“周期的力量”系列5：歷史的“組合解”美國(guó)經(jīng)濟(jì)這次如何“著陸”

內(nèi)容目錄一、“經(jīng)驗(yàn)主義”的困境：美國(guó)經(jīng)濟(jì)，這次似乎不一樣！ 5（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“薛定諤狀態(tài)”：衰退預(yù)期暫被證偽，“軟著陸”敘事尚未成為共識(shí) 5（二）這次為什么不一樣？6個(gè)主流解釋及其限度，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注再融資壓力 10二、加息周期中經(jīng)濟(jì)的兩種“著陸”場(chǎng)景：直接“硬著陸”和迂回“硬著陸” 18（一）直接“硬著陸”：擴(kuò)張-加息-維持高位-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-降息-硬著陸 18（二）迂回的“硬著陸”：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風(fēng)險(xiǎn)-硬著陸 20三、歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，資產(chǎn)如何演繹？ 21（一）這次是否真的不一樣？直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”的可能性 21（二）美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，大類資產(chǎn)如何演繹？即使同一場(chǎng)景，資產(chǎn)表現(xiàn)也可能不同 23風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表1：谷歌搜索指數(shù)——衰退（recession） 5圖表2：美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)（2022Q1-2023Q2） 5圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2023年美國(guó)際GDP增為1 5圖表4：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow測(cè)Q3增為3.9 5圖表5：一級(jí)交易商調(diào)查：6個(gè)月內(nèi)美國(guó)衰退的概率 6圖表6：一級(jí)交易商調(diào)查：美國(guó)衰退時(shí)間點(diǎn)的分布 6圖表7：實(shí)際GDP預(yù)測(cè)：諮商會(huì)預(yù)測(cè)月） 6圖表8：實(shí)際GDP預(yù)測(cè)：一級(jí)交易商調(diào)查月） 6圖表9：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面——彭博一致預(yù)測(cè) 7圖表10：期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退概率 7圖表11：領(lǐng)先指標(biāo)與世紀(jì)GDP增長(zhǎng) 7圖表12：基于失業(yè)率與通脹率的組合預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)衰退的概率 8圖表13：美國(guó)實(shí)際GDP同比與環(huán)比增速 8圖表14：美國(guó)實(shí)際GDI同比與環(huán)比增速 8圖表15：GDP增速與芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù) 9圖表16：GDP增速與PMI 9圖表17：美國(guó)“去通脹”的進(jìn)程 9圖表18：美國(guó)“去通脹”三階段 9圖表19：基于失業(yè)率與通脹率的組合預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)衰退的概率 10圖表20：周期的“錯(cuò)位” 10圖表21：美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的“錯(cuò)位” 11圖表22：美國(guó)商品與服務(wù)業(yè)消費(fèi)的“錯(cuò)位” 11圖表23：政府與居民部門現(xiàn)金流量表“鏡像”關(guān)系 11圖表24：疫情期間美國(guó)居民“超額儲(chǔ)蓄”的積累 12圖表25：“超額儲(chǔ)蓄”的消耗明顯放緩 12圖表26：什么樣的加息周期，更有助于“軟著陸”？ 12圖表27：美聯(lián)儲(chǔ)就加息節(jié)奏的“前置” 13圖表28：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)超過(guò)“正?！彼?13圖表29：銀行信用與房地產(chǎn)周期的關(guān)系 13圖表30：房?jī)r(jià)與租金通脹的領(lǐng)先-滯后關(guān)系 13圖表31：后疫情時(shí)代，美國(guó)通脹的粘性遠(yuǎn)低“大滯脹”時(shí)代 14圖表32：后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)私人部門去杠桿，政府加杠桿 15圖表33：大危機(jī)后，浮動(dòng)利率抵押貸款占比大幅下降 15圖表34：抵押貸款利率大于6的占比僅為7.1 15圖表35：美國(guó)住宅抵押貸款有效利率維持在低位 16圖表36：?jiǎn)适ё》口H回權(quán)案例數(shù)維持低位 16圖表37：美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率 16圖表38：美國(guó)企業(yè)流動(dòng)性比率與短期償債壓力 16圖表39：美國(guó)存款機(jī)構(gòu)資本金充足率趨于上行 17圖表40：美國(guó)存款機(jī)構(gòu)不良率趨于下行 17圖表41：2023年美聯(lián)儲(chǔ)壓力測(cè)試結(jié)果顯示，23家系統(tǒng)重要性銀行均通過(guò)了壓力測(cè)試 17圖表42：這次如何著陸？1958年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的次加息周期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的9次硬著陸、3次軟著陸 18圖表43：美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“著陸”的次序 19圖表44：場(chǎng)景一：直接“硬著陸” 19圖表45：場(chǎng)景二：迂回的“硬著陸” 20圖表46：諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)同比增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象 21圖表47：耐用品新訂單需求連續(xù)回升 21圖表48：制造業(yè)庫(kù)存與商品CPI通脹高度正相關(guān) 21圖表49：制造業(yè)庫(kù)存與PPI通脹高度正相關(guān) 21圖表50：美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未“著陸” 22圖表51：金融壓力與制造業(yè)景氣負(fù)相關(guān) 22圖表52：金融壓力與制造業(yè)庫(kù)存負(fù)相關(guān) 22圖表53：銀行融資需求和信貸供給同步收縮 23圖表54：衰退與銀行信用收縮區(qū)間一一對(duì)應(yīng) 23圖表55：小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)領(lǐng)先失業(yè)率 23圖表56：小企業(yè)“貸款可得性”領(lǐng)先失業(yè)率 23圖表57：案例1下的資產(chǎn)表現(xiàn)年衰退） 24圖表58：案例2下的資產(chǎn)表現(xiàn)年衰退） 24圖表59：案例3下的資產(chǎn)表現(xiàn)年衰退） 24圖表60：案例4下的資產(chǎn)表現(xiàn)年衰退） 24圖表61：通脹與聯(lián)邦基金利率 25圖表62：勞動(dòng)力市場(chǎng)條件（LMCI）與聯(lián)邦基金利率 25圖表63：案例5下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)（上紀(jì)60年代案例） 26圖表64：案例6下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)（上紀(jì)80年代案例） 27圖表65：案例7下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)（上紀(jì)90年代案例） 28圖表66：《勞動(dòng)法》修正案中的最低工資條款是60年代中后期通脹上行的一個(gè)重要解釋 292023一、“經(jīng)驗(yàn)主義”的困境：美國(guó)經(jīng)濟(jì)，這次似乎不一樣?。ㄒ唬?022technicalrecession2022（recession10020082020年“大流行”期間持平，反映市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期達(dá)到了極致。圖表1：谷歌搜索指數(shù)——衰退（recession） 圖表2：美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)（2022Q1-2023Q2）來(lái)源：Google、Wind、國(guó)金證券研究所圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2023年美國(guó)實(shí)際GDP增速為1圖表4：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)Q3增速為3.9（softlanding13-202313.2、2.6和2.0；勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊，職位空缺數(shù)位（1.73.4-3.7預(yù)期回暖；領(lǐng)先進(jìn)入去庫(kù)周期（20221）3（被動(dòng)去庫(kù)。美聯(lián)儲(chǔ)6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要將今年美國(guó)的GDP增速?gòu)?.4上調(diào)至1。亞特蘭大聯(lián)GDPNowQ3GDP3.92。圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2023年美國(guó)實(shí)際GDP增速為1圖表4：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)Q3增速為3.9來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)金證券研究所（說(shuō)明：GDPNow的預(yù)測(cè)越臨近數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間越準(zhǔn)確）1（hardlanding）與美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NR）NR（sotlandin27月19日預(yù)測(cè)，參考：https:///cqer/research/gdpnow6257539、5060，535、5065——衰退的概6PrimaryDealerSurvey32023GDP0.4，50.20.2。6MarketParticipantSurvey42023DP0.55圖表5：一級(jí)交易商調(diào)查：6個(gè)月內(nèi)美國(guó)衰退的概率 圖表6：一級(jí)交易商調(diào)查：美國(guó)衰退時(shí)間點(diǎn)的分布來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)金證券研究所720234GDP（折年率（分別為-0.5機(jī)構(gòu)諮商會(huì)（ConferenceBoard）GDP20233-202413（-1.2-1.91.15Capital也認(rèn)為溫和衰退的可能性更高2023Q3Q46。圖表7：實(shí)際GDP預(yù)測(cè)：諮商會(huì)預(yù)測(cè)（7月） 圖表8：實(shí)際GDP預(yù)測(cè)：一級(jí)交易商調(diào)查（6月）來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)金證券研究所3參考紐約聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)：https:///markets/primarydealer_survey_questions4參考紐約聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)：https:///markets/survey_market_participants5TheConferenceBoardEconomicForecastfortheUSEconomy，July12,2023.6Oddsstillfavouramildrecession：Q3USEconomicOutlook，CapitalEconomics.圖表9：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面——彭博一致預(yù)測(cè)來(lái)源：bloomberg、國(guó)金證券研究所（更新至2023年8月初）2060美（1y-10y）/10，202220601（當(dāng)然，并非每一次衰退的兌現(xiàn)都能歸功于期限202012同比增速跌至10020233608NBER7；5）美國(guó)共出78……圖表10：期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退概率 圖表11：領(lǐng)先指標(biāo)與世紀(jì)GDP增長(zhǎng)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、諮商會(huì)、Wind、國(guó)金證券研究所7參考報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)“技術(shù)性衰退”》。8圖表12：基于失業(yè)率與通脹率的組合預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)衰退的概率來(lái)源：AlexDomash,LawrenceH.Summers，2022.OverheatingconditionsindicatehighprobabilityofaUSrecession，CEPR、國(guó)金證券研究所圖表13：美國(guó)實(shí)際GDP同比與環(huán)比增速 圖表14：美國(guó)實(shí)際GDI同比與環(huán)比增速來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所（數(shù)據(jù)截止到2023Q1，2023Q2GDI數(shù)據(jù)尚未發(fā)布）加權(quán)GDP（不考慮外生沖擊2目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。而貨幣與信用偏緊的狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的脆弱性也會(huì)增加。圖表15：GDP增速與芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù) 圖表16：GDP增速與PMI來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

1（住房服務(wù)CPI45，PCE20）加速下行。但這只是去（193，通脹才能回到2。任重道遠(yuǎn)！圖表17：美國(guó)“去通脹”的進(jìn)程 圖表18：美國(guó)“去通脹”三階段來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、Wind、國(guó)金證券研究所9當(dāng)前為負(fù)增長(zhǎng)（。工資指標(biāo)工資增速隱含的C工資指標(biāo)工資增速隱含的CPI差值隱含的核心PCE差值工資增速隱含的CPI隱含的核心PCE（2022年6月）（2023Q1/202304）（2022年6月）（2023Q1/202304）亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)工資指數(shù)（MA3）4.74.3ECI（全民，激勵(lì)除外）4.44.2ECI（全民）4.64.3ECI（私人工業(yè)生產(chǎn)，激勵(lì)除外）4.44.1ECI（私人工業(yè)生產(chǎn)）5.04.4平均時(shí)薪（私人部門）3.93.6平均時(shí)薪（生產(chǎn)與非管理工人）4.84.2來(lái)源：PIIE、JasonFurman(PIIE)andWilsonPowellIII，2022.國(guó)金證券研究所圖表20：周期的“錯(cuò)位”

（二）這次為什么不一樣？6個(gè)主流解釋及其限度，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注再融資壓力經(jīng)驗(yàn)主義和建立在需求分析上的傳統(tǒng)周期框架在解釋和預(yù)測(cè)后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中都遇到了困難。衰退預(yù)期（暫時(shí)）被證偽的事實(shí)迫使人們思考“這次為什么不一樣10。全球?qū)用?，?duì)于任一經(jīng)濟(jì)體而言，其他經(jīng)濟(jì)體的2PMI來(lái)源：標(biāo)普、Wind、國(guó)金證券研究所10衰退的兩種情形是：結(jié)構(gòu)而深度的衰退；全面但溫和的衰退。320213PMIPMI112023續(xù)探底的過(guò)程中，房地產(chǎn)業(yè)明顯回暖，支撐了2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。圖表21：美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的“錯(cuò)位” 圖表22：美國(guó)商品與服務(wù)業(yè)消費(fèi)的“錯(cuò)位”來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所（數(shù)據(jù)為ISMPMI）32020（23.1GDP20213202112.4的高位2.820099.83CARES12法案中2.327擊早期，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行呈現(xiàn)出失業(yè)率、居民收入和儲(chǔ)蓄同步上升的“反?！爆F(xiàn)象。圖表23：政府與居民部門現(xiàn)金流量表的“鏡像”關(guān)系來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)金證券研究所據(jù)估算1320222.4202311類似的“錯(cuò)位”特征在勞動(dòng)力市場(chǎng)中也有充分地體現(xiàn)。12全稱為：CoronavirusAid,Relief,andEconomicSecurityAct.7525。故可以20231.2濟(jì)的韌性形成支撐，余下的1.2萬(wàn)億“潛在需求”何時(shí)釋放則是不確定的。圖表24：疫情期間美國(guó)居民“超額儲(chǔ)蓄”的積累 圖表25：“超額儲(chǔ)蓄”的消耗明顯放緩來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

，以及如何控制加息的節(jié)奏，都會(huì)影響GDP（而非倒掛、偏高的（通脹的一階導(dǎo)為負(fù)為初始條件、持續(xù)時(shí)間越短和節(jié)奏前置（front-loaded）——50——都有助于經(jīng)濟(jì)軟著陸。圖表26：什么樣的加息周期，更有助于“軟著陸”？來(lái)源：Boissay,DeFioreandEnisseKharroubi,2022.Hardorsoftlanding?BISBulletin，No.59.國(guó)金證券研究所（leanagainstthewind（或產(chǎn)出缺口、失業(yè)缺口轉(zhuǎn)正）之前就開(kāi)始加息，這是美國(guó)歷3142022年以來(lái)的加息周期。（behindthecurve）—20223CPI8.06.4，58.8，55.5202111CPI6.24.6（202110。圖表27：美聯(lián)儲(chǔ)就加息節(jié)奏的“前置” 圖表28：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)超過(guò)“正常”水平來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表29：銀行信用與房地產(chǎn)周期的關(guān)系 圖表30：房?jī)r(jià)與租金通脹的領(lǐng)先-滯后關(guān)系來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所4疫情沖擊的“臨時(shí)性”和“供給側(cè)”特征，降低了通脹的粘性（雖然高點(diǎn)更高，但下降速度也更快；另一方面，粘性通脹的高7015（率，這會(huì)增加軟（26圖表31：后疫情時(shí)代，美國(guó)通脹的粘性遠(yuǎn)低于“大滯脹”時(shí)代來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所20082014危機(jī)前的高點(diǎn)，失業(yè)率直到2015年底才降至5以下，房地產(chǎn)價(jià)格直到2013年下半年才（房地美房?jī)r(jià)指數(shù)同比（RichardKoo）的說(shuō)法，美國(guó)私20072019（債務(wù)99/31.1下降到了儲(chǔ)蓄（儲(chǔ)蓄/個(gè)人可支配收入從2的低位回升到了8以上凈資模從40萬(wàn)億上升到了77萬(wàn)億。15Sheremirov，2022.AretheDemandandSupplyChannelsofInflationPersistent?EvidencefromaNovelDecompositionofPCEInflation，F(xiàn)ederalReserveBankofBostonCurrentPolicyPerspectives.November4。圖表32：后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)私人部門去杠桿，政府加杠桿來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

2023167.130，3-439圖表33：大危機(jī)后，浮動(dòng)利率抵押貸款占比大幅下降圖表33：大危機(jī)后，浮動(dòng)利率抵押貸款占比大幅下降圖表34：抵押貸款利率大于6的占比僅為7.1來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表35：美國(guó)住宅抵押貸款有效利率維持在低位 圖表36：?jiǎn)适ё》口H回權(quán)案例數(shù)維持低位來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所76200810（/總資產(chǎn)或負(fù)債/所有者權(quán)益）/所有者權(quán)益比例甚至出現(xiàn)了下降。私營(yíng)部門償債率整體上也位于較低水平。圖表37：美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率 圖表38：美國(guó)企業(yè)流動(dòng)性比率與短期償債壓力來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

（高質(zhì)量抵押品“大危機(jī)”后美國(guó)加強(qiáng)了金融監(jiān)管，提高了銀行等系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性2009688331,279（。1933StabilityOversightCouncilFSOCConsumerFinancialProtectionBureau，CFPB，為消費(fèi)者提供他們所FDIC（伯南克p.588-589圖表39：美國(guó)存款機(jī)構(gòu)資本金充足率趨于上行 圖表40：美國(guó)存款機(jī)構(gòu)不良率趨于下行來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所12Basel（/總資產(chǎn)）指610；房?jī)r(jià)/2007-09的低點(diǎn)）235,40012.410.1低位，但仍顯著高于最低資本金要求。圖表41：2023年美聯(lián)儲(chǔ)壓力測(cè)試結(jié)果顯示，23家系統(tǒng)重要性銀行均通過(guò)了壓力測(cè)試來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)《2023FederalReserveStressTestResults》、國(guó)金證券研究所——QE用利差及其波動(dòng)性趨于下行。65075（1958202313129（即衰退3（19651983-841993-9594（1960-611970912001）51973-75、1980、1981-822008092020圖表42：這次如何著陸？1958年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的13次加息周期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的9次硬著陸、3次軟著陸來(lái)源：作者繪制、國(guó)金證券研究所7525。但顯然低估了軟著陸的概率16。不宜脫離加息的細(xì)節(jié)、經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)或其它外生沖擊而將衰退2020，2015-201984，67332001（911”75584213（一）經(jīng)濟(jì)放緩--降息-173段，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、擴(kuò)張（過(guò)熱416AlanS.Blinder，2023.Landings,SoftandHard:TheFederalReserve,1965–2022，JournalofEconomicPerspectives—Volume37,Number1—Winter2023—Pages101–120.179次直接“硬著陸”案例的具體分析可參考深度報(bào)告“周期的力量”系列一：《美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否“逃逸”衰退？》。序大致為：擴(kuò)張-加息-維持高位-放緩-（金融風(fēng)險(xiǎn)-降息-衰退。其中，括號(hào)之前的階段95次降息時(shí)點(diǎn)滯后于衰退拐點(diǎn)，后4次則領(lǐng)先于衰退——預(yù)防式降息18。圖表43：美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“著陸”的次序來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、NBER、Wind、國(guó)金證券研究所91SVB圖表44：場(chǎng)景一：直接“硬著陸”來(lái)源：作者繪制、國(guó)金證券研究所3320237525bp。市87312時(shí)間區(qū)間為2-15個(gè)月，平均為6.5個(gè)月，中位數(shù)為5個(gè)月。歷史中性假設(shè)（2）2024任何脫離通脹、就業(yè)和金融壓力3個(gè)維度的降息時(shí)點(diǎn)的判斷都是沒(méi)有意義的。值得強(qiáng)調(diào)的是，由于歷史樣本偏小，且讀數(shù)分布較為分散，不宜機(jī)械地外推歷史經(jīng)驗(yàn)（6.5個(gè)月2（先快后慢1（勻速降息。因?yàn)?，快速降息有助于緩解抵押貸款（住宅和商業(yè)地產(chǎn)）或企業(yè)債的再融資壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。（二）迂回的“硬著陸”：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風(fēng)險(xiǎn)-硬著陸202419圖表45：場(chǎng)景二：迂回的“硬著陸”來(lái)源：作者繪制、國(guó)金證券研究所20222024；2）銀行信用周期。目前仍在下行，經(jīng)驗(yàn)20012008-0920203）貨幣政策立場(chǎng)。雖然加22-3圖表46：諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)同比增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象 圖表47：耐用品新訂單需求連續(xù)回升來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所PPICPICPI1994PPI、CPICPI0.71、0.690.64，與核心CPI0.36美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)通脹的反彈是溫和的，否則不能排除進(jìn)一步加息的可能性。圖表48：制造業(yè)庫(kù)存與商品CPI通脹高度正相關(guān) 圖表49：制造業(yè)庫(kù)存與PPI通脹高度正相關(guān)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所（一）這次是否真的不一樣？直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”的可能性9312圖表50：美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未“著陸”來(lái)源：Cecchettietal.,2023.ManagingDisinflations,U.S.MonetaryPolicyForumdiscussionpaper,Feb；Wind、國(guó)金證券研究所（453325-58（196712-19701251990851（19967-20014衰退）間隔58個(gè)月。90圖表51：金融壓力與制造業(yè)景氣負(fù)相關(guān) 圖表52：金融壓力與制造業(yè)庫(kù)存負(fù)相關(guān)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

1990-912001092020（中圖表53：銀行融資需求和信貸供給同步收縮 圖表54：衰退與銀行信用收縮區(qū)間一一對(duì)應(yīng)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表55：小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)領(lǐng)先失業(yè)率 圖表56：小企業(yè)“貸款可得性”領(lǐng)先失業(yè)率來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

（二）美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，大類資產(chǎn)如何演繹？即使同一場(chǎng)景，資產(chǎn)表現(xiàn)也可能不同4（199020012007-092020均遵：1）美34（1220003黃金在美聯(lián)儲(chǔ)加息和12（脈沖上行后趨弱34圖表57：案例1下的資產(chǎn)表現(xiàn)（1990年衰退） 圖表58：案例2下的資產(chǎn)表現(xiàn)（2001年衰退）來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表59：案例3下的資產(chǎn)表現(xiàn)（2008年衰退） 圖表60：案例4下的資產(chǎn)表現(xiàn)（2020年衰退）來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所20202018420181220182018932020120181222020120192018312151-7（2006.07-2007.093120L