中資美元債8月策略：調(diào)整中逢低入局

2報(bào)告摘要0【市場(chǎng)回顧：投資級(jí)收益率變化不大，跑贏境內(nèi)信用債】

海外融資成本上行，中資美元債7月發(fā)行繼續(xù)縮量，總發(fā)行額28.5億美元，環(huán)比回落42.1

。城投、地產(chǎn)、金融及其他行業(yè)發(fā)行金額占比分別為28.3

、14.1

、50.2

、7.4

。期限上，新發(fā)債券以1-3年為主，占比為71.3

。二級(jí)市場(chǎng)方面，23年7月，美國(guó)美元債受益于高票息和信用利差回落，跑贏中資美元債和境內(nèi)信用債。各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)：城投>金融>地產(chǎn)，其中投資級(jí)金融美元債7月表現(xiàn)最好?！净鶞?zhǔn)判斷：加息預(yù)期穩(wěn)定，美債利率圍繞數(shù)據(jù)震蕩調(diào)整】利率方面，7月底受ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期+惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)+長(zhǎng)久期國(guó)債凈發(fā)行增加等多重因素共振影響，美債收益率超調(diào)。目前國(guó)債供給放量的情緒影響基本消退，長(zhǎng)端美債收益率較7月31日上行8BP。預(yù)計(jì)此次調(diào)整過(guò)后，后續(xù)供給影響有限，可觀察一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒。在市場(chǎng)加息預(yù)期趨于穩(wěn)定的背景下，預(yù)計(jì)美債收益率仍圍繞數(shù)據(jù)震蕩調(diào)整。7月CPI有超預(yù)期的可能，短期或增加收益率上調(diào)壓力。匯率方面，國(guó)內(nèi)政策落地期，人民幣預(yù)計(jì)將獲得支撐，震蕩走強(qiáng)?！就顿Y策略】美債基準(zhǔn)利率階段性調(diào)整提供入場(chǎng)機(jī)會(huì)，可逢低建倉(cāng)?！緭駮r(shí)】海外美債收益率在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及供給壓力下創(chuàng)下年內(nèi)新高，海外美債階段性調(diào)整與國(guó)內(nèi)政治局會(huì)議利好落地共振，可逢低建倉(cāng)。【套息】美債收益率曲線倒掛，短端資金成本高，投資級(jí)套息保護(hù)不足?！究缡袌?chǎng)套利】投資級(jí)境內(nèi)外利差難以覆蓋鎖匯成本，不存在套利機(jī)會(huì)?！拘袠I(yè)&票息】金融美元債利差分位數(shù)水平較低，城投美元債尚可?！緭袢筷P(guān)注城投美元債的信用挖掘機(jī)會(huì)?！撅L(fēng)險(xiǎn)提示】1）美債基準(zhǔn)利率上行幅度超預(yù)期；2）地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)上行；3）人民幣匯率偏離基本面。CONTENT目錄市場(chǎng)回顧：投資級(jí)收益率變化不大，跑贏境內(nèi)信用債基準(zhǔn)判斷：美債利率短期震蕩，長(zhǎng)期中樞下行投資策略：美債利率調(diào)整提供入場(chǎng)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示4一級(jí)市場(chǎng)：海外融資成本上行，中資美元債發(fā)行縮量資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所1.1海外融資成本上行，中資美元債7月發(fā)行繼續(xù)縮量，總發(fā)行額28.5億美元，環(huán)比回落42.1

。結(jié)構(gòu)上，城投、地產(chǎn)、金融及其他行業(yè)發(fā)行金額占比分別為28.3

、14.1

、50.2

、7.4

。期限上，新發(fā)債券以1-3年為主，占比71.3

。結(jié)構(gòu)上，7月地產(chǎn)美元債發(fā)行增加，金融美元債發(fā)行回落（億美元）050100150200250300地產(chǎn) 金融 城投 其他-300-200-10001002003004002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0723年7月，中資美元債凈融資進(jìn)一步縮量（億美元）發(fā)行額 到期額 凈融資10090807060504030201002020-12 2021-062021-12 2022-06 2022-12 2023-06期限上，7月新發(fā)債券以1-3年為主（億美元）(0,1] (1,3] (3,5] (5,7] (7,10] (10,30] >305市場(chǎng)價(jià)格-大類(lèi)資產(chǎn)：美國(guó)美元債跑贏資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所；注：美國(guó)美元債指數(shù)分別為彭博美國(guó)公司高收益總回報(bào)指數(shù)（Bloomberg

US

High

Yield

Bond

Index）和彭博美國(guó)投資級(jí)公司債總回報(bào)指數(shù)(Bloomberg

USCorporateBondIndex)1.2投資級(jí)漲幅：

美國(guó)美元債>中資美元債>境內(nèi)信用債。7月中美基準(zhǔn)利率均有上調(diào)，美國(guó)美元債受益于較高票息收益和信用利差壓縮。高收益漲幅：

美國(guó)美元債>境內(nèi)信用債>中資美元債。美國(guó)高收益美元債7月信用利差持續(xù)壓縮，跑贏國(guó)內(nèi)高收益企業(yè)債及中資美元債。中國(guó)和美國(guó)的本土信用債都是高收益表現(xiàn)好于投資級(jí)，中資美元債方面投資級(jí)表現(xiàn)好于高收益23年7月回報(bào)率(

)23年Q2回報(bào)率 23年Q1回報(bào)率（

） （

）高收益級(jí)指數(shù)中資美元債-4.57-8.461.91美國(guó)美元債1.381.753.57高收益企業(yè)債0.301.011.16投資級(jí)指數(shù)中資美元債0.240.352.83美國(guó)美元債0.34-0.293.50高信用等級(jí)中票0.160.610.93股票指數(shù)滬深300指數(shù)5.36-4.034.67標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)3.218.747.4823年7月變化（BP）

23年Q2變化（BP）

23年Q1變化（BP）基準(zhǔn)利率10Y美債4.209.48-10.313M美債2.2111.969.736市場(chǎng)價(jià)格-大類(lèi)資產(chǎn)：7月投資級(jí)中資美元債主要依賴(lài)票息收益資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所1.27月高收益中資美元債受資本利得拖累（

）-6-4-202468中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債1月2月3月4月5月6月7月票息收益資本利得-4-2024中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債中資美元債美國(guó)美元債1月2月3月4月5月6月7月票息收益資本利得7月投資級(jí)中資美元債主要依賴(lài)票息收益（

）7市場(chǎng)價(jià)格-分行業(yè)：投資級(jí)金融美元債表現(xiàn)最好資料來(lái)源：Wind，Markit

iBoxx指數(shù)，平安證券研究所1.3中資美元債各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)：城投>金融>地產(chǎn)，城投高收益好于投資級(jí)，地產(chǎn)和金融投資級(jí)好于高收益。上半年各行業(yè)中資美元債指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)：城投>金融>地產(chǎn)21城投：

城投綜合表現(xiàn)好于地產(chǎn)及金融。城投美元債表現(xiàn)依然穩(wěn)定，表現(xiàn)好于上月，或受到國(guó)內(nèi)政策利好驅(qū)動(dòng)。3 金融：

投資級(jí)中金融美元債表現(xiàn)最好。所有品類(lèi)中，7月金融投資級(jí)美元債表現(xiàn)最好。地產(chǎn)：投資級(jí)及高收益均下跌。地產(chǎn)美元債自6月底開(kāi)始趨勢(shì)性下跌，政治局會(huì)議增量信號(hào)對(duì)其提振有限。8市場(chǎng)價(jià)格-投資級(jí)：收益率跟隨美債基準(zhǔn)利率上行1.47月投資級(jí)中資美元債到期收益率環(huán)比上行3.1BP至5.89

：美債基準(zhǔn)利率先下后上，總體上行：

上旬受益于核心CPI恢復(fù)降速，后半月則受到美國(guó)二季度GDP超預(yù)期、日本調(diào)整YCC增加美債拋售壓力以及財(cái)政部三季度國(guó)債凈融資規(guī)模擴(kuò)大的壓力。中資美元債信用利差先上后下，總體下行：上旬由于美債利率快速回落，信用利差被動(dòng)走闊；月底國(guó)內(nèi)政治局帶來(lái)政策預(yù)期升溫，信用利差回落。23年7月，投資級(jí)美元債跟隨美債利率上行（

）11月后，海外交易加息放緩，國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化2月公布的一系列就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，長(zhǎng)端美債利率向上調(diào)整3月銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)5月核心通脹連續(xù)數(shù)月粘滯，美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)需額外緊縮3214567802021-09

2021-11

2022-01資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07圖表標(biāo)題投資級(jí)美元債利差基準(zhǔn)利率9市場(chǎng)價(jià)格-高收益：收益率上行幅度較大1.5利差壓縮至低位疊加銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)美債基準(zhǔn)利率快速下行，信用利差走闊5月底，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力趨弱，地產(chǎn)政策預(yù)期升溫5年期LPR調(diào)降幅度不及市場(chǎng)預(yù)期鄒瀾："房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化",對(duì)存量房貸利率鼓勵(lì)銀行與借款人"自主協(xié)商"政治局會(huì)議:未提“房住不炒”，強(qiáng)調(diào)供需關(guān)系變化5101520253002021-01 2021-07資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所2022-012022-072023-012023-077月高收益中資美元債到期收益率環(huán)比上行66.4BP至19.8

，信用利差走闊：7月14日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在發(fā)布會(huì)上表示“房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，對(duì)于存量房貸利率的調(diào)降，則鼓勵(lì)通過(guò)銀行與借款人自主協(xié)商的方式。此后，高收益美元債信用利差快速上行。7月24日，政治局會(huì)議未提“房住不炒”，并再提地產(chǎn)供求關(guān)系重大變化及“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，同時(shí)提到“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，高收益利差邊際回落。23年7月，高收益美元債總體下跌，跟隨政策預(yù)期調(diào)整（

）基準(zhǔn)利率 高收益美元債信用利差35CONTENT目錄市場(chǎng)回顧：投資級(jí)收益率變化不大，跑贏境內(nèi)信用債基準(zhǔn)判斷：美債利率短期震蕩，長(zhǎng)期中樞下行投資策略：美債利率調(diào)整提供入場(chǎng)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示基準(zhǔn)利率：7月CPI有回踩可能資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所；1112.1勞動(dòng)力市場(chǎng)未有實(shí)質(zhì)降溫（

）通脹回落趨勢(shì)確定，但7月有回踩可能。據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)通脹臨近預(yù)測(cè)模型，7月CPI和核心CPI同比增速預(yù)計(jì)為3.4

和4.9

（前值3.0

，4.8

）；環(huán)比增速預(yù)計(jì)為0.4和0.4（前值0.2，0.2

），或由于：去年基數(shù)較低：22年7月CPI和核心CPI環(huán)比增速分別為-0.03

和0.31

。能源價(jià)格邊際回升：6月底以來(lái)原油價(jià)格低位反彈，對(duì)通脹回落的貢獻(xiàn)可能下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資增速?zèng)]有實(shí)質(zhì)性回落，導(dǎo)致核心服務(wù)通脹回落有波折，仍需周期性力量回落接棒驅(qū)動(dòng)通脹回落。01020304050600123456782013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08非住房核心服務(wù)通脹美國(guó):亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù):3個(gè)月移動(dòng)平均:+6月美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):當(dāng)前職位空缺:季調(diào):+5月（右軸）-1-0.500.511.522.533.542019/1/312020/4/302021/7/312022/10/31周期性通脹尚未明顯回落（

）周期性通脹 非周期性通脹12基準(zhǔn)利率：短期國(guó)債面臨供給逆風(fēng)，但后續(xù)影響有限資料來(lái)源：US

Treasury，平安證券研究所；2.1供給沖擊導(dǎo)致長(zhǎng)久期國(guó)債收益率上行（

）三四季度美國(guó)國(guó)債發(fā)行放量。美東時(shí)間7月31日，美國(guó)財(cái)政部公布融資計(jì)劃，23年Q3和Q4國(guó)債計(jì)劃凈融資分別達(dá)1萬(wàn)億和8520億美元，為近四年次高值。美東時(shí)間8月2日，財(cái)政部進(jìn)一步公布季度再融資計(jì)劃，中長(zhǎng)久期國(guó)債發(fā)行放量，市場(chǎng)對(duì)此反映強(qiáng)烈。長(zhǎng)端收益率飆升，

期限利差走闊。季度再融資計(jì)劃公布后，10Y美債收益率上行15BP至4.2

，突破3月高點(diǎn)。2Y收益率變化不大，10Y-2Y期限利差上行。三四季度國(guó)債凈融資放量（十億美元）050010001500200025003000國(guó)債凈融資-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1-1.1-1.233.23.43.63.844.24.4美國(guó):國(guó)債收益率:10年10Y-2Y利差（%，右軸）三季度，中長(zhǎng)期限國(guó)債發(fā)行量增加（十億美元）13基準(zhǔn)利率：短期國(guó)債面臨供給逆風(fēng)，但后續(xù)影響有限資料來(lái)源：US

Treasury，Bloomberg，平安證券研究所；2.1今年中長(zhǎng)久期國(guó)債凈融資整體不及22年（億美元）但從凈融資看，長(zhǎng)久期國(guó)債凈融資整體不及22年。上半年受到債務(wù)上限約束，國(guó)債供給有限，今年中長(zhǎng)債供給整體不及22年，22年中長(zhǎng)期國(guó)債凈融資1.54萬(wàn)億美元，今年按預(yù)定計(jì)劃累計(jì)凈融資為1.04萬(wàn)億美元。今年三四季度中長(zhǎng)期國(guó)債每月凈融資額度在900-1200億美元，22年月均水平為1284億美元。目前看，中長(zhǎng)期國(guó)債投標(biāo)覆蓋率總體上行，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)意愿尚可，不過(guò)后續(xù)仍需觀察。-2000-1000010002000300040005000600070002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12中長(zhǎng)期國(guó)債短期國(guó)債據(jù)財(cái)政部融資計(jì)劃平攤22.22.42.62.833.2中長(zhǎng)期國(guó)債認(rèn)購(gòu)意愿尚可（

）3年期國(guó)債投標(biāo)覆蓋率：MA6 2年期國(guó)債投標(biāo)覆蓋率：MA610年期國(guó)債投標(biāo)覆蓋率：MA614基準(zhǔn)利率：短期國(guó)債面臨供給逆風(fēng)，但后續(xù)影響有限2.1美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具余額尚有1.75萬(wàn)億美元（百萬(wàn)美元）短期國(guó)債收益率具備吸引力（

）三四季度，國(guó)債供給放量仍以短期（1年以?xún)?nèi)）為主，可通過(guò)逆回購(gòu)置換。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具的利率設(shè)定為OIS+10BP，略低于3個(gè)月的國(guó)債收益率，貨基有動(dòng)力減少逆回購(gòu)工具，增配國(guó)債。實(shí)際上，貨基已開(kāi)始將逆回購(gòu)工具替換為國(guó)債。6月初債務(wù)上限法案通過(guò)后至7月底，短期國(guó)債凈發(fā)行7103億美元，逆回購(gòu)工具余額回落4482億美元，占比63。8-12月短期國(guó)債預(yù)計(jì)凈融資1.03萬(wàn)億美元，若貨基消化六七成需求，則對(duì)市場(chǎng)供給沖擊不大。5000001000000150000020000002500000300000002019/1/1 2020/1/1資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所；2021/1/12022/1/12023/1/1美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具余額4.84.955.15.25.35.45.55.6美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月OIS:3m+10BP15基準(zhǔn)利率：預(yù)計(jì)8月美債收益率圍繞數(shù)據(jù)震蕩調(diào)整資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所；注：數(shù)值為正代表加息次數(shù)/概率，數(shù)值為負(fù)代表降息次數(shù)/概率；假設(shè)一次加息25BP。2.17月市場(chǎng)加息預(yù)期變化不大（

）市場(chǎng)對(duì)額外緊縮的預(yù)期不高國(guó)債供給放量的短期情緒影響基本消退，長(zhǎng)端美債收益率中樞上移。美債近期突破前高更多受到ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期+惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)+長(zhǎng)久期國(guó)債凈發(fā)行增加等多重因素共振影響，導(dǎo)致收益率超調(diào)。目前國(guó)債供給放量的情緒影響基本消退，截至8月4日，長(zhǎng)端美債收益率較7月31日上行8BP。預(yù)計(jì)此次調(diào)整過(guò)后，后續(xù)影響有限，可觀察一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒。在市場(chǎng)加息預(yù)期趨于穩(wěn)定的背景下，預(yù)計(jì)美債收益率仍圍繞數(shù)據(jù)震蕩調(diào)整。7月核心CPI若如克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)測(cè)為4.9

，則落于市場(chǎng)預(yù)期上沿（預(yù)測(cè)中值4.8

），短期或增加收益率上調(diào)壓力。-120-100-80-60-40-2002040-1402023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-089月加息預(yù)測(cè)概率12月加息預(yù)測(cè)概率11月加息預(yù)測(cè)概率1月加息預(yù)測(cè)概率3.544.555.5-6-5-4-3-2-101已定價(jià)加息/降息次數(shù)（次）聯(lián)邦基金期貨隱含利率（

，右軸）匯率：7月人民幣匯率整體調(diào)升1662.2今年7月，美元兌人民幣匯率從7.26回落至7.15，人民幣震蕩走升。中美利差變化不大，人民幣走升受到美元指數(shù)走弱驅(qū)動(dòng)。7月，1Y中美利差小幅回落3.2BP。7月上旬，非農(nóng)數(shù)據(jù)及CPI數(shù)據(jù)降溫驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)快速下行，美元指數(shù)全月下跌1.5

。7月人民幣震蕩走升美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)弱復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)需要額外緊縮-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.06.06.26.46.66.87.07.27.45.82019-01 2019-07資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07即期匯率:美元兌人民幣中美利差：1Y（

，右軸）17匯率：國(guó)內(nèi)政策落地期，人民幣獲得支撐資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所；2.2央行持續(xù)阻貶美元指數(shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)向下（

）7月底政治局會(huì)議出臺(tái)“城中村”改造及房地產(chǎn)多項(xiàng)利好政策，疊加8月地方債發(fā)行放量，將陸續(xù)形成實(shí)物工作量。國(guó)內(nèi)政策落地期，人民幣將獲得支撐，或震蕩走強(qiáng)。-200020040060080010006.26.46.66.877.27.42018/7/102019/7/102020/7/102021/7/102022/7/102023/7/10預(yù)測(cè)-實(shí)際值（點(diǎn)，右軸）人民幣兌美元中間價(jià)（機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)）人民幣兌美元中間價(jià)-20246810-20-15-10-505101520252003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09美元指數(shù)：同比10Y-3m實(shí)際收益率:+8月（%，右軸）18匯率：長(zhǎng)期視角人民幣幣值或企穩(wěn)回升資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所2.2長(zhǎng)期視角看，隨著美國(guó)加息結(jié)束和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，預(yù)計(jì)人民幣幣值將企穩(wěn)回升，鎖匯必要性提高。當(dāng)期鎖匯成本較為昂貴。截至7月31日，1年期人民幣鎖匯成本約3

，而投資級(jí)中資美元債收益率與國(guó)內(nèi)信用債的利差為2.85

，利差不足以覆蓋鎖匯成本。但鎖匯仍有必要，放棄鎖匯可能產(chǎn)生更大的匯兌損失。長(zhǎng)期人民幣預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升，截至7月31日，美元兌人民幣匯率為7.15，若未來(lái)人民幣升值至6.9（今年3月份水平）以上，產(chǎn)生的匯兌損失將會(huì)超過(guò)當(dāng)前鎖匯成本。不鎖匯收益率波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)高（

）-10-505101520-152015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01鎖匯收益/成本不鎖匯匯兌收益/損失CONTENT目錄市場(chǎng)回顧：投資級(jí)收益率變化不大，跑贏境內(nèi)信用債基準(zhǔn)判斷：美債利率短期震蕩，長(zhǎng)期中樞下行投資策略：美債利率調(diào)整提供入場(chǎng)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示20擇時(shí)：投資級(jí)資本利得確定性較高，可趁此輪調(diào)整入場(chǎng)資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所3.1投資級(jí)美元債資本利得確定性較高，可擇機(jī)入場(chǎng)。海外美債收益率在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及供給壓力下創(chuàng)下年內(nèi)新高，美債階段性調(diào)整提供入場(chǎng)機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)，政治局會(huì)議利好落地疊加地方債發(fā)行放量，預(yù)計(jì)逐漸形成實(shí)物工作量，或能帶動(dòng)美元債信用利差壓縮。高收益美元債仍待觀察。目前看，高收益美元債對(duì)政治局會(huì)議信號(hào)反映平淡，仍待進(jìn)一步刺激政策出臺(tái)。1001401802202603007月高收益美元債持續(xù)下跌，投資級(jí)收漲中資美元高收益指數(shù) 中資美元債指數(shù) 中資美元投資級(jí)指數(shù)05101520253002468107月投資級(jí)信用利差回落，高收益利差走闊（

）中資美元債利差 投資級(jí)利差 高收益利差（%，右軸）杠桿套息：當(dāng)前投資級(jí)套息保護(hù)位于歷史較低水平投資級(jí)套息保護(hù)位于歷史較低水平。當(dāng)前投資級(jí)美元債和SOFR（有擔(dān)保隔夜融資利率）的套息空間在52.6BP，套息空間位于過(guò)去三年7.5

分位數(shù)水平，套息保護(hù)空間不足。當(dāng)前美國(guó)收益率曲線倒掛，短端資金成本較高，杠桿策略性?xún)r(jià)比一般。資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所2113.2當(dāng)前投資級(jí)美元債和資金成本的套息空間分位數(shù)在7.50123450510152025302013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01高收益美元債收益率-OIS:SOFR

3M（%）投資級(jí)美元債收益率-OIS:SOFR

3M（%，右軸）22跨市場(chǎng)套利：投資級(jí)美元債信用利差水平較低資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所，分位數(shù)水平為2013年以來(lái)，數(shù)據(jù)截至7月31日3.3和美國(guó)美元債相比，當(dāng)前投資級(jí)美元債利差水平較低，缺少估值優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前投資級(jí)美元債收益率、利差分位數(shù)分別為97.6

和5.1，而投資級(jí)美國(guó)企業(yè)債的收益率、利差分別處于91.6

和39.8

分位數(shù)，投資級(jí)美元債相對(duì)美國(guó)美元債性?xún)r(jià)比更低。投資級(jí)中資美元債相較美國(guó)企業(yè)債沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)23跨市場(chǎng)套利：投資級(jí)美元債利差無(wú)法覆蓋鎖匯成本資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所，分位數(shù)水平為2015年以來(lái)，數(shù)據(jù)截至7月31日3.3和境內(nèi)信用債相比，投資級(jí)美元債鎖匯前利差約285BP，難以覆蓋高額的鎖匯成本。當(dāng)前1年期的鎖匯成本約300BP，考慮鎖匯后利差為-15BP。當(dāng)前海外資產(chǎn)吸引力提高，投資者境外投資選擇即期以本幣換美元，遠(yuǎn)期賣(mài)出美元，導(dǎo)致即期美元升值，遠(yuǎn)期美元貶值，鎖匯成本較高，境內(nèi)外利差已經(jīng)無(wú)法覆蓋鎖匯成本。投資級(jí)中資美元債沒(méi)有套利機(jī)會(huì)（BP）投資級(jí)境內(nèi)外利差已難以覆蓋鎖匯成本當(dāng)前值(BP)歷史分位數(shù)（

）考慮鎖匯投資級(jí)境內(nèi)外利差-15.243.3高收益級(jí)境內(nèi)外利差1100.2584.4不考慮鎖匯投資級(jí)境內(nèi)外利差285.1397.5高收益級(jí)境內(nèi)外利差1400.6188.0注：截至7月31日，1年期鎖匯成本約為3，鎖匯收益率=即期人民幣換美元，遠(yuǎn)期1年美元換人民幣的收益率050010001500200025003000-200-10001002003004005006002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01考慮鎖匯收益：投資級(jí)中資美元債-中短票(AAA,5Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸行業(yè)&票息：城投利差較上月壓縮，但絕對(duì)水平尚可行業(yè)：（1）地產(chǎn)：地產(chǎn)美元債對(duì)政治局會(huì)議增量信息反映平淡，或需更實(shí)質(zhì)性政策驅(qū)動(dòng)；（2）城投：政治局會(huì)議后，或有支持地方政府化債的政策出臺(tái)，弱資質(zhì)平臺(tái)受益，可謹(jǐn)慎做信用下沉；（3）金融：永續(xù)-非永續(xù)利差水平尚可。票息：當(dāng)前永續(xù)投資級(jí)美元債和非永續(xù)投資級(jí)美元債的利差約30.9BP。這一利差大約位于2017年以來(lái)21

分位數(shù)水平。盡管絕對(duì)利差不高，但長(zhǎng)期美債基準(zhǔn)利率中樞下行背景下長(zhǎng)久期美元債資本利得空間更可觀。資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所，歷史分位數(shù)水平為2012年以來(lái)，數(shù)據(jù)截至7月31日2443.4從歷史估值來(lái)看，金融美元債估值較貴當(dāng)前永續(xù)和非永續(xù)投資級(jí)美元債利差約為30.9BP當(dāng)前值歷史分位數(shù)水平(

)地產(chǎn)收益率43.3698.83利差3809.90BP98.66城投收益率7.0799.06利差197.43BP49.98金融收益率6.2299.86利差121.14BP17.40300250200150100500-502020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1

2023/5/1永續(xù)-非永續(xù)投資級(jí)美元債利差（BP)永續(xù)-非永續(xù)投資級(jí)