食品飲料行業(yè)研究方案

中信證券研究部黃巍

2010.08食品飲料行業(yè)研究方法1中信證券分析師簡介——食品飲料行業(yè)黃巍中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師UBC數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。武漢華中科技大學(xué)（原武漢華中理工大學(xué)）國際金融學(xué)士、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士（2001-04年），加拿大溫哥華UBC（英屬哥倫比亞）數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士（2004-06年）；5年證券從業(yè)經(jīng)歷。2006年于中投證券成立之初加盟研究所；2010年初加盟中信證券研究部；《新財富》2009年食品飲料行業(yè)最佳分析師評比上榜；2序1：貴州茅臺（600519）貴州茅臺上市期間最大漲幅達(dá)41倍3資料來源：中信證券研究所序2：張裕（000869）張裕上市期間最大漲幅達(dá)25倍資料來源：中信證券研究所4序3：瀘州老窖（000568）瀘州老窖上市期間最大漲幅達(dá)33倍資料來源：中信證券研究所5序4：金種子酒（600199）金種子酒2008-2010年間最大漲幅達(dá)13倍資料來源：中信證券研究所6序5：古井貢酒（000596）古井貢酒2008-2010年間最大漲幅達(dá)10倍資料來源：中信證券研究所7序6：股價大幅度表現(xiàn)的推動因素超級牛股營收表現(xiàn)820022003200420052006200720082009貴州茅臺收入13.40%30.85%25.35%30.59%24.57%47.82%13.88%17.33%凈利潤14.78%55.72%39.85%36.32%34.47%88.21%34.22%13.50%張裕收入4.77%22.02%18.17%34.81%19.86%26.24%26.49%21.60%凈利潤-35.20%35.97%34.96%53.03%42.10%43.20%40.75%26.01%瀘州老窖收入4.83%12.66%8.78%13.77%28.33%56.57%29.78%15.06%凈利潤-63.69%35.13%-5.30%16.80%628.89%129.75%63.70%32.18%金種子酒收入-19.23%-9.21%12.25%80.59%0.52%3.38%-15.99%58.02%凈利潤-48.50%-940.87%-22.50%103.15%235.67%32.93%-7.57%194.19%古井貢酒資料來源：中信證券研收入究所-34.85%6.19%7.73%8.63%40.84%30.49%14.78%-2.72%凈利潤-29.83%-192.50%-503.50%101.94%158.45%157.60%2.07%305.15%序(完）：尋找下一個超級牛股（5年N倍）9行業(yè)特質(zhì)：?非周期；?與GDP發(fā)展階段、人均收入、城鎮(zhèn)化率緊密度高；研究方法：?定位子行業(yè)所處的發(fā)展階段；?具備持續(xù)競爭力的消費壟斷企業(yè)；?產(chǎn)品特性、營銷模式、治理結(jié)構(gòu)等；目錄一、人均收入和城鎮(zhèn)化率推動消費升級二、白酒行業(yè)定價能力最強(qiáng)三、各子行業(yè)空間測算四、尋找超額回報品種101.1我國人均GDP存在巨大提升空間當(dāng)年價格（美元）購買力平價（國際元）購買力平價轉(zhuǎn)換率（本幣/國際元）GDP（億）人均GDP他國/中國GDP（億）人均GDP他國/中國中國43274.503259.4679265.005970.293.79美國144414.3047439.9314.55144414.3047439.937.951.00日本49106.9038457.2211.8043563.2034115.735.71116.51資料來源：中信韓國證券研究所9291.2019136.175.8713445.4027691.944.64761.56GDP到食品消費三級傳導(dǎo)圖以2008年美元計算，美國15倍/日本12倍/韓國6倍于我國消費對GDP貢獻(xiàn)度111.2城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提升人均

GDP城鎮(zhèn)收入占GDP城鎮(zhèn)食品占收入農(nóng)村收入占GDP農(nóng)村食品占收入19997159588982.3%193232.8%298741.7%82927.7%20007858629680.1%197131.3%314640.0%82126.1%20018622690780.1%201429.2%330738.4%83125.1%20029398817787.0%227227.8%344936.7%84824.6%200310542906186.0%241726.7%358234.0%88624.7%2004123361012982.1%271026.8%404032.7%103225.5%2005141851132179.8%291425.7%463132.6%116225.1%2006165001271977.1%311224.5%502530.5%121724.2%2007201691490973.9%362824.3%579128.7%138924.0%資2料00來8源：中信證2券37研08究所1706872.0%426025.0%670128.3%159923.9%?2我009國城鎮(zhèn)化25率1828009年46.168%8，58城市化成7為4.政9%策主導(dǎo)方向447加9

速城鎮(zhèn)化2進(jìn)3.程7%；711628.2%163623.0%農(nóng)村收入2009年與城鎮(zhèn)2001年基本相當(dāng)，但食品消費占比低6%全球城鎮(zhèn)化率12?國民收入倍增計劃；?提高最低收入工資標(biāo)準(zhǔn)，改善中低層收入水平：北京800→960元/月；上海960→1120元/月小結(jié)01：人均收入和城鎮(zhèn)化率推動消費升級131.1我國人均GDP存在巨大提升空間?GDP三級傳導(dǎo)到食品消費；?消費對我國GDP貢獻(xiàn)度為49%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家70%左右水平；?以2008年美元計算，美國15倍/日本12倍/韓國6倍于我國；?人均收入突破1000、1500、3000美元帶來不同產(chǎn)品的消費升級1.2城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提升?2009年城鎮(zhèn)化率46.6%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家80%左右水平；?農(nóng)民市民化政策可加快城鎮(zhèn)化率提升進(jìn)程；一、人均收入和城鎮(zhèn)化率推動消費升級二、白酒行業(yè)定價能力最強(qiáng)三、各子行業(yè)空間測算四、尋找超額回報品種目錄142.1抗通脹看定價能力，白酒最強(qiáng)抗通脹主要看定價能力資料來源：中信證券研究所定價能力品牌影響力產(chǎn)品差異化文化推動力銷售范圍生產(chǎn)環(huán)境生產(chǎn)周期產(chǎn)品品性文化來源費用控制三項費用率各子行業(yè)均有下降CPI上漲CPI有上漲趨勢茅臺五糧液1573水井坊2002年初2182482683002010年8月499509519470提價幅度129%105%94%57%葡萄酒黃酒啤酒乳業(yè)提價幅度30%20%17%10%營銷策略高端白酒為細(xì)分行業(yè)最優(yōu)2002-10年8月提價統(tǒng)計152.2產(chǎn)品差異化白酒最顯著六大子行業(yè)最佳生產(chǎn)環(huán)境對比分析生產(chǎn)周期生產(chǎn)周期白酒普白酒清香1年，濃香2年，馥郁香3年，醬香3～5年

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清香型葡萄酒干酒約半年，甜酒木桶貯存2年以上

石窖發(fā)黃酒機(jī)械化30天，純手工100天啤酒傳統(tǒng)工藝約25天，新工藝約10天肉制品數(shù)小時乳業(yè)數(shù)小時資料來源：中信證券研究所生產(chǎn)環(huán)境：生產(chǎn)環(huán)境白酒北緯30度上下，國際公認(rèn)水質(zhì)黃金緯度

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葡萄酒葡萄酒北緯30～52度，南緯15～42度之間黃酒我國長江下游地區(qū)為主乳業(yè)奶源區(qū)及附近區(qū)域啤酒要求低肉制品要六求大低子行業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)周期對比分析16白酒對生產(chǎn)環(huán)境有較高要求；在此區(qū)域才得最適宜的葡萄原料；：遍生產(chǎn)周期較長；白酒地缸發(fā)酵時間最短；醬香型白酒酵時間最長；產(chǎn)品差異化白酒最顯著（續(xù)）六大子行業(yè)產(chǎn)品品性對比分析17口感包裝保質(zhì)期白酒不同香型差異大差異大高度酒無保質(zhì)期，低度酒因瓶裝長期保存價值小葡萄酒干酒到甜酒有口感差異差異一般普通8～15年不等，8年內(nèi)飲用為佳，極品無保質(zhì)期黃酒傳統(tǒng)偏苦，改良偏甜差異一般低檔為6個月，中高檔3～20年不等，女兒紅多為6年啤酒麥芽濃度決定口感差異小熟啤半年到一年，鮮啤1周肉制品高低溫有一定口感差異差異小高溫肉6個月，低溫肉1～3個月，冷鮮肉1周，熱鮮肉2天資料乳來業(yè)源：中信證券研究所酸奶與純、鮮奶有差異差異小奶粉1～2年，純奶5～8個月，酸奶21天，巴氏鮮奶7天產(chǎn)品品性：在各子行業(yè)內(nèi)部，白酒的細(xì)分行業(yè)口感差異明顯，而且醬香型、馥郁香型和清香型擁有市場份額絕對壟斷的企業(yè)；因釀造周期和保質(zhì)期的原因，高端白酒和高端紅酒不但擁有很好的產(chǎn)品品質(zhì)，而且具有很高的收藏價值；結(jié)合生產(chǎn)環(huán)境、生產(chǎn)周期和產(chǎn)品品性，差異化最強(qiáng)的為白酒；2.3品牌影響力首推高端白酒子行業(yè)品牌影響力分析資料來源：中信證券研究所品牌影響力：營銷策略分為品牌營銷和價格營銷；銷售市場分為全國市場和區(qū)域市場；實行品牌營銷策略的行業(yè)容易走出從全國市場到國際市場的頂尖品牌。我國的高端白酒和高端紅酒擁有這個能力；價格營銷策略銷售市場全國區(qū)域品牌高端白酒高端紅酒啤酒乳業(yè)黃酒中低檔端紅酒中低檔端白酒肉制品182.4文化推動力來自“民族的就是世界的”六大子行業(yè)文化推動力對比分析19文化推動力：高端白酒源自中國文化，現(xiàn)在是中國在世界影響力不斷提升的時期，歷史賦予高端白酒從全國性品牌走向世界性品牌。黃酒目前狀態(tài)是要全國范圍內(nèi)接受其口感和文化訴求，然后才能在國際化中賺取除了名聲，還有品牌國際化過程中的公司高成長；葡萄酒源于西方文化，講求的是一個浪漫情懷。張裕百年歷史，長城新酒莊“桑干酒莊”（取名源自桑干河，酒莊命名開始中國化）能夠使我國葡萄酒淡化西方文化影響，強(qiáng)化民族訴求。例如，煙草工業(yè)來自西方文化，隨著煙草起名、宣傳方式和文化訴求的本土化，我國煙草工業(yè)的發(fā)展世人共睹；文化來源文化推動力白酒中國文化高端白酒有潛力從全國性品牌走向國際化品牌啤酒西方文化夜場、高端啤酒基本上為國外品牌壟斷黃酒中國文化江浙滬等黃酒傳統(tǒng)區(qū)域優(yōu)勢明顯葡萄酒西方文化逐步淡化西方文化影響，強(qiáng)化民族文化肉制品中西結(jié)合不明顯資料乳來源業(yè)：中信證券研究所中西結(jié)合不明顯2.5定價能力高端白酒最強(qiáng)各子行業(yè)定價能力分析品牌影響力黃酒中低檔白酒中低檔紅酒肉制品啤酒乳業(yè)產(chǎn)品差異化資料來源：中信證券研究所?定價能力高端白酒最強(qiáng)；?肉制品、啤酒、乳業(yè)的提價為覆蓋成本式提價，定價能力處于子行業(yè)低端；?黃酒、中低檔白酒、中低檔紅酒提價在覆蓋成本的同時，還能略有受益；高檔白酒定價能力高檔紅酒產(chǎn)品差異化品牌影響力文化推動力高檔白酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆高檔紅酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆黃酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆中低檔白酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆中低檔紅酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆肉制品☆☆☆☆☆☆☆☆啤酒☆☆☆☆☆☆☆☆乳業(yè)☆☆☆☆☆☆☆☆各子行業(yè)定價能力分析20小結(jié)02：白酒行業(yè)定價能力最強(qiáng)212.1抗通脹看定價能力?抵抗CPI上漲，要看定價能力；?2002-2010年提價幅度進(jìn)行統(tǒng)計，白酒最強(qiáng)；2.2定價能力分為三個方面?產(chǎn)品差異化：從生產(chǎn)環(huán)境、生產(chǎn)周期、產(chǎn)品品性分析；?品牌影響力：從營銷策略和銷售市場分析；?文化推動力：從文化發(fā)源地和推動力分析；2.3白酒定價能力最強(qiáng)一、人均收入和城鎮(zhèn)化率推動消費升級二、白酒行業(yè)定價能力最強(qiáng)三、各子行業(yè)空間測算四、尋找超額回報品種目錄223.1.1白酒旺季銷量增速將符合預(yù)期白酒總產(chǎn)量接近歷史高位白酒行業(yè)月度增速處在歷史高位09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11同比17.33%23.80%18.50%30.40%21.10%28.48%38.04%21.70%33.30%25.80%27.50%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11資料同來比源：中信證券32研.8究6所%29.16%24.10%25.30%32.47%？？？？？？白酒產(chǎn)業(yè)增速仍在高位目前高端酒銷售偏緊，茅臺/五糧液等可完成全年規(guī)劃；中低端酒/地方酒增長迅速233.1.2今年底至來年初預(yù)計部分公司仍有提價動作汾酒茅臺五糧液瀘州老窖超高端國藏汾酒約500元茅臺年份酒2599元以上（15年以上）五糧液年份酒1000元以上（15年以上）高端青花瓷338元53°飛天茅臺499元52°五糧液509元519元中端老白汾系列80元以上茅臺王子酒100元左右五糧春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹葉青30元左右茅臺迎賓酒40元左右五糧醇40元左右頭曲、二曲等30元左右高端白酒提價通常在年底至來年初主要白酒產(chǎn)品出廠價在茅臺/五糧液等一批價繼續(xù)上移的背景下，我們預(yù)計部分公司仍會上提出廠價。出廠價零售價價差幅度49989879.96%定制酒茅臺

6.8萬/壇五糧液50973844.99%52°國窖1國57窖3

1573

51969834.49%資水料井來坊源：中信證券研究4所7066040.43%茅臺價差幅度最大243.1.3白酒下半年大概率跑贏大市白酒行業(yè)下半年表現(xiàn)顯著強(qiáng)于大市200020012002200320042005200620072008上證指數(shù)7.03-25.79-21.650.00-10.095.0760.0537.71-33.75白酒12.30-23.40-27.69-6.937.684.4366.8266.82-27.57資白料酒來超源越：上中證信證券研究所5.272.39-6.04-6.9317.77-0.646.7729.106.18過去10年中7年跑贏，未跑贏年份偏離度有限25資料來源：中信證券研究所白酒下半年跑贏行業(yè)指數(shù)是由于刺激因素較其他子行業(yè)要多?第一，旺季來臨，在宏觀經(jīng)濟(jì)正常階段會有超預(yù)期銷量數(shù)據(jù)；?第二，提價預(yù)期，高端酒公司提價通常在年底和來年初；3.1.4二線白酒存在成長性機(jī)遇：尋找下一個洋河收入6年10倍，利潤總額6年62倍：名酒之一地區(qū)強(qiáng)勢品牌年改制，形成國資、法人和管理層共同200420052006200720082品00牌9

基礎(chǔ)?老八大主營收入4.176.8410.7117.6226.8240.02?江蘇同比63.79%56.71%64.45%52.22%49.21%洋河4.176.8410.7117.6226.8240.02占全國0.81%0.95%1.13%1.40%1.74%2.00%改制：江蘇28.0833.5450.8869.6687.81125.002002占全國5.44%4.66%5.39%5.52%5.70%6.25持%股全國516.35719.67944.421260.901541.292000.00毛利率57.90%52.89%47.38%48.48%52.35%58.47%銷售費用率13.45%13.24%11.29%7.85%8.45%10產(chǎn).1品2%結(jié)構(gòu)管理費用率10.71%10.78%8.25%6.41%6.33%20036.15前%收入財務(wù)費用率2.86%1.56%0.51%0.02%-0.63%-0?.52原%有三項費用率27.02%25.59%20.06%14.28%14.14%15.75%利潤總額0.271.022.735.809.9316.73稅前利潤率6.49%14.96%25.49%32.89%37.02%41.81%所得稅率45.09%46.50%35.92%35.32%25.16%25.08%銷售凈利率資3料.5來0%源：中信證券7.研88究%所16.33%21.27%27.70%31.32%預(yù)收賬款0.060.230.150.400.341.68存貨2.262.603.154.505.959.14升級：年9月公司推出高端產(chǎn)品洋河藍(lán)色經(jīng)典，目占比近85%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)收入增幅不足100%26山西汾酒/金種子/古井貢相對明確，老白干酒具備潛力貴州茅臺25.70975.56111.298.7729.88416.6043.709.53山西汾酒44.47192.5221.438.98水井坊19.9497.4216.735.82古井貢酒44.20103.8713.417.74沱牌曲酒11.6039.137.235.4113.3640.493.6511.1015.9370.258.718.07老白干酒24.9834.979.353.74金種子酒12.6766.0710.466.32洋河股份150.61677.7540.0216.93平均43.66328.8731.8910.31白酒公司2009年財務(wù)指標(biāo)對比資料來源：中信證券研究所行業(yè)平均市銷率10倍名稱收入毛利率營業(yè)管理財務(wù)三項稅前凈利率最新價總市值09年收入PS貴州茅臺96.7090.17%6.42%12.59%-1.38%17.63%62.88%44.60%130.521231.8596.7012.74五糧液111.2965.31%10.46%7.54%-0.99%17.01%41.38%五糧2液9.16%瀘州老窖43.7066.65%11.43%6.65%-0.01%18.07%49.24%瀘州3老8.窖29%山西汾酒2721.4374.87%16.98%9.42%-0.09%26.30%30.88%16.56%水井坊16.7364.43%17.83%5.94%-0.08%23.68%29.85%19.15%古井貢酒13.4160.81%18.42%15.34%0.33%34.09%12.38%10.44%沱牌曲酒7.2346.04%13.66%11.45%3.54%28.65%8.57%7.44%酒鬼酒3.6578.22%35.98%19.42%1.66%57.06%15.15%16.03%伊力特8.7148.82%7.07%6.77%0.30%14.15%19.80%12.酒鬼酒54%老白干酒9.3539.07%12.11%4.88%1.27%18.26%5.71%3.8伊力特2%金種子酒10.4662.53%12.76%4.80%0.07%17.63%9.04%6.83%洋河股份40.0258.47%10.12%6.15%-0.52%15.75%41.81%31.32%3.1.5消費稅傳言再起，上市公司兩手準(zhǔn)備白酒消費稅分為：從價稅20%&從量稅0.5元/斤：茅臺主營業(yè)務(wù)及附加1季度最高資料來源：中信證券研究所；洋河股份消費稅交到下屬的包裝公司之中20042820052006200720082009至09Q1止至09Q2止至09Q3止至09Q4止瀘州老窖7.98%9.66%8.05%7.40%6.94%7.41%4.43%5.34%6.17%7.41%古井貢酒10.06%18.39%14.10%10.80%11.39%14.05%15.37%14.31%14.23%14.05%酒鬼酒11.37%12.44%13.93%10.73%12.53%13.15%12.91%12.60%13.27%13.15%五糧液9.73%12.39%9.29%7.95%7.13%7.18%6.86%6.61%6.66%7.18%*ST皇臺14.30%12.19%9.09%6.07%6.53%6.54%10.15%11.76%11.59%6.54%伊力特9.87%12.14%13.57%13.35%14.65%14.57%10.79%11.29%13.34%14.57%金種子酒8.64%5.27%2.45%3.66%9.25%10.96%10.75%10.11%10.16%10.96%貴州茅臺10.79%13.49%11.74%8.35%8.27%9.73%9.34%7.54%8.66%9.73%老白干酒12.40%13.17%15.32%18.76%18.04%13.20%17.67%17.08%17.83%13.20%沱牌曲酒9.96%8.84%9.36%8.31%8.12%9.67%7.46%7.61%8.49%9.67%水井坊11.46%16.03%11.72%10.06%9.01%11.56%5.65%9.44%10.53%11.56%山西汾酒

22.34%

21.27%

18.49%

15.57%

15.46%

17.18%

16.24%

16.82%

16.06%17.18%1.05%2洋0河09股年份8月1日執(zhí)2行3.國83家%稅務(wù)總局12《.0關(guān)4%于加強(qiáng)白1酒.2消0%費稅征收管0.理92的%通知》：0生.9產(chǎn)9%企業(yè)消費1稅.0計5%稅價格低于1.2銷1%售單位對外1.銷18售%價格70%的1.，07由%稅務(wù)機(jī)關(guān)按生產(chǎn)規(guī)模、白酒品牌、利潤水平等情況，在50%至70%范圍內(nèi)核定。3.2乳業(yè)：人均消費量農(nóng)村VS全國、全國VS世界均有巨大空間人均消費量約為世界水平1/6資料來源：中信證券研究所農(nóng)村人均消費量是全國水平1/3蒙牛/伊利占液態(tài)奶市場61.3%29在液態(tài)奶中的常溫奶，蒙牛/伊利占80%份額乳業(yè)二次騰飛恰逢行業(yè)競爭放緩/成本快速上升階段接近尾聲城鎮(zhèn)人均收入突破1000美元的02年之后乳業(yè)支出呈現(xiàn)快速增長，農(nóng)村2009年突破1000美元資料來源：中信證券研究所元/人20012002200320042005200620072008城鎮(zhèn)人均收入6907.088177.409061.2210128.5111320.7712719.1914908.6117067.78城鎮(zhèn)乳業(yè)支出68.5780.06104.76124.70132.37138.62150.23160.72農(nóng)村人均收入3306.92原奶價格3448.62短期大幅上漲動3582.42力減弱4039.604631.215025.085791.126700.6930看好乳業(yè)發(fā)展?農(nóng)村人均收入突破1000美元導(dǎo)致的消費升級；?原奶價格短期內(nèi)很難再大幅度上漲；?行業(yè)已經(jīng)被伊利/蒙牛寡頭壟斷，外資因奶源問題很難進(jìn)入液態(tài)奶市場；?蒙牛相對于伊利三個優(yōu)勢不再具備，減弱行業(yè)競爭壓力3.3紅酒：穩(wěn)健成長&空間廣闊人均消費量約為世界水平1/6行業(yè)前四占據(jù)行業(yè)近半份額中國日本人均消費量（升/年）人均GDP（元）注1人均消費量（升/年）人均GDP（日元19960.145845.8919730.14887652.2520040.2812335.5819770.281337752.2920070.5018934.0019820.502279179.84？1.00？19900.963540411.28？2.00？20002.103965817.331996-20049.05%9.78%0.931973-197718.92%10.80%2004-200721.32%15.35%1.391977-198212.30%11.25%中日1996-2007葡萄酒人均消費量增長歷程12.27%對比11.28%1.091973-198212.27%8.95%1982-19908.50%5.66%資料來源：中信證券研究所，注1：人均消費量增長率/人均GDP增長率1990-20008.14%1.14%1982-20008.30%313.13%3.4啤酒：行業(yè)平穩(wěn)增長&未來看整合人均消費量32升與世界水平31升基本相當(dāng)資料來源：中信證券研究所加麥價格處在歷史低位，年底會有翹尾行情行業(yè)前四占據(jù)行業(yè)過半份額收入毛利率銷售管理率三項利潤01-11423.6538.36%12.42%8.97%23.99%3.402-11463.2238.54%12.16%8.68%23.15%4.203-11507.5637.48%11.84%8.26%21.92%4.504-11581.5136.93%11.96%7.94%21.33%4.905-11671.4935.46%11.61%7.31%20.23%5.306-11786.2234.82%10.51%6.76%18.32%5.907-11910.9933.43%10.92%6.16%17.98%6.308-111052.6031.49%12.24%5.98%19.30%5.209-111143.1930.92%9.52%5.95%16.47%6.410-05475.6430.98%10.36%6.09%1372.47%4.9總銷量占有率主品牌占比雪花啤酒83719.49%72486.50%青島啤酒59113.76%29549.92%百威英博48911.39%--燕京啤酒46710.88%26857.39%合計集中23度84

提升產(chǎn)生55.規(guī)52%模經(jīng)濟(jì)效總產(chǎn)應(yīng)量42943.5速凍食品：朝陽產(chǎn)業(yè)行業(yè)快速成長，速凍米面人均消費量1.86公斤資料來源：中信證券研究所速凍食品包括五類：速凍肉蛋禽類制品、速凍水產(chǎn)制品、速凍果蔬制品、速凍米面食品、速凍條制食品；速凍食品人均消費量：中國10公斤、日本20公斤、歐公斤、美國60公斤；70%速凍食品供給餐飲渠道VS我國5%供應(yīng)餐飲渠萬噸200320042005200620072008200910-盟0530產(chǎn)量--130.68141.06170.66215.70247.731?15.日37本道；同比---7.94%20.98%26.39%14.85%24.81%億元03-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-05收入35.0340.9559.05134.22168.46219.16273.98143.96同比23.78%26.48%29.40%行業(yè)前四46.54%占行業(yè)65%26.79%30.62%24.21%30.82%日本速凍食品食用歷程對比圖33小結(jié)03：各子行業(yè)空間測算34白酒：量價齊升格局得以延續(xù)?旺季銷量增速將符合預(yù)期；?今年底至來年初預(yù)計部分公司仍有提價動作；?白酒下半年大概率跑贏大市；?二線白酒存在成長性機(jī)遇：尋找下一個洋河；?消費稅傳言再起，上市公司兩手準(zhǔn)備；乳業(yè)：人均消費量農(nóng)村VS全國、全國VS世界均有巨大空間?次騰飛恰逢行業(yè)競爭放緩/成本快速上升階段接近尾聲紅酒：穩(wěn)健成長&空間廣闊啤酒：行業(yè)平穩(wěn)增長&未來看整合速凍食品：朝陽產(chǎn)業(yè)其他：黃酒行業(yè)區(qū)域特征明顯一、人均收入和城鎮(zhèn)化率推動消費升級二、白酒行業(yè)定價能力最強(qiáng)三、各子行業(yè)空間測算四、尋找超額回報品種目錄354.1山西汾酒：成長路徑清晰/明確資料來源：中信證收入目標(biāo)年增10億，樂觀預(yù)計可以提前實現(xiàn)2015年百億目標(biāo)。新管理層對公司未來發(fā)展提出四個目標(biāo)：1）用五年時間進(jìn)入行業(yè)前三；2）2015年實現(xiàn)“百年金獎/百億汾酒”，目前股份收入占集團(tuán)比例70%；3）五年內(nèi)65度原酒達(dá)到3-5萬噸生產(chǎn)規(guī)模，竹葉青達(dá)到3萬噸成品酒規(guī)模；4）原酒貯存能力5年達(dá)到6-8萬噸；青花瓷/老白汾和省外市場是公司增量方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未來收入增量的方向，預(yù)計2010年青花瓷完成1500噸/老白汾10500噸；此外，預(yù)計2010年省外市場收入翻倍；與盛初合作提升營銷能力。盛初公司曾經(jīng)為紅花郎/洋河藍(lán)色經(jīng)典做過營銷咨詢。此外，汾酒營銷團(tuán)隊從去年300人擴(kuò)充到目前550人，向1/2千人短期目標(biāo)靠攏，提升營銷能力；更多看點：杏花村品牌運作成功；銷售公司40%股權(quán)注入；配置酒-竹葉青有新突破；股權(quán)激勵；預(yù)測2010~2012年EPS為1.25元、1.75元和2.28元，買入。汾酒收入結(jié)構(gòu)汾酒茅臺五糧液瀘州老窖超高端國藏汾酒約500元茅臺年份酒2599元以上五糧液年份酒1000元以上定制酒6.8萬/壇高端青花瓷338元53°飛天茅臺499元52°五糧液509元52°國窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅臺王子酒100元左右五糧春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端券研究所玻汾、竹葉青30元左右茅臺迎賓酒40元左右五糧醇40元左右頭曲、二曲等30元左右巴拿馬甲等大獎?wù)路诰屏闶蹆r與其他公司對比364.2伊利股份：行權(quán)后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展現(xiàn)從2011年開始對比比分分析析伊利股份1999200020012002200320042005200620072008收入（億）11.5115.0527.0240.1062.9987.35121.75163.39193.60216.59毛利率28.49%27.84%29.04%33.28%32.15%29.72%29.03%27.71%25.89%26.82%銷售費用率14.71%14.76%19.16%22.52%22.08%21.38%21.33%20.73%20.20%25.54%管理費用率4.01%4.33%4.47%5.04%4.70%3.48%3.43%3.16%4.57%8.84%財務(wù)費用率-0.40%-0.12%0.06%0.06%0.18%0.10%-0.02%0.09%0.15%0.07%凈利潤率7.76%6.54%4.43%3.54%3.17%2.74%2.41%2.11%-0.11%-7.79%美的電器1999200020012002200320042005200620072008收入（億）57.9088.05105.25108.67137.61192.01213.14201.39332.97453.13毛利率19.25%21.31%24.00%25.59%22.15%18.65%18.44%18.07%18.62%19.16%銷售費用率10.85%11.84%14.87%15.90%14.15%11.33%11.13%10.27%9.81%10.18%管理費用率2.04%2.02%3.96%4.71%4.38%3.90%3.70%3.57%3.15%3.81%財務(wù)費用率1.44%1.55%1.52%1.22%0.41%0.31%0.62%0.69%0.76%1.06%凈利潤率5.08%3.44%2.39%1.42%1.22%1.70%1.79%2.51%3.58%2.28%格力電器1999200020012002200320042005200620072008收入（億）51.6663.4365.8870.30100.42138.33182.48238.03380.09420.32毛利率34.37%29.37%21.90%20.79%17.57%16.51%18.49%18.14%18.13%19.74%銷售費用率9.81%19.94%14.77%13.50%12.16%11.48%12.67%12.20%11.44%10.47%管理費用率

資料來源2：.6中1%信證券研究2所.28%2.39%2.53%伊利與2.穩(wěn)68定%行業(yè)龍頭2.9公5%司規(guī)模經(jīng)3.濟(jì)17路%徑3.37%2.29%3.02%財務(wù)費用率-0.40%-0.47%-0.25%-0.49%-0.53%-0.28%0.48%0.10%37-0.03%0.20%凈利潤率4.44%4.02%4.14%4.22%3.36%3.04%2.79%2.64%3.34%4.68%4.3五糧液：高端酒穩(wěn)定增長/醬酒上市/中低端放量資料來源：中信證券研究所高端酒穩(wěn)定增長。2010年五糧液銷量預(yù)計可達(dá)12000噸，同比增長20%；年初部分閑置產(chǎn)能恢復(fù)，以及出酒率的提升促使2011年可銷量增量超2000噸；醬酒新品即將上市。五糧液的醬酒產(chǎn)能為2.7萬噸，與銀基集團(tuán)簽訂獨家總經(jīng)銷，預(yù)計于2010年8月15日前上市。產(chǎn)品定位低于茅臺而高于紅花郎；中低端放量/專賣店擴(kuò)張。公司總產(chǎn)能40萬噸，2009年總銷量為8.45萬噸，在中低端出現(xiàn)銷量增速明顯提升的背景下，預(yù)計未來5年復(fù)合增長率為20%。專賣店將從目前800家擴(kuò)充到2000家；更多看點：零售價/一批價上漲帶動的年底提價；公司調(diào)查門事件出最后定論；預(yù)測2010~2012年EPS為1.18元、1.47元和1.79元，買入。五糧液醬酒新品五糧液歷史銷量分拆384.4貴州茅臺：確定性成長/2010年受困消費稅資料來源：中信證券研究所零售價持續(xù)上漲，1000元指日可待?銷量增長確定：未來5年銷量預(yù)計可達(dá)15%增長幅度；?提價預(yù)期穩(wěn)定：公司價差幅度70%高于行業(yè)平均30%水平；提價具備穩(wěn)定且持續(xù)能力；?產(chǎn)能擴(kuò)張1倍至4.5萬噸，消化途徑有兩條：增加專賣店數(shù)量。截止2009年底，茅臺特約經(jīng)銷商219個/專賣店841個，按照茅臺曾經(jīng)規(guī)劃每一個縣級行政區(qū)至少有一個專賣店，截止目前我國有2860個縣級行政區(qū)，專賣店擴(kuò)張至少還有2倍的空間；消費升級長期利多。隨著人均收入水平提高，以全國1億城市家庭年送禮或消費1瓶茅臺計算，即可消化5萬噸茅臺，大于公司長期產(chǎn)能供給；?預(yù)測2010~2012年EPS為5.58元、7.04元、8.80元（主營業(yè)務(wù)稅金及附加按18%計算），買入。時間零售價格解放初期1元/斤80年代初8元/斤19868元+120張僑匯劵1987128元1988140元備注：僑匯券：1980年代，國家為了吸收外匯，鼓勵國外的華僑、港澳同胞向國內(nèi)寄錢，換成人民幣后就可獲得僑匯券。1986年，1張僑匯券大致對應(yīng)1元人民幣394.5瀘州老窖：再次創(chuàng)業(yè)老窖柒泉營銷公司組織與管理特點?規(guī)劃2013年銷售收入達(dá)到130億（含稅）。按此估算，2010～2013年銷售收入復(fù)合增長率約為25%，進(jìn)而可以推測每年凈利潤增長目標(biāo)高于公司股權(quán)激勵方案中的績效考核指標(biāo)（扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤比上年增長不低于12%）。我們預(yù)計，分產(chǎn)品來看，130億的收入目標(biāo)可以分解為：1）國窖1573實現(xiàn)40個億；2）老窖特曲實現(xiàn)60億以上；3）頭曲/二曲等大眾酒做到30億；?銷量穩(wěn)定增長，推出老窖年份酒。國窖1573商品酒能力可達(dá)4000噸，存在1200噸增長空間；老窖特曲目標(biāo)增長到2萬噸。2010年公司推出特曲年份酒，目標(biāo)定位在300-500元的次高端白酒市場。公司引進(jìn)人才成立第二事業(yè)部，專門負(fù)責(zé)年份酒的開發(fā)和銷售。年份酒將加快提高老窖特曲均價和市場定位的步伐；?更多看點：柒泉模式綁定經(jīng)銷商；公司管理團(tuán)隊入選”最佳董事會“；華西證券股權(quán)變更；?預(yù)測2010~2012年EPS為1.51元、1.82元和2.22元（其中券商業(yè)務(wù)每年0.20元EPS），買入。出資方管理層廠家控制權(quán)柒泉模式資料來源：中信證券研經(jīng)銷商出資，董事長由經(jīng)銷商選取總經(jīng)理由原片區(qū)經(jīng)理擔(dān)任，協(xié)助管理通過協(xié)議和公司章程對銷售公司絕對控制激勵安排產(chǎn)品促銷經(jīng)銷商、原公司銷售人員都是股東，可分紅；公司給與支持。廠家決定，經(jīng)銷商合作開發(fā)經(jīng)銷商自行決定零售價格批發(fā)價格分銷行為究所廠家決定經(jīng)銷商決定，廠家協(xié)調(diào)廠家決定，經(jīng)銷商協(xié)調(diào)404.6洋河股份：資源整合/市場拓展資料來源：中信證券研究所洋河藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品產(chǎn)品洋河制定全國化戰(zhàn)略的五年發(fā)展規(guī)劃。具體目標(biāo)分三個階段：第一階段是2008-2009年，這是全國化快速推進(jìn)的階段，要求省外市場年增長率達(dá)到100%，目前這一階段的目標(biāo)已基本實現(xiàn)；第二階段是2010-2011年，該階段目標(biāo)是大部分省銷售收入要超億元。最新情況是河南、山東、安徽和上海銷售已超億元，北京、湖北、廣東等地2010年有望突破億元大關(guān)；第三階段是2012年，要求所有省份收入超億元，重點省份超5億元，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋到所有縣級城市；管理層激勵到位。洋河股份及其控股40.60%的雙溝酒業(yè)管理層均各自持有其公司三成股權(quán)；更多看點：進(jìn)一步收購雙溝股權(quán)；兩公司銷售公司合并帶來整合效應(yīng)；今年提價；預(yù)測2010~2012年EPS為4.51元、5.68元和7.03元，增持。出廠價終端價海之藍(lán)118168天之藍(lán)268368夢之藍(lán)528738夢3488638夢6688988夢916802008洋河出廠價414.7金種子酒：處在快速成長通道項目（萬元）募投方案優(yōu)質(zhì)基酒釀造技改項目21176將7000噸基酒產(chǎn)能技改為年產(chǎn)6800噸優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能優(yōu)質(zhì)酒恒溫窖藏技改項目17421對原1.13萬噸酒池和室外罐群進(jìn)行技改并新增儲存能力1.1萬噸后，最終達(dá)2.23萬噸營銷與物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目10355在合肥建營銷與物流運營中心，在安徽及周邊省份建200個營銷網(wǎng)點，用網(wǎng)絡(luò)連接技術(shù)研發(fā)及品控中心建設(shè)項目6048新建技術(shù)研發(fā)及品控中心大樓，改擴(kuò)建現(xiàn)代化白酒技術(shù)研發(fā)中心和新型品控中心資料來源：中信證券合研計究所55000再融資有利于白酒業(yè)務(wù)擴(kuò)大產(chǎn)品定位明確，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰。金種子為皖酒六朵金花之一，主要產(chǎn)品為三種：醉三秋（出廠價60元/零售價108元）、柔和種子酒（50元/98元）、祥和種子酒（30元/48元）；此三類產(chǎn)品收入合計占酒類總收入80%；目前推出金種子年份酒，有利于產(chǎn)品形象升級和毛利率提升；銷售渠道扁平化。公司一級經(jīng)銷商已經(jīng)沉淀到縣一級，甚至鎮(zhèn)一級；公司目前有150多個有效經(jīng)銷商，為了便于掌控經(jīng)銷商的銷售和提升其管理水平，公司外派了300多個業(yè)務(wù)員任該經(jīng)銷商副總，進(jìn)而影響到約10000人左右的銷售團(tuán)隊，其經(jīng)營效果近似于深度分

銷模式；更多看點：再融資5.5億完成；產(chǎn)品提價；預(yù)測2010~2012年EPS為0.30元、0.49元和0.67元，增持。424.8張裕：營銷體系深化&種植面積擴(kuò)展支撐五年大發(fā)展張裕產(chǎn)品結(jié)構(gòu)定位中高端，發(fā)展葡萄酒為主。張裕主要發(fā)展戰(zhàn)略仍然是以中高端為發(fā)展目標(biāo)，葡萄酒是未來發(fā)展的重點。表現(xiàn)為：1）發(fā)展百年酒窖，打造公司最頂尖產(chǎn)品并限量生產(chǎn)；2）酒莊酒，未來三年內(nèi)從目前7個擴(kuò)張到10個，并且酒莊酒年產(chǎn)量從4000噸提升到五年后的1萬噸；3）解百納產(chǎn)品未來五年做到5萬噸；4）總量五年時間將從目前的10萬噸提升到25萬噸水平；釀酒葡萄全國框架已成。目前張裕葡萄基地涵蓋煙臺、新疆、寧夏、陜西、遼寧、北京6個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)。預(yù)計到2010年底，張裕在全國的葡萄基地將達(dá)到25萬畝，占國家規(guī)劃的釀酒葡萄種植面積的1/4；營銷體系改革初試，2010年繼續(xù)深化。預(yù)計用5年時間完成細(xì)分市場分類營銷戰(zhàn)略；預(yù)測2010~2012年EPS為2.72元、3.36元和4.30元，買入。張裕股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：中信證券研究所434.9雙匯發(fā)展：關(guān)注資產(chǎn)整合雙匯主營構(gòu)成肉制品行業(yè)龍頭。雙匯集團(tuán)至1984年成立以來，2008年銷售收入達(dá)350億元，集團(tuán)生豬屠宰量世界第四，肉制品產(chǎn)量全球第三，品牌價值達(dá)161.56億元.公司規(guī)劃2010年集團(tuán)收入500億元，2015年達(dá)到1000億元。雙匯發(fā)展已經(jīng)于2009年12月底首次披露了雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企

業(yè)相關(guān)員工持股明細(xì)，標(biāo)志著雙匯的信息披露更加透明，解決關(guān)聯(lián)交易帶來的整體上市預(yù)期趨于強(qiáng)烈；屠宰產(chǎn)能：目前集團(tuán)屠宰產(chǎn)能1400萬頭，其中股份公司500萬頭，計劃通過收購和自建方式3年擴(kuò)張到2000萬頭產(chǎn)能；低溫肉產(chǎn)能：股份公司低溫肉產(chǎn)能25萬噸已經(jīng)滿產(chǎn)，新增產(chǎn)能中宜昌2萬噸正在建設(shè)，上海6萬噸已經(jīng)立項，合計增加低溫肉產(chǎn)能8萬噸至33萬噸；預(yù)測2010~2012年EPS為為1.81元、2.17元和2.60元，買入。資料來源：中信證券研究所444.10青啤&燕京：產(chǎn)能擴(kuò)張支撐未來成長最新價總市值09年收入10Q1產(chǎn)能09年銷量青島啤酒32.49438.93180.2641.41800591燕京啤酒19.69238.3094.9020.87560467資燕料來京源/青：中島信證券研究所60.60%54.29%52.65%50.40%70.00%79.02%青島啤酒VS燕京啤酒青啤高管近期頻繁增持。根據(jù)上交所上市公司誠信記錄中董事/監(jiān)事/高級管理人員持有本公司股份變動情況顯示，董事長金志國增持兩次（34.826元增持14.35萬股/34.824元增持3000股），總裁孫明波增持五次（34.43元增持12810股/34.25元增持20510股/34.20元增持3.9萬股/34.48元增持2萬股/34.00元增持2萬股），高管樊偉增持三次（34.70元增持5萬股/33.90元增持1.7萬股/34.25元增持6.9萬股）。我們認(rèn)為，這是表明公