多元金融行業(yè)財富管理系列之十三：海外共同基金費率變遷及國內(nèi)投顧新規(guī)初探

目錄核心點 1摘要 1一、標外：富費率變大勢 4富理：率此消長射務(wù)發(fā)轉(zhuǎn)型 5資理：富理行變疊規(guī)效驅(qū)動理發(fā)演變 30二、焦內(nèi)從金顧征意稿望顧務(wù)發(fā)展 37金選：寬投范有于足戶元化投需求 39KYC：對戶求準洞是建戶期任的提 40略成對資節(jié)進集統(tǒng)管仍現(xiàn)階的優(yōu)擇 41略配管型顧可直且效提投資獲感 42續(xù)問務(wù)構(gòu)客戶期任有途徑 43風(fēng)險析 44請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明圖表目錄圖表1：美國財富管理行業(yè)主要費用對比 5圖表2：2000年前美國共同基金以有傭基金為主 6圖表3：1980-2000年間美國共同基金收取12b-1費份額占比（%） 6圖表4：1980-2000年間美國有傭股票型及混合型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp） 6圖表5：1980-2000年間美國有傭債券型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp） 6圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸） 7圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸） 7圖表8：2002年按渠道劃分美國共同基金規(guī)模分布 7圖表9：2004年12b-1用途 7圖表10：無12b-1費的免傭共同基金銷售額占比（%） 8圖表11：美國注冊投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)（2022，萬個） 8圖表12：美國注冊投資顧問公司管理賬戶數(shù)多數(shù)與客戶數(shù)接（以按賬戶數(shù)排名前50機構(gòu)為例2022年，個） 9圖表13：美國注冊投資顧問行業(yè)規(guī)模（萬億美元） 9圖表14：美國ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億美元） 9圖表15：美國顧問收入來源劃分（2022） 10圖表16：美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產(chǎn)規(guī)模提升而下降（2020年） 10圖表17：近年來美國基于AUM顧問費率中位數(shù)維系穩(wěn)定 11圖表18：美國典型財富管理機構(gòu)財富管理綜合費率維系穩(wěn)定 11圖表19：2018及2020美國顧問基于AUM的顧問費率對比 11圖表20：除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，bp，2022年） 12圖表21：不同渠道顧問服務(wù)客戶實際承擔總費率水平（bp，2022年） 12圖表22：客戶承擔總費率及顧問費率（中位數(shù)，2017） 12圖表23：典型顧問服務(wù)總費用細分結(jié)構(gòu)（2017） 12圖表24：富達的4類個人投顧服務(wù)及投顧費率 12圖表25：美國GDP及人均可支配收入同比（%） 14圖表26：美國65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎兀?） 14圖表27：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有股票（百萬美元） 14圖表28：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有共同基金（百萬美元） 14圖表29：美國免傭基金數(shù)量及占比 15圖表30：美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比 15圖表31：美國共同基金數(shù)量及規(guī)模 16圖表32：2000年前美國長期共同基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量增長停滯 16圖表33：2000年前美國貨幣市場基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量下滑 17圖表34：美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模及增速（右軸） 17圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步形成 17圖表36：1980s-2000s美國免傭及有傭基金數(shù)量 18圖表37：1980s-2000s美國免傭及有傭基金規(guī)模（百萬美元） 18圖表38：MutualFundOneSource帶來資產(chǎn)規(guī)模快速增長 18行業(yè)深度報告圖表39：MutualFundOneSource上的基金產(chǎn)品和公司數(shù)量 18圖表40：嘉信理財MutualFundMarketPlace盈利模式 19圖表41：嘉信理財MutualFundOneSource盈利模式 19圖表42：2001年美國家庭初次購買共同基金渠道分布 20圖表43：1980-2000間售費率下降，12b-1費率提升（bp，以股票及混合型有傭基金為例） 20圖表44：收取12b-1費基金份額占比情況（%） 20圖表45：收取12b-1費基金率先壓降銷售費率（股票型有傭基金平均最大銷售費率，%） 20圖表46：嘉信理財形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長閉環(huán) 21圖表47：RIA成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段 21圖表48：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型數(shù)量占比 23圖表49：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型規(guī)模占比 23圖表50：2000年及2022年美國投顧費用類別數(shù)量占比 23圖表51：2022年注冊投資顧問收費數(shù)量分布 23圖表52：規(guī)模角度美國C端投顧行業(yè)以高凈值客戶為主 24圖表53：美國顧問基于AUM費率定價區(qū)間分散（2020） 24圖表54：2022年美國顧問固定聘用費細分結(jié)構(gòu) 24圖表55：隨公司規(guī)模的上升顧問費率未出現(xiàn)下降（2020） 24圖表56：美國2022年前十大資產(chǎn)管理機構(gòu)及市場份額 25圖表57：美國資產(chǎn)管理行業(yè)高度集中（2022年） 25圖表58：2022美國前十五家C端注冊投資顧問公司及市場份額 25圖表59：美國C端注冊投資顧問行業(yè)相對分散（2022年） 26圖表60：美國注冊投資顧問公司顧問代表數(shù)分布（2022） 26圖表61：美國注冊投資顧問公司員工數(shù)分布（2022） 26圖表62：美國注冊投資顧問公司C端管理規(guī)模分布（億美元，%，2022） 27圖表63：美國注冊投資顧問公司平均每顧問管理C端客戶資產(chǎn)規(guī)模分布（萬美元，%，2022） 27圖表64：多數(shù)的顧問財務(wù)規(guī)劃服務(wù)以基于AUM費用變現(xiàn)（2022） 27圖表65：顧問基于AUM費用中非投資管理服務(wù)（如財務(wù)規(guī)劃等）費用比重（2017） 27圖表66：美國非貨共同基金持有人中養(yǎng)老金占比上升，至2000年左右趨于穩(wěn)定 28圖表67：美國養(yǎng)老市場規(guī)模及增速（萬億美元，%） 29圖表68：美國養(yǎng)老市場結(jié)構(gòu)演變 29圖表69：2022年美國投資者通過不同渠道購買共同基金情況 29圖表70：401(k)養(yǎng)老計劃持有免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比不斷提升 29圖表71：美國股票型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及12b-1費） 30圖表72：1995年以來美國有傭股票型基金12b-1費率變動幅度較小（bp） 30圖表73：美國債券型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及12b-1費） 30圖表74：1980-2001美有傭債券型基金12b-1費率變動情況（bp） 30圖表75：共同基金運營費率隨資產(chǎn)規(guī)模增加而減少 31圖表76：共同基金資產(chǎn)規(guī)模與運營費率負相關(guān) 31圖表77：美國不同管理規(guī)模共同基金產(chǎn)品管理費率分布情況（%） 32圖表78：美國不同管理規(guī)?；鸸竟芾碣M率分布情況（%） 32圖表79：1980-2000年共同基金數(shù)量迅速增長，抑制平均管理規(guī)模的提升 33圖表80：被動管理基金平均費率低于主動管理基金 33圖表81：股票型基金具有更高的加權(quán)平均運營費率 33圖表82：1993年-2000間股票型基金規(guī)模迅速增加，成為美國共同基金市場主要類型（百萬美元）.33圖表83：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動2000年前美股長牛的形（美國股市持有人中共同基金占比升） 34圖表84：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動2000年前美股長牛的形（美國共同基金持有人中養(yǎng)老金占提升） 圖表85：2000年以來美國指數(shù)共同基金和ETF基金累計凈流入提速，2009年-2018年美國主動管理基金資金累計凈流出 圖表86：付費投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表87：付費投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表88：美國指數(shù)基金規(guī)模占比（非貨）不斷提升 36圖表89：美國指數(shù)基金主要服務(wù)于IRAs、DC養(yǎng)老金需求 36圖表90：多數(shù)美國共同基金未取得相對基準的超額收益 36圖表91：2000年后美國公募基金集中度上升，馬太效應(yīng)明顯（%） 37圖表92：美國資產(chǎn)管理行業(yè)市場份額高度集中于貝萊德、先鋒等頭部機構(gòu) 37圖表93：資管新規(guī)后，凈值化產(chǎn)品與非標產(chǎn)品投資者持有體驗差異巨大 38圖表94：基金投顧業(yè)務(wù)流程：客戶信任是投顧業(yè)務(wù)經(jīng)營的核心 39一、對標海外：財富管理費率演變九大趨勢根據(jù)SEC定義，美國共同基金費用大致分為兩類：第一類為持有人費用（SaeholderFees，以銷售費用為主，是在產(chǎn)品交易時直接向投資者收取的費用。持有人費用包括銷售費（SalesLoads，包括前端和后端銷售費，支付給基金銷售機構(gòu)、購買費（PurchaseFee，（RedemptionFee，贖回時收取，但通常支用于支付與投資者贖回相關(guān)的基金成本，并直接支付給基金，交換費（EcaneFee）及賬戶維護費（AccountFee）等。第二類為基金運營費用（AnnalFundOperatingxpenes，以管理費及2-1費為主，是從基金資產(chǎn)中（ManagementFees（Distribution[and/orService]12b-1、及其他相關(guān)費用。12b-1縱觀美國大財富管理行業(yè)費率演變歷程，財富管理業(yè)務(wù)端的發(fā)展轉(zhuǎn)型帶來財富管理費率端的此消彼長和投資管理端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的演變，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的變化和投資管理端的規(guī)模經(jīng)濟這兩條主線則一定程度上左右了美國投資管理端費率的發(fā)展歷程。美國財富管理端收費模式經(jīng)歷由銷售費用、到12b-1費、再到投顧費，從基于產(chǎn)品交易收費、到基于產(chǎn)品保有收費、再到基于客戶賬戶收費的演變歷程。其背后的第一條核心主線在于財富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售&RIA平臺的發(fā)展，分別在推動財富管理收費模式由銷售費向12b-112b-1費向投顧費轉(zhuǎn)變的過程中起到重要的推動作用；C端投顧行業(yè)形成相對分散化格局的第二條核心主線則在于以養(yǎng)老金為代表的長期機構(gòu)資金的持續(xù)流入，養(yǎng)老金逐步發(fā)展成為美國共同基金市場第二大持有人群體，其機構(gòu)投資者的特性和較大的規(guī)模體量使其在面臨渠道時擁有更大的議價權(quán)，與此同時，養(yǎng)老金作為長期資金，其運作模式主要通過資產(chǎn)配置和長期持有獲取時間的復(fù)利，相較其他類型投資者而言對費率變動更為敏感。投資管理端角度來看，2000年前美國基金管理費相對穩(wěn)定，而2000年后管理費率加速下滑，其背后的第一條核心主線在于總量角度的規(guī)模經(jīng)濟，基金的管理費率總體與管理規(guī)模負相關(guān)；老金入市和財富管理買方投顧轉(zhuǎn)型帶來的基金結(jié)構(gòu)分布的變化年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的初步階段，渠道力量較為強大，同時養(yǎng)老金的加速入市為美國資本市場帶來持續(xù)的長期資金，在此2000年以來以客戶為中心的買方投顧模式和機構(gòu)力量的發(fā)展ETF定程度上推動了全市場角度管理費率的下降。本文第一章節(jié)嘗試分析美國大財富管理行業(yè)費率演變歷程背后的邏輯主線，匯總整理費率演變及其背后驅(qū)動的九大趨勢，以饗讀者。圖表1：美國財富管理行業(yè)主要費用對比收費維度 費用名稱 面向?qū)ο?收費模式 演變特征銷售費（前/后端）產(chǎn)品

面向客戶（直接）基于產(chǎn)品交易 1980年至2000年間銷售費率迅速下降1980-2000年間提升，2000年來收取12b-1費財富管理端

12b-1費 面向基金（間接）基于產(chǎn)品凈

基金銷售額占比持續(xù)減少，截至2022年免12b- 金銷售額占比達91 免收銷售費用及12b-1費的基金占比持續(xù)提賬戶 投顧費 面向客戶（直接）基于賬戶凈值（主升，投顧越來越多通過投顧費而非基于產(chǎn)品的要） 銷售及12b-1費獲取收入，根據(jù)AdvisoryHQ的 統(tǒng)計，美國投顧費率在0.6-1.2/年左右。 1980-2000年間企穩(wěn)，2000年后費率穩(wěn)定下投資管理端 產(chǎn)品 管理費 面向客戶（直接）基于產(chǎn)品凈值 降，截至2022運營費率已降至0.44（以股票 ） 資料來源：SEC，ICI，中信建投財富管理端：費率端此消彼長映射業(yè)務(wù)端發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢一、財富管理端，收費模式經(jīng)歷由銷售費用、到12b-1費、再到投顧費，從基于產(chǎn)品交易收費、到基于產(chǎn)品保有收費、再到基于客戶賬戶資產(chǎn)收費，從面向基金、到面向投資者，從直接、到間接、再到直接收費的演變歷程。1980年以前銷售費用是美國財富管理機構(gòu)的重要收費模式。ICI定義，美國共同基金和劃分為有傭基金（LoadShareClasses）及免傭基金（No-LoadShareClasses）兩類，有傭基金指收取銷售費用、12b-1費超過0.25%12b-10.25%。一方面，1980SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1979年美國有傭基金資產(chǎn)規(guī)模占70%ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以簡單算數(shù)平均值計，1980年美國股票型平均最大銷售費用率約為7.89%6.35%19802.27%、1.55%。1980年至2000年間美國財富管理行業(yè)收費模式經(jīng)歷從銷售費用到12b-1費的此消彼長，業(yè)務(wù)模式持續(xù)由12b-112b-1費及投顧費并存。1980年美國證監(jiān)會頒布《194012b-1規(guī)則，允許使用基金資產(chǎn)來向金融機構(gòu)支付銷售1980-200012b-1ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1980200012b-1費基金份額占比持續(xù)提升，19801%12b-1200066%200012b-192%。19807.89%20005.16%，12b-10%0.22%19806.35%降至20004.16%，12b-10%0.18%1980年美2.27%20000.57%；12b-10%0.47%。ICI2003MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts2001年，12b-148%49%。圖表2：2000年前美國共同基金以有傭基金為主 圖表3：1980-2000年間美國共同基金收取12b-1費份額占比（%）80%60%40%0%

免傭 有傭1995 1996 1997 1998 1999

所有基金 有傭基金 免傭基金00 8000 80 60 40 20 0資料來：SEC，中信投 資料來：ICI，信建投圖表4：1980-2000年間美國有傭股票型及混合型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp）

圖表5：1980-2000年間美國有傭債券型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp）年化銷售費用（Annuitizedsalesload） 12b-1費250 2001501005001980198519901995199619971998199920002001

年化銷售費用（Annuitizedsalesload） 12b-1費200 1501005001980 1985 1990 1995 2001資料來：ICI，信建投：銷售額權(quán)平計 資料來：ICI，信建投：銷售額權(quán)平計圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸）

圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸）前端銷售費率 12b-1費率10

0.25

前端銷售費率 12b-1費率7

0.28 0.2 66

5 0.154 4 0.1 3

0.12 0 0

2 0.051 0 0 資料來：ICI，信建投：簡單算平均計 資料來：ICI，信建投：簡單算平均計12b-1ICI2003MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts55%、16%、13%、12%5%，顧問渠道（Advice）的基金投資者通過一次性銷售費用、12b-11%-2%的投顧費用1。而根據(jù)II2005年發(fā)布的《HowMtalFudsUse12b1Fees12b-112b-140%12b-112b-112b-1費用于支付給基金超市、折扣券商及退休計劃記錄保管人，2%12b-1費用于廣告促銷。圖表8：2002年按渠道劃分美國共同基金規(guī)模分布 圖表9：2004年12b-1費用途直銷（Direct12%

機構(gòu)渠道（Institutiona）,13%

退休計劃（RetirementPlan）,16%

基金超市、折扣券商及退休計劃記錄保管人（PaymentstoFundSupermarkets,DiscountBrokers,andRetirementPlanRecordkeepers）,4%

廣告（PromotionandAdvertising）,2%基金超市/折扣券商（DiscountBroker/）,5%

顧問渠道（Advice）,55%

券商及銀行信托部門（PaymentstoBrokerDealersandBankTrustDepartments）,48%

投顧初步援助（CompensationtoFinancialAdvisersforInitialAssistance）,40%資料來：ICI，信建投 資料來：ICI，信建投1原文表述為udshroldsustcopnsteinnialprosionlsorthirsricsithpantsorndboethesandexpensesthattheirfundischargedforthefund’smanagement.Thiscompensationcanbeintheformofone-timesaleschargesorannual12b-1andservicefees.Theseannualfeesarealsousedtocompensatefinancialprofessionalsand,alongwiththefund’smanagementfees,arepartoftheexpenseratioofshareclassessoldthroughfinancialprofessionals.Alternatively,somefinancialprofessionalschargetheirclientsdirectlyfortheirservices.3Theseadviserstypicallyassessafeeamountingtoapercentageofaninvestor’sassetsmanagedbythefinancialprofessional.Thisfeemightrangefrom1to2percentofassetsperyear,dependingonthesizeoftheaccount.” 200012b-12023ICI《InvestmentCompanyFactBook》分析，在過去幾十年里美國基金投資者對金融機構(gòu)的費用支付方式逐步從基12b-1費、（投顧費等ICI2000（免12b-1費的免傭基金）200046%202291%，體現(xiàn)買方投顧模式發(fā)展12b-1IAASEC統(tǒng)202252806195C端客戶提供投顧服務(wù)的注冊投資顧問公司，INVESTC747873834萬個，除了一名客戶可能受多個投顧服務(wù)外，一定程度上也能夠體現(xiàn)美國投顧行業(yè)基于投資者賬戶客戶服務(wù)方式的成型。圖表10：無12b-1費的免傭共同基金銷售額占比（%） 圖表11：美國注冊投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)（2022，萬個）100 80604020

7,000 6,0005,0004,0003,0002,0001,000-02000200520102015202020212022資料來源：ICI，中信建投注：美國共同基金主要通過銷售費用和12b-1費補償銷售渠道，無12b-1費的免傭基金不收取銷售費用和12b-1費

資料來源：IAA，SEC，中信建投注：美國注冊投顧服務(wù)客戶包括個人、機構(gòu)及基金等組合投資管理工具圖表13：美國注冊投資顧問行業(yè)規(guī)模（萬億美元）零售 高凈值14012010080604020-2019202020212022資料來源：SEC，IAA，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明1981圖表13：美國注冊投資顧問行業(yè)規(guī)模（萬億美元）零售 高凈值14012010080604020-2019202020212022資料來源：SEC，IAA，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明198419871990199319961999200220052008201120142017圖表14：美國ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億美元）120%100%2080%1560%1040%520%0%02018圖表14：美國ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億美元）120%100%2080%1560%1040%520%0%02018資料來源：IAA，中信建投

圖表12：圖表12：800000070000006000000500000040000003000000200000010000000美國注冊投資顧問公司管理賬戶數(shù)多數(shù)與客戶數(shù)接近（以按賬戶數(shù)排名前50機構(gòu)為例，2022年，個）IAA，SEC美國注冊投資顧問公司管理賬戶數(shù)多數(shù)與客戶數(shù)接近（以按賬戶數(shù)排名前50機構(gòu)為例，2022年，個）IAA，SECIAA統(tǒng)計數(shù)2000年以來美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長穩(wěn)健，2000年美國注冊投資顧問管理2020221148%CIAA2018202210.517.1萬億美元，年化4.56.5投顧規(guī)模自6萬億美元增長至10.6萬億美元，年化復(fù)合增速達16%。STASHMORGANSTANLEYAMERIPRISEFINANCIALSERVICES,LLCMANAGEDACCOUNTADVISORSLLCFINANCIALENGINESADVISORSL.L.C.LPLFINANCIALLLCFIDELITYPERSONALANDWORKPLACEADVISORSSTRATEGICADVISERSLLCWELLSFARGOCLEARINGSERVICES,LLCENVESTNETUBSFINANCIALSERVICESINC. 多元金融 多元金融J.P.MORGANPRIVATEINVESTMENTSINC.管理賬戶數(shù)量合計J.P.MORGANSECURITIESLLC管理賬戶數(shù)量合計RAYMONDJAMESFINANCIALSERVICESADVISORS,INCVANGUARDADVISERS,INC.WILSHIREADVISORSLLCCOMMONWEALTHFINANCIALNETWORKCHARLESSCHWABINVESTMENTADVISORY,INC客戶數(shù)合計WEALTHFRONTADVISERSLLCRBCCAPITALMARKETS,LLC客戶數(shù)合計CAMBRIDGEINVESTMENTRESEARCHADVISORS,INC.VALICFINANCIALADVISORS,INC.STIFEL,NICOLAUS&COMPANY,INCORPORATEDASSETMARK,UBSASSETMANAGEMENT(AMERICAS)INC.MMLINVESTORSSERVICES,LLCROBERTW.BAIRD&CO.INCORPORATEDMORNINGSTARINVESTMENTMANAGEMENTLLCCHARLESSCHWABINVESTMENTMANAGEMENT,INCNATIONWIDEINVESTMENTADVISORS,LLCALIGHTFINANCIALADVISORS,LLCWELLSFARGOADVISORSFINANCIALNETWORK,LLCFISHERINVESTMENTSSECURITIESAMERICAADVISORS,INC.JANNEYMONTGOMERYSCOTTLLCLINCOLNINVESTMENTCETERAADVISORNETWORKSLLCCETERAINVESTMENTADVISERSLLC行業(yè)深度報告CREATIVEPLANNINGENVESTNETPORTFOLIOSOLUTIONS,INC.行業(yè)深度報告PNCINVESTMENTSAEWEALTHMANAGEMENT,LLCLEGGMASONPRIVATEPORTFOLIOGROUP,LLCTRANSAMERICARETIREMENTADVISORS,LLC另一方面，費率角度出發(fā)來看：AUMIAA2022AUM95.2%44.9%36.2%2.2%Kitces調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022AUM82%11%4%，傭金3%。美國顧問收費定價分散，但歷年來中樞維系穩(wěn)定，AUMbobveres2020年調(diào)研AUM0.05%2%bobvereskitces2011AUM100萬美元1%，1002000.85%-0.9%之間，200萬美元以上500萬美元以下顧問費率中位數(shù)在0.650.8%1000萬美元以上顧問費率中位數(shù)約為0.5%。7家典型機構(gòu)每顧問財富管理收入/顧問平均管理客戶資產(chǎn)口徑簡計，2011202270.7%左右。圖表15：美國顧問收入來源劃分（2022） 圖表16：美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產(chǎn)規(guī)模提升而下降（2020年）固定費用11%

按小時收費

交易傭金4%（Commisns）3%按AUM收費

25萬美元 50萬美元 100萬美元60% 40% 20% 0.25%or…0.30%0.25%or…0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%above1.5%82%資料來：Kitces，中信投 資料來源信建投注橫軸為問于AUM收費率縱軸為應(yīng)費收費顧占，圖表17：近年來美國基于AUM顧問費率中位數(shù)維系穩(wěn)定 圖表18：美國典型財富管理機構(gòu)財富管理綜合費率維系穩(wěn)定1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

2011 2017 2018 2020 2022

UBS BankofAmericaMorganStanley AmeripriseFinancialRaymondJamesFinancialInc StifelFinancialCorpLPLFinancialHoldingsInc1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：、bobveres、Kitces年、20172018-2022、bobveres、Kitces

/圖表19：2018及2020年美國顧問基于AUM的顧問費率對比資料來源：Kitces，中信建投除顧問費外，客戶額外還需承擔產(chǎn)品及平臺費用支出，總費用分潤結(jié)構(gòu)來看顧問費占主要組成。由于顧問ETF，客戶除需要向顧問支付顧問費外，實際也需要承擔產(chǎn)品和平臺Kitces2022AUMRIAW2經(jīng)紀商及混0.2%0.5%RIA、經(jīng)紀/W20.25%0.5%0.5%100RIA顧問、W21.25%、1.5%1.47%的總費用。Kitces2017年《FinancialAdvisorFeesComparison》一文分析，總體來看顧問服務(wù)總費用包括基于AUM1.65%1%、0.2%0.45%。圖表20：除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，bp，2022年）Conservative Moderate Aggressive60 50403020100

圖表21：不同渠道顧問服務(wù)客戶實際承擔總費率水平（bp，2022年）RIA Hybrid IBD W2Broker資料來：Kitces，中信投 資料來：Kitces，中信投圖表22：客戶承擔總費率及顧問費率（中位數(shù)，2017） 圖表23：典型顧問服務(wù)總費用細分結(jié)構(gòu)（2017）2.0%

顧問費率 總費率-顧問費率

產(chǎn)品費,0.45%1.5%1.0%0.5%250.0%25萬美元

萬 萬 20010050美 美 20010050元 元

萬 萬 萬1000500300美 美 美1000500300元 元 元

平臺費,0.20%

顧問費,1%資料來：bobveres，中建投 資料來：Kitces，中信投案例方面，以富達為例：富達的個人投顧服務(wù)主要由子公司富達個人和職場顧問（FidelityPersonalandWorkplaceAdvisors目前，F(xiàn)PA主要提供4類個人投顧服務(wù)：富達智能投顧（FidelityGo、富達個性化規(guī)劃與建議（FidelityPeroalizedPlaing&dvice，F(xiàn)PA、富達普通財富管理（FidelityealthMaageent、富達私人財富管理（delityPriateealthMaaeet圖表24：富達的4類個人投顧服務(wù)及投顧費率類別形式目標客群費率投資門檻FidelityGo智能投顧長尾客戶，大眾富?？蛻?lt;$1萬，免費；$1萬-$5萬，$3/月；>=$5萬，0.35%/年無門檻富達個性化規(guī)劃與建議智能投顧+11電話指導(dǎo)大眾富?？蛻?.50%$2.5萬富達普通財富管理專職投資顧問高凈值客戶0.50%–1.50%$25萬富達私人財富管理專職投資顧問+專家團隊超高凈值客戶0.20%–1.04%$200萬+$1000萬可投資資產(chǎn)資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投FidelityGo是富達在2016年推出的線上智能投顧業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)允許投資者將部分資金置于智能化管理之FidelityGo的戰(zhàn)略目的是完善自身投顧業(yè)務(wù)布局，將其作為吸引大眾客戶體驗富達投顧業(yè)務(wù)的流量入口。FidelityGo1萬美元的賬戶免收FidelityFlex13美元的固定管理費；當資者賬戶余額超過50,000美元時，需要支付0.35%的年度管理費。FidelityGo25,000的投資顧問就會為能投顧，每年收取0.50%的咨詢費。富達普通財富管理（FWM）由專職投資顧問向高凈值客戶提供全方位的財務(wù)規(guī)劃，給出靈活和個性化的資產(chǎn)配置方案。富達普通財富管理的特點可以概括為：專職的富達投資顧問+全面財務(wù)規(guī)劃+個性化投資管理。專職的投資顧問圍繞客戶的整體財務(wù)狀況制定個性化的解決方案，涵蓋退休、稅收、醫(yī)療保健和遺產(chǎn)規(guī)劃等主詢費率在0.5%-1.5%之間，最低賬戶余額要求25萬美元，即僅面向高凈值客戶。10002000.20%–1.04%的咨詢年費。趨勢二、財富管理費率端此消彼長的背后的核心主線，在于美國財富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售向買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。從歷史演變過程角度出發(fā)來看，20世紀30至50年代是財富管理規(guī)則確立階段，該階段美國出臺了多項重要法案，1933《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴禁混業(yè)經(jīng)營；1940年美國SEC出臺《投資公司20世紀60年代以前美國財富管理行業(yè)以賣方銷售模式為主導(dǎo)；20世紀60至90年代間資金端財富管理及養(yǎng)老需求崛起，市場端1975年取消固定傭金制、1980推出12b-1規(guī)則，1977年以為代表的直銷及1984行業(yè)深度報告從需求角度來看，206080GDP及人均可支配收入增速上升以及美國人口逐漸老齡1974IRA401(k)條款，規(guī)定繳費確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，IRA401(k)計劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來源，養(yǎng)老金的入市極大的促進了美國共同基金的發(fā)展。圖表25：美國GDP及人均可支配收入同比（%） 圖表26：美國65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎兀?）GDP同比 人均可支配收入同比15 10 5

20 15105 019601965197001960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來：wind，中信投 資料來：wind，中信投圖表27：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有股票（百萬美元）圖表28：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有共同基金（百萬美元）養(yǎng)老基金 私人養(yǎng)老基金，包括403(B)計劃8000000 6000000 4000000 2000000 1945-121951-051945-121951-051956-101962-031967-081973-011978-061983-111989-041994-092000-022005-072010-122016-05

私人養(yǎng)老基金 養(yǎng)老基金6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 1962-031966-101962-031966-101971-051975-121980-071985-021989-091994-041998-112003-062008-012012-082017-03資料來：wind，中信投 資料來：wind，中信投2070、80年代美國金融自由化改革，金融管制逐漸放松，利率、匯率逐漸市場化，1975年SEC197930%1999SEC12b-1MutualFundMarketplace為代表的基金超市1984年嘉信理財推出行業(yè)深度報告140MutualFundMarketplace，該平臺允許投資者在一個地方購買多家基金公司的基金，而不需要在不同的基金公司之間轉(zhuǎn)移資金。圖表29：美國免傭基金數(shù)量及占比 圖表30：美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比免傭基金數(shù)量 數(shù)量占比（右軸） 免傭基金規(guī)模（百萬元）8000 60004000200001979199219951996199719981999

60%50%40%30%20%10%0%

規(guī)模占比（右軸）5000000 400000030000002000000100000001979199219951996199719981999

80%60%40%20%0%《ReportonMutualFundFeesandExpenses

《ReportonMutualFundFeesandExpenses20世紀90年代以來以嘉信理財為代表的及RIA托管等平臺涌現(xiàn)，降低了投顧在客戶賬戶管理及其他非專業(yè)領(lǐng)域如客戶關(guān)系維護、合規(guī)管理等方面的難度和準入成本，加以《投資顧問法》對投資顧問相C端投顧行業(yè)相對分散化的競爭格局的形成奠定基礎(chǔ)。及RIA1987FinancialAdvisorsServiceSchwabAdvisorSource?向SchwabLinkWeb使獨立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與嘉信理財?shù)姆?wù)團隊溝通、獲取新聞和信息，1998ManagedAccountConnection協(xié)助投顧管理客戶賬戶中來自多個資管機構(gòu)的組合，降低投顧管理客戶賬戶資產(chǎn)難度等。1980-19921993-2000年的7年長牛和隨之而來2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅，以產(chǎn)品銷售為主導(dǎo)的賣方銷售模式逐步失去投資者信任，以信任主導(dǎo)的買方投顧模式則在陪伴投資者持續(xù)穿越周期的過程中最終實現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)健增長。以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向的賣方模式有動機鼓勵資管機構(gòu)做新發(fā)，順人性下往往容易出現(xiàn)高點追高的現(xiàn)象，而以客戶為中心的買方投顧則更多聚焦以存量產(chǎn)品幫助客戶進行資產(chǎn)配置、鼓勵長期持有，以長期陪伴服務(wù)和穩(wěn)健收益回報換取客戶信任。。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1980-2000198056420008134只，考慮到基金規(guī)模約等于份額*SEC500、納斯達克指數(shù)增速，198519951985年納斯17%34%，198626%44%，199120%31%等。2000和RIA托管等ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000年以來美國共同基金數(shù)量增長基本停滯，20008134只，其7097103720227458只，其中長期共同7161297與此同時，考慮到規(guī)模約等于份額*凈值，2000年以來，牛市美國共同基金規(guī)模增速總體不及標普500及納斯達克指數(shù)增速，熊市共同基金降幅總體小于標普500及納斯達克指數(shù)降幅，除分散化投資等原因外，一定2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破2001年美國共同基金規(guī)?；颈３植蛔?，2002年共同基金規(guī)模小幅下滑；亦200850020092010IAA2000年以來美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長穩(wěn)健，2000202022年底增長為114萬億美元，年化復(fù)合增速8%。圖表31：美國共同基金數(shù)量及規(guī)模 圖表32：2000年前美國長期共同基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量增長停滯9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-

共同基金規(guī)模（右軸，萬億美元） 共同基金數(shù)量 302520151051940194519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

長期共同基金規(guī)模（右軸，萬億美元）9,000 258,000 7,000 206,0005,000 154,000 103,0002,000 51,000197519781975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020資料來：ICI，信建投 資料來：ICI，信建投圖表33：2000年前美國貨幣市場基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量下滑

圖表34：美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模及增速（右軸）1,2001,000600400-

貨幣市場基金規(guī)模（右軸，萬億美元）貨幣市場基金數(shù)量 54321197519781975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020

注冊投顧管理資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）注冊投顧AUM增速（%）140 100806040201981198419811984198719901993199619992002200520082011201420172020

100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來：ICI，信建投 資料來：SEC，IAA，信建投注：1997-1999數(shù)據(jù)失圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步形成資料來源：ICI，同花順，中信建投至2000s美國間直銷&12b-1費的重要原因。一方面，1980sFormN-1A表格的形式要求每個共同基金的招股說明書都應(yīng)該包括一個收費表，收費表反映了(i)股東直接從其投資中支付的費用，如前端和后端銷售負擔，以及(ii)12b-1費用等，以便投資者對不同基金的不同費用進行比較；另一方面，基金直銷和基金超市等模式的出現(xiàn)也加劇了銷售渠道的競爭，渠道端以負債端銷售費12b-1費的增長；直銷方面，以先鋒基金為例：Vanguard成立于1975年，1977年率先終止與外部傳統(tǒng)基金銷售渠道的合作，SEC1979201只，154.5199934182.2620年28%。圖表36：1980s-2000s美國免傭及有傭基金數(shù)量 圖表37：1980s-2000s美國免傭及有傭基金規(guī)（百萬美元）6000

純免傭 免傭 有傭

2500000

純免傭 免傭 有傭 5000 2000000 4000 3000 2000

1500000 1000000 10000

179 192 195 196 197 198 199

500000 01979 1992 1995 1996 1997 1998 1999資料來：SEC，中信投 資料來：SEC，中信投基金超市方面，以嘉信理財為例：起初，投資者只有通過基金公司直接購買產(chǎn)品時才可以免收交易傭金，但是投資者如果為了避免交易傭金而從不同基金公司購買產(chǎn)品時會導(dǎo)致很復(fù)雜的后續(xù)操作。為了改善投資者持有不同公司產(chǎn)品的體驗，1984年，嘉信理財推出MutualFundMarketPlace?，包含140支免傭基金，改善了客戶持有不同基金公司產(chǎn)品時的用戶體驗，但嘉信理財對客戶收取交易傭金。1992年，嘉信理財推出SchwabMutualFundOneSource服務(wù)，其收費模式從客戶端付費變成產(chǎn)品端付費，其客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達78.1%。圖表38：MutualFundOneSource帶來資產(chǎn)規(guī)模快速增長 圖表39：MutualFundOneSource上的基金產(chǎn)品和公司數(shù)量公司持有的投資者通過MutualFundOneSource投資的資產(chǎn)規(guī)模（十億美增速

基金產(chǎn)品數(shù)量（左軸） 基金公司數(shù)量（右軸）1400 300120 100%

1200

25010080604020

80%60%40%20%0%

1000800600400200

200150100500199219931994199519961997199819992000

-20%

0 0199319941995199619971998199920002001資料來：公年報中信投 資料來：公年報中信投圖表40：嘉信理財MutualFundMarketPlace盈利模式 圖表41：嘉信理財MutualFundOneSource盈利模式資料來：中建投 資料來：中建投12b-1費率的提升，以及收取12b-1費基金率先壓降銷售費率的歷史演變歷程。1977年先鋒基金推出免傭基金并終止與外部渠道合作，直銷模式起步發(fā)展；1984MutualFundMarketPlace?ICI2001年美國家庭初次購買共同基金的37%15%48%（該部分將于趨勢六養(yǎng)老市場部分進行分析。費率角度來看，一方面如前所述，1980200012b-1費基金份額占比持續(xù)提升，1980年僅有1%12b-1200066%200012b-11980年美國股票型2.27%20000.57%；12b-10%0.47%。另一方面，收取12b-1費的基金率先壓降銷售費率，結(jié)合12b-1費率的提升，一定程度上體現(xiàn)渠道端競爭下以負債端費率打折換取資產(chǎn)端議價權(quán)。ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以股票型有傭基金平均最大銷售費率計，1980s1990s12b-119828.5%199212b-119808%19921993200112b-112b-10.1%的水平。圖表42：2001年美國家庭初次購買共同基金渠道分布 圖表43：1980-2000間銷售費率下降費率提（bp，以股票及混合型有傭基金為例）金超市/折扣券商5%直銷10%士37%48%基 金超市/折扣券商5%直銷10%士37%48%250 2001501005001980198519901995199619971998199920002001資料來：ICI，信建投 資料來：ICI，信建投：銷售額權(quán)平計圖表44：收取12b-1費基金份額占比情況（%） 圖表45：收取12b-1費基金率先壓降銷售費（股票型有傭基金平均最大銷售費率，%）所有基金 有傭基金 免傭基金

收取12b-1費基金 不收取12b-1費8 6 808 6 80 60 40 20 04 2 198019811982198319801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020011980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001資料來：ICI，信建投 資料來：ICI，信建投1990s及RIA托管等平臺的發(fā)展降低了投顧在客戶賬戶管理等非專業(yè)領(lǐng)域的難度，逐步推動財富管理收費模式從基于產(chǎn)品的銷售、12b-1費向基于投資者賬戶的投顧費轉(zhuǎn)型?；诋a(chǎn)品維度的財富管理收費模式或存在兩個問題：12b-1費同時用于補貼渠道和12b1基金產(chǎn)品費用不同，且單只產(chǎn)品難以披露具體費用在不同渠道和投顧間的分配情況，使得投資者在持有多只基金產(chǎn)品時，實質(zhì)上難以確認真正承擔的各項費用成本。基于賬戶維度的財富管理收費模式不具備以上兩個問題，但對一線投顧而言管理客戶賬戶資產(chǎn)難度巨大，展業(yè)較為困難110520只基金產(chǎn)品，最大情況下單個顧問可能需要操作10*5*20=1000次，再考慮到交易公平性、調(diào)倉、再平衡等諸多問題，阻礙了1990s前買方投顧模式的發(fā)展及財富管理收費模式向以賬戶為中心投顧費的轉(zhuǎn)型。12b-1LPLRIA平臺對投顧的賦能起到了重要的作用。它們在減少投顧在客戶賬戶管理、合規(guī)管理等非專業(yè)領(lǐng)域成本和時間的同時，伴隨著客需驅(qū)動買方投顧模式非標準化、定制化的特征，以及美國投資顧問相對較低的注冊要求，共同推動美國投顧行業(yè)相對分散化格局的形成。以嘉信理財和利普樂金融為例：FinancialAdvisorsService10SchwabSchwabLinkWebManagedAccountConnection，使投顧可SignatureServicesSchwabInstitutional網(wǎng)站（獨立投顧通過嘉信理財在2001ElectronicAccountSubmissionManagedAccountSelect2002Centerpiece款針對投顧的投資組合管理系統(tǒng)，整合了投資組合的財務(wù)、業(yè)績測度、固收分析與追蹤和定制化報表功能；針2002SchwabAdvisorSource?SchwabAdvisorSchwabAdvisor50CAGR高達48.6%。圖表46：嘉信理財形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長閉環(huán) 圖表47：RIA成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元） 增速250 500

19921993199419951996199719981999200020012002

60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來中信投 資料來：公年報中信投利普樂金融方面，早在公司成立以前，利普樂的兩位創(chuàng)始人就已經(jīng)敏銳地察覺到買方投顧市場將成為新的（Wirehouse）不支持保險的銷售，這BobRitzman預(yù)測理財顧問獨立經(jīng)營行業(yè)深度報告1973PrivateLedgerLedger為顧問提供完整的產(chǎn)品線，包括共同基金、股票和債券，同時給予顧問豐厚的傭金比例。這迅速吸引了大批理財顧問的加入，1976PrivateLedger200Robinson也對當時經(jīng)Linsco打算獨立經(jīng)營。Linsco被收購時在美國各州均擁有銷售牌照，同時擁有一個龐大的計算機訪問系統(tǒng)，這為利普樂金融后來的技術(shù)發(fā)展和銷售渠道建設(shè)奠定基礎(chǔ)。1989PrivateLedgerLinsco進行合并，利普樂金融（LPLFinancial）正式成立。1991StrateicsetMaaee（SM顧問們開始轉(zhuǎn)向投研，尋求有關(guān)基金、資產(chǎn)配置、非股權(quán)資產(chǎn)和客戶溝通的相關(guān)建議。配套研究支持功能的咨1992SAM提供配套支持。通過持續(xù)聽取顧問的需求并不斷地進行研發(fā)創(chuàng)新，利普樂金融在1999年推出了第二個咨詢平臺MaaerSelect（MS，降低了投資的最低要求，為顧問提供更多接觸機構(gòu)資金經(jīng)理的機會。SAM、MS、GWP、OMP、PWP、MWP六大投顧賦能平臺，協(xié)助投資顧問進行賬戶及投資組合管理。根據(jù)提供咨詢服務(wù)的方式，六大平臺可分為集中管理（Centrallymanaged）與定制化（OpenArchitecture）GWPOMPMWPSAMwrap圖表48：利普樂各咨詢平臺簡介及賬戶收費情況資料來源：公司年報，中信建投趨勢五、美國顧問角色逐步實現(xiàn)由產(chǎn)品經(jīng)紀人、向投資顧問、再向財富顧問轉(zhuǎn)變，以負債端服務(wù)換取資金行業(yè)深度報告端信任和粘性，并在資產(chǎn)端憑借基于AUM的顧問費變現(xiàn)。信任密集、時間密集的運營模式在推動投顧行業(yè)相對分散化格局形成的同時，也一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。IAASECC202268%、31%、40%14%；規(guī)模65%、58%、81%38%。圖表49：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型數(shù)量占比

圖表50：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型規(guī)模占比100%80%60%40%20%0%2C

100%80%60%40%20%0%資料來源：IAA，SEC，中信建投注1：同一顧問提供多種服務(wù)類型注2：以C端客戶管理資產(chǎn)規(guī)模大于零的投顧為統(tǒng)計對象一方面，顧問角色由經(jīng)紀人向投資顧問再向財富顧問的轉(zhuǎn)變推動顧問行業(yè)收費模式越來越多從交易傭金轉(zhuǎn)向AUMIAA2000AUM收取固定費20002021AUM9.6%、11.9%、15.5%8.5%2022年末，AUM95.2%、44.9%、36.2%2.2%。圖表51：2000年及2022年美國投顧費用類別數(shù)量占比 圖表52：2022年注冊投資顧問收費數(shù)量分布100%60%40%20%0%

2000 2022 AUM 固定費用 業(yè)績表現(xiàn) 交易傭金

16000 14000120001000080006000400020000 資料來：IAA，中信投注：一投顧能通多種式收費 資料來：IAA，中信投注：一投顧能通多種式收費SEC和RIA托管等平C標準化的服務(wù)和規(guī)模經(jīng)濟是推動行業(yè)集中度上漲、馬太效應(yīng)提升的重要原因。而顧問，尤其是高凈值客戶顧問角色日益由投資顧問向財富顧問的轉(zhuǎn)變使得負債端服務(wù)愈發(fā)多元化和定制化，財富顧問時間密集、信任密集的運營模式則使得顧問公司在拓展客戶規(guī)模SEC相對較RIAC端投顧行業(yè)相對分散化競爭格局的形成。顧問行業(yè)非標準化、定制化的特征不僅體現(xiàn)在多元化的服務(wù)類型，也一定程度上體現(xiàn)在費率端的分散化和bobveres20202017AUM的費率中位數(shù)雖相對保持穩(wěn)定，0.05%2%kitces2022（RetainerFees）20%是收取標準化的費用。圖表53：規(guī)模角度美國C端投顧行業(yè)以高凈值客戶為主 圖表54：美國顧問基于AUM費率定價區(qū)間分散（2020）零售客戶資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）高凈值客戶資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）零售客戶數(shù)（萬人，右軸）20

5000

25萬美元50萬美元100萬美元200萬美元500萬美元50%50% 40% 30% 20% 10% 0%2018 2019 2020 2021 2022資料來：IAA，SEC，信建投 資料來：bobveres，中建投圖表55：2022年美國顧問固定聘用費細分結(jié)構(gòu) 圖表56：隨公司規(guī)模的上升顧問費率未出現(xiàn)下降（2020）定制化費用（Specificfeeforeachclients）48%

標準費用（Standardfeeforall）20%收費feetiers）32%

1.0%0.5%0.0%

$100,000-$250,000$250,000-$500,000$500,000-$1million$1-2million $2-3million $3-4million$4-5million $5+million$250,000 $500,000 $1Million$2Million$5Million資料來：kitces，中信投 資料來源：bobveres，中信建投注：橫軸為客戶資產(chǎn)規(guī)模，縱軸為基于AUM顧問率圖例顧問公年收規(guī)以位數(shù)計C端投顧行業(yè)相對分散化格局，一方面體現(xiàn)為集中度角度注冊投資顧問行業(yè)相較資產(chǎn)管理行業(yè)更低的C規(guī)模。IAASECC2022年美國注冊投資顧問管C18.86CR3、CR5、CR25CR5016%、22%、50%58%4196.9%41大資產(chǎn)管理機構(gòu)中，CR3、CR5、CR10CR2579%、88%、94%99%，可見投顧行業(yè)相較資產(chǎn)管理行業(yè)而言更加分散化。圖表57：美國2022年前十大資產(chǎn)管理機構(gòu)及市場份額 圖表58：美國資產(chǎn)管理行業(yè)高度集中（2022年）管理規(guī)模（2022市場份額排名 機構(gòu) 年，億美元） （%） 1貝萊德21,955.18 2Vanguard18,863.20 3StateStreet9,790.3415%4景順3,231.635%5Schwab2,596.944%6第一信托1,329.192%7JPMorgan878.521%8DFA724.131%9ProShares573.211%

管理規(guī)模（2022年，億美元）市場份額（%，右軸）80,000 60,00040,00020,00022

100%80%60%40%20%0% 10WisdomTree 545.6 1%41（前41大機構(gòu)約占美國資產(chǎn)管理行業(yè)96.9%的市場份額）

資料來源：彭博，中信建投注：市場份額以美國前41大機構(gòu)計（前41大機構(gòu)約占美國資產(chǎn)管理行業(yè)96.9%的市場份額）圖表59：2022美國前十五家C端注冊投資顧問公司及市場份額

C端投顧管理客

C端投顧管理戶資產(chǎn)規(guī)模（萬客戶數(shù)（萬市場份額排名公司名億美元）個）（）1MORGANSTANLEY1.17208.6062MERRILLLYNCH,PIERCE,FENNER&SMITHINCORPORATED1.11146.0263EDWARDJONES0.64324.2834FIDELITYPERSONALANDWORKPLACEADVISORS0.63124.9935WELLSFARGOCLEARINGSERVICES,LLC0.59144.3636MANAGEDACCOUNTADVISORSLLC0.59104.7437UBSFINANCIALSERVICESINC.0.59104.6838AMERIPRISEFINANCIALSERVICES,LLC0.45114.2729LPLFINANCIALLLC0.38109.95210STRATEGICADVISERSLLC0.35122.36211ENVESTNETPMC0.29123.22212RAYMONDJAMES&ASSOCIATES,INC.0.2642.15113VANGUARDADVISERS,INC.0.2577.59114RAYMONDJAMESFINANCIALSERVICESADVISORS,INC0.2340.77115J.P.MORGANSECURITIESLLC0.2184.981資料來源：IAA，SEC，中信建投注：排名以投顧ToC管理客戶資產(chǎn)規(guī)模計圖表60：美國C端注冊投資顧問行業(yè)相對分散（2022年）C端投顧管理客戶資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元） 市場份額（%，右軸）14

70%12 60%10 50%8 40%6 30%4 20%2 10%CR1CR4CR7CR10CR13CR16CR19CR22CR25CR28CR31CR34CR37CR40CR43CR46CR49CR52CR55CR58CR61CR64CR67CR70CR73CR76CR79CR82CR85CR88CR91CR94CR97CR100- 0%CR1CR4CR7CR10CR13CR16CR19CR22CR25CR28CR31CR34CR37CR40CR43CR46CR49CR52CR55CR58CR61CR64CR67CR70CR73CR76CR79CR82CR85CR88CR91CR94CR97CR100資料來源：IAA,SEC，中信建投IAASEC2022年大多數(shù)美國注冊投資顧問公司員工數(shù)100-50-562%C3億美元58.54%4500萬美元/60%。圖表61：美國注冊投資顧問公司顧問代表數(shù)分布（2022） 圖表62：美國注冊投資顧問公司員工數(shù)分布（2022）70%60%50%40%30%20%10%0%

5 10152025303540455050+

40% 35% 30%25%20%15%10%5%0%5 10152025303540455050+資料來：SEC，IAA，信建投 資料來：SEC，IAA，信建投圖表63：美國注冊投資顧問公司C端管理規(guī)模分布（億美元，%，2022）

圖表64：美國注冊投資顧問公司平均每顧問管理C端客戶資產(chǎn)規(guī)模分布（萬美元，%，2022）18%18% 16% 14%12%10%8%6%4%2%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%33810.51315.51820.52325.52830.53335.53840.54345.5485002000350050006500800095001100012500140001550017000185002000021500230002450026000275002900030000+資料來：SEC，IAA，信建投 資料來：SEC，IAA，信建投顧問角色由投資顧問向財富顧問轉(zhuǎn)型下，美國顧問行業(yè)形成的以負債端服務(wù)提升資金信任粘性、以資產(chǎn)端基于AUM為主變現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式，加以行業(yè)相對分散化的競爭格局，共同阻礙了投顧費率的下滑。美國顧問收取基于UM（kitces202262%AUMbobveres2017AUMAUM50%AUM兩者實質(zhì)上難以嚴格區(qū)分，費用捆綁下難以對為非投資管理服務(wù)單獨確定價格。圖表65：多數(shù)的顧問財務(wù)規(guī)劃服務(wù)以基于AUM費用變現(xiàn)（2022）

圖表66：顧問基于AUM費用中非投資管理服務(wù)（如財務(wù)規(guī)劃等）費用比重（2017）70%60%50%40%30%20%10%0%

25.00% 20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來：kitces，中信投 資料來源：bobveres，中信建投注：橫軸為非投資組合管理服務(wù)用占比縱軸不同比下顧比分布趨勢六、以養(yǎng)老金為代表的長期機構(gòu)資金成為持續(xù)壓降渠道費用的重要力量。1970s至2000年間美國市場化運營養(yǎng)老金（二支柱401(k)、三支柱IRA等）迅速發(fā)展，逐步成為共同基金重要的持有人群體；與此同時，在企業(yè)兌付壓力及政策推動下，美國養(yǎng)老金由“剛兌”型（DB計劃等）向“自負盈虧”型（DC計劃&IRA）轉(zhuǎn)型，疊加養(yǎng)老稅收遞延政策的推動，美國財富管理資金鏈由“居民財富→基金、養(yǎng)老金”，向“居民財富→養(yǎng)老金→基金”發(fā)展，養(yǎng)老金在美國機構(gòu)投資者中地位日益重要。1960至2000年間美國GDP及人均可支配收入保持較快增速增長，加以期間美國人口老齡化程度逐漸上升，80、90年代美國嬰兒潮”一代普遍進入成年，加以美國金融自由化改革進度加快及金融工具的不斷創(chuàng)新，美國（DC&IRA）1980IRA1978401(k)條款，規(guī)定繳費確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠等。美國居民持有資產(chǎn)中存198020%、1%26%200010%、7%32%。按養(yǎng)老金支付屬性可將養(yǎng)老金分為“保支付”的支付確定型養(yǎng)老金（DB計劃（DCIRAs等。ICI200014%DBDCIRAsICI2021H1，美國養(yǎng)老市DB17%，DC計劃、IRAs32%、40%。另一方面，該轉(zhuǎn)移表現(xiàn)2060年代起，隨著美國老齡化程20002021Q3，在美國非貨共同基金持有人結(jié)構(gòu)中，家庭/私人養(yǎng)老基金/人壽保險公司/57%/24%/8%/3%。圖表67：美國非貨共同基金持有人中養(yǎng)老金占比上升，至2000年左右趨于穩(wěn)定家庭和非營利組織 非金融企業(yè) 州和地方政府（不含退休基金） 特許存款機構(gòu)信用社 財產(chǎn)損失保險公司 人壽保險公司 私人養(yǎng)老基金州與地方政府員工退休基金 世界其他地區(qū)90%70%60%40%30%10%1952-031953-091952-031953-091955-031956-091958-031959-091961-031962-091964-031965-091967-031968-091970-031971-091973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-03資料來源：美聯(lián)儲，中信建投注：美聯(lián)儲披露數(shù)據(jù)中未包含對沖基金圖表68：美國養(yǎng)老市場規(guī)模及增速（萬億美元，%） 圖表69：美國養(yǎng)老市場結(jié)構(gòu)演變退休資產(chǎn)規(guī)模 增速（右軸

45 30%40 20%45 30%40 20%3530252015105010%0%-10-20-30

IRAs DC計劃 其他年金 DB計劃80%60%40%%20%%1974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019197419761974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來：ICI，信建投 資料來：ICI，信建投以養(yǎng)老金為代表的長期機構(gòu)資金逐步成為壓降美國共同基金渠道費用的重要力量：一方面，如前所述，養(yǎng)老金逐步發(fā)展成為美國共同基金市場第二大持有人群體，其機構(gòu)投資者的特性和較大的規(guī)模體量使其在面臨渠道時擁有更大的議價權(quán)；另一方面，養(yǎng)老金作為長期資金，其運作模式主要通過資產(chǎn)配置和長期持有獲取時間的復(fù)利，相較其他類型投資者而言對費率變動更為敏感。ICI200148%200216%2022的共同基金投資者通過雇主贊助退休計劃購買共同基金，而通過獨立投顧、全能券商、銀行、保險、基金公司直銷和折扣券商購買共24%20%13%6%18%14%401(k)1996年以來美國401(k