2023年環(huán)保行業(yè)分析報告

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、群體性事件頻發(fā)，環(huán)保問題或上升至政治高度 31、污染事件頻發(fā)，民眾環(huán)境意識覺醒 42、環(huán)境風(fēng)險關(guān)乎社會安定與執(zhí)政穩(wěn)固 4二、新興產(chǎn)業(yè)成為穩(wěn)增長重要投資方向 5三、未來環(huán)保政策有望密集出臺，政府重視程度或明顯超出過往 71、專項行動計劃有望陸續(xù)出臺 72、配套措施不斷完善 8（1）標(biāo)準(zhǔn)收嚴(yán)，淘汰落后 8（2）信息公開，加大監(jiān)督 93、新型城鎮(zhèn)化配套政策逐步落地 11四、投資策略:新政府、新高度促產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入跨越式新階段 111、污染治理 122、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整 12近期，我國部分城市發(fā)生民眾擔(dān)憂工業(yè)項目環(huán)境風(fēng)險而引發(fā)的群體性事件，《人民日報》等媒體也對此做出評論;5月10日，環(huán)保部召開常務(wù)會議，落實近期中央領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于環(huán)境保護(hù)的指示和要求，提出“要以高度的政治責(zé)任感和使命感”推進(jìn)環(huán)保工作。一、群體性事件頻發(fā)，環(huán)保問題或上升至政治高度經(jīng)過30多年快速發(fā)展，目前我國經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第一。與此同時，粗放式增長方式也遺留下了大量環(huán)境風(fēng)險隱患，空氣污染、飲水安全、上壤重金屬等問題經(jīng)過長期積累，目前正處于集中爆發(fā)期，并成為新時期社會矛盾的又一種體現(xiàn)。局部地區(qū)民眾由于擔(dān)憂工業(yè)項目環(huán)境風(fēng)險引發(fā)的群體性事件，已對社會穩(wěn)定造成重要影響。在此背景下，作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型直接抓手的環(huán)境保護(hù)，其在政府層而定位或?qū)⒊浇?jīng)濟(jì)問題范疇，逐步上升至政治高度。近期環(huán)保部在傳達(dá)中央領(lǐng)導(dǎo)近期重要講話精神的常務(wù)會議中明確提出要以“高度的政治責(zé)任感和使命感”推進(jìn)后續(xù)工作，其原因我們認(rèn)為主要有兩個方而:1、污染事件頻發(fā)，民眾環(huán)境意識覺醒如果未來加以回顧，“霧霆”這個詞在中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展歷程描述中必將占據(jù)一個重要位置，中國經(jīng)濟(jì)高速增長30多年后遺留下的環(huán)境隱患在空氣這一領(lǐng)域得到集中體現(xiàn)和爆發(fā)。與此同時，民眾環(huán)境意識快速覺醒，開始審視空氣、食品及水等生活必需品的安全問題，社會大眾這種對于生存環(huán)境的憂患與焦慮，正逐步積聚并構(gòu)成當(dāng)今社會的不穩(wěn)定因素之一，但同時也是孕育變革的最佳上壤。因此，在房價高企背景下，改善生存環(huán)境質(zhì)量就成了執(zhí)政者提高民眾幸福感、穩(wěn)定社會情緒的必然選擇，必須“有所作為”，必須“讓人民群眾看到信心和希望”。2、環(huán)境風(fēng)險關(guān)乎社會安定與執(zhí)政穩(wěn)固隨著民眾環(huán)境意識的不斷覺醒以及社會輿論監(jiān)督力(例如微博)的不斷增強(qiáng)，環(huán)境問題的影響已經(jīng)逐步超出污染事件木身，開始對局部地區(qū)的社會穩(wěn)定造成不利影響。曾在廈門、大連、寧波等地引來廣泛爭議的PX項目，再次在彭州、昆明、九江掀起輿論波瀾，而其中的核心焦點就是環(huán)境問題。更為重要的是，我國目前仍處于工業(yè)化階段，未來重化工項目上馬難以避免，如果任由環(huán)境問題這一導(dǎo)火索蔓延下去，最終或?qū)⒀葑優(yōu)椤鞍盐覀凕h和人民群眾隔開”的無形之墻。由此可見，環(huán)保是關(guān)乎發(fā)展的重大經(jīng)濟(jì)問題，是關(guān)乎民生的重大社會問題，更是關(guān)乎穩(wěn)定的重大政治問題。基于上述分析，我們認(rèn)為新一屆政府對于領(lǐng)導(dǎo)干部的考核機(jī)制或出現(xiàn)明顯變化，即由GDP主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向重視民生與環(huán)境等的民意考核。目前山西等省市擬將PMZ:納入約束性指標(biāo)就是這一考核機(jī)制重大轉(zhuǎn)變的直接信號，以前的“投資官員”、“項目官員”也將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤碍h(huán)保官員”、“綠色官員”。二、新興產(chǎn)業(yè)成為穩(wěn)增長重要投資方向2022年11月，黨的“二十大”提出了到2023年“翻番”目標(biāo)，并將全而建成小康社會;對應(yīng)此目標(biāo)年均經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)保持在7%附近。今年一季度，我國GDP增速回落至7.7%，略高于設(shè)定的2022年全年7.5%增長目標(biāo)，依然處于較為合理的增速區(qū)間。為了繼續(xù)保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，此前國務(wù)院常務(wù)會議提出要積極擴(kuò)大國內(nèi)有效需求，保持合理投資規(guī)模。具體方向上，以節(jié)能環(huán)保為代表的新興產(chǎn)業(yè)有望成為從中央到地方的重要投資導(dǎo)向，城市道路、軌道交通、環(huán)保設(shè)施等被明確列為重點領(lǐng)域。從新型城鎮(zhèn)化角度看，水和固廢為代表的相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)不光是提高城市承載能力的必然選擇，也是拉動投資的有效手段(FAI依然有望保持較快增速但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將向環(huán)保等領(lǐng)域顯著傾斜)。預(yù)計2022年起各級地方政府在該領(lǐng)域的項目及投資規(guī)劃有望加快推進(jìn)，自2022年以來陸續(xù)出臺的《"十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》、《“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》、《全國城鎮(zhèn)供水設(shè)施改造與建設(shè)“十四五”規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》、《“十四五”危險廢物污染防治規(guī)劃》等各個細(xì)分領(lǐng)域投資規(guī)劃有望逐步得到落實。根據(jù)儼十一五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計2022年我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達(dá)到4.5萬億元(2021年約2萬億元)，年均增長15%以上，增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為2%左右，我們認(rèn)為未來仍有進(jìn)一步提升空間。三、未來環(huán)保政策有望密集出臺，政府重視程度或明顯超出過往1、專項行動計劃有望陸續(xù)出臺2022年初的全國環(huán)境保護(hù)工作會議上明確了十項任務(wù)，將以污染減排為硬抓手，突出抓好以治理PMZ:為重點的大氣污染防治、水污染防治、農(nóng)村連片整治及上壤污染防治等環(huán)保重點工作。據(jù)媒體報道，目前國務(wù)院已責(zé)成環(huán)保部牽頭，就全國大氣污染防治、全國水污染防治和全國農(nóng)村環(huán)境保護(hù)二項內(nèi)容，擬定有關(guān)行動計劃，并有望于近期上報國務(wù)院。從解決問題緊迫性角度考慮，我們預(yù)計大氣相關(guān)規(guī)劃率先出臺概率較大。此前環(huán)保部多次提到將推動PMZ:納入污染物減排統(tǒng)計，山西省也于近期宣布擬將PMZ:作為約束性考核指標(biāo)，未來從中央到地方在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展約束性考核指標(biāo)中加入PMZ:或成大概率事件。在國家級政策出臺后，相關(guān)部委的配套措施也有望陸續(xù)推出，從而形成國務(wù)院~相關(guān)部委~地方各級政府的持續(xù)政策推進(jìn)順序。除了大氣政策外，我們預(yù)計水/固廢及農(nóng)村相關(guān)規(guī)劃也將陸續(xù)出臺。2、配套措施不斷完善與以往出臺單一環(huán)保規(guī)劃不同的是，我們認(rèn)為新一屆政府在相關(guān)配套措施方而或?qū)⒏鼮橥晟?，環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)日益形成有效的協(xié)同體系。（1）標(biāo)準(zhǔn)收嚴(yán)，淘汰落后2022年9月出臺的《火電廠大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》堪稱達(dá)到世界最嚴(yán)格水平。2022年2月，環(huán)保部公告將對在重點控制區(qū)47個地級及以上城市的火電等六大行業(yè)以及燃煤鍋爐項目執(zhí)行大氣污染物特別排放限值，因此預(yù)計未來水泥、石化、化工、有色等空白領(lǐng)域也將出臺具體的大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，為后續(xù)嚴(yán)格執(zhí)法奠定基礎(chǔ)。與此同時，高耗能行業(yè)的落后產(chǎn)能淘汰力度有望顯著加大，例如河北唐山市政府5月10日下發(fā)通知，決定對該市首批199家嚴(yán)重污染企業(yè)及落后裝備予以關(guān)停取締，必要時采取強(qiáng)制斷電措施，目的就是為了改善城市生態(tài)環(huán)境。我們認(rèn)為，上述兩方而都有利于促進(jìn)傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)升級以及行業(yè)集中度提高，并對龍頭企業(yè)形成利好。（2）信息公開，加大監(jiān)督2022年3月，環(huán)保部印發(fā)2022年國家重點監(jiān)控15,797家企業(yè)名單(其中廢水企業(yè)4,944家、廢氣企業(yè)4,189家、污水處理廠3,581家、重金屬企業(yè)2,834家、規(guī)模化畜禽養(yǎng)殖場249家)。2022年5月，環(huán)保部針對《國家重點監(jiān)控企業(yè)自行監(jiān)測及信息公開辦法(試行)》及《國家重點監(jiān)控企業(yè)污染源監(jiān)督性監(jiān)測及信息公開辦法(試行)》公開征求意見。由此可見，政府全而推進(jìn)企業(yè)污染監(jiān)測信息公開、加大執(zhí)法力度及公眾監(jiān)督進(jìn)而強(qiáng)化工業(yè)污染治理的方向已經(jīng)非常明確，政策體系不斷完善，北京市環(huán)保局日前已經(jīng)明確要求區(qū)域內(nèi)全部國控企業(yè)的自行監(jiān)測信息在2022年”月底前向社會公開。其影響主要表現(xiàn)為以下兩點:此前企業(yè)排污監(jiān)測數(shù)據(jù)對于社會大眾來說是信息盲點，而污染監(jiān)測信息全而公開(每個季度結(jié)束后的巧個工作日內(nèi))將有力推動社會與輿論監(jiān)督，倒逼企業(yè)治理;污染治理設(shè)施運(yùn)營效果將真正得到重視，對照公開的排放標(biāo)準(zhǔn)后企業(yè)是否達(dá)標(biāo)將一目了然，“豆腐渣”工程提標(biāo)改造甚至推倒重來將是必然趨勢，污染治理有望真正做到實處，企業(yè)也會愈發(fā)意識到引入專業(yè)環(huán)保公司實施特許經(jīng)營將是有效解決之道，而這也是解決民眾對于工業(yè)項目污染問題擔(dān)憂的途徑之一。強(qiáng)化考核，獎懲分明。對于推動工業(yè)污染治理深化，有效激勵及大幅提高懲罰力度或?qū)⒊蔀橹饕侄?通過排名方式充分發(fā)揮社會輿論的強(qiáng)大監(jiān)督與引導(dǎo)力量，對地方主管領(lǐng)導(dǎo)真正形成壓力，促使其對轄區(qū)內(nèi)空氣質(zhì)量改善負(fù)責(zé)，近日山西省太原市表示將對各縣(市、區(qū))環(huán)境空氣質(zhì)量實行考核，未來有望在全國范圍內(nèi)得到進(jìn)一步推廣;具體考核措施方而，參照國務(wù)院辦公廳發(fā)布的(C"十_五”主要污染物總量減排考核辦法》，其中要求每年考核結(jié)果經(jīng)國務(wù)院審定后向社會公告，交由干部主管部門，將作為對各地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部綜合考核評價的重要依據(jù)(如“一票否決”制);針對排污企業(yè)，在進(jìn)一步完善脫硫脫硝除塵電價補(bǔ)貼機(jī)制的同時，未來違法違規(guī)成木有望顯著加大;近期環(huán)保部針對脫硫設(shè)施不正常運(yùn)行、監(jiān)測數(shù)據(jù)弄虛作假的，實施掛牌督辦，責(zé)令限期整改，追繳一氧化硫排污費(fèi)，其中享受脫硫電價補(bǔ)貼的，按規(guī)定扣減脫硫電價款，并予以經(jīng)濟(jì)處罰，這些都表明政府將更多運(yùn)用經(jīng)濟(jì)獎懲措施確保工業(yè)污染治理效果。3、新型城鎮(zhèn)化配套政策逐步落地除目前制定中的全國城鎮(zhèn)化相關(guān)規(guī)劃外(或于下半年公布)，建議關(guān)注以下細(xì)分領(lǐng)域具體支持政策的落地:環(huán)保技術(shù)則政補(bǔ)貼(例如膜)、固廢(焚燒)項目中央預(yù)算內(nèi)則政補(bǔ)助、資源綜合利用增值稅返還、稅收優(yōu)惠政策、垃圾焚燒污染物排放標(biāo)準(zhǔn)、污泥處理處置考核機(jī)制、污染場地修復(fù)管理辦法等。此外，城市水價改革(含垃圾處理費(fèi))有望持續(xù)推進(jìn)，一方而引導(dǎo)“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”的供水服務(wù)，一方而疏導(dǎo)提標(biāo)改造、管網(wǎng)建設(shè)、污泥處置、生活垃圾處理等成木矛盾，合理投資回報預(yù)期的形成也有利于吸引社會資木進(jìn)入環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。四、投資策略:新政府、新高度促產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入跨越式新階段2022年以來諸多政策信號使我們堅信，新一屆政府對于環(huán)境保護(hù)的重視程度將是空前的。在對淡化經(jīng)濟(jì)增速考核的大背景下(很大程度上也源于當(dāng)前的資源與環(huán)境瓶頸約束)，環(huán)境問題及其引發(fā)的社會問題或促使木屆政府對環(huán)保的認(rèn)識從經(jīng)濟(jì)層而上升至政治層而，政策力度及考核導(dǎo)向的空前加強(qiáng)也將促使環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入跨越式發(fā)展的新階段。在此背景下，我們認(rèn)為環(huán)保板塊存在確定的趨勢性投資機(jī)會(而非短期交易性機(jī)會)，未來從污染治理到城鎮(zhèn)化投資的超預(yù)期政策有望不斷出臺，并成為后續(xù)板塊行情演繹的直接催化劑。從投資角度來看，我們認(rèn)為在未來相關(guān)政策及投資正式落地之前，市場將更多表現(xiàn)為板塊估值的持續(xù)上升(短期風(fēng)險主要在于宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期回落致政府階段性工作著力點重回保增長)，政策出臺后則將演變?yōu)槭袌錾险{(diào)業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，個股也將開始分化。就標(biāo)的選擇而已，我們認(rèn)為應(yīng)重點關(guān)注污染治理及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個方而:1、污染治理大氣板塊仍將是市場熱點所在，重點推薦龍凈環(huán)保、龍源技術(shù)、國電清新、九龍電力、聚光科技及先河環(huán)保;此后，預(yù)計水/固廢、農(nóng)村污染、新型城鎮(zhèn)化等政策也有望持續(xù)出臺，看好碧水源、萬邦達(dá)、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、盛運(yùn)股份等細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司。2、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整資源品價格改革推進(jìn)，大然氣、水電等清潔能源有望獲得政策鼓勵，推薦因此受益的國投電力、川投能源、長江電力及大唐發(fā)電;并看好受益外送電項目的內(nèi)蒙華電，城市燃?xì)夥咒N商如金鴻能源、廣州發(fā)展、深圳燃?xì)獾取?/p>

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低，反映在價格上，也自然會映射在成本