊屏手機(jī)等催化下，TMT全線大漲。這個(gè)階段，雖然市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期大大提升（一月PMI超預(yù)期、春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、一月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期等），且資本市場(chǎng)利好密集（放寬證券公司兩融投資成分股、QFII、RQFII合二為一、監(jiān)管鼓勵(lì)券商買(mǎi)股票、取消130%的融資平倉(cāng)線、新聞聯(lián)播時(shí)隔近四年再談A股行情等TMT仍然成為了二月牛市中漲幅最大的板塊。93,0002,9002,8002,7002,6002,5002,400電子相對(duì)周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)周期“搭臺(tái)”大盤(pán)的新一輪上行由電子領(lǐng)漲20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%19-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-1319-02-2019-02-27數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券相比于比較常規(guī)的舊成長(zhǎng)板塊的重啟，新成長(zhǎng)板塊誕生可能更加少見(jiàn)，但或許對(duì)未來(lái)的投資具有重要指引意義。在這一部分，本文將復(fù)盤(pán)12年Q1和22年Q3中成長(zhǎng)唱戲的演繹過(guò)程，這些新成長(zhǎng)板塊未來(lái)還會(huì)再次成為市場(chǎng)的主角。①2012Q1：2012年1月6日，溫家寶表態(tài)“深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，提振股市信心”，大盤(pán)自此扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，并在隨后的一系列資本市場(chǎng)改革措施（研究存量發(fā)行等措施、國(guó)際版推出無(wú)時(shí)間表、解決新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高、1000億元地方養(yǎng)老金將入市、溫州金融改革綜合試驗(yàn)區(qū)有望獲批）以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策（延續(xù)差別化住房信貸、松開(kāi)首套房利率、地方政府融資平臺(tái)貸款有條件展期、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、加大保障房資金支持）的催化下一路上漲到二月底。但值得注意的是，在一月大金融和資源品等周期領(lǐng)漲后，二月TMT即開(kāi)始全面領(lǐng)漲，主要催化是《電子信息制造業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》、《物聯(lián)網(wǎng)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》、《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》以及國(guó)家關(guān)于推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的表態(tài)。于是投資者開(kāi)始意識(shí)到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史意義，但此時(shí)只是小試牛刀，2013年開(kāi)始則是一輪TMT波瀾壯闊的大行情。策略研究策略研究傳媒成為成長(zhǎng)主線傳媒成為成長(zhǎng)主線2.22.01.21.00.80.6傳媒(右軸)傳媒/周期傳媒“唱戲”，成長(zhǎng)行1,3001,2001,1001,00090080070060050040030012-01-0412-03-2112-06-0612-08-1612-11-0113-01-1513-04-0213-06-2113-08-3013-11-19數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券②2022Q3：周期搭臺(tái)失敗后，大盤(pán)持續(xù)下挫，直到10月11日開(kāi)始迎來(lái)一波小反彈。10月11日是標(biāo)志性的一天，這天大盤(pán)微漲0.19%，房地產(chǎn)-2.04%領(lǐng)跌兩市，電力設(shè)備+2.60%領(lǐng)漲兩市，似乎資金即將依慣性切回此前領(lǐng)漲的電力設(shè)備。但隨后，計(jì)算機(jī)憑借信創(chuàng)概念強(qiáng)勢(shì)啟動(dòng)，在美國(guó)限制中國(guó)開(kāi)發(fā)和維護(hù)超級(jí)計(jì)算機(jī)、首家國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)麒麟信安即將登陸科創(chuàng)板、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)即將召開(kāi)等催化下，計(jì)算機(jī)奪過(guò)了成長(zhǎng)的接力棒，并成為十月漲幅最大的板塊。但此時(shí)也只是小試牛刀，更加波瀾壯闊的行情則在2023年啟動(dòng)。3.8計(jì)算機(jī)(右軸)計(jì)算機(jī)/周期計(jì)算機(jī)“唱戲”，成長(zhǎng)行情預(yù)演計(jì)算機(jī)成為成長(zhǎng)主線6,2005,7005,2004,7004,2003,7003,20022-09-0122-10-2122-12-0223-01-1623-03-0623-04-1823-06-0223-07-18數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券策略研究策略研究五、后市研判：第一階段“周期搭臺(tái)”完成，“成長(zhǎng)唱戲”需待催化明朗按照“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”的邏輯，我們需要回答的第一個(gè)問(wèn)題就是：“周期搭臺(tái)”結(jié)束了嗎？我們認(rèn)為當(dāng)前行情的可比案例是14年Q3，即較重磅的政策（更重磅的政策則類(lèi)似于14年Q4的全面寬松）催生周期行情，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未得到強(qiáng)驗(yàn)證。那么假設(shè)當(dāng)前行情后續(xù)按照中性情形來(lái)演繹，本輪的“周期搭臺(tái)”走到哪兒了？參考14年Q3行情的演繹節(jié)奏，周期在6月19日進(jìn)入萌芽期（即開(kāi)始出現(xiàn)絕對(duì)收益7月末進(jìn)入加速期（即相對(duì)收益迅速提升而后在7月24日開(kāi)始進(jìn)入震蕩期（即相對(duì)收益高位震蕩并于8月13日開(kāi)始進(jìn)入弱勢(shì)期（即相對(duì)收益持續(xù)收斂從萌芽期到震蕩期歷時(shí)26個(gè)交易日，而震蕩期歷時(shí)14個(gè)交易日。復(fù)盤(pán)本輪行情，以6月26日作為周期萌芽期的起點(diǎn)（即開(kāi)始出現(xiàn)絕對(duì)收益7月24日政治局會(huì)議后進(jìn)入加速期，而自7月31日至今為震蕩期（即相對(duì)收益高位震蕩），那么從萌芽期到震蕩期歷時(shí)26個(gè)交易日，而震蕩期截至本文撰稿（8月8日）已經(jīng)歷時(shí)6個(gè)交易日。而參考14年Q3行情的漲幅情況，從萌芽期起點(diǎn)到震蕩期終點(diǎn)，周期（使用申萬(wàn)周期指數(shù)）累計(jì)跑贏成長(zhǎng)（使用TMT指數(shù)，由計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒板塊日漲幅的算術(shù)平均計(jì)算得來(lái)）8.27%，而本輪至今周期已經(jīng)跑贏成長(zhǎng)（計(jì)算方法同上）8.58%。綜上所述，從行情持續(xù)時(shí)間和周期相對(duì)收益兩個(gè)維度看，當(dāng)前第一波的“周期搭臺(tái)”已經(jīng)進(jìn)入后半段（在中性情形的假設(shè)下而“成長(zhǎng)唱戲”的時(shí)機(jī)可能還需稍加等待。對(duì)于周期，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)等官媒發(fā)文依然積極，且近期地方政府政策也持續(xù)跟進(jìn)，包括河南10條擴(kuò)大消費(fèi)、推進(jìn)現(xiàn)房銷(xiāo)售試點(diǎn)，以及江蘇調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率等，預(yù)計(jì)后續(xù)我們將看到更多的政策跟進(jìn)，因而周期目前仍然處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間；對(duì)于成長(zhǎng)，當(dāng)前TMT尚無(wú)重磅催化，因而資金回流的幅度和持續(xù)性仍然較差，風(fēng)格切換尚需等待催化的進(jìn)一步明朗。此外，前期領(lǐng)漲的成長(zhǎng)板塊目前已經(jīng)具備一定的性價(jià)比。市場(chǎng)層面，從板塊點(diǎn)位上來(lái)看，TMT的計(jì)算機(jī)、電子、傳媒均已經(jīng)跌至五月末（即上一輪啟動(dòng)前）的水平；而從交易擁擠度來(lái)看，各板塊的交易擁擠度也均于近期大幅下降。策略研究策略研究數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投證券景氣層面，當(dāng)前人工智能浪潮方興未艾，近期是TMT相關(guān)催化的冷淡期，無(wú)論是政策還是產(chǎn)業(yè)動(dòng)向都較之前更少，但人工智能的產(chǎn)業(yè)邏輯仍未被證偽，