海峽兩岸證券法律制度比較研究

海峽兩岸證券法律制度比較研究

2010年1月15日，《海峽兩岸金融監(jiān)督管理合作備忘錄》（mou）生效，表明雙方的金融合作已經(jīng)結(jié)束。盡管近年來(lái)兩岸關(guān)系有所反復(fù),但在金融領(lǐng)域加強(qiáng)合作的總體趨勢(shì)沒(méi)有改變。2015年,兩岸合資的全執(zhí)照證券公司已在福建自貿(mào)區(qū)成立。兩岸證券市場(chǎng)的合作日趨活躍,客觀上要求對(duì)兩岸證券法律制度的正確理解和適用。明確兩岸證券法中“證券”概念的異同,是正確理解和適用兩岸證券法律制度的起點(diǎn)和基礎(chǔ)。一、各種具體類型證券的性質(zhì)、功能差異廣義證券的外延包羅萬(wàn)象,股票、公司債券、車船票、入場(chǎng)券等都屬于廣義的證券范疇,各種具體類型的證券在性質(zhì)、功能上差之千里?？梢?jiàn),廣義的證券只是從語(yǔ)義上對(duì)證券一詞做出解釋,并不符合現(xiàn)代民商事活動(dòng)的需求。事實(shí)上,探討“證券”的概念勢(shì)必要結(jié)合特定的范疇和語(yǔ)境,一般而言,隨著語(yǔ)境范圍的縮小,“證券”的概念表現(xiàn)為三個(gè)層級(jí)。(一)特定目的所成的書(shū)面憑證廣義的概念認(rèn)為:權(quán)利與其載體結(jié)合在一起,無(wú)載體即無(wú)權(quán)利,這是證券的本質(zhì)特征。金券,即標(biāo)明一定金額而為達(dá)成某特定目的所制成的書(shū)面憑證。此時(shí)權(quán)利與其載體的結(jié)合程度最為緊密,喪失了書(shū)面憑證就意味著權(quán)利的絕對(duì)喪失。金券的代表有郵票、購(gòu)物券等。資格證券,即表明其持有者具備某種資格得為行使某種權(quán)利的憑證。典型的資格證券有機(jī)票、車船票、入場(chǎng)券、存折、存物證、信用卡、借記卡等。有價(jià)證券,是指表彰具有財(cái)產(chǎn)價(jià)值得為交易客體之權(quán)利憑證。(二)非流通，非流通金券和資格證券的主要功能是幫助債務(wù)人履行債務(wù),而非流通。經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,買(mǎi)賣(mài)和流轉(zhuǎn)能夠使財(cái)產(chǎn)增值,不能流通的財(cái)產(chǎn)權(quán)利,其價(jià)值是有限的,經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),對(duì)權(quán)利流轉(zhuǎn)的速度和質(zhì)量的要求就越高。(三)所納入的社會(huì)資本構(gòu)成為數(shù)、貨幣證券、資本證券根據(jù)權(quán)利所指向的客體的不同,可以對(duì)有價(jià)證券進(jìn)一步分類,其中:商品證券是以一定數(shù)量商品為客體的有價(jià)證券,如提單、倉(cāng)單等;貨幣證券是指可以替代貨幣作為支付工具的有價(jià)證券,如本票、匯票、支票等;資本證券是指根據(jù)證券權(quán)利可以取得投資收益而將其作為投資工具的有價(jià)證券,如股票、債券等。證券法理論所關(guān)注的證券僅指資本證券。二、證券法是否可以適用物權(quán)法保護(hù)證券現(xiàn)代社會(huì),金融創(chuàng)新層出不窮,證券種類五花八門(mén),各類證券的性質(zhì)和功能千差萬(wàn)別,將一切證券囊括于一法既無(wú)可能,也無(wú)必要。商品證券和貨幣證券因不具有投資的性質(zhì)而未進(jìn)入證券法學(xué)研究的視野,考察各國(guó)證券市場(chǎng)之實(shí)踐,證券法所稱的證券也未超出資本證券這個(gè)范圍。但是,由于不同的國(guó)家和地區(qū)之間在立法技術(shù)、立法理念和經(jīng)濟(jì)生活的實(shí)際需要上是存在差別的,證券法界定的證券范圍就不可能完全一致。(一)使用公法上的社會(huì)契約,可分為自由還是轉(zhuǎn)讓臺(tái)灣地區(qū)的“證券交易法”系參考美國(guó)證券法的立法體例而制定,并深受日本證券法的影響。現(xiàn)行“證券交易法”第6條對(duì)有價(jià)證券的定義采用的是“例示及概括授予主管機(jī)關(guān)核定”的體例。茲就其范圍分述如下。(1)“政府”債券:如“公債”、“國(guó)庫(kù)券”等。(2)公司股票:包括普通股、特別股(包括附認(rèn)股權(quán)特別股)等。(3)公司債券:包括擔(dān)保或無(wú)擔(dān)保公司債、附認(rèn)股權(quán)公司債及轉(zhuǎn)換公司債等。(4)新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書(shū):根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第267條規(guī)定,公司發(fā)行新股時(shí),原股東有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán),記載該認(rèn)購(gòu)權(quán)的文件,即新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書(shū),根據(jù)同條第4項(xiàng)規(guī)定,新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書(shū)可與原有股份分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。(5)新股權(quán)利證書(shū):根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第240條的規(guī)定,公司以未分配利潤(rùn)或公積金轉(zhuǎn)增股本時(shí),股東可以根據(jù)持股比例或公司章程規(guī)定的比例獲得新股。由于公司原則上應(yīng)當(dāng)在增資變更登記完成后才能發(fā)行股票,從轉(zhuǎn)增股本或債轉(zhuǎn)股的基準(zhǔn)日到股票實(shí)際交付日之間已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,為了便利股東早日行使權(quán)利,公司可先行印制發(fā)行“新股權(quán)利證書(shū)”,經(jīng)簽證并核準(zhǔn)后上市買(mǎi)賣(mài)。該公司新股股票上市買(mǎi)賣(mài)時(shí),新股權(quán)利證書(shū)的效力終止。(6)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的其他有價(jià)證券。臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第6條第一項(xiàng)概括授權(quán)主管機(jī)關(guān)核定其他有價(jià)證券的范圍,實(shí)踐中,外國(guó)之股票、公司債、政府債券、受益憑證、海外存托憑證(GDR、ADR)、臺(tái)灣存托憑證(TDR)、資產(chǎn)證券化受益憑證等均屬于“經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的其他有價(jià)證券”。(7)上述各種有價(jià)證券的價(jià)款繳納憑證,或表明其權(quán)利的證書(shū)。上述的第(4)、(5)類證券,學(xué)界又稱之為“視同有價(jià)證券”。(二)文獻(xiàn)回顧和立法爭(zhēng)議大陸1998年《證券法》對(duì)證券種類的界定采取了保守態(tài)度,即包括:明確列舉的“股票”“債券”和兜底的“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。2005年《證券法》修訂過(guò)程中,對(duì)證券外延的拓展形成了三種意見(jiàn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為,《證券法》應(yīng)當(dāng)盡可能的擴(kuò)大調(diào)整范圍,將全部資本證券,如股票、債券、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)支持票據(jù)等都納入證券法的調(diào)整范圍。第二種觀點(diǎn)主張,《證券法》的調(diào)整范圍不宜擴(kuò)大,證券的范圍應(yīng)僅限于股票和公司債券。鑒于其他種類的資本證券如證券投資基金、集合資金信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)支持票據(jù)等有其專門(mén)的法律特征和單行規(guī)范,不宜全部由《證券法》規(guī)范,是故,維持原有的證券范圍更為合理。第三種觀點(diǎn)主張,對(duì)于大陸已有的資本證券類型中宜于適用《證券法》規(guī)范的繼續(xù)保留,而將不宜直接適用《證券法》的其他資本證券類型納入其他法律文件的規(guī)范體系。(1)股票。(2)公司債券。(3)政府債券。在大陸,根據(jù)1998年《證券法》第2條第2款的規(guī)定,政府債券一度被排除在《證券法》之外。2005年《證券法》修正了這一做法,在其他法律法規(guī)沒(méi)有規(guī)定的情況下,政府債券適用《證券法》的規(guī)定。1995年《預(yù)算法》實(shí)施后,法律一度禁止地方政府債券的發(fā)行,但在實(shí)踐中,地方政府利用其設(shè)立的融資平臺(tái)間接發(fā)行債券的行為一直存在,2009年以后,大陸解禁地方政府債券的發(fā)行。(4)證券投資基金份額。基金按是否以盈利為目的可分為公益基金和投資基金,投資基金按是否公開(kāi)發(fā)行可分為公募基金和私募基金,按所采用的組織形式又可分為公司制、合伙制和契約制(也稱“信托制”)?！蹲C券法》第2條第2款授權(quán)其他法律法規(guī)對(duì)證券投資基金作出規(guī)定,從2003年《證券投資基金法》描述的特征來(lái)看,大陸證券法所規(guī)范的證券投資基金僅指信托型、公募型證券投資基金。關(guān)于是否將私募基金、公司制和合伙制基金納入基金法的調(diào)整,一直是立法工作爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。2012年新修改的《證券投資基金法》將規(guī)范的對(duì)象擴(kuò)大到投資于上市公司的私募型基金,并且組織形式不限于信托,亦包括公司制和合伙制。新《證券投資基金法》并未將投資于非上市公司的私募基金,也就是私募股權(quán)投資基金(PE)納入調(diào)整范圍。筆者認(rèn)為,新法排除私募股權(quán)投資,至少有四方面意義:第一,PE并非公眾企業(yè),私募基金的募集和使用都屬于商業(yè)秘密,若將其納入基金法規(guī)范,未來(lái)的信息披露有侵害商業(yè)秘密之虞;第二,符合分開(kāi)立法的國(guó)際慣例;第三,未以證券化形態(tài)存在的投資者權(quán)益并不是真正的證券,私募股權(quán)投資與證券投資在投資理念、運(yùn)作方式、治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等方面完全不同,帶給社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)和政府監(jiān)管的理念、手段均有不同,應(yīng)當(dāng)分開(kāi)立法;第四,雖然目前將PE交由發(fā)改委監(jiān)管的體制有過(guò)度監(jiān)管之嫌,但將其納入《證券投資基金法》由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管同樣會(huì)導(dǎo)致政府對(duì)微觀市場(chǎng)行為的過(guò)度干預(yù)。(5)證券衍生品種。證券衍生產(chǎn)品是指由傳統(tǒng)的股票、債券等傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易證券派生出來(lái)的非現(xiàn)貨交易的證券品種。證券衍生品種的發(fā)行交易規(guī)則與股票、債券等證券現(xiàn)貨相比有很大的特殊性,若將其統(tǒng)籌納入《證券法》規(guī)范,則很難堅(jiān)持法律原則的一慣性和法律體系的完整性。因此,現(xiàn)行《證券法》第2條第3款授權(quán)國(guó)務(wù)院依照該法的原則制定證券衍生品種的有關(guān)管理辦法。(6)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。當(dāng)前,金融創(chuàng)新方興未艾,不斷有新的證券品種在證券市場(chǎng)出現(xiàn),由國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定新的證券品種,有助于彌補(bǔ)法律列舉的不足。與臺(tái)灣地區(qū)不同的是,大陸有權(quán)認(rèn)定其他有價(jià)證券的主體是中央政府而不是政府職能部門(mén)。三、在兩組證券交易所中確定的證券范圍內(nèi)(一)證券法律關(guān)系的動(dòng)態(tài)性調(diào)整如上文所述,兩岸證券法在界定證券范圍時(shí)都未給出一個(gè)一般的、抽象的概念,而是有限列舉了股票、債券、證券投資基金、證券衍生產(chǎn)品等作為證券法明確規(guī)范的對(duì)象,并概括授權(quán)有關(guān)機(jī)關(guān)依法認(rèn)定其他證券的范圍。所謂有關(guān)機(jī)關(guān)在臺(tái)灣地區(qū)是“行政院”金融監(jiān)督管理委員會(huì)(金管會(huì)),在大陸是國(guó)務(wù)院。這種“有限列舉并概括授權(quán)”的體例頗受詬病,一些臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者認(rèn)為,“證券交易法”未對(duì)證券的實(shí)質(zhì)內(nèi)容與范圍作出明確界定,這種體例在面臨創(chuàng)新型金融商品時(shí),法律適用上會(huì)捉襟見(jiàn)肘,可能造成貽誤事先防范與監(jiān)督管理之先機(jī)并衍生事后爭(zhēng)議不斷。對(duì)此,筆者有不同的看法。證券法律關(guān)系不同于普通民事法律關(guān)系,證券法律關(guān)系具有復(fù)雜、精致、具體、多變的特性,這就要求證券法對(duì)其做出動(dòng)態(tài)性調(diào)整。隨著金融的創(chuàng)新,人們對(duì)證券法律關(guān)系的認(rèn)識(shí)也在不斷變化發(fā)展。這使得證券法不僅在立法技術(shù)層面要不斷改進(jìn)以跟上動(dòng)態(tài)多變的證券法律關(guān)系,甚至在證券法的理念、哲學(xué)上也要與時(shí)俱進(jìn)。如果說(shuō),“有限列舉并概括授權(quán)”的體例無(wú)法滿足新型金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律適用需求,那么一般、抽象的證券概念就可以適應(yīng)證券法理論的不斷創(chuàng)新嗎?答案當(dāng)然是否定的。例如,傳統(tǒng)理論將“證券”定義為紙質(zhì)憑證,但隨著IT技術(shù)的發(fā)展,無(wú)紙化證券代替了紙質(zhì)證券,傳統(tǒng)理論不得不作出修正。(二)非公眾公司的證券資本的社會(huì)化是社會(huì)化大生產(chǎn)的體現(xiàn)之一,在資本社會(huì)化的趨勢(shì)下,出現(xiàn)了公開(kāi)發(fā)行股票的股份有限公司,因?yàn)槠渌袡?quán)屬于社會(huì)公眾,故學(xué)理上稱之為公眾公司。在實(shí)踐中,大陸的公眾公司就是指上市公司,臺(tái)灣地區(qū)的公眾公司除上市公司外還包括公開(kāi)發(fā)行股票但不上市的公司。此外,另有一種股份有限公司并未以公開(kāi)方式發(fā)行股票,其股票的發(fā)行只在特定的范圍內(nèi)向特定對(duì)象進(jìn)行,是非公眾公司的一種。非公眾公司的股票是否也應(yīng)納入證券法調(diào)整,臺(tái)灣地區(qū)和大陸有不同的認(rèn)識(shí)。在臺(tái)灣地區(qū),2000年以前的“證券交易法”所規(guī)范的股票以公開(kāi)發(fā)行的為限,2000年修法之后,“證券交易法”第6條第1款刪除了“公開(kāi)募集、發(fā)行”字樣,使非公眾公司股票也受證券法所規(guī)范。學(xué)界對(duì)這次修改不乏溢美之詞,理由主要是:這次修改擴(kuò)大了“證券交易法”的適用范圍,修改之前,有關(guān)證券欺詐的民、刑事責(zé)任只適用于公眾公司的有價(jià)證券,修改之后,擴(kuò)及于非公眾公司的股票及其他有價(jià)證券,有利于保護(hù)非公眾公司投資者的合法權(quán)益?！白C券交易法”對(duì)投資者的保護(hù)可謂無(wú)微不至,立法者實(shí)際上傾向于把“證券交易法”定性成類似于《產(chǎn)品質(zhì)量法》《消費(fèi)者保護(hù)法》的專門(mén)保護(hù)投資人合法權(quán)益的法律。在大陸,《證券法》僅言“股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法”,而并未言明適用本法的證券是否僅限于公眾公司證券。但是,從內(nèi)容上看,兩部《證券法》規(guī)范的均是公眾公司證券的發(fā)行與交易行為,非公眾公司法律關(guān)系不受《證券法》調(diào)整。此外,證券市場(chǎng)流通的證券首先必須是一種金融工具,而財(cái)政部2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)———金融工具確認(rèn)和計(jì)量》將長(zhǎng)期股權(quán)投資排除在金融工具之外。非公眾公司的股票即為一種股權(quán)投資,既然它不是金融工具,那么也就不是在證券市場(chǎng)流通的證券。這說(shuō)明,在大陸立法者的理念里,只有公開(kāi)發(fā)行的股票才屬于金融工具,才能被證券法納入規(guī)范范圍。兩岸證券法對(duì)非公眾公司股票的認(rèn)識(shí)不同,主要有兩點(diǎn)原因。(1)當(dāng)立法上采納寬泛的“證券”概念時(shí),立法者真正的意圖是希望通過(guò)規(guī)范盡可能多的證券品種使投資者得到充分的保護(hù)。與之相反,當(dāng)證券法肩負(fù)的是為企業(yè)籌資提供便利的使命時(shí),該證券法可能只是關(guān)于公眾公司公開(kāi)發(fā)行證券的技術(shù)性規(guī)范,立法上必然傾向于采納狹窄的“證券”概念。(2)臺(tái)灣地區(qū)深受德、日等大陸法系國(guó)家的影響,臺(tái)灣法具有很強(qiáng)的法典化傾向。法典化理論認(rèn)為具有同一性質(zhì)的社會(huì)關(guān)系都應(yīng)該由統(tǒng)一的多層次的法典調(diào)整。從優(yōu)士丁尼《民法大全》時(shí)期起,歐洲大陸就十分重視法典的編纂,深受大陸法影響的臺(tái)灣地區(qū),試圖將所有股權(quán)關(guān)系的調(diào)整“畢其功于一法”。筆者傾向于大陸的做法。非公眾公司的股票本質(zhì)上是一種股權(quán)投資,是平等民事主體之間基于合作、信任而形成的契約關(guān)系。一般情況下,這種契約關(guān)系與社會(huì)公眾的利益無(wú)關(guān),也不會(huì)影響到國(guó)家的金融秩序,外部效應(yīng)較小,是一種純粹的私法關(guān)系,至于契約關(guān)系當(dāng)事人的違約、侵權(quán)行為,依據(jù)奉行私法自治的民商事法律已經(jīng)足以規(guī)范調(diào)整,實(shí)在沒(méi)有納入證券法的必要。公眾公司是典型的資合公司,公眾公司的股權(quán)完成了證券化,可以在證券市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓,具有較好的流通性。公眾公司股票的發(fā)行應(yīng)當(dāng)有嚴(yán)格的監(jiān)管,一旦疏虞,會(huì)對(duì)社會(huì)公眾和國(guó)家金融秩序帶來(lái)很大的破壞,有關(guān)公眾公司股票發(fā)行與交易的法律關(guān)系,僅僅依靠私法是無(wú)法調(diào)整的,還需要借助于兼具公法與私法性質(zhì)的證券法的力量。臺(tái)灣地區(qū)有成熟完備的民法典,已經(jīng)足以對(duì)非公眾公司股權(quán)關(guān)系做出全面調(diào)整,而“證券交易法”復(fù)又零散地規(guī)范一下欺詐發(fā)行非公眾公司股票的行為,似是畫(huà)蛇添足,難免導(dǎo)致法律適用的混亂和“證券交易法”自身體系的詭異。(三)投資契約問(wèn)題根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》§2(a)(1)規(guī)定,投資契約為證券的一種,與股票、公司債券等同受規(guī)范。所謂投資契約,其要素有四:(1)投資人出資;(2)出自于共同事業(yè);(3)投資人分享報(bào)酬;(4)報(bào)酬之有無(wú)全然取決于發(fā)起人或第三人的經(jīng)營(yíng)。依美國(guó)聯(lián)邦最高法院在SECv.W.J.HoweyCo.案的見(jiàn)解,出售柑橘園的持分,約定由出售人負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)柑橘園,并由持分所有人分享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),性質(zhì)上為投資契約,應(yīng)受1933年《證券法》的規(guī)范。在臺(tái)灣地區(qū),證券法雖未明定投資契約為有價(jià)證券,但關(guān)于投資契約的性質(zhì),學(xué)者與實(shí)務(wù)界具有一致的共識(shí):在考量證券的性質(zhì)、投資人的狀況,以及證交法保護(hù)投資大眾、防止證券詐欺等不法情事發(fā)生的必要性如果屬于“投資契約”時(shí),雖然并未使用證交法第6條有價(jià)證券的名稱或形式,但該投資契約仍應(yīng)受證券交易法之規(guī)范。在大陸,公開(kāi)募集資金