玻璃行業(yè)系列報(bào)告之四：基本面向上市值底部玻璃行業(yè)布局正當(dāng)時(shí)

信義玻璃0868.HK11.401.241.451.721.879876買入南玻A 000012.SZ5.920.821.081.21755買入資料來：Wind，中信證研究預(yù)測(cè) 注股為2023年8月15日收價(jià)信義玻單位港元目錄浮法玻璃庫存連續(xù)五周下降，價(jià)格盈利持續(xù)回升 4旺季去庫開啟，浮法玻璃廠庫持續(xù)下降 4價(jià)格盈利持續(xù)回升 5供給端：后續(xù)新增產(chǎn)能有限，預(yù)計(jì)未來供需格局仍較優(yōu) 6需求端：行業(yè)逐步進(jìn)入需求旺季，保交樓需求有望邊際改善 10市值位置底部區(qū)域，分紅率高導(dǎo)致市場(chǎng)誤讀PB位置 風(fēng)險(xiǎn)因素 13投資策略 13插圖目錄圖1：浮法玻璃分年度庫存 4圖2：沙河貿(mào)易商庫存變化 4圖3：深加工原片庫存天數(shù) 4圖4：浮法玻璃價(jià)格 5圖5：浮法玻璃成本拆分 5圖6：重質(zhì)純堿價(jià)格從5月以來快速下跌 5圖7：浮法玻璃行業(yè)稅后毛利 6圖8：浮法玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能變化 6圖9：浮法玻璃月度銷量變化 10圖10：深加工企業(yè)訂單天數(shù) 圖旗濱集團(tuán)市值變化 12圖12：信義玻璃市值變化 12圖13：旗濱集團(tuán)分紅率 12圖14：信義玻璃分紅率 12圖15：旗濱集團(tuán)PB 12圖16：信義玻璃PB 12表格目錄表1：2023年浮法玻璃產(chǎn)線變動(dòng) 7表2：2021年停產(chǎn)未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線情況梳理 7表3：2021年來冷修未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線梳理 8表4：潛在冷修產(chǎn)線梳理 9表5：3-5月保交樓交付占比 表6：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí) 13▍浮法玻璃庫存連續(xù)五周下降，價(jià)格/盈利持續(xù)回升旺季去庫開啟，浮法玻璃廠庫持續(xù)下降進(jìn)入7五周出現(xiàn)較大幅度下降。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，7100%810756004163萬重箱，降幅為25.6%24182022年同期，部分區(qū)域（華北、華中、西南）廠家?guī)齑嬉训陀谡Ｄ攴?。圖1：浮法玻璃分年度庫存（萬重箱）80006000400020000

2018 2019 2020 2021 2022 20231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部20212022平均水平，同時(shí)，貿(mào)易商庫存處于較低位置，反映出此次原片企業(yè)的去庫以流向終端需求為主，而非庫存的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移。圖2：沙河貿(mào)商庫變化 圖3：深加工片庫天數(shù)2022/1/62022/2/102022/1/62022/2/102022/03/102022/04/072022/05/052022/06/022022/06/302022/07/282022/08/252022/09/222022/10/272022/11/242022/12/222023/01/262023/02/232023/03/232023/04/202023/05/182023/06/152023/7/132023/8/10

沙河浮法貿(mào)易商庫存（萬重箱）

2021 2022 20233025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來：卓資訊中信券究部 資料來：隆資訊中信券究部?jī)r(jià)格/盈利持續(xù)回升浮法玻璃漲價(jià)去庫的特征明顯，下游快速補(bǔ)貨帶動(dòng)玻璃價(jià)格回升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，7月中旬以來玻璃價(jià)格連續(xù)4周上漲，累計(jì)漲幅7%，全國均價(jià)已突破2000元/噸，與2020年底及2022年上半年價(jià)格水平基本相當(dāng)。圖4：浮法玻璃價(jià)格（元/噸）3500300025002000150018-0218-0418-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部除了價(jià)格的回升外，成本端的明顯下降加速玻璃企業(yè)的盈利回暖。玻璃的主要成本來自原燃料純堿、天然氣等，隨著原燃料成本的大幅下降，三季度以來浮法玻璃的盈利已出現(xiàn)明顯改善，我們預(yù)計(jì)在價(jià)格彈性下后續(xù)盈利仍有上行空間。圖5：浮法玻成本分 圖6：重質(zhì)純價(jià)從5月以來速下跌元/噸）純堿硅砂其他材料燃料動(dòng)力制造費(fèi)用直接人工100.00%

18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-072019 2020 2021 2022H1資料來源：長(zhǎng)利新材招股說明書，中信證券研究部

資料來源：Wind，中信證券研究部圖7：浮法玻璃行業(yè)稅后毛利（元/噸）017-0217-0517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08

中國浮法玻璃浮法工藝日度稅后毛利（管道氣）中國浮法玻璃伏法工藝日度稅后毛利（動(dòng)力煤）資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部▍供給端：后續(xù)新增產(chǎn)能有限，預(yù)計(jì)未來供需格局仍較優(yōu)根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為17萬噸，處于近年來中樞水平，較2020年下半年及2021年全年略低。8180000175000170000165000160000155000150000145000140000資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部7月末，2023年行業(yè)新點(diǎn)火17820t/d，相比年初增長(zhǎng)1%剔除冷修停產(chǎn)后的凈新增產(chǎn)能d%138250t/d46%48資金壓力大，不得已而冷修等原因。表1：2023年浮法玻璃產(chǎn)線變動(dòng)點(diǎn)火生產(chǎn)線點(diǎn)火生產(chǎn)線冷修停產(chǎn)生產(chǎn)線（t/d（t/d）間行時(shí)間（t/d）時(shí)間間時(shí)間東臺(tái)中玻二線6001.312022.1.281年12年重慶渝榮一線3001.620202年威海中玻二線4502.52022.2.231年8年云騰建材一線6001.132016.126年信義蕪湖一線5002.192022.6.238個(gè)月11年咸寧南玻二線7001.302013.69年信義天津二線8002.252022.9.155個(gè)月10年信義江門三線9502.142022.8半年湖北明弘二線10003.82022.8.237個(gè)月8年河北鑫利一線6002.162009.513年長(zhǎng)城玻璃七線12003.212014.6河源旗濱二線6003.82013.119年湖北三峽二線6004.62022.7.119個(gè)月8年河北長(zhǎng)城一線4503.242015.67年廣東玉峰三線7005.92021.12.117個(gè)月5年湖北億均一線6003.252015.47年臺(tái)玻天津6005.182022.9.238個(gè)月16年信義江門蓬江一4004.32020.122年線廣州富明玻璃一6505.192022.9.28個(gè)月3年浙江旗濱二線6006.12014.128年佛山山水西城玻3506.22022.10.258個(gè)月2年東莞信義三線5006.82013.510年東臺(tái)中玻一線6006.52022.6.231年11年耀華玻璃北方二線6006.142010.1012年臺(tái)玻華南二線9006.192022.7.1211個(gè)月14年威海中玻四線5006.152016.126年億均耀能新材一線6007.192023.3.254個(gè)月8年耀華玻璃弘耀一線5006.182012.811年河源旗濱二線6007.192023.3.84個(gè)月10年陜西中玻二線5006.232015.117年青海耀華一線6007.282022.8.3011個(gè)月1年合計(jì) 8400畢節(jié)明鈞一線6008.12022.119個(gè)月8年冷修復(fù)產(chǎn)合計(jì)11350凱盛晶華德州二線8004.21河北德金新三線12003.23秦皇島奧華9203.16營(yíng)口信義三線8005.4

日熔量

點(diǎn)火時(shí)間 放水時(shí)

冷修時(shí)

冷修前運(yùn)

冷修停產(chǎn)生產(chǎn)線

日熔量

停產(chǎn) 點(diǎn)火時(shí) 運(yùn)行線內(nèi)蒙古玉晶鄂爾多斯二線耀華玻璃宜賓二線耀華玻璃山海關(guān)一線

1200 5.26600 6.9950 7.17新點(diǎn)火計(jì) 6470產(chǎn)能凈化 9420資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部2021年停產(chǎn)生產(chǎn)線尚未復(fù)產(chǎn)的551表2：2021年停產(chǎn)未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線情況梳理冷修/停產(chǎn)時(shí)間企業(yè)產(chǎn)線產(chǎn)能（t/d）產(chǎn)品停窯前運(yùn)行時(shí)間2021.10.11永年縣耀威玻璃一線450白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2018年1月，窯齡4年2021.5.29中玻藍(lán)星（臨沂）臨沂一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2016年1月，窯齡5年2021.1貴州貴耀貴耀一線500白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2015年11月，窯齡5年2021.11.26南華雲(yún)玻南華一線350白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2018年8月，窯齡3年2021.3.5新疆晶尊新晶華一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2020年9月，窯齡半年資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部2022年，受行業(yè)景氣度下行的影響，玻璃行業(yè)產(chǎn)能大幅減少，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年全年行業(yè)冷修24670t/d202114%，產(chǎn)能凈減13905t/d20218%3998%。202256%完成復(fù)產(chǎn)；而剩余未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)13920t/d，4070t/d6年（信義為行業(yè)龍頭，2570t/d），29%（不考慮3表3：2021年來冷修未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線梳理冷修/停產(chǎn)時(shí)間企業(yè)產(chǎn)線產(chǎn)能產(chǎn)品停窯前運(yùn)行時(shí)間2022.3.20海南信義二線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2017年6月，窯齡5年2022.7.23中建材佳星一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2010年12月，窯齡11年2022.7.25江西宏宇二線700白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2012年11月，窯齡10年2022.7.28信義江門二線900白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2020年12月，窯齡1年2022.8.22貴州凱榮一線500白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2013年2月，窯齡9年2022.8.28廣東新大明一線170白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2017年12月，窯齡4年2022.9.6廣東英德鴻泰一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2014年4月，窯齡8年2022.9.7滕州金晶二線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2012年9月，窯齡10年2022.9.17南和長(zhǎng)紅一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2018年6月，窯齡4年2022.9.25廣東八達(dá)浮法線600翡翠綠上次點(diǎn)火時(shí)間2016年7月，窯齡6年2022.10.16本溪玉晶浮法一線800白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2016年8月，窯齡6年2022.10.17洛陽浮法玻璃龍昊二線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2014年1月，窯齡10年2022.10.24湖南巨強(qiáng)二線500白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2017年12月，窯齡5年2022.10.30廣東玉峰一線700白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2017年6月，窯齡5年2022.10.31信義江門江海一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2011年1月，窯齡11年2022.11.3畢節(jié)明鈞一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2014年9月，窯齡8年2022.11.19石家莊玉晶一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2009年12月，窯齡13年2022.11.22寧波康力二線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2012年7月，窯齡10年2022.11.25安徽冠盛藍(lán)玻一線600白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2020年8月，窯齡2年2022.12.3沙河長(zhǎng)城二線450白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2015年7月，窯齡7年2022.12.9臺(tái)玻昆山一線500白玻2022.12.14沙河安全二線500白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2012年4月，窯齡10年2022.12.28廣東明軒一線1000白玻上次點(diǎn)火時(shí)間2014年5月，窯齡8年產(chǎn)能合計(jì) 13920（其中窯在6年以內(nèi)能4070t/d，比29%）資料來：卓資訊中信券究部2其中25一方面，很多企業(yè)存在土地證、環(huán)評(píng)證不齊全的情況，我們推測(cè)部分企業(yè)復(fù)產(chǎn)難度較大。另一方面，中小企業(yè)通常因?yàn)闊o法承受虧損選擇臨時(shí)冷修產(chǎn)線，因此臨時(shí)預(yù)訂耐火材料較為困難，我們預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)周期較長(zhǎng)（從2023年復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線情況來看，冷修時(shí)間基本在8個(gè)月以上，預(yù)計(jì)中小企業(yè)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)），且考慮到點(diǎn)火之后的爬坡期，預(yù)計(jì)去年年末冷修的產(chǎn)能無法在旺季形成有效供給（去年四季度冷修產(chǎn)能為8050t/d），在旺季期間能釋放的產(chǎn)能較為有限。總體來看，2009-2014年是玻2019年-20242022年冷修產(chǎn)線數(shù)量2023823%108%以上，供給端潛在減量明顯。表4：潛在冷修產(chǎn)線梳理公司 產(chǎn)線 日熔量（t/d） 最近點(diǎn)火時(shí)間 窯齡（22年末安全二線 500 2012.04 大于10年安全三線5502013.04大于9年沙河安全安全七線12002011.04大于11年安全八線12002013.03大于9年德金一線8002011.01大于11年沙河德金德金二線8002012.08大于10年德金五線9002014.06大于8年鑫利三線8002013.09大于9年河北鑫利鑫利四線8002012.09大于10年玉晶三線8002011.02大于11年石家莊玉晶玉晶四線8002013.05大于9年山西利虎利虎四線6002014.06大于8年天津耀皮耀皮二線6002013.04大于9年天津信義天津三線6002012.07大于10年天津中玻天津二線12002014.02大于8年金晶五線6002014.10大于8年金晶科技滕州一線6002013.07大于9年昆山臺(tái)玻昆山一線5002009大于13年吳江一線6002011.06大于11年吳江南玻吳江二線9002011.09大于11年蘇州旭硝子旭硝子一線6002006.04大于16年陶堰一線6002014.03大于8年浙江旗濱陶堰二線6002013.12大于9年平湖二線6002014.09大于8年安徽臺(tái)玻鳳陽一線12002013.06大于9年咸寧南玻咸寧二線7002013.06大于9年醴陵一線10002014.12大于8年株洲旗濱醴陵二線6002014.07大于8年醴陵三線5002014.08大于8年河源旗濱河源二線6002013.11大于9年漳州旗濱漳州八線9002014.01大于8年福耀福清福耀二線6002010.06大于12年臺(tái)玻成都臺(tái)玻二線9002008.01大于14年成都南玻南玻三線10002009.07大于13年明達(dá)一線5502009.04大于13年明達(dá)玻璃明達(dá)二線7002010.02大于12年四川武駿武駿一線6002014.08大于8年瀘州海納海納一線3002012.10大于10年信義節(jié)能四川德陽一線8002014.11大于8年福耀重慶萬盛一線4502011.05大于11年臺(tái)玻咸陽咸陽一線12002013.04大于9年公司產(chǎn)線日熔量（t/d）最近點(diǎn)火時(shí)間窯齡（22年末）新疆光耀光耀一線6002012.08大于10年新疆普耀普耀一線5002013.11大于9年烏海藍(lán)星烏海一線8002013.02大于9年通遼一線4502014.09大于8年福耀通遼通遼二線6002014.09大于8年旭硝子大連旭硝子一線6002006.05大于16年本溪玉晶本溪四線8502013.10大于9年?duì)I口一線10002014.01大于8年信義營(yíng)口營(yíng)口二線10002014.02大于8年凌源中玻朝陽一線9002014.09大于8年雙遼迎新一線9002013.11大于9年雙遼迎新雙遼迎新二線9002014.05大于8年8年以上3945023%合計(jì)9年以上25700產(chǎn)能占比15%10年以上138008.12%資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部▍需求端：行業(yè)逐步進(jìn)入需求旺季，保交樓需求有望邊際改善1-3月為行業(yè)淡季，4-5月為小旺季，6-7月為年內(nèi)旺季。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)玻璃需求已進(jìn)入下半年旺季開端，行業(yè)需求有望持續(xù)上行。圖9：浮法玻璃月度銷量變化資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部保交樓前期效果較好，但進(jìn)入2023年進(jìn)度有所放緩。2022年7月28日，中共中央4036地先后提出相關(guān)政策措8200016有了明顯進(jìn)展。2023年上半年，由于紓困資金到位情況不理想、配套融資落地難等問題，開發(fā)商51834%2022。5：3-5區(qū)域3月5月差值全國23%34%11%華東27%40%13%華南27%56%29%西南5%15%10%華中11%16%5%華北28%32%4%東北29%33%4%西北19%26%7%資料來源：百年建筑網(wǎng)，中信證券研究部89100%165萬套，首批專項(xiàng)借款項(xiàng)目住房交付率超過60%。另外各地也在持續(xù)推出保交樓相關(guān)政策。例如湖南省發(fā)布《全省“夏秋攻堅(jiān)”202390%圖10：深加工企業(yè)訂單天數(shù)2021 2022 2023353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部▍市值位置底部區(qū)域，分紅率高導(dǎo)致市場(chǎng)誤讀PB位置從行業(yè)龍頭的市值變化來看，旗濱集團(tuán)、信義玻璃目前的市值均已回落至2020年下半年周期啟動(dòng)時(shí)的水平，已位于底部區(qū)域，具備較高安全邊際，周期啟動(dòng)時(shí)具備較大向上彈性。（）

圖12：信義玻璃市值變化（億港元）資料來源：Wind，中信證券研究部PB（50%50%），PB估值性價(jià)比更高。圖13：旗濱集團(tuán)分紅率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部

圖14：信義玻璃分紅率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖15：旗濱集團(tuán)PB 圖16：信義玻璃PB 資料來：Wind，中信證研究部 資料來：Wind，中信證研究部▍風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；需求不及預(yù)期；供給增加超預(yù)期；原燃料成本上升。▍投資策略7月中旬以來浮法玻璃銷售好轉(zhuǎn)，廠家?guī)齑嫦陆担瑑r(jià)格/PB的角度來看，當(dāng)前PB估值已處在底部區(qū)域，若考慮到高分紅率的影響，則估值性價(jià)比更高，A，建議關(guān)注金晶科技、中國玻璃、耀皮玻璃。表6：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)EPS PE代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià)20222023E2024E2025E2022