2023年LPG深加工行業(yè)分析報告

2023年LPG深加工行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投資思路 PAGEREFToc368666420\h5（1）全球能源消費結構改變，烯烴原料進入輕質化時代 PAGEREFToc368666421\h5（2）LPG深加工進入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666422\h5（3）LPG深加工行業(yè)經濟效益顯著 PAGEREFToc368666423\h6（4）投資建議 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烴原料進入輕質化時代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消費進入天然氣時代 PAGEREFToc368666426\h72、美國頁巖氣革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉價原料導致烯烴輕質化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工進入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供給充足 PAGEREFToc368666430\h13（1）煉油能力提升和油氣開采量增加 PAGEREFToc368666431\h13（2）天然氣在燃氣領域對LPG替代 PAGEREFToc368666432\h16（3）全球LPG供給充裕，貿易使原料來源更為充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未來國內LPG價格將重心下移、窄幅波動 PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工經濟效益顯著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脫氫受到熱捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng) PAGEREFToc368666437\h24（1）正丁烷生產順酐是未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc368666438\h25（2）丁二烯中長期將持續(xù)稀缺 PAGEREFToc368666439\h28（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊 PAGEREFToc368666440\h32五、重點上市公司簡況 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份：華麗轉身進入石化行業(yè) PAGEREFToc368666442\h372、江山化工：順酐項目帶來成長性 PAGEREFToc368666443\h383、齊翔騰達：碳四深加工龍頭 PAGEREFToc368666444\h394、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務 PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景隨著石油化學工業(yè)的發(fā)展，液化石油氣（LPG）作為一種石化基本原料和清潔燃料，關注度不斷提升。近年來，我國LPG自給率逐年提高，雖然目前LPG消費結構中民用和商用燃料占62.4%，但石化原料領域的需求也實現快速增長，大型石油石化企業(yè)將越來越重視LPG的綜合利用：PDH（丙烷脫氫）、丁烷制順酐、異丁烷（異丁烯）生產異辛烷等工藝受到很多企業(yè)的青睞。同時，2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關于消費稅有關政策問題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實。但我們認為如果該項政策嚴格執(zhí)行，會顯著影響成品油貿易商及調和油生產商的利潤水平，調油市場可能將陷入萎縮，從而改變對上游MTBE，混合芳烴等高辛烷值調和組分的需求，進而加速國內LPG深加工的結構改變。之前受制于原料及技術等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術工藝的成熟，LPG來源的不斷豐富，國內部分企業(yè)開始涉足該領域，我們認為2023年是國內LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項目的兌現，也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。2、投資思路（1）全球能源消費結構改變，烯烴原料進入輕質化時代從過去20年的能源復合增長率來看，石油消費的增長趨緩；在高油價以及發(fā)展清潔能源的背景下，對新能源及新材料的需求增加，體現出去石油化的傾向。尤其是美國頁巖氣革命帶來能源消費格局轉變：對天然氣消費增長的依賴逐漸加大。頁巖氣化工帶來的一個問題是烯烴原料的輕質化，使得基礎化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等產出不如石腦油裂解均衡（丙烯、丁二烯進一步稀缺）。同時也促使烯烴產業(yè)鏈發(fā)生了較大改變：丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等新技術工藝不斷普及。（2）LPG深加工進入“黃金發(fā)展期”頁巖氣革命會保證美國成為低能源成本地區(qū)，其高能耗的重工業(yè)競爭力不斷提升，甚至超越了中東。在全球經濟一體化不斷深化的背景下，為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力，在我國頁巖氣任重道遠，煤制烯烴技術仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國內企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。由于國內煉油產能的增加，副產LPG的量有望不斷提升，同時未來幾年國內天然氣產量快速增長，煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，作為天然氣開采過程中的伴生氣的LPG，其產量也將有顯著的增加。加上民用燃料方面天然氣對LPG的擠出和美國、中東對國內LPG的出口，原材料供給將愈發(fā)充足。在此背景下，國內油品消費稅的出臺及中石化LPG統(tǒng)銷的策略有望使LPG價格中樞下移，并且振幅收窄，對于發(fā)展深加工非常有利。（3）LPG深加工行業(yè)經濟效益顯著丙烷脫氫制丙烯的盈利能力會受到丙烷和丙烯價差的影響，從歷史來看平均價差在3700元左右，稅前噸凈利高達2023元左右；受到國內焦化苯價格高企支撐順酐價格高位運行，與正丁烷價差擴大，正丁烷制順酐的噸凈利保守估計在2500元左右；異丁烷（異丁烯）制異辛烷的噸凈利在1000元左右，如果出口則高達1600元左右；而正丁烷制丁二烯雖然盈利能力不及抽提法，但由于丁二烯的稀缺性為該工藝方法的發(fā)展提供了保障，隨著該工藝的不斷優(yōu)化，成本逐漸降低，盈利能力會有本質提升。（4）投資建議我們認為隨著國內多套LPG深加工裝置的投產兌現，2023年全年將在資本市場掀起對該行業(yè)的投資熱潮，綜合投產的時間點、產品的盈利能力、原料來源及產品銷售確定性等方面，我們推薦項目兌現早（2023年6月投產）、產品盈利能力強并且現有業(yè)務趨好的江山化工；推薦受益于清潔油品發(fā)展，產品結構豐富（異辛烷、丙烯、正丁烷等）的海越股份；建議積極關注國內碳四深加工龍頭齊翔騰達和轉型做丁二烯及其下游材料的印染行業(yè)巨頭傳化股份。二、烯烴原料進入輕質化時代1、全球能源消費進入天然氣時代目前全球一次能源消費在120億噸油當量的水平，化石能源（石油、天然氣和煤炭）仍占據了高達87%的份額，這種局面是由于資源稟賦不同造成的，分地區(qū)來看，亞洲地區(qū)煤炭占比較高，而歐洲地區(qū)可再生能源和天然氣占比較高，中東幾乎全部是油氣。從占比來看亞洲、北美和歐洲能源消費較高，中國在2023年超越了美國成為全球能源消費最多的國家，2023年的數據為24.3億噸油當量。從過去20年的能源復合增長率來看，石油消費的增長趨緩，價格屢創(chuàng)新高，及新增供給較為有限是主要原因。從技術上來看消費石油的下游已經進入成熟階段，在高油價以及發(fā)展清潔能源的背景下，對新能源及新材料的需求增加，體現出去石油化的傾向。煤炭和天然氣的高速增長支撐了全球能源消費的增長。作為唯一以煤炭消費為主的地區(qū)（2023年52%，其他地區(qū)普遍不足20%），亞洲國家特別是中國和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消費結構，支撐了煤炭消費的快速增長。而從全球來看，能源消費的增長最主要的來源是對天然氣消費的快速增長。天然氣的消費端增長主要源于其清潔和高效的屬性。而在供給端，相對原油46.2年的儲采比，天然氣58.6年的儲采比具有一定優(yōu)勢。而隨著美國頁巖氣技術革命為代表的非常規(guī)天然氣技術進步，全球非常規(guī)天然氣的勘探和開發(fā)也將進入高速發(fā)展期，新的天然氣的儲量將迅速擴大，而實際產出同時也迅速增長。美國已經超于俄羅斯成為全球天然氣產量最大的國家，兩者占全球產量的四成。美國目前頁巖氣占全部天然氣產出的22%，幾乎貢獻了近年美國天然氣產出的全部增量，且相當于全球天然氣產出的4%，全球能源消費的1%。對比近五年全球天然氣和總能源消費的復合增長率分別為2.62%和2.13%，頁巖氣貢獻的增量對全球天然氣乃至能源的增量貢獻都不可小覷。2、美國頁巖氣革命美國于上世紀30年代即開始頁巖氣的研究，80年代開始商業(yè)化開采。從最早開發(fā)的Barnett盆地算起，美國的頁巖氣開采經歷了20年的技術探索。隨著相關技術的成熟以及中小型能源公司的開拓，美國頁巖氣產量在2023年爆發(fā)，迅速提升了美國天然氣的總產量。根據美國能源署EIA的預測未來頁巖氣產量將持續(xù)增長，并在2035年占到總產量的49%。頁巖氣的異軍突起給北美能源市場帶來了深遠影響，區(qū)域性的供過于求導致北美天然氣價格創(chuàng)了02年以來的新低，與此同時在后金融危機時代消費基本面支撐乏力的背景下，原油價格創(chuàng)下了4年來新高。由于WTI現貨存儲地庫欣位于內陸地區(qū)，在低價天然氣的沖擊下，歷史上輕微溢價的WTI原油期貨價格，相對Brent出現了大幅折價，幅度一度高達近30美元，并長期維持在15美元的水平。美國頁巖氣的成功為全球能源結構帶來了新的變量，也吸引了全球資本的目光。但由于技術、地質條件、配套設施等原因，美國以外的頁巖氣開發(fā)還沒有成型。綜合現有的信息，目前時點的頁巖氣革命僅局限于美國，無論是其他國家頁巖氣大規(guī)模產出和美國的頁巖氣大規(guī)模外運短期都不會發(fā)生。我們預計至少在未來五年的時間內，天然氣供應的快速增長會保證美國成為低能源成本地區(qū)，不僅保障了能源供給的穩(wěn)定性，同時高耗能的重工業(yè)將變得有競爭力。3、廉價原料導致烯烴輕質化美國廉價頁巖氣改變了能源消費格局，目前天然氣發(fā)電已成為美國電力的主要來源之一，同時在化工方面，由于頁巖氣伴生的乙烷、丙烷和NGL等重質組分可以用作為昂貴的石腦油的替代品，廉價的天然氣使美國的化工成本可以跟中東相媲美。廉價的能源優(yōu)勢刺激北美通過新建、技改、擴建等形式新增大量基于頁巖氣的乙烯項目。目前全球乙烯產能在1.4億噸，新增產能每年在300萬噸左右，而目前美國在規(guī)劃的新建頁巖氣乙烯產能為兩套共160萬噸，技改和恢復的產能也在百萬噸以上。2023年全球乙烯裝置開工率在低位徘徊，平均在87%的水平。廉價原料使得北美地區(qū)的開工率維持在96%的水平。而產能最大的亞太地區(qū)在11年下半年開工率低至85%的非正常水平，能源昂貴的歐洲裂解乙烯平均開工率為70%-75%。目前中東地區(qū)的乙烷制乙烯產能擴張進入的瓶頸期。20世紀90年代開始的石化工業(yè)由北美向亞太地區(qū)轉移的趨勢開始有回流趨勢，未來乙烯將呈現亞太-美國雙中心格局，中東廉價乙烷增加了美國廉價頁巖氣的競爭對手。而對于傳統(tǒng)的石腦油裂解裝置，由于原材料成本的巨大不對稱，未來乙烯的價差收窄和開工率結構性降低不可避免。頁巖氣化工帶來的一個問題是原料的輕質化，因為頁巖氣凝析液以乙烷為主，丙烷和丁烷等重質組分含量很少（石腦油原料的產出比例相對均衡）。低成本頁巖氣化工的高開工率將改變基礎化工行業(yè)原料乙烯、丙烯以及丁二烯的產出比（丙烯、丁二烯進一步稀缺）。相比較乙烯，我們更看好丙烯和丁二烯未來的需求，產出不匹配的解決途徑將包括丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等。三、LPG深加工進入“黃金發(fā)展期”全球進入烯烴輕質化的時代，一方面帶來部分產品成本的下降以及企業(yè)盈利能力的提升，另一方面也造成了其他一些產品需求缺口的不斷增大，典型的例子就是美國頁巖氣革命帶來乙烷和丙烷的供給提升，同時乙烷裂解制乙烯的現金成本僅為石腦油裂解的38%，使得乙烷占乙烯裂解原料的比重（質量分數）近三年提升了21%，這也導致了丙烯及丁二烯等產品供給的進一步短缺。在全球經濟一體化不斷深化的背景下，為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力，順應全球發(fā)展的趨勢是必經之路，在我國頁巖氣任重道遠，煤制烯烴技術仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國內企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。1、LPG深加工原材料供給充足（1）煉油能力提升和油氣開采量增加液化石油氣是一種清潔能源，一般用于民用和商業(yè)燃氣、石化原料、車用燃料、煉廠燃料等領域。LPG的來源主要有石油煉制、天然氣和油田氣回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烴等，國內主要來源于煉油，從國外進口的基本都是天然氣和油田氣回收。LPG作為一種石化基本原料和清潔燃料，來源不同，成分也不同，利用的途徑也不相同。近些年隨著LPG供需結構的變化，全球及國內供大于求的局面愈發(fā)明顯，這就為發(fā)展LPG深加工提供了更加富足的原材料，同時成品油消費稅新政使得LPG芳構化面臨困境，其他LPG深加工項目或將獲利，我們將對此做深入分析。2023年我國原油加工量已經達到4.48億噸，而LPG作為煉油的伴生產品，產量占煉油能力的5%左右，超過了2100萬噸。隨著各大石油公司新建及擴建煉廠的不斷投產，預計到2023年，國內總的煉油能力將達5.2億噸，LPG總產量也將達到2500萬噸。未來幾年我國將加大油氣資源勘探開發(fā)力度，天然氣產量可能快速增長，煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，而LPG作為天然氣開采過程中的伴生氣，其產量也將有顯著的增加。（2）天然氣在燃氣領域對LPG替代我國民用和商業(yè)用燃料主要用人工煤氣、LPG和天然氣，其中LPG占60%以上。但由于近年我國天然氣消費發(fā)展迅速，LPG消費受到抑制，供過于求的狀況初露端倪。2023年LPG生活消費量為1640萬噸（占總量的73.8%），2023年為1500萬噸（占總量的62.4%），2023～2023年的年均增長率為-1.5%?！笆奈濉逼陂g，國家制定了實現能源消費結構中天然氣比例由4%提高到8%的目標任務，我們預計天然氣需求量將從2023年的1300億立方米增加到2350億立方米，估計5年間天然氣消費17%的年均擴張速度。2023年“西氣東輸”管道項目正式商業(yè)運作，我國天然氣工業(yè)步入快速發(fā)展期。隨著“西氣東輸”二線300億立方米/年的管道項目的推進，天然氣作為燃料將覆蓋更多的城市，LPG的民用市場空間將進一步被壓縮。我們認為天然氣在民用領域對LPG形成替代的主要原因如下：天然氣作為清潔能源，相比LPG碳排放量更少，符合節(jié)能減排的大趨勢。對比各類一次能源的單位熱量的CO2排放量，天然氣的優(yōu)勢最明顯。因此我們認為在全球把節(jié)能減排作為未來世界發(fā)展一項重要指標的前提之下，天然氣將在部分領域替代其他一次能源的應用。天然氣的價格相對LPG更具經濟效益。雖然國內對于天然氣的價格有較強的上漲預期，但經過測算，當天然氣的價格在5.29元/Nm3時，LPG才具有和天然氣相當的經濟效益（而目前國內天然氣的價格僅在3元/Nm3左右，比LPG的優(yōu)勢明顯）。（3）全球LPG供給充裕，貿易使原料來源更為充裕2023年全球LPG產量為2.4億噸，預計到2023年將達到2.75億噸，將主要來自中東和北美的天然氣開采增加的伴生。從2023年到2023年的全球LPG供需增長均有趨緩的跡象，從消費結構來看，主要的增長來自石化原料和汽車燃料，這也會是未來幾年帶動LPG需求增長的主要動力。但受到消費替代等影響LPG的最大消費端—民用及商業(yè)燃料增速將趨緩甚至有所下滑，帶來LPG需求增速或將延續(xù)之前幾年低于供給增速的局面，全球供大于求的局面或將形成，通過貿易方式進口LPG對于我國大力發(fā)展LPG深加工的原材料保證又增添了一份保證（國內有三家PDH企業(yè)與美國生產商簽訂了液化氣采購長約）。2、未來國內LPG價格將重心下移、窄幅波動LPG作為煉油和油氣生產過程中的一種副產品，其價格必然受到原油價格波動的影響。自2023年以來，國際油價呈現震蕩上升趨勢。國際LPG價格也基本保持著與國際原油價格變化相同的增長趨勢。前幾年作為世界上最大的LPG出口國，沙特阿拉伯的LPG出口價格是影響世界貿易價格的主要因素，但隨著沙特國內石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口量有所下滑。國際LPG的價格影響因素或將更為復雜。國內的LPG價格和國際價格走勢有一定的相關性，但震動幅度并不及國際產品價格。目前，很多國家與地區(qū)LPG的出口都參照沙特的CP（沙特合同價）來作為其貿易出口的定價。它一般是以前一個月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招標的中標價，參考現貨價格趨勢而制定的價格。一般貿易商會給其客戶報出何時何地交貨的貼水（對CIF貿易來說，通常貼水是指運費+管理費+利潤），CP+貼水則為實際成本價。由于CP僅為一掛牌參考價，而現貨價往往是根據貨源的充?；蚓o缺時低時高于或低于CP，故體現為貼水價經常浮動。目前隨著沙特國內石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口有所減少，但總體LPG價格仍將跟隨布倫特原油價格波動，但波動區(qū)間仍可能較大。而國內LPG價格雖然也會受到原油價格的影響，但受到天然氣消費的擠出影響總體供需結構有所好轉，未來2~3年內出現大幅波動的可能性較低；同時，2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關于消費稅有關政策問題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實。但我們認為如果該項政策嚴格執(zhí)行，會影響到LPG芳構化等產品的生產而使得LPG的供給更加充分，總體使得LPG的價格上漲動力缺失，并且中石化的統(tǒng)銷將進一步平抑價格的波動，因此我們認為我國未來LPG價格將重心下移并窄幅波動，預計在5000~7000元左右波動。四、LPG深加工經濟效益顯著隨著國際油價高位波動，將LPG用作石化原料用途的趨勢逐漸抬頭，我國企業(yè)也在探討如何加強LPG的化工利用。但我國在LPG深加工領域剛剛起步，工業(yè)利用率較低，只是近年發(fā)展迅速。2023年我國在該領域的消費量僅為4.1萬噸（占總量的0.2%），到了2023年已達322萬噸以上（占總量的13.4%）。未來隨著LPG在民用領域占比的逐步降低，及國內企業(yè)大規(guī)模上馬LPG深加工項目，該領域的消費量必將穩(wěn)步提升。1、丙烷脫氫受到熱捧丙烯作為重要的化工原料，廣泛應用于生產聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等產品。近年來丙烯下游產品需求量不斷增長，而丙烯產量增長有限，導致全球丙烯市場供應緊張，并且未來這一狀況很可能持續(xù)較長時間。究其原因主要由于丙烯目前是以聯產產品或副產品形式得到的，收率普遍不高，更為關鍵的是受到美國天然氣化工占比迅速提升的影響，抑制了作為全球丙烯主要生產方法之一的石腦油裂解裝置的開工率，這將帶來供給與旺盛需求增長形成錯位。我們假設石腦油裂解的產能未來年均3%、催化裂化2%增長，丙烯需求年均3.8%的增長，則需求缺口在2023年將達到1000萬噸，年均100萬噸以上。而以目前的石油較慢增速和石腦油相對競爭力的弱勢，我們假設石腦油裂解的產能未來年均無增長、催化裂化1.5%增長，丙烯需求年均3.8%的增長，則需求缺口在2023年將達到1700萬噸，年均200萬噸以上。除了石腦油裂解與催化裂化外，獲取丙烯新工藝包括丙烷脫氫（PDH）、甲醇制丙烯（MTO）、深度催化裂化（DCC）、高碳烯烴裂解和異位烯烴轉化等。綜合考慮投資、原材料和技術工藝，丙烷脫氫是目前最有競爭力的丙烯生產工藝。以目前東華能源的項目為例，使用了UOP的Oleflex工藝為例，項目總投資20億元，產能為60萬噸丙烯副產2.6萬噸氫氣，預計可實現收入58億元。加工成本按1500元計算，丙烷-丙烯歷史平均價差在3700元，單噸稅前利潤高達2200元，投資回報非常之高。PDH項目的一個問題是目前在建產能較多，特別是中國有一擁而上的態(tài)勢，規(guī)劃產能高達550萬噸/年（遠期規(guī)劃為800萬噸/年）?？紤]到國內目前2023萬噸的需求，新增產能是個非常大的增量。但由于目前國內自給率在65%左右，而消費增速高達11%，這些產能理論上有足夠的市場空間。2、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng)碳四一般指石油煉制和石油化工生產過程中副產的大量C4烴,包括正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯和丁二烯等。20世紀80年代以前,石油煉制特別是來自催化裂化裝置的C4餾分主要用于生產烷基化汽油、疊合汽油或工業(yè)和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4餾分除丁二烯作合成橡膠原料外,亦多做燃料.20世紀90年代以來,由于分離技術的進步,C4餾分作為石油化工原料的應用獲得了飛速發(fā)展.據預測、C4餾分是繼乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美國、日本和西歐對碳四餾分的化工利用率高達70%以上.而我國碳四餾分的利用率卻不足40%,且主要集中在烯烴,其余大多作為低價值的燃料燒掉了。隨著原油價格的走強及節(jié)能環(huán)保要求的不斷提升，并且LPG供給的充足為碳四深加工的發(fā)展帶來了機遇。為此，眾多石油石化集團在積極探索碳四烴的新途徑。（1）正丁烷生產順酐是未來發(fā)展趨勢順酐又名馬來酸酐，化學名：順丁烯二酸酐，是一種重要的有機化工原料，僅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生產不飽和聚酯、醇酸樹脂，另外還用于農藥、涂料、油墨、潤滑油添加劑、造紙化學品、紡織品整理劑、表面活性劑等領域。目前工業(yè)化生產順酐按原料路線分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烴法、苯酐副產法。由正丁烷氧化制順酐，與傳統(tǒng)苯法相比，正丁烷氧化法具有原料價廉、污染小等優(yōu)點。正丁烷法每噸順酐消耗1.1～1.2t正丁烷，而苯法每噸順酐消耗1.1～1.3t苯。而且正丁烷法生產順酐理論產量為1:1.69，苯法為1:1.256。正丁烷不僅消耗少，而且與苯相比，其毒性也小，同時正丁烷法生產順酐對環(huán)境污染小，隨著全球環(huán)保壓力越來越大，正丁烷法在滿足環(huán)保要求及發(fā)展前景方面比苯法更具生命力。正因如此，近年來正丁烷法發(fā)展迅速，已占主導地位，約占總生產能力的80%左右。目前，國外順酐裝置產能約85%為正丁烷法工藝，苯法工藝逐步減小。國內已經建成投產的正丁烷法裝置生產能力達到12萬噸，在建裝置生產能力22萬噸，預計正丁烷法工藝路線近幾年會有較快發(fā)展。國內純苯供需不足，長期依賴進口，而純苯的主要來源之一為煉油的乙烯裂解等裝置，當前全球乙烯裂解原料輕質化成為重要趨勢，將導致純苯供應減少；同時焦化苯和純苯價差縮小，并跟隨純苯價格上漲，并且產量增速在不斷下降。液化氣在國內的燃料需求因天然氣替代開始萎縮，同時煉油能力的提升增加LPG產量；同時在美國頁巖氣產量快速上升，帶動頁巖氣凝析液產量增大，液化氣供應增多；再加上中東液化氣的保證帶來全球范圍內充足的液化氣供應，導致正丁烷的價格受到壓制，兩種路徑生產順酐的原材料成本不斷拉大。由于正丁烷氧化法生產順酐的原材料單耗為1.1左右較粗苯法的單耗1.25低，并且副產更多蒸汽（約差3倍左右），因此雖然正丁烷法的投資更大，折舊更高，但正丁烷氧化法的盈利能力要遠優(yōu)于苯法。（2）丁二烯中長期將持續(xù)稀缺丁二烯是C4餾分中最重要的組分之一，在石油化工烯烴原料中的地位僅次于乙烯和丙烯，主要用于合成聚丁二烯橡膠（BR）、丁苯橡膠（SBR）、丁腈橡膠（NBR）、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈性體（SBC）以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）樹脂等產品，用途非常廣泛。丁二烯是近年來價格表現最為活躍的化工品之一，2023年出現了兩波100%以上的暴漲。目前全球丁二烯的主要來源于重質原料裂解乙烯的副產C4抽提，占95%以上，少部分來源于輕質原料正丁烷和丁烯的脫氫。受到國外目前乙烯原料輕質化已成大趨勢的影響，中東用乙烷、美國用頁巖氣作為原料生產烯烴，基本都不副產丁二烯。并且未來中東輕質原油占世界產量的比重也在逐漸提高，其下游產品重質化組分（包含丁二烯）相比以前也有顯著減少。而歐美地區(qū)，受調整能源結構的影響，許多國家過去幾年煉油產量為負增長，由此帶動了全球煉油產量在過去5年為零增長。因此丁二烯作為煉油的副產品，產量也受到了極大的限制。在我國過去的10年里，丁二烯產能和產量都迅速增加，但仍無法滿足需求增長所帶來的供需缺口。未來幾年雖然丁二烯產能的復合增長率隨著生產方法多元化而有望在8%~10%，但一方面國內合成橡膠的產能擴張迅速，另一方面受到國外產能增長有限的影響，產品出口形勢良好，我們認為未來幾年內丁二烯的稀缺性態(tài)勢不會發(fā)生根本變化。全球范圍內，丁二烯的生產方式逐漸多元化，C4深加工成為了更多石化企業(yè)的首選，包括丁烷脫氫、丁烯脫氫及丁烯氧化脫氫等。其中丁烯氧化脫氫法由于其丁烯轉化率及選擇性較其他脫氫法高得多，因此被廣泛使用。國內許多企業(yè)也都通過該方法擴產了丁二烯，從而打破了中石油等央企對丁二烯的壟斷。丁二烯是主要的石化產品之一，其產品價格和石油價格具有一定的相關性，同時又由于其主要下游合成橡膠與天膠具有一定的替代性，因此丁二烯價格也與天膠價格有一定相關性。但丁二烯本身價格波性較原油和天膠的價格更劇烈，我們認為主要是由于大部分丁二烯生產企業(yè)均是配套下游合成橡膠產能的，流入市場的產品較少，價格被經銷商操縱，容易造成暴漲暴跌。未來隨著國內新增產能的不斷投產，外銷產品會逐漸增多，經銷商對價格的控制力度會不斷削弱，我們認為在短期丁二烯的稀缺性不會改變的前提下，未來產品價格有望隨著全球經濟的復蘇及天膠價格的走強而上漲，同時波動區(qū)間將收窄。雖然正丁烷氧化法的盈利能力相比較抽提法有明顯差距，但由于原料來源輕質化使得丁二烯的產量增長受限，因此發(fā)展多元化的生產方法是滿足下游需求不斷增長的必然選擇，而正丁烷氧化法作為目前最成熟的方法之一將迎來發(fā)展良機。（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊隨著我國經濟的持續(xù)快速發(fā)展，國內汽車擁有量和汽油產銷量的增速超越了同期國民經濟增長速度，也遠高于西方發(fā)達國家的增速，這也增大了對于環(huán)境的壓力。隨著2023年底及2023年初的霧霾天氣引起國家高度重視之后，國內燃油標準升級再次成為輿論焦點，清潔油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烴類組成，是一種混合物；包含烴類組分和含氧化合物組分以及其他微量添加劑。烴類組分包含烷烴、烯烴和芳烴，含氧化合物組分主要是醚類和醇類含氧化合物，微量添加劑有抗氧化劑、抗腐蝕劑、抗結冰劑和清潔劑等。隨著環(huán)保要求日益嚴格,世界各國和地區(qū)都對汽油質量提出了更高的要求，衡量汽油質量指標除硫含量外,芳烴含量、苯含量、烯烴含量、辛烷值和RVP(蒸汽壓)等也是必須考量的重要指標。盡管世界各國煉油行業(yè)發(fā)展水平不同，煉油裝置結構不同以及各國經濟發(fā)展水平差異等造成世界各國汽油標準不盡相同,標準實施時間也存在很大差異,但汽油標準總體上朝著低硫、低烯烴、低芳烴方向發(fā)展。無疑，我國在汽油清潔化發(fā)展方面遠遠落后于歐美發(fā)達國家。FCC汽油用量是美國和歐盟的2倍以上，使我國的油品質量相對較低，對環(huán)境的破壞也就更嚴重，從另一方面講提升的空間也就越大。2023年國III標準開始推行，汽油的高標準和高價格，給調和汽油帶來了生存空間。MTBE及芳構化汽油得以獲得較快發(fā)展，其中MTBE的產能從2023年255萬噸/年增長到2023年的620萬噸/年。據統(tǒng)計，2023-2023年間約有200萬噸的MTBE生產裝置投產，到2023年底國內產能將達到820萬噸/年左右。而之前作為全球MTBE最大產地的美國則在禁用該產品之后產能迅速減少，部分產能被改造為烷基化汽油產能，目前已成為全球最大的烷基化油生產基地。與催化裂化汽油、重整汽油、異構化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烴和烯烴,幾乎不含硫,并且具有較高的辛烷值和較低的蒸汽壓,是一種最為理想的清潔汽油。截至2023年，全球烷基化總產能在8800萬噸左右，美國占據其一半以上。而我國的烷基化產能僅有130萬噸/年，與美國差距較大，一方面是由于我國油品質量低造成的，另一方面芳構化及MTBE在國內的用量較大。在全球油品低烯烴、低芳烴的趨勢下，我們認為未來芳構化產品的需求將不斷減少。國內MTBE供大于求的局面逐漸形成，該產品的經濟效益在不斷下降；同時2023年11月出臺的成品油消費稅新政無疑將會明顯減少芳構化及MTBE產品的盈利，這些產品至少在未來產量出現下滑是大概率事件，而他們是作為油品的抗爆劑加入的，其產量的下降會為其他產品帶來機會，而異辛烷作為綜合性能最優(yōu)的抗爆組份將在我國迎來春天。2023年我國的汽油消費量為8600萬噸左右，以存量消費計算，如果按照美國的烷基化油比例15%計算，我國市場容量將在1200萬噸以上，即使我們保守估計國內的添加量為歐洲標準的一半即3%也有260萬噸左右，即還有130萬噸以上的潛在市場。如果放眼美國每年4.5億噸的汽油消耗量，烷基化油的市場容量在6300萬噸，以其現有產能計算美國國內還有1500萬噸左右的需求缺口，綜合來看，烷基化油是LPG深加工中市場空間最為廣闊，同時正處于起步階段的品種。我們以LUMMUS的CDAlkey技術來模擬異辛烷的盈利情況。由于異辛烷的價格無法跟蹤，我們通過MTBE的價格的1.05倍進行模擬（烷基化油是較MTBE更優(yōu)質的抗爆劑組份）。五、重點上市公司簡況之前受制于原料及技術等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術工藝的成熟，LPG來源的不斷豐富，國內部分企業(yè)開始涉足該領域，我們認為2023年是國內LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項目的兌現，也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。1、海越股份：華麗轉身進入石化行業(yè)公司由原來多主營轉型為化工公司，將上馬138萬噸LPG化工項目。具體為利用100萬噸國內LPG和50萬噸進口丙烷為原料，生產60萬噸丙烯、60萬噸異辛烷等下游產品。海越項目的核心優(yōu)勢是建成目前國內最大的LPG分離裝置，充分受益于天然氣產業(yè)發(fā)展對國內LPG價格的沖擊，且能規(guī)避進口LPG價格劇烈波動的風險。項目生產的異辛烷作為高品質汽油的添加劑，在海外有廣闊市場前景。公司裝置為國內首套大型裝置，目前已經達產銷售意向。隨著近期油品質量升級步伐加快，我們預計異辛烷的國內需求也將很快啟動。海越的綜合利用項目的規(guī)劃，目前看極具前瞻性，未來無論是LPG價格下行，還是油品升級，海越均為受益最大標的。2、江山化工：順酐項目帶來成長性江山化工的LPG分離-順酐-BDO項目年內將投產，依據目前價差，公司未來將集中于順酐的生產。由于國內丁烷法順酐的稀缺性，目前銷售意向良好。依公司在手的LPG資源以及生產用地、公用工程等，后續(xù)項目也將很快規(guī)劃推出，包括順酐的擴產以及順酐下游、LPG其他組分利用等。以目前的LPG配額和能評等門檻看，未來丁烷制順酐仍將擁有較高門檻，江山的項目獨享幾年高盈利確定性強。江山的傳統(tǒng)主業(yè)DMF經歷了兩年的景氣低谷，近期需求端的超預期致行業(yè)持續(xù)提價。從12年情況看，已有產能已經陸續(xù)投放，需求逐步底部回升。我們認為2023年是DMF景氣復蘇元年。3、齊翔騰達：碳四深加工龍頭齊翔騰達是C4綜合利用龍頭，下游產品包括甲乙酮、丁二烯、異丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行業(yè)龍頭，產量和成本控制均為行業(yè)第一，日本地震后迅速擴張海外市場。丁二烯是國內首套大規(guī)模氧化脫氫制丁二烯裝置，由于國內丁二烯下游產能和需求增長迅速，供給端受烯烴原料輕質化影響持續(xù)收縮，公司的產品未來將持續(xù)維持高盈利。未來公司將以尾料丁烷為原料制順酐，并打通順酐-BDO-丁二酸-PBS路線，繼續(xù)拓展一體化綜合利用的原料和成本優(yōu)勢。我們認為齊翔的核心優(yōu)勢為原料、技術、成本和產業(yè)鏈的綜合優(yōu)勢，是化工板塊少有的高盈利且向上高彈性公司，丁二烯和甲乙酮均有較大向上彈性。4、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務傳化股份是國內染料助劑龍頭，在印染助劑、化纖油劑等領域市占率領先，并在活性染料、皮革化學品、聚醚減水劑、光伏切割液等領域有所布局?？傮w來講公司傳統(tǒng)業(yè)務屬于現金牛業(yè)務，盈利平穩(wěn)。未來傳化股份的戰(zhàn)略將在合成材料領域持續(xù)發(fā)力，現有在建包括10萬噸順丁橡膠項目，10萬噸氧化脫氫制丁二烯項目等。公司合成材料項目重在發(fā)展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊橡膠等項目，我們認為公司將成為民企合成橡膠規(guī)模和品種領先的公司，并打通LPG到合成橡膠的產業(yè)鏈。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節(jié)血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數量來看，目前我國城市人口發(fā)病數量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發(fā)展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩(wěn)定的釋放，不出現明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數量的5%，按照9200萬的患者數量來計算，I型糖尿病患者數量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數據統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經驗性的數據，大多數臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體