天準(zhǔn)科技(688003)國內(nèi)機(jī)器視覺工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)先者智能制造助力高增長-申萬宏源

上市公司機(jī)械設(shè)備公2019年07月19日司研究/新股發(fā)行上市資料：分發(fā)行價格（元）25.5析發(fā)行股數(shù)（萬股）4840發(fā)行日期2019-07-02發(fā)行方式戰(zhàn)略配售,網(wǎng)下詢價,上網(wǎng)定價證主承銷商海通證券股份有限公司券上市日期2019-07-22研*首日上市股數(shù)-萬股究報告基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（發(fā)行前）:2019年06月30日每股凈資產(chǎn)（元）2.95總股本/流通A股(百萬)145/-流通B股/H股（百萬）-/-證券分析師韓強(qiáng)A0230518060003hanqiang@研究支持吉晟A0230118080001jisheng@聯(lián)系人吉晟(8621)23297818×轉(zhuǎn)jisheng@

天準(zhǔn)科技(688003)——國內(nèi)機(jī)器視覺工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)先者，智能制造助力高增長投資要點：國內(nèi)領(lǐng)先的機(jī)器視覺工業(yè)應(yīng)用設(shè)備制造商，盈利能力強(qiáng)。公司以機(jī)器視覺為核心技術(shù)，主要產(chǎn)品為精密測量儀器、智能檢測裝備、智能制造系統(tǒng)等，產(chǎn)品應(yīng)用在尺寸與缺陷檢測、自動化生產(chǎn)裝備等工業(yè)領(lǐng)域中的多個環(huán)節(jié)，目前主要下游行業(yè)為消費(fèi)電子、汽車制造、光伏半導(dǎo)體等。2016-2018年公司營收分別為1.80、3.19、5.08億元，2016-2018年歸母凈利潤分別為0.31、0.52、0.94億元，盈利能力較強(qiáng)。工業(yè)自動化加速機(jī)器視覺發(fā)展，行業(yè)空間超百億。機(jī)器視覺源于工業(yè)自動化需求，隨著工業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量要求提高，機(jī)器視覺技術(shù)也不斷進(jìn)步，3D技術(shù)發(fā)展將打開更多的應(yīng)用場景。下游需求：1）短期看消費(fèi)電子：受益于智能手機(jī)需求，國內(nèi)消費(fèi)電子CAGR有望保持9.1%，預(yù)計2023年，市場規(guī)模將達(dá)到1785.6億美元；2）長期看技術(shù)延展：機(jī)器視覺是人工智能的分支，技術(shù)占比超40%，目前國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模已突破100億元，隨著人工智能技術(shù)的普及，機(jī)器視覺有望在更多領(lǐng)域獲得新的市場增量。高研發(fā)投入確保技術(shù)水平領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)客戶背書斬獲大量在手訂單。公司十分注重研發(fā)投入，2016-2018年研發(fā)投入4742.16、5956.22、7959.78萬元，營收占比26.22%、18.66%、15.66%，處于行業(yè)較高水平。公司技術(shù)水平國內(nèi)領(lǐng)先，部分領(lǐng)域達(dá)到國際領(lǐng)先水平，深度綁定蘋果公司，在手訂單十分充足，未來業(yè)績成長可期。盈利預(yù)測與估值。預(yù)計2019-2021年歸母凈利潤1.37/1.94/2.44億元，復(fù)合增速37.4%，我們使用PE/PEG估值法對公司進(jìn)行估值，考慮到公司目前具有一定的稀缺性，且公司具有上游核心技術(shù)研發(fā)能力，未來有望受益國產(chǎn)替代和技術(shù)延展雙重利好，我們給予公司35-40X估值，對應(yīng)2019年市值為47.95-54.80億元，對應(yīng)股價24.77-28.31元。新股溢價效應(yīng)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市前30日新股具有明顯的溢價特征，按照可比機(jī)械設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計：溢價率在-3%-10%，因此公司上市初期有可能的價格波動區(qū)間為24.03-31.14元。風(fēng)險提示：客戶集中度高；行業(yè)競爭加??；消費(fèi)電子需求大幅下滑等。特別提示：本報告所預(yù)測新股定價不是上市首日價格表現(xiàn)，而是現(xiàn)有市場環(huán)境基本保持不變情況下的合理價格區(qū)間。盈利預(yù)測20182019H12019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬元）5081917149931,299同比增長率（%）59.250.440.539.030.8歸母凈利潤（百萬元）949137194244同比增長率（%）83.264.745.141.325.8每股收益（元/股）0.650.060.711.001.26毛利率（%）49.249.349.248.848.6ROE（%）9.810.9市盈率----財務(wù)指標(biāo)201620172018流動比率資產(chǎn)負(fù)債率20.333.634.0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明新股分析目錄1．國內(nèi)機(jī)器視覺裝備制造領(lǐng)跑者，業(yè)績高速增長.................51.1十四年磨一劍，扎根機(jī)器視覺裝備制造..................................................51.2以機(jī)器視覺技術(shù)為核心，深耕四大領(lǐng)域..................................................61.3公司業(yè)績表現(xiàn)靚麗，科研投入占比較高..................................................72.機(jī)器視覺下游需求廣泛，行業(yè)空間超百億........................92.1工業(yè)自動化需求提高，機(jī)器視覺興起.......................................................92.2下游需求廣泛，人工智能助推行業(yè)高景氣............................................112.3國外成熟國內(nèi)成長，國內(nèi)市場空間超百億............................................142.4歐美企業(yè)占據(jù)半壁江山，國內(nèi)企業(yè)逆境突圍........................................153.核心技術(shù)與優(yōu)質(zhì)客戶加持，公司成長可期......................173.1技術(shù)水平領(lǐng)先，國產(chǎn)替代前景廣闊.........................................................173.2海外對標(biāo)差距明顯，成長空間值得期待................................................183.3優(yōu)質(zhì)客戶背書，大量在手訂單.................................................................194.公司擬募集10億用于產(chǎn)能擴(kuò)建及研發(fā)投入....................205.盈利預(yù)測........................................................................206.附表...............................................................................23請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析圖表目錄圖1：十四年穩(wěn)步發(fā)展鑄就機(jī)器視覺行業(yè)領(lǐng)跑者 5圖2：公司控股股東為青一投資，實際控制人為徐一華 6圖3：智能檢測裝備營收占比逐年升高 7圖4：消費(fèi)電子檢測裝備貢獻(xiàn)了62%營收（2018年） 7圖5：營業(yè)收入近三年復(fù)合增速67.64% 8圖6：凈利潤2018年增長率達(dá)83.2% 8圖7：公司毛利率較高，盈利能力強(qiáng) 8圖8：公司期間費(fèi)用率（不含研發(fā)費(fèi)）5年下降9.55% 8圖9：公司研發(fā)投入較高，2018年占比15.66% 9圖10：公司研發(fā)人員占比30%以上 9圖11：1D機(jī)器視覺系統(tǒng)每次掃描一條線 10圖12：2D通過線掃描創(chuàng)建一個二維圖像 10圖13：由多臺相機(jī)組成的3D視覺系統(tǒng) 10圖14：僅采用一臺相機(jī)的3D檢測系統(tǒng) 10圖15：機(jī)器視覺應(yīng)用系統(tǒng)的主要部件 11圖16：產(chǎn)業(yè)鏈分為上游零部件、中游制造及下游應(yīng)用 11圖17：目前機(jī)器視覺主要用于電子及半導(dǎo)體、汽車等（2016年數(shù)據(jù)） 12圖18：我國消費(fèi)電子制造業(yè)收入中智能手機(jī)占比71% 12圖19：我國消費(fèi)電子市場CAGR有望保持9.1% 12圖20：機(jī)器視覺技術(shù)國外人工智能應(yīng)用技術(shù)占比40% 13圖21：機(jī)器視覺技術(shù)國內(nèi)人工智能應(yīng)用技術(shù)占比45% 13圖22：人工智能助推機(jī)器視覺進(jìn)入黃金時代 13圖23：國際機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)處于成熟期，我國處于成長期 14圖24：全球機(jī)器視覺市場5年CAGR9.2%（億美元） 14圖25：中國機(jī)器視覺市場加速增長（億美元） 15圖26：德美領(lǐng)跑機(jī)器視覺行業(yè)，日本、加拿大緊隨其后 15圖27：國內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)數(shù)量日益增多，競爭十分激烈 17圖28：龍頭企業(yè)尚未出現(xiàn)，公司處于領(lǐng)先地位 17 圖29：營業(yè)收入遠(yuǎn)小于國際知名廠商（單位：萬元） 18請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析圖30：凈利潤遠(yuǎn)小于國際知名廠商（單位：萬元） 18圖31：來自蘋果公司及其供應(yīng)商的收入占比逐年升高 19表1：公司主營智能檢測裝備、精密測量儀器、智能制造系統(tǒng)、無人物流車產(chǎn)品..6表2：機(jī)器視覺與人類視覺優(yōu)勢對比 9表3：3D系統(tǒng)具備2D系統(tǒng)不具有的優(yōu)勢 11表4：機(jī)器視覺代表性企業(yè)多為海外企業(yè)，且集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游 15表5：復(fù)合式高精度坐標(biāo)測量儀器精度達(dá)到世界先進(jìn)水平 18表6：3D視覺傳感器性能達(dá)到國際水準(zhǔn) 18表7：公司前五大客戶主要來自蘋果公司及其供應(yīng)商 19表8：正在履行中的訂單十分充足 20表9：募集10億資金，主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加大研發(fā)投入 20表10：公司利潤表摘要及盈利預(yù)測 21表11：公司產(chǎn)品拆分明細(xì) 21表12：公司業(yè)務(wù)財務(wù)明細(xì)與分類匯總（單位：百萬元） 22表13：可比上市公司估值表 23表14：合并損益表 23表15：合并現(xiàn)金流量表 24表16：合并資產(chǎn)負(fù)債表 24請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析1．國內(nèi)機(jī)器視覺裝備制造領(lǐng)跑者，業(yè)績高速增長1.1十四年磨一劍，扎根機(jī)器視覺裝備制造國內(nèi)領(lǐng)先的機(jī)器視覺設(shè)備制造商。蘇州天準(zhǔn)科技股份有限公司（以下簡稱“天準(zhǔn)科技”）前身為成立于2005年的北京天準(zhǔn)科技有限責(zé)任公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的機(jī)器視覺裝備制造商。公司自成立之初便扎根機(jī)器視覺檢測領(lǐng)域，公司研發(fā)實力雄厚，研制生產(chǎn)的精密測量儀器打破了高精度測量領(lǐng)域的國外技術(shù)壟斷，成果斐然。2015年8月11日，公司在新三板掛牌上市，2018年1月30日，公司從新三板摘牌，2019年6月20日，公司成功在科創(chuàng)板注冊，是首批注冊成功的公司之一。圖1：十四年穩(wěn)步發(fā)展鑄就機(jī)器視覺行業(yè)領(lǐng)跑者資料來源：公司官網(wǎng)、申萬宏源研究公司股權(quán)高度集中，實際控制人為徐一華先生。公司控股股東為江蘇青一投資有限公司（以下簡稱“青一投資”），直接持有公司55.10%的股權(quán)；寧波天準(zhǔn)合智投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“天準(zhǔn)合智”）直接持有公司27.75%的股權(quán)。徐一華先生通過控制青一投資及天準(zhǔn)合智，持有公司1.2億股股份，即82.85%的表決權(quán)，是公司的實際控制人，公司股權(quán)高度集中。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析圖2：公司控股股東為青一投資，實際控制人為徐一華徐徐楊蔡溫一雄延偉聰華飛培45.00%55.00%9.18%青科疌東原金斐青一62.18%技沙楊泉吳點君銳投17.12%城江純致證正銥博資創(chuàng)聯(lián)11.41%芯券則晟賢0.10%投合天準(zhǔn)合智4.41%2.22%2.07%1.97%1.57%1.27%0.98%0.90%55.10%27.75%天準(zhǔn)科技100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%天準(zhǔn)軟件龍山軟件龍園軟件香港天準(zhǔn)騰超機(jī)電100.00%加州天準(zhǔn)資料來源：招股說明書、申萬宏源研究創(chuàng)始人技術(shù)出身，研發(fā)實力強(qiáng)，團(tuán)隊經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人、實際控制人徐一華先生畢業(yè)于北京理工大學(xué)，獲得計算機(jī)博士學(xué)位，曾就職于微軟亞洲研究院，為人工智能、機(jī)器視覺領(lǐng)域?qū)＜?，有著豐富的科研和產(chǎn)品開發(fā)管理經(jīng)驗，曾參與多項國家自然科學(xué)基金、國家863計劃、國家重大科技專項，2016年獲評“國家萬人計劃”科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才，2018年獲評江蘇省有突出貢獻(xiàn)中青年專家。團(tuán)隊成員中不乏來自微軟亞洲研究院、華為等知名企業(yè)技術(shù)人員，科研與企業(yè)管理經(jīng)驗豐富。1.2以機(jī)器視覺技術(shù)為核心，深耕四大領(lǐng)域公司以機(jī)器視覺技術(shù)為核心，專注服務(wù)于工業(yè)領(lǐng)域客戶。公司以機(jī)器視覺為核心技術(shù)，主要產(chǎn)品為工業(yè)視覺裝備，包括精密測量儀器、智能檢測裝備、智能制造系統(tǒng)、無人物流車等，產(chǎn)品應(yīng)用在尺寸與缺陷檢測、自動化生產(chǎn)裝備、智能倉儲物流等工業(yè)領(lǐng)域中的多個環(huán)節(jié)，現(xiàn)階段主要下游行業(yè)為消費(fèi)電子、汽車制造、光伏半導(dǎo)體等。表1：公司主營智能檢測裝備、精密測量儀器、智能制造系統(tǒng)、無人物流車產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)用途情況介紹產(chǎn)品圖智能檢測裝備將機(jī)器視覺技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)流智能檢測裝備水線上的在線檢測場景，實現(xiàn)對工業(yè)零部件和產(chǎn)品的實時在線尺寸與缺陷檢測請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析精密測量儀器智能制造系統(tǒng)無人物流車

精密測量儀器是機(jī)器視覺技術(shù)在工業(yè)檢測場景中的落地應(yīng)用，是一種對工業(yè)零部件進(jìn)行高精度尺寸檢測的專業(yè)設(shè)備，可廣泛應(yīng)用于制造業(yè)各行各業(yè)智能制造系統(tǒng)是一系列用于工業(yè)組裝生產(chǎn)的成套裝備和解決方案，采用機(jī)器視覺等先進(jìn)技術(shù)實現(xiàn)機(jī)器人引導(dǎo)、自動識別、在線檢測、數(shù)據(jù)追溯等智能化功能無人物流車是一種應(yīng)用在室外和室內(nèi)場景中的無人駕駛車輛，為企業(yè)客戶和終端消費(fèi)者-提供無人化的貨物運(yùn)輸、電商訂單配送等服務(wù)，實現(xiàn)機(jī)器視覺技術(shù)在物流領(lǐng)域的落地資料來源：招股說明書、申萬宏源研究智能檢測裝備業(yè)務(wù)快速增長，消費(fèi)電子檢測裝備貢獻(xiàn)62%的營收。公司智能檢測裝備營收占比快速提高，已由2016年的41%增加到2018年的71%，拆分來看，用于消費(fèi)電子檢測領(lǐng)域的設(shè)備占比達(dá)62%，另外精密測量儀器營收占比22.00%，智能制造系統(tǒng)營收占比6.10%，無人物流車為公司探索性的新業(yè)務(wù)，營收占比較?。▋H為0.3%）。圖3：智能檢測裝備營收占比逐年升高圖4：消費(fèi)電子檢測裝備貢獻(xiàn)了62%營收（2018年）100%1%1%1%智能無人物流車其他業(yè)務(wù)6%90%15%11%制造0%1%消費(fèi)電子檢80%22%系統(tǒng)測裝備70%30%6%62%60%42%50%40%71%精密測量智能檢測裝30%58%備儀器20%41%71%10%22%光伏半導(dǎo)體0%201620172018檢測裝備升級改造服智能檢測裝備精密測量儀器智能制造系統(tǒng)1%務(wù)8%無人物流車其他業(yè)務(wù)資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究1.3公司業(yè)績表現(xiàn)靚麗，科研投入占比較高公司處于快速成長階段，營收與凈利潤臺階式增長。隨著機(jī)器視覺技術(shù)開始被廣泛使用，公司不斷擴(kuò)大智能檢測裝備的生產(chǎn)，最近三年營業(yè)收入快速增長，2017年同比增長76.5%，2018年營業(yè)收入達(dá)到5.08億元，同比增長59.23%。公司歸母凈利潤增長快速，2018年達(dá)到0.95億元，同比增長83.2%，歸母凈利潤高于營收增速的原因主要是智能檢測裝備中消費(fèi)電子檢測設(shè)備單價提升帶來毛利率大幅上升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析圖5：營業(yè)收入近三年復(fù)合增速67.64% 圖6：凈利潤2018年增長率達(dá)83.2%6000050,828140%120%50000100%4000031,92080%3000060%2000017,71215,61418,08640%7,79120%100000%0-20%201320142015201620172018營業(yè)收入（萬元）同比增長（右軸）

100009,447200%9000150%80007000100%60005,1765,158500050%40002,7733,1500%30002,0962000-50%10000-100%201320142015201620172018歸母凈利潤（萬元）同比增長（右軸）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究公司盈利能力強(qiáng)，期間費(fèi)用率逐年下降。由于公司智能檢測設(shè)備、智能制造系統(tǒng)等業(yè)務(wù)需要定制化的研制生產(chǎn)，公司毛利率較高，在2017年新增玻璃檢測裝備毛利率較低，使得公司的毛利率在2017年大幅下降，2018年玻璃檢測裝備毛利率增加，整體毛利率小幅回升，整體來看仍處于50%上下，顯示其較高的盈利能力。由于公司營業(yè)收入增長較快，而管理費(fèi)用管控得當(dāng)，使得公司的管理費(fèi)用率逐年降低。同時，公司的銷售費(fèi)用率相對穩(wěn)定，最近三年未發(fā)生巨大波動。公司付息債務(wù)很少，因此公司的財務(wù)費(fèi)用率維持在0附近波動。最終公司期間費(fèi)用率（不含研發(fā)費(fèi)）由2013年的24.58%下降至2018年的15.03%。圖7：公司毛利率較高，盈利能力強(qiáng)圖8：公司期間費(fèi)用率（不含研發(fā)費(fèi)）5年下降9.55%70%30%60%25%50%20%40%15%30%10%20%5%10%0%201320142015201620172018-5%0%201320142015201620172018銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率毛利率凈利率財務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究公司重視研發(fā)能力，持續(xù)保持較高研發(fā)投入。2016年至2018年，公司研發(fā)投入不斷增加，但由于最近三年營業(yè)收入快速增長，研發(fā)投入費(fèi)用率有所下降，至2018年，公司的研發(fā)投入費(fèi)用率為15.66%，相比于目前高端裝備制造領(lǐng)域科創(chuàng)板已申報公司，其研發(fā)費(fèi)用率仍處于相對較高水平。公司的科研人員占總員工比例一直較高，2016年至2018年均在30%以上，2018年公司大幅擴(kuò)編，科研人員為擴(kuò)編主要對象。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析圖9：公司研發(fā)投入較高，2018年占比15.66%900030%800025%700026.22%600020%500018.66%15%400015.66%300010%20005%100000%201620172018研發(fā)投入（萬元）研發(fā)投入占比（右軸）

圖10：公司研發(fā)人員占比30%以上35050%30046.29%45%40%25035%20033.99%36.25%30%25%15020%10015%5010%5%00%201620172018研發(fā)人員數(shù)（人）占公司總?cè)藬?shù)比例（右軸）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究機(jī)器視覺下游需求廣泛，行業(yè)空間超百億2.1工業(yè)自動化需求提高，機(jī)器視覺興起機(jī)器視覺的崛起源于工業(yè)自動化生產(chǎn)日益增長的技術(shù)需求?，F(xiàn)代工業(yè)自動化生產(chǎn)中涉及各種各樣的檢測、定位及識別工作，通常人眼無法連續(xù)、穩(wěn)定地完成這些帶有高度重復(fù)性和高度精確性地工作。由此技術(shù)人員開始不斷探索，將計算機(jī)的快速性、可重復(fù)性，與人眼視覺的高度智能化和抽象能力相結(jié)合，由此產(chǎn)生了機(jī)器視覺。機(jī)器視覺是智能制造的“眼睛”，其通過計算機(jī)來模擬人類視覺功能，以讓機(jī)器獲得相關(guān)視覺信息和加以理解，即用機(jī)器代替人眼做測量與判斷，廣泛應(yīng)用于物件/條碼辨識、產(chǎn)品檢測、外觀尺寸量測、機(jī)械手臂/傳動設(shè)備定位等領(lǐng)域，機(jī)器視覺的應(yīng)用顯著提高了制造業(yè)生產(chǎn)效率和智能自動化水平。表2：機(jī)器視覺與人類視覺優(yōu)勢對比人類視覺機(jī)器視覺適應(yīng)性強(qiáng)，可在復(fù)雜易變的環(huán)境中識別目標(biāo)弱，容易受復(fù)雜背景及環(huán)境變化的影響智能性高，可適用邏輯分析及推理能力證明變化低，不能很好地識別變化的目標(biāo)的目標(biāo)對色彩的分析能力強(qiáng)，但很容易受人的心理影響，不能量化弱，但可量化灰度分辨力弱，一般只能分辨64個灰度級強(qiáng)，目前一般是有256灰度級空間分辨能力差，不能觀看微小目標(biāo)強(qiáng)，可以觀測小到微米大到天體的目標(biāo)速度慢，0.1秒的視覺暫留使人眼無法看清較快，快門時間可達(dá)到10微秒左右，處理器的速度越來越快快速運(yùn)動的目標(biāo)感光范圍窄，400nm-750nm范圍的可見光寬，從紫外到紅外的較黑光譜范圍，另外有X光等特殊攝像機(jī)環(huán)境適應(yīng)性差，另外有許多場合對人有損害強(qiáng)，另外可加防護(hù)裝置觀測精度低，無法量化高，可到微米級，易量化主觀性強(qiáng)，易受心理影響弱，可連續(xù)工作資料來源：招股說明書、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析機(jī)器視覺技術(shù)已由1D（一維）發(fā)展至3D（三維）。1D機(jī)器視覺技術(shù)每次分析一條掃描線的數(shù)字信號，而不是整個圖像，通常用于在連續(xù)制造流程中檢測所生產(chǎn)的材料（如紙張、金屬、塑料和其他非紡織片材或卷材）是否存在缺陷，并對缺陷進(jìn)行分類。2D機(jī)器視覺技術(shù)集中在2D圖像分析和識別上，主要采用面陣掃描及線掃描。面陣掃描主要是通過采集不同分辨率的2D快照來創(chuàng)建2D圖像，線掃描是指通過每次掃描一條線來創(chuàng)建2D圖像。3D機(jī)器視覺系統(tǒng)通常由多臺相機(jī)或者一臺或多臺激光位移傳感器組成，能夠提供多方位信息，應(yīng)用范圍更廣。圖11：1D機(jī)器視覺系統(tǒng)每次掃描一條線 圖12：2D通過線掃描創(chuàng)建一個二維圖像資料來源：COGNEX、申萬宏源研究 資料來源：COGNEX、申萬宏源研究圖13：由多臺相機(jī)組成的3D視覺系統(tǒng) 圖14：僅采用一臺相機(jī)的3D檢測系統(tǒng)資料來源：COGNEX、申萬宏源研究 資料來源：COGNEX、申萬宏源研究需求提高加速技術(shù)演進(jìn)，3D引領(lǐng)未來趨勢。由于2D技術(shù)起步較早，技術(shù)也相對成熟，在過去的60年中已被證明在廣泛的自動化和產(chǎn)品質(zhì)量控制過程中非常有效，因此，目前機(jī)器視覺80-90%的業(yè)務(wù)主要仍集中在2D的平面視覺領(lǐng)域。而3D系統(tǒng)具備2D系統(tǒng)不具有的優(yōu)勢，比如：可以測量與形狀相關(guān)的特征，穩(wěn)定性高、精準(zhǔn)度高、分辨率高等，因此其使用范圍更廣。但是受限于3D價格高昂和技術(shù)發(fā)展不成熟等問題，限制了3D視覺在很多場景的應(yīng)用。隨著未來智能制造對精確度的要求越來越高，以及技術(shù)逐步成熟、成本不斷下降，市場上基于3D的應(yīng)用場景會越來越多。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析表3：3D系統(tǒng)具備2D系統(tǒng)不具有的優(yōu)勢3D機(jī)器視覺2D機(jī)器視覺精準(zhǔn)度高低分辨率高低技術(shù)領(lǐng)域穩(wěn)定性高，對明條件等環(huán)境影響不敏感低，易受照明條件等環(huán)境影響形狀測量可測量物體的體積、高度不可測量物體的體積、高度商品分類質(zhì)量高，可獲取食品的表面特征，滿足對質(zhì)量低，不能獲取食品的表面包裝食品越來越嚴(yán)厲的視覺要求特征，如食品的體積、高度等應(yīng)用領(lǐng)域人臉識別精確度高，可區(qū)分面部的立體器官眼、鼻、精確度低，無法區(qū)分面部的立嘴，人臉識別速度快、準(zhǔn)確性高體器官眼、鼻、嘴資料來源：宋慧欣《3D視覺，機(jī)器視覺新突破》、申萬宏源研究產(chǎn)業(yè)鏈分為上游零部件、中游裝備生產(chǎn)及下游應(yīng)用。典型的機(jī)器視覺應(yīng)用系統(tǒng)包括圖像捕捉模塊、圖像數(shù)字化模塊、圖像處理模塊、決策模塊、機(jī)械控制執(zhí)行模塊以及光源系統(tǒng)等。上游零部件主要包括軟件、傳感器、電氣件、機(jī)械件等，構(gòu)成機(jī)器視覺應(yīng)用系統(tǒng)。中游包括裝備制造商及系統(tǒng)集成商。機(jī)器視覺下游應(yīng)用領(lǐng)域多，主要包括消費(fèi)電子、汽車、光伏半導(dǎo)體、虛擬現(xiàn)實、智能安防、健康醫(yī)療等。圖15：機(jī)器視覺應(yīng)用系統(tǒng)的主要部件 圖16：產(chǎn)業(yè)鏈分為上游零部件、中游制造及下游應(yīng)用機(jī)器視覺行業(yè)軟件電子及半導(dǎo)體傳感器 裝備制造商汽車電氣件 系統(tǒng)集成商其他機(jī)械件上游（零部件） 中游（裝備生產(chǎn)） 下游（應(yīng)用領(lǐng)域）資料來源：COGNEX、申萬宏源研究 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究2.2下游需求廣泛，人工智能助推行業(yè)高景氣（一）機(jī)器視覺下游應(yīng)用廣泛且具有極強(qiáng)的技術(shù)延展性目前機(jī)器視覺主要應(yīng)用于高端制造，未來有望進(jìn)一步延展。機(jī)器視覺中的應(yīng)用包括質(zhì)量保證和檢驗、定位和指導(dǎo)、測量和識別。隨著產(chǎn)品質(zhì)量要求的提高、精度的提高、生產(chǎn)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析能力的提高和技術(shù)工人的短缺，質(zhì)量保證和檢驗應(yīng)用的市場受到了極大的推動。終端用戶的機(jī)器視覺可分為汽車、電子和半導(dǎo)體、制藥、食品加工、包裝和其他。目前主要應(yīng)用于電子和半導(dǎo)體、汽車等行業(yè)。未來，消費(fèi)類電子、汽車等制造業(yè)對制造精度等要求持續(xù)提高，對機(jī)器視覺技術(shù)的需求將不斷增加。同時，由于能夠改進(jìn)目標(biāo)檢測、增強(qiáng)分析、監(jiān)測公差和準(zhǔn)確的成分測量等能力，食品與包裝、醫(yī)藥和其他垂直行業(yè)也將獲得進(jìn)一步拓展。圖17：目前機(jī)器視覺主要用于電子及半導(dǎo)體、汽車等（2016年數(shù)據(jù)）38%47%15%電子及半導(dǎo)體汽車其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、申萬宏源研究（二）短期消費(fèi)電子仍是主要驅(qū)動力，市場空間廣闊受益于智能手機(jī)需求，消費(fèi)電子快速增長，國內(nèi)消費(fèi)電子CAGR有望保持9.1%。Wikibizpedia、Ibisworld數(shù)據(jù)顯示，2018年我國智能手機(jī)制造業(yè)的收入2068億美元（出口約占61.9%），同比增長28.2%，主要受第三代和第四代（4G）智能手機(jī)需求增長的推動，隨著5G商用，新一代智能手機(jī)將帶來新的增長動力。2017年，全球智能電視出貨量為2.45億臺，中國是智能電視的主要供應(yīng)商之一。我國電視市場需求正逐步由低端向高端流動，隨著產(chǎn)品的顯著提高，智能電視將加速普及。2018年我國消費(fèi)類電子產(chǎn)品市場規(guī)模1155.22億美元，預(yù)計2023年，市場規(guī)模將達(dá)到1785.6億美元，CAGR9.1%，2018年用戶滲透率為36.9%，預(yù)計到2023年將達(dá)到52.6%。圖18：我國消費(fèi)電子制造業(yè)收入中智能手機(jī)占比圖19：我國消費(fèi)電子市場CAGR有望保持9.1%（億71%美元）250207200018002001600150140012001001000638005028.217.422.46004.614000200智能手機(jī)平板電腦智能電視銷售收入（十億美元）增速（%）020182019E2020E2021E2022E2023E資料來源：Wikibizpedia、Ibisworld、申萬宏源研究資料來源：Wikibizpedia、Ibisworld、申萬宏源研究注：2018年數(shù)據(jù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析（三）人工智能帶動機(jī)器視覺持續(xù)向上，國家政策助推行業(yè)高景氣機(jī)器視覺是人工智能的重要分支之一，技術(shù)占比超過40%。人工智能的應(yīng)用技術(shù)主要包括語音類技術(shù)、視覺類技術(shù)、自然語言處理類技術(shù)和基礎(chǔ)硬件等。其中，機(jī)器視覺作為一種基礎(chǔ)功能性技術(shù)，是機(jī)器人自主行動的前提，能夠?qū)崿F(xiàn)計算機(jī)系統(tǒng)對于外界環(huán)境的觀察、識別以及判斷等功能，對于人工智能的發(fā)展具有極其重要的作用，是人工智能范疇最重要的前沿分支之一。機(jī)器視覺技術(shù)在國外人工智能應(yīng)用技術(shù)中占比約40%，在國內(nèi)占比約45%。圖20：機(jī)器視覺技術(shù)國外人工智能應(yīng)用技術(shù)占比圖21：機(jī)器視覺技術(shù)國內(nèi)人工智能應(yīng)用技術(shù)占比40%45%20%14%40%45%19%28%12%22%視覺語音自然語言處理基礎(chǔ)硬件視覺語音自然語言處理基礎(chǔ)硬件資料來源：清華大學(xué)《中國人工智能發(fā)展報告》、申萬宏資料來源：清華大學(xué)《中國人工智能發(fā)展報告》、申萬宏源研究源研究國家政策密集出臺，機(jī)器視覺伴隨人工智能將迎來黃金時代。人工智能是一項引領(lǐng)未來發(fā)展的戰(zhàn)略技術(shù)，世界各國紛紛對人工智能核心技術(shù)和商業(yè)化發(fā)展進(jìn)行部署，力爭在新一輪國際競爭中爭取掌握主導(dǎo)權(quán)。美國白宮接連發(fā)布數(shù)個人工智能政府報告，我國也陸續(xù)出臺多項政策重點支持，長期來看，人工智能的發(fā)展將推動機(jī)器視覺進(jìn)入黃金時代。圖22：人工智能助推機(jī)器視覺進(jìn)入黃金時代資料來源：千家網(wǎng)、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析2.3國外成熟國內(nèi)成長，國內(nèi)市場空間超百億國際機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)處于成熟期，我國處于成長期。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展生命周期來看，當(dāng)前國際機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于成熟期，在市場熱點的推動下，未來3-5年歐美日機(jī)器視覺技術(shù)仍將有不斷創(chuàng)新，國際機(jī)器視覺市場規(guī)模有望繼續(xù)增長。國內(nèi)機(jī)器視覺自90年代末開始起步，目前正處于快速發(fā)展階段。圖23：國際機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)處于成熟期，我國處于成長期資料來源：OFweek、申萬宏源研究全球機(jī)器視覺需求持續(xù)，國內(nèi)市場需求加速。全球工業(yè)和非工業(yè)應(yīng)用中對自動化系統(tǒng)的巨大需求，是全球機(jī)器視覺市場增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。據(jù)國外研究機(jī)構(gòu)BCCResearch預(yù)測，2018年全球機(jī)器視覺市場規(guī)模為160億美元，預(yù)計未來市場需求將進(jìn)一步放量，2023年增至248億美元，5年CAGR9.2%。盡管國內(nèi)機(jī)器視覺起步較晚，但隨著智能制造提速，加之技術(shù)和資本助力，中國機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模不斷增加，且增長速度在2016年以后加快，遠(yuǎn)超全球機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模增速。2017年，中國機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模達(dá)到65億元，同比增長114%，2018年，中國機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模已突破100億元。未來，隨著政策扶持和國家戰(zhàn)略的高度重視，機(jī)器視覺市場將獲得更大的發(fā)展機(jī)會。圖24：全球機(jī)器視覺市場5年CAGR9.2%（億美元）30025020015010050020182019E2020E2021E2022E2023E資料來源：BCCResearch、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析圖25：中國機(jī)器視覺市場加速增長（億美元）140140%120120%100100%8080%6060%4040%2020%00%20082009201020112012201320142015201620172018機(jī)器視覺市場規(guī)模增速（%，右軸）資料來源：BCCResearch、申萬宏源研究2.4歐美企業(yè)占據(jù)半壁江山，國內(nèi)企業(yè)逆境突圍德美領(lǐng)跑機(jī)器視覺，中國迎頭趕上。德國、美國領(lǐng)先機(jī)器視覺行業(yè)，日本、加拿大所屬第二梯隊國家。從地區(qū)來看，德國機(jī)器視覺市場份額占比最高（29.76%），美國位居第二（24.50%），日本（13.78%）、加拿大（12.59%）緊跟其后。隨著全球制造中心向中國轉(zhuǎn)移，許多國際先進(jìn)水平的機(jī)器視覺系統(tǒng)和應(yīng)用經(jīng)驗也進(jìn)入中國，中國機(jī)器視覺技術(shù)水平得到迅速提高，成為繼北美、歐洲和日本之后，最有發(fā)展?jié)摿Α⒃鲩L最快的地區(qū)。圖26：德美領(lǐng)跑機(jī)器視覺行業(yè)，日本、加拿大緊隨其后19.37%29.76%12.59%13.78% 24.50%德國美國日本加拿大其他資料來源：前瞻網(wǎng)、申萬宏源研究行業(yè)龍頭多為國外企業(yè)，國內(nèi)廠商屈指可數(shù)。機(jī)器視覺代表性企業(yè)多為海外企業(yè)，且集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游。機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)鏈上游零部件代表性企業(yè)主要有基恩士、康耐視、?？怂箍怠⒑？低?、華睿科技、CCS、CBC、Moritex，其中海外企業(yè)有6家，中國企業(yè)有2家；中游裝備制造商和系統(tǒng)集成商代表性企業(yè)主要有基恩士、?？怂箍?、矩子科技、Hennecke、DWFritz，其中海外企業(yè)有4家，中國企業(yè)僅有1家。表4：機(jī)器視覺代表性企業(yè)多為海外企業(yè)，且集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游代表性企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置主要產(chǎn)品類別所屬國家代表性企業(yè)介紹請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析基恩士上游、中游傳感器、視覺軟件、視覺系統(tǒng)等康耐視上游傳感器、視覺軟件等?？怂箍瞪嫌?、中游視覺軟件、視覺測量設(shè)備等矩子科技中游行業(yè)專用設(shè)備Hennecke中游行業(yè)專用設(shè)備DWFritz中游行業(yè)專用設(shè)備?？低暽嫌蝹鞲衅魅A?？萍忌嫌蝹鞲衅鰿CS上游光源CBC上游鏡頭Moritex上游鏡頭、光源

基恩士是日本知名的機(jī)器視覺公司，成立于1974年5月，總部位于日本大阪，是全球傳感器和測量儀器的主要供應(yīng)商，日本業(yè)務(wù)范圍包括傳感器、測量儀器、視覺系統(tǒng)等。基恩士的產(chǎn)品覆蓋面極其廣泛，客戶遍及各行各業(yè)康耐視于1981年在美國成立，是全球機(jī)器視覺市場最早的公司之一。康耐視公司是為制造自動化領(lǐng)域提供視覺系統(tǒng)、視美國 覺軟件、視覺傳感器和表面檢測系統(tǒng)的全球領(lǐng)先提供商。康耐視在中游領(lǐng)域通過系統(tǒng)集成商完成裝備生產(chǎn)，在中游領(lǐng)域亦具備一定影響力?？怂箍凳侨鸬渲髽I(yè)，是全球領(lǐng)先的計量與制造方案供應(yīng)商。?？怂箍档闹圃熘悄墚a(chǎn)業(yè)單元提供各種固定式測量系瑞典 統(tǒng)到復(fù)合式影像測量系統(tǒng)；在機(jī)測量系統(tǒng)到便攜式測量系統(tǒng)；各種觸發(fā)、掃描、光學(xué)與激光掃描探測系統(tǒng)及功能強(qiáng)大的測量軟件等產(chǎn)品矩子科技為擬上市企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為智能設(shè)備及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括機(jī)器視覺設(shè)備、控制線纜組件、中國控制單元及設(shè)備。機(jī)器視覺設(shè)備主要包括機(jī)器視覺檢測設(shè)備和機(jī)器視覺生產(chǎn)設(shè)備Hennecke為德國梅耶博格技術(shù)股份有限公司旗下子公司，德國 生產(chǎn)的硅片檢測系統(tǒng)在全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈的硅片檢測中占有主導(dǎo)份額DWFritz是美國一家專注于生產(chǎn)自動化的企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)為多類型的機(jī)器視覺設(shè)備生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括非接美國觸式多功能計量平臺、自動化高速非接觸式計量系統(tǒng)、缺陷檢測系統(tǒng)等?？低曉诎卜辣O(jiān)控以及圖像處理領(lǐng)域有深厚的積累，依托中國 自身在軟件、算法、硬件、結(jié)構(gòu)以及測試等方面的研發(fā)優(yōu)勢，布局工業(yè)相機(jī)市場，已經(jīng)獲得一定的知名度華睿科技為大華股份控股子公司，專門從事工業(yè)視覺相機(jī)的中國研發(fā)和生產(chǎn)，在行業(yè)內(nèi)具有一定口碑日本CCS株式會社成立于1993年，擁有核心專利800多件，日本在全球光源市場具有較高占有率日本CBC株式會社成立于1925年，總部在日本東京。旗下日本 Computar品牌的鏡頭以其高品質(zhì)、種類豐富、價格合理、售后服務(wù)好而在機(jī)器視覺行業(yè)具有較高市場占有率日本Moritex公司成立于1973年，其工業(yè)視覺產(chǎn)品線包括日本 遠(yuǎn)心定倍鏡頭和工業(yè)光源。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于機(jī)器視覺和各類檢測應(yīng)用資料來源：招股說明書、申萬宏源研究國內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)數(shù)量日益增多，市場競爭十分激烈。2014-2016年被稱為機(jī)器視覺的創(chuàng)業(yè)年，新成立企業(yè)數(shù)量較多，競爭逐漸激烈。根據(jù)中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU）調(diào)查統(tǒng)計，在中國從事相關(guān)機(jī)器視覺的企業(yè)數(shù)量近700家，包括國內(nèi)自主品牌和國外品牌。目前中國本土的機(jī)器視覺企業(yè)（不包括代理商）已經(jīng)超過200家，產(chǎn)品代理商超過300家，專業(yè)的機(jī)器視覺系統(tǒng)集成商超過70家，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈各端。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析圖27：國內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)數(shù)量日益增多，競爭十分激烈（家）25025%20020%15015%10010%505%00%20072008200920102011201220132014201520162017企業(yè)數(shù)量增速（右軸）資料來源：智研咨詢、申萬宏源研究國內(nèi)尚未產(chǎn)生行業(yè)龍頭，公司規(guī)模處于領(lǐng)先地位。根據(jù)中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟2017年度企業(yè)調(diào)查結(jié)果，2017年，國內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)平均銷售額約為7,269.3萬元，營業(yè)收入超過1億元以上的企業(yè)占比16.5%。公司2018年實現(xiàn)銷售收入超過5億元，在國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)處于領(lǐng)先地位。圖28：龍頭企業(yè)尚未出現(xiàn)，公司處于領(lǐng)先地位16% 20%19%32%13%1000萬元以下1000萬元-3000萬元3000萬元-5000萬元5000萬元-1億元1億元以上資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、申萬宏源研究核心技術(shù)與優(yōu)質(zhì)客戶加持，公司成長可期3.1技術(shù)水平領(lǐng)先，國產(chǎn)替代前景廣闊公司部分技術(shù)水平已達(dá)到國際領(lǐng)先水平。截至目前，公司已經(jīng)累計申請了117項專利，其中已授權(quán)65項，軟件著作權(quán)68項，起草制定了5項國家與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，在行業(yè)中處于領(lǐng)導(dǎo)地位。公司通過國家重大科學(xué)儀器設(shè)備專項開發(fā)的復(fù)合式高精度坐標(biāo)測量儀器，檢測精度達(dá)到0.3微米，達(dá)到此類產(chǎn)品國際最先進(jìn)水平，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，打破了國外壟斷。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析表5：復(fù)合式高精度坐標(biāo)測量儀器精度達(dá)到世界先進(jìn)水平項目天準(zhǔn)科技Werth海克斯康日本三豐國家中國德國瑞典日本三豐型號復(fù)合式高精度坐標(biāo)測量儀器VideoCheck-UAOptivReferenceUltraQuickVision一維測量精度（微米）0.3+L/8000.35+L/900約0.50.25+L/1000二維測量精度（微米）0.5+L/6000.50+L/600未提供0.5+L/500三維測量精度（微米）0.75+L/5000.75+L/500未提供未提供資料來源：招股說明書、申萬宏源研究公司具備上游領(lǐng)域研發(fā)能力，部分零部件已實現(xiàn)國產(chǎn)替代。與普通中游設(shè)備集成商只能夠組裝設(shè)備不同，公司具備上游算法、軟件開發(fā)、傳感器研發(fā)設(shè)計能力，以及精密驅(qū)控系統(tǒng)的設(shè)計能力。公司自主研發(fā)的上游零部件3D視覺傳感器已基本達(dá)到基恩士、康耐視等國際知名廠商水準(zhǔn)，在部分應(yīng)用上可以有效替代基恩士等知名企業(yè)提供的視覺傳感器。表6：3D視覺傳感器性能達(dá)到國際水準(zhǔn)項目天準(zhǔn)科技基恩士康耐視型號LS-1010LJ-V7020DS910B檢測范圍視野高度11毫米7毫米10.1毫米視野寬度3毫米5.2毫米8毫米檢測精度1.2微米5.2微米8微米掃描頻率3.3kHz2kHz1.39kHz資料來源：招股說明書、申萬宏源研究3.2海外對標(biāo)差距明顯，成長空間值得期待營業(yè)收入和利潤與海外同行業(yè)差距明顯。雖然公司在某些技術(shù)領(lǐng)域中與基恩士、康耐視等知名企業(yè)達(dá)到同一技術(shù)水平高度，但由于公司起步較晚，公司的產(chǎn)品種類與豐富程度少于基恩士、康耐視等知名企業(yè)，因此公司的規(guī)模、收入、利潤水平遠(yuǎn)低于國際知名企業(yè)。2018年，公司的營業(yè)收入僅為國際對標(biāo)企業(yè)康耐視的9%，公司未來空間廣闊。圖29：營業(yè)收入遠(yuǎn)小于國際知名廠商（單位：萬元）圖30：凈利潤遠(yuǎn)小于國際知名廠商（單位：萬元）35000002,901,154600000563677,283512,313500000442,2672,429,4192500000400000200000030000015000001000000200000122,005150,987555,244102,995515,038500000358,5911000003,1495,1589,44750,82818,08531,92000201620172018201620172018天準(zhǔn)科技康耐視?？怂箍堤鞙?zhǔn)科技康耐視?？怂箍蒂Y料來源：Wind、申萬宏源研究（按2019/07/10匯率資料來源：Wind、申萬宏源研究（按2019/07/10匯折算：CNY/USD=6.886，CNY/EUR=7.7144）率折算：CNY/USD=6.886，CNY/EUR=7.7144）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析3.3優(yōu)質(zhì)客戶背書，大量在手訂單優(yōu)質(zhì)客戶認(rèn)可，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯。公司憑借核心技術(shù)優(yōu)勢，獲得了蘋果公司、三星集團(tuán)、世特科集團(tuán)、法雷奧集團(tuán)等諸多優(yōu)質(zhì)客戶的信任，其中公司最大的客戶為蘋果公司及其供應(yīng)商。隨著公司產(chǎn)品不斷豐富，原有合作客戶的訂單不斷增加，來自蘋果公司及其供應(yīng)商的收入占比由2016年的50%增長到2018年的76%，由原來的單一鋰電檢測設(shè)備延展出玻璃檢測設(shè)備，展現(xiàn)出公司產(chǎn)品的強(qiáng)大競爭力。表7：公司前五大客戶主要來自蘋果公司及其供應(yīng)商期間序號客戶名稱銷售收入（萬元）占當(dāng)期營業(yè)收入的比例1蘋果公司14,492.7928.51%2捷普集團(tuán)10,719.0121.09%2018年3德賽集團(tuán)4,691.989.23%度4東莞天準(zhǔn)4,011.497.89%5欣旺達(dá)1,808.143.56%合計35,723.4170.28%1蘋果公司9,402.5429.46%2欣旺達(dá)3,760.1011.78%2017年3東莞天準(zhǔn)3,185.129.98%度4德賽集團(tuán)3,120.189.77%5世特科集團(tuán)2,625.908.23%合計22,093.8569.22%資料來源：招股說明書、申萬宏源研究圖31：來自蘋果公司及其供應(yīng)商的收入占比逐年升高100%90%23.91%32.01%80%50.02%70%60%50%38.53%47.58%40%30%41.96%20%10%29.46%28.51%0%8.02%201620172018蘋果公司蘋果公司供貨商其他資料來源：招股說明書、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析公司在手訂單充足。截至2019年5月10日，公司擁有總金額達(dá)1.3億的正在履行中的重大銷售合同，數(shù)額達(dá)到2018年上半年營業(yè)收入的102%，公司產(chǎn)品交付周期短，在手訂單保證公司2019年營業(yè)收入穩(wěn)定增長。表8：正在履行中的訂單十分充足客戶名稱合同內(nèi)容合同金額簽訂日期履行情況1蘋果公司智能檢測裝備530.54萬美元2019.05.10正在履行中2領(lǐng)勝城科技（江蘇）有限公司智能檢測裝備1,513.88萬元2019.04.27正在履行中3楚雄隆基硅材料有限公司智能檢測裝備2,930.20萬元2019.04.19正在履行中4天納克（常州）減振系統(tǒng)有限公司智能制造系統(tǒng)1,378.60萬元2019.04.10正在履行中5伯恩光學(xué)（惠州）有限公司智能檢測裝備1,300.00萬元2019.04.12正在履行中伯恩精密（惠州）有限公司6浙江東尼電子股份有限公司智能檢測裝備1,177.46萬元2019.03.28正在履行中7泛博制動部件（武漢）有限公司智能制造系統(tǒng)1,032.40萬元2019.01.22正在履行中8天納克（北京）汽車減震器有限公司智能制造系統(tǒng)1,160.00萬元2018.12.03正在履行中9天納克（常州）減振系統(tǒng)有限公司智能制造系統(tǒng)1,450.00萬元2018.11.08正在履行中資料來源：招股說明書、申萬宏源研究公司擬募集10億用于產(chǎn)能擴(kuò)建及研發(fā)投入公司擬募集10億元，75%用于增加產(chǎn)能、加大研發(fā)。公司擬向社會公開發(fā)行不超過4,840萬股普通股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募集資金10億元，其中47.5%的募集資金投資于機(jī)器視覺與智能制造裝備建設(shè)項目，27.5%的募集資金用于研發(fā)基地建設(shè)項目。隨著募集資金投資項目的建設(shè)，公司廠房面積將大幅增加，生產(chǎn)布局得到優(yōu)化，運(yùn)營效率得到提高，員工數(shù)量不斷增長，產(chǎn)能利用率持續(xù)高于100%的情況將得到緩解，研發(fā)實力也將得到加強(qiáng)。表9：募集10億資金，主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加大研發(fā)投入項目名稱投資總額（萬元）募集資金投資額（萬元）1機(jī)器視覺與智能制造裝備建設(shè)項目47,500.0047,500.002研發(fā)基地建設(shè)項目27,500.0027,500.003補(bǔ)充流動資金25,000.0025,000.00合計100,000.00100,000.00資料來源：招股說明書、申萬宏源研究盈利預(yù)測經(jīng)過我們分析預(yù)測，預(yù)計2019-2021年營業(yè)收入分別為7.14/9.93/12.99億元，同比+40.5%/+39.0%/+30.8%。預(yù)計歸母凈利潤分別為 1.37/1.94/2.44 億元，同比+45.1%/+41.3%/+25.8%，對應(yīng)每股收益分別為0.71/1.00/1.26元/股，預(yù)計2019-2021毛利率49.2%/48.8%/48.6%，基本保持不變，預(yù)計凈利率分別為19.2%/19.5%/18.8%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析表10：公司利潤表摘要及盈利預(yù)測201720182019E2020E2021E營業(yè)總收入（百萬元）3195087149931299同比增長率（%）76.559.240.539.030.8歸母凈利潤（百萬元）5294137194244同比增長率（%）63.825.8每股收益（元/股）0.370.650.711.001.26毛利率（%）48.048.6ROE（%）9.810.9凈利率16.318.519.219.518.8資料來源：Wind、申萬宏源研究公司盈利預(yù)測是根據(jù)業(yè)務(wù)拆分匯總得到的。其中：1）智能檢測裝備受益于下游消費(fèi)電子需求旺盛，預(yù)計2019-2021年檢測設(shè)備銷量增速分別為50%、40%、30%，升級改造服務(wù)增速為50%；2）精密測量儀器保持穩(wěn)步增長，預(yù)計2019-2021年檢測儀器銷量增速為10%；3）智能制造系統(tǒng)受益于下游汽車智能制造需求，預(yù)計2019-2021年銷量為10臺/套、20臺/套、30臺/套，升級改造服務(wù)增速為50%；4）無人物流車業(yè)務(wù)處于起步階段，受益于菜鳥物流合作開發(fā)，預(yù)計2019-2021年銷量增速為20%。假設(shè)產(chǎn)品價格保持2018年水平，計算得到各產(chǎn)品銷售收入。表11：公司產(chǎn)品拆分明細(xì)業(yè)務(wù)劃分項目2016201720182019E2020E2021E智能檢測裝備精密測量儀器智能制造系統(tǒng)無人物流車銷售收入（萬元）7,433.2418,420.8735,909.5253,864.2876,016.19100,639.63升級改造服務(wù)（萬元）920.171,100.714,041.316,061.979,092.9513,639.42YOY19.62%267.15%50.00%50.00%50.00%設(shè)備銷售收入（萬元）6,513.0717,320.1631,868.2147,802.3266,923.2487,000.21銷量（臺）67176281422590767YOY162.69%59.66%50.00%40.00%30.00%銷售單價（萬元/臺）97.2198.41113.41113.41113.41113.41銷售收入（萬元）7,621.979,636.4811,183.0012,301.3013,531.4314,884.57銷量（臺）7131,0081,0551,1611,2771,404YOY41.37%4.66%10.00%10.00%10.00%銷售單價（萬元/臺）10.699.5610.610.610.610.6銷售收入（萬元）2,802.463,552.673,099.994,449.508,679.1413,018.71升級改造服務(wù)（萬元）45.1459.95293.13439.70659.54989.31YOY32.81%388.96%50.00%50.00%50.00%設(shè)備銷售收入（萬元）2,757.323,492.722,806.864,009.808,019.6012,029.40銷量（臺/套）116227102030YOY-81.03%-68.18%42.86%100.00%50.00%銷售單價（萬元/臺）23.77158.76400.98400.98400.98400.98銷售收入（萬元）155.16186.192223.4304268.11648銷量（臺）1214.417.2820.736請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁共26頁 簡單金融成就夢想新股分析YOY20.00%20.00%20.00%銷售單價（萬元/臺）12.9312.9312.9312.93合計17857.6731,610.0250,347.6770,801.2798,450.19128,811.04資料來源：申萬宏源研究根據(jù)各項產(chǎn)品銷量情況匯總得到各業(yè)務(wù)財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)。預(yù)計2019-2021年公司營收增速分別為40.52%、38.97%、30.83%，毛利率分別為49.22%、48.79%、48.57%。分類來看：1）智能檢測裝備：預(yù)計2019-2021年增速分別為50%、41.13%、32.39%；2）精密測量儀器：預(yù)計2019-2021年增速為10%；3）智能制造系統(tǒng)：預(yù)計2019-2021年增速分別為43.53%、95.06%、50%；4）無人物流車：預(yù)計2019-2021年增速為20%。表12：公司業(yè)務(wù)財務(wù)明細(xì)與分類匯總（單位：百萬元）項目2016A2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入180.84319.18508.30714.28992.651,298.70合并YOY76.50%59.25%40.52%38.97%30.83%營業(yè)成本75.95165.84258.34362.71508.36667.93毛利率58.00%48.04%49.17%49.22%48.79%48.57%業(yè)務(wù)分類營業(yè)收入74.33184.21359.10538.64760.161,006.40YOY147.82%94.94%50.00%41.13%32.39%智能檢測裝備營收占比41.10%57.71%70.65%75.41%76.58%77.49%營業(yè)成本26.8295.72176.84265.26374.35495.61毛利率63.92%48.04%50.75%50.75%50.75%50.75%營業(yè)收入76.2296.36111.83123.01135.31148.85YOY26.43%16.05%10.00%10.00%10.00%精密測量儀器營收占比42.15%30.19%22.00%17.22%13.63%11.46%營業(yè)成本32.1347.6156.3662.0068.2075.02毛利率57.84%50.60%49.60%49.60%49.60%49.60%營業(yè)收入28.0235.5331.0044.4986.79130.19YOY26.77%-12.74%43.53%95.06%50.00%智能制造系統(tǒng)營收占比15.50%11.13%6.10%6.23%8.74%10.02%營業(yè)成本15.9921.2421.2630.5159.5289.28毛利率42.95%40.23%31.42%31.42%31.42%31.42%營業(yè)收入1.551.862.232.68YOY20.00%20.00%20.00%無人物流車營收占比0.31%0.26%0.23%0.21%營業(yè)成本1.071.281.541.85毛利率31.13%31.13%31.13%31.13%營業(yè)收入2.263.084.826.278.1510.59其他業(yè)務(wù)YOY36.20%56.44%30.00%30.00%30.00%營收占比1.25%0.97%0.95%0.88%0.82%0.82%營業(yè)成本1.011.282.813.664.766.18請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析毛利率55.53%58.43%41.63%41.63%41.63%41.63%資料來源：申萬宏源研究公司核心產(chǎn)品為用于流水線上的智能檢測裝備，下游主要應(yīng)用于消費(fèi)電子。因此，我們選取了精測電子（面板檢測）、勁拓股份（焊接設(shè)備、智能機(jī)器視覺類產(chǎn)品）、機(jī)器人（自動化成套裝備）、作為可比公司，考慮到國外機(jī)器視覺行業(yè)所處的階段與國內(nèi)不同，同時估值體系存在差異，進(jìn)行比較會產(chǎn)生一定的誤差，因此，暫不考慮國外公司作為可比公司。預(yù)計合理股價區(qū)間為24.77-28.31元。公司擁有良好的盈利能力，處在快速成長期，使用PE/PEG估值法進(jìn)行估值。PE法下，2019-2021年選取的三家可比公司的PE均值為35X、27X、22X，PEG法下，給予公司PEG1.0X，根據(jù)盈利預(yù)測，公司三年復(fù)合增速37.4%，對應(yīng)PE37X?？紤]到機(jī)器視覺行業(yè)相關(guān)上市公司目前具有一定的稀缺性，且公司具有上游核心技術(shù)研發(fā)能力，未來有望享受國產(chǎn)替代和技術(shù)延展雙重利好，基于以上原因我們給予公司35-40X估值區(qū)間，根據(jù)盈利預(yù)測，對應(yīng)2019年市值為47.95-54.80億元，對應(yīng)股價24.77-28.31元。表13：可比上市公司估值表證券代碼證券簡稱2019/7/18歸母凈利潤（億元）PE總市值（億元）2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E300567.SZ精測電子1322.894.105.637.5044312317300400.SZ勁拓股份350.911.572.072.5738221714300024.SZ機(jī)器人2374.495.757.228.2754423429均值-----49352722資料來源：Wind、申萬宏源研究注：預(yù)測數(shù)據(jù)來自wind一致預(yù)測；均值PE采用整體法計算，即PE=Σ市值/Σ歸母凈利潤新股溢價效應(yīng)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市前30日新股具有明顯的溢價特征，按照可比行業(yè)/公司統(tǒng)計：溢價率在-3%-10%，因此公司上市初期有可能的價格波動區(qū)間為24.03-31.14元。6.附表表14：合并損益表百萬元201720182019E2020E2021E營業(yè)總收入3195087149931,299營業(yè)收入3195087149931,299營業(yè)總成本2854275898081,062營業(yè)成本166258363508668稅金及附加33679銷售費(fèi)用356286120157管理費(fèi)用1418263647研發(fā)費(fèi)用6080115148193財務(wù)費(fèi)用6-4-7-12-12資產(chǎn)減值損失310000信用減值損失00000請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共26頁簡單金融成就夢想新股分析投資收益10000凈敞口套期收益00000公允價值變動收益00000資產(chǎn)處置收益0-0-0-0-0營業(yè)利潤53