制度化保障證券金融

制度化保障證券金融

所謂美國證券投資者愛護基金(SecuritiesInvestorProtectionCorporation，簡稱SIPC）是1970年，在美國國會的要求下成立的一個證券業(yè)的非營利性會員組織，它強制性要求全部符合美國《1934證券交易法》第15(b)條，依法注冊的證券經(jīng)紀商、自營商、全國性證券交易所的會員成為自己的會員，并根據(jù)經(jīng)營毛利的5‰交納會費，以建立投資者愛護基金。其成立的目的是為符合條件的證券經(jīng)紀商和自營商的顧客供應(yīng)保險愛護，使這些顧客在其證券商因破產(chǎn)或陷入財政危機而失去償付力量時能夠得到賠償。

建立SIPC的歷史背景在于隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟進展和機構(gòu)投資的快速崛起，美國證券界由原來固定傭金制向浮動傭金制度變遷，傭金率的下降使大量券商的經(jīng)營面臨極大逆境乃至于破產(chǎn)。為了愛護投資者利益，1970年，美國國會制訂了《證券投資者愛護法案》(SecuritiesInvestorProtectionAct)，并依據(jù)該法案建立了證券投資者愛護基金，即SIPC。目的是在券商面臨破產(chǎn)或倒閉的逆境時，使投資者的利益依舊能夠得到有效保障。

目前SIPC的運作原理如下：

SIPC的存在基礎(chǔ)。在美國，法律規(guī)定券商的財務(wù)核算要獨立于客戶，這樣的核算原則為SIPC操作供應(yīng)了基礎(chǔ)和可能。獨立的財務(wù)記錄使得在券商破產(chǎn)時，SIPC對券商客戶的保險賠償可以依據(jù)記錄進行。

SIPC的基本架構(gòu)。截止到2024年底，SIPC共有6791家會員。SIPC的董事會由7位董事構(gòu)成。其中5位董事經(jīng)參議院批準由美國總統(tǒng)委任，在這5位董事中，3位來自證券行業(yè)，2位來自于社會公眾。另外兩位董事分別由美國財政部長以及聯(lián)邦儲備委員會指派，董事會的主席和副主席由總統(tǒng)從社會公眾董事中任命。SICP共有員工28位，擔(dān)負了全部與會員清算、邀請受托人及其律師和會計師、檢查索賠要求、審計財產(chǎn)安排等相關(guān)事宜。

SIPC的基金來源及融資支配。目前美國全部在證券交易所注冊的證券券商都必需加入SIPC，并繳納營利毛利的5‰作為會費，建立統(tǒng)一的基金，這些資金被用以投資美國政府債券，其利息也作為SIPC資金的一部分，目前此部分資金約為7.9億美元，SIPC在銀行還有高達10億美元的融資額度，如有需要，SIPC亦可向美國財政部借調(diào)10億美金資金。這就充分保證了券商的破產(chǎn)案發(fā)生時，SIPC能夠調(diào)動足額的現(xiàn)金對投資者進行償付。

SIPC供應(yīng)愛護的投資者。SIPC所掩蓋的投資者愛護范圍為：因證券券商周轉(zhuǎn)不靈或結(jié)束營業(yè)變賣資產(chǎn)而造成的股票、政府債券、共同基金、票據(jù)、無抵押債券、股權(quán)、認股權(quán)證、期權(quán)、貨幣市場基金MMF和可轉(zhuǎn)讓存單CD的損失，但SIPC并不保障投資人因市場波動所遭受的損失。

SIPC的愛護規(guī)章。美國證券投資者愛護公司為投資者供應(yīng)愛護的規(guī)章如下：

愛護的介入時機：若證券機構(gòu)面臨倒閉，SIPC通常要求聯(lián)邦法院派員前去對該機構(gòu)進行清算并愛護其客戶的利益。

受SIPC愛護的投資活動：全部處于財務(wù)危機狀態(tài)的經(jīng)紀機構(gòu)的客戶，其現(xiàn)金、股票和債券都將受SIPC的愛護。而商品期貨合約、投資合約（比如有限合伙協(xié)議）等未按《1993證券法》在美國證券交易委員會注冊的投資行為，則不受SIPC的愛護。此外，不屬于SIPC愛護的投資者還有面臨破產(chǎn)的證券機構(gòu)一般合伙人、股東、董事或者高級職員等。

SIPC的關(guān)心項目：面臨破產(chǎn)機構(gòu)的客戶將索回全部已經(jīng)以其名義登記或正在以其名義登記的證券（比如股票和債券）。其后，該機構(gòu)剩余的客戶資產(chǎn)會以客戶的索取規(guī)模為基礎(chǔ)進行按比例分割，假如機構(gòu)的客戶賬戶上仍沒有足夠基金用以滿意客戶的索賠要求，SIPC將動用儲備基金來補充安排的不足，包括最大現(xiàn)金額10萬美元在內(nèi)，每位客戶最多可獲得50萬美元的賠償，其中現(xiàn)金部分最高可達10萬美元。

如何進行賬戶轉(zhuǎn)移：聯(lián)邦法院的委派人員以及SIPC可以支配某些或者全部的客戶賬戶轉(zhuǎn)移到另一家經(jīng)紀商，被轉(zhuǎn)移賬戶的客戶會被馬上通知獲悉，并且可以自由選擇是否轉(zhuǎn)移到其他的經(jīng)紀商處。

如何估價索賠要求：典型的做法是，當(dāng)SIPC懇求法院對某一經(jīng)紀商進行清算時，有關(guān)客戶賬戶的財務(wù)價值按索賠要求的提出日期進行計算。無論如何，客戶所擁有的證券是要得到補償?shù)?。為此目的，若有必要，SIPC會動用其儲備基金，從市場上購買替代證券來賠償投資者。由于市場變化莫測以及破產(chǎn)經(jīng)紀商等的欺詐，投資者獲得的證券價值常常會下跌，有時甚至一無所值。但也有所獲證券的價值增加的情形。

自從1970年美國國會打算設(shè)立該機構(gòu)直至2024年12月，期間SIPC共預(yù)付了5.12億美元，為大約433200個投資者供應(yīng)了愛護。而2024年對于SIPC而言是極為勞碌的一年，在該年中SIPC受理了12個愛護案，包含MJK破產(chǎn)案，它是SIPC所受理的歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案。就MJK公司的狀況而言，其資產(chǎn)完好無缺，賬戶資產(chǎn)在50萬美元以下的客戶，在大約一周之后便可恢復(fù)對自己賬戶的支配權(quán)。

券商退市

證券投資者愛護機制之所以產(chǎn)生，就在于國外發(fā)達的證券市場券商退市的大事時有發(fā)生，而在我國證券市場上，國內(nèi)券商的退市案也已并非鮮見。截至2024年10月25日，我國登記在冊的證券公司數(shù)量達到124家，注冊資本在10億元以上的只有40余家，注冊資本不過800多億元。我國證券公司還處于低水平的進展和競爭階段，無論是公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利力量、人員數(shù)量，還是公司法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、行業(yè)的集中度等等都還顯得稚嫩。目前已有四方面的理由顯示中國需要構(gòu)建自身的證券投資者愛護機制。

理由之一，近年來持續(xù)消失通過合并和撤銷等方式的“被動型”券商退市現(xiàn)象（見表1）。

表1近年來被動退市的券商

附圖

資料來源：依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站資料整理。

其實中國券商的倒閉或者破產(chǎn)壓力始終存在，但曲折地通過其他方式來釋放出來，例如，國泰君安、申銀萬國的形成，都是原來分立的證券公司未能消化市場風(fēng)險所導(dǎo)致的被動兼并。而被證監(jiān)會撤銷的鞍山證券，則是一家注冊資本為1400萬元人民幣的地方小型券商。在對鞍山證券進行清算期間，鞍山證券公司下屬的證券交易營業(yè)部由中國民族證券有限責(zé)任公司實施托管，并連續(xù)經(jīng)營。值得留意的是，作為第一家“退市”的證券券商，鞍山證券是被證監(jiān)會撤銷而不是由法院裁定破產(chǎn)的。兩者的區(qū)分在于，撤銷是行政行為，打算是由有關(guān)行政機關(guān)做出的。而破產(chǎn)則必需根據(jù)《破產(chǎn)法》的程序進行，由債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請，再由法院作出裁定。鞍山證券被撤銷而不是破產(chǎn)，反映出在缺乏市場化的證券投資者愛護機制下，證監(jiān)會考慮到證券公司是一個特別的金融機構(gòu)，不得不實行合并、整合等較為平和的退出方式，但這也埋伏著增大券商道德風(fēng)險的可能性。

理由之二，在2024年初，中國證監(jiān)會《客戶交易結(jié)算資金管理方法》和《關(guān)于執(zhí)行〈客戶交易結(jié)算資金管理方法〉若干意見的通知》及《證券公司管理方法》相繼出臺后，表明目前證券交易所風(fēng)險基金和結(jié)算風(fēng)險基金均已建立，證券公司交易風(fēng)險預(yù)備金也在按規(guī)定由各公司自行提取。但還是缺乏對投資者的賠償基金，從國內(nèi)券商所面臨的生存環(huán)境看，建立賠償基金已經(jīng)顯得尤其迫切。特殊是近段時間以來，證券管理部門加大了對證券市場的監(jiān)管力度，如新股發(fā)行由審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手疲⑼耸袡C制及擬成立打擊證券犯罪的特地組織等一系列措施，這明顯標志著我國的證券監(jiān)管正日趨成熟，啟動證券投資者愛護機制已有堅實基礎(chǔ)。

理由之三，目前浮動傭金制也開頭在我國實施，這對我國的券商提出了更高要求。并且與美國相比，我國機構(gòu)投資者較少，持股在5萬股以上的交易賬戶數(shù)量相當(dāng)少，絕大部分的投資者是中小散戶，在這種狀況下中國尤其應(yīng)注意對中小投資者的愛護。

理由之四，對投資者供應(yīng)愛護的司法途徑相當(dāng)不順暢。對于因證券公司的經(jīng)營不善、或者惡意的股價操縱，投資者還無法通過通暢的訴訟程序用法律武器維護自身的合法權(quán)益，而從法規(guī)的制定到實施又是個相對漫長的過程。美國在設(shè)立SIPC機制之前也是如此，在沒有SIPC介入時，這些與處于倒閉狀態(tài)的券商有關(guān)的投資者，有可能會永久失去其資金和債券，即使有幸通過法律手段索賠勝利，在長達幾年的漫長訴訟過程中其財產(chǎn)也將被法庭凍結(jié)，因而代價極其昂揚。

比照之下，不難發(fā)覺，目前在中國資本市場上存在的券商盈利力量下降、營業(yè)部危機、浮動傭金制的接受、中小投資者司法愛護途徑不顧暢等一系列因素，正是當(dāng)年促成美國SIPC設(shè)立的動因。因此，中國應(yīng)考慮主要針對當(dāng)金融經(jīng)紀商或自營商面臨破產(chǎn)或者財務(wù)危機時，用設(shè)立特殊基金的方式給有關(guān)投資者以補償。

投資者愛護機制

總體上看來，近年來中國消失的若干起券商財務(wù)困難大事，均是通過行政方式得到解決，但究竟行政措施是臨時性手段，而非正常的制度化處理方式。不僅如此，在處理上市公司及券商的違規(guī)及財務(wù)問題上，雖然有些上市公司和相關(guān)機構(gòu)受到了懲罰，但投資者遭受的損失卻仍舊沒有獲得賠償。有必要未雨綢繆，及早建立投資者賠償基金，避開部分券商在發(fā)生危機時導(dǎo)致投資者對市場失去信念，并引發(fā)進一步的市場動蕩和危機。

第一，可以預(yù)見，在今后的幾年時間里將會有相當(dāng)一部分的中小證券公司重組、兼并或破產(chǎn)倒閉，因此，盡快建立對投資者的保險體系和賠償基金將有助于降低監(jiān)管成本。這不僅是對投資人信念的保證，也會對經(jīng)營不善的券商盡早退出市場掃清障礙，一批規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量佳、市場信譽好和基礎(chǔ)好、抗風(fēng)險力量強的證券公司將會脫穎而出，而另外一批規(guī)模小、盈利力量弱、資產(chǎn)質(zhì)量差的公司就有可能被淘汰或兼并。同時，證券公司的市場行為將更趨于規(guī)范化、制度化和國際化，從而能夠確保廣闊投資者的利益及證券市場的穩(wěn)定和健康進展。只有建立健全適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制，才能使得證券公司實現(xiàn)較為充分的同業(yè)競爭，促使劣質(zhì)公司適時退出證券市場，給成長性良好的證券公司留下更大的進展空間。假如退市機制能促使券商整體更為健康的話，則這才是愛護證券投資者利益的堅實基礎(chǔ)。

其次，目前國際上通常運用市場手段來實現(xiàn)法律救濟，即建立投資者愛護機制，由訓(xùn)練機制、訴訟機制、賠償機制組成。我國可以借鑒美國的閱歷，建立起證券投資者愛護基金，這就等同于證券公司提前為投資者買保險，是有效分散風(fēng)險的較好選擇。這種市場手段比起國家救助有效得多，同時又避開了國家救助的道德風(fēng)險。成熟市場的閱歷證明，投資者賠償機制是運用市場手段實現(xiàn)法律救助的有效形式。在中國可以考慮實行獨立的、會員制的、不以盈利為目的的投資者愛護公司的模式，由中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會認可并監(jiān)管，甚至像證券投資者愛護基金這類的公司，在運作過程中也可添入市場化的因素，并由證券公司和期貨公司加入成為會員。在證券公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)或重組時，投資者的利益便可以得到有效保證。

第三，可以效仿SIPC機制，將和券商倒閉親密相關(guān)的股東、董事、經(jīng)理等過失方排解在受償對象之外，以降低道德風(fēng)險。此外，還可以汲取美國以及其他發(fā)達國家的做法，比如，建立嘉獎機制，鼓舞揭發(fā)內(nèi)幕交易、莊家的暗箱操作行為；盡力訴訟費支援制度，由證券投資者愛護基金來負責(zé)中小投資者的訴訟費用，勝訴則和中小投資者共享收益，若敗訴則訴訟費由保險公司擔(dān)當(dāng)?shù)取?/p>

第四，應(yīng)當(dāng)意識到，證券投資者愛護機制是一種類似存款保險的事后愛護機制，它并不能避開券商的倒閉和破產(chǎn)，僅僅能夠在券商破產(chǎn)時避開這種風(fēng)險在券商之間擴散，或者說引導(dǎo)券商有序破產(chǎn)，并使中小投資者在此過程中利益得到愛護。這種事后機制的支配，依據(jù)SIPC的閱歷，應(yīng)當(dāng)考慮兩方面的問題，一是證券監(jiān)管當(dāng)局事先的融資支配協(xié)議，鑒于證監(jiān)會并不具有信用制造功能，故應(yīng)當(dāng)聯(lián)手央行和財政部締結(jié)融資協(xié)議，以在證券愛護基金耗竭時有額外的流淌性補充；二是證券當(dāng)局應(yīng)當(dāng)盡可能地將事后防范的缺陷通過多重基金設(shè)置向前延長，第一層次是將面臨破產(chǎn)的券商所的顧客賬戶轉(zhuǎn)移到監(jiān)管當(dāng)局設(shè)立的特殊清算賬戶中，使得券商此部分破產(chǎn)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)?shù)玫綈圩o，其次層次是監(jiān)管當(dāng)局在條件相宜時，應(yīng)當(dāng)促使券商建立特地的緩沖基金賬戶，作為