2023年乳制品行業(yè)的分析報告

2023年乳制品行業(yè)分析報告目錄一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢 PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導市場，其高端化是主要趨勢 PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強 PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級 PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價 PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達國家存續(xù)時間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場，液態(tài)乳的消費量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預計北美液態(tài)乳消費量將從350億升增長至400億升；西歐液態(tài)乳消費量略有下降，但人均消費量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展由于飲食習慣的不同，各個國家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達國家也被視為健康、營養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費量僅為215億升，不足液態(tài)乳消費量的10%。其中，2023年發(fā)達國家（包括日本、韓國）豆奶消費量為18億升，約占這些國家液態(tài)乳消費量的2.1%。即使是飲食習慣、身體素質與中國類似的日本、韓國，其液態(tài)乳的消費量也在發(fā)達國家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質，除了蛋白質和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國糧農組織長期推廣學生奶計劃等使得乳制品營養(yǎng)、健康的觀念在兒童時期便開始培育。本著提高青少年身體素質的目的，聯(lián)合國糧農組織幾十年來通過各國政府給予財政、行政支持或其他方法，在學校中配送牛奶、組織各種學生奶方面的活動和論壇。以中國為例，自2023開始啟動“國家學生飲用奶計劃”，目前已經覆蓋全國280多個城鎮(zhèn)，為乳制品營養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動作用。在中國居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進兒童生長發(fā)育、有利于預防骨質疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費量也會隨之增加，可以作為佐證的是：中國城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費量快速增長；其他發(fā)展中國家液態(tài)乳消費量也呈現(xiàn)增長趨勢。中國城鎮(zhèn)、農村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農村人均收入已經超過1000美元，液態(tài)奶消費量進入快速成長期。乳制品是健康、營養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質、功能等上開發(fā)新的訴求點，以滿足高收入人群追求生活品質的需求。例如：開發(fā)有機產品、優(yōu)質奶源產品、先進工藝產品、口感更佳產品、含有利菌種和營養(yǎng)因子產品、滿足老人和小孩等特殊營養(yǎng)差異的產品等。在高端乳制品中，功能性產品是重要細分領域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國、日本、臺灣等成熟市場來看，高端附加值和個性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長較快的市場之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場部數(shù)據(jù)，臺灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領導性的食品、農業(yè)、金融和工業(yè)產品及服務的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個國家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進消化的重要產品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢。在此基礎上，企業(yè)可通過添加營養(yǎng)因子，使其具備老人關心的其他功效。資料來源：2023年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒2023年，GfKRoper針對全球25個國家、3萬名15歲以上消費者進行了調研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認為維生素和礦物質重要、20%人群經常這么做。中國已進入老齡社會，2023年60歲以上人口占比12.5%，預計2025年該比重將上升至20.1%，這對于乳制品發(fā)展來說是機遇。二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁乳制品本是同質化較高的產品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國消費者對乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調查中，67%中國人群擔心所購牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個百分點，更高于日本、美國等發(fā)達國家。同時，在調研人群中，78%中國消費者只購買可信賴品牌的產品和服務，高于全球平均水平21個百分點。消費者對產品安全和品質的重視具體表現(xiàn)為：對產品標簽上生產日期、新鮮程度、產品成分和產地等指標的關注。在食品安全重視程度顯著加強的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國液態(tài)奶、奶粉消費升級的勢頭非常強勁，已經建立品牌信任的企業(yè)可獲取產品溢價。2023年，雖然宏觀經濟低迷，但是液態(tài)奶高端產品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長。即使是處于食品安全恢復期和內部調整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產品特侖蘇和未來星兒童奶約增長14%、冠益乳約增長21%、綠色心情約增長18%。對于嬰幼兒奶粉，消費升級也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價位帶處于150-200元/桶的產品增長快；08年后，價位帶180-240元/桶的產品增長快；未來，價格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產品有望增長更快。2、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢（1）常溫奶引領乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運輸半徑和保質期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國化成為可能。這一新品的成功，帶動了行業(yè)03-07年的一輪高速增長，期間液體乳行業(yè)產量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時把握了行業(yè)這一變革，快速在全國范圍內實現(xiàn)了擴張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復合增長率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導市場，其高端化是主要趨勢“常溫奶還是巴士奶主導未來市場？”是市場討論的熱點問題。雖然巴士奶在產品品質方面有優(yōu)勢，不少發(fā)達國家也是以巴氏奶為主導產品，但是我們認為中國液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導市場。首先，中國主要奶源地集中在北方，內蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的60%以上，奶源供應地與主要消費市場分離。時至今日，冷鏈運輸系統(tǒng)雖已建設相對成熟，但是冷鏈運輸費用高和巴氏奶較為苛刻的保質條件依然是巴氏奶難以快速全國化擴張的瓶頸，對比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運輸費用高使得巴氏奶終端銷售價格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個運輸過程中條件會非?？量?，一旦某個過程中溫度過高，牛奶就會變質；3）經銷商需要凌晨2-3點取貨以保證新鮮，自由度遠不如常溫奶，因此大部分經銷商、零售終端都沒有太強烈的銷售意愿；4）而對于消費者而言，目前仍是一線大型城市消費者由于對生活品質的追求以及消費能力較高等因素會選擇消費巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴張基礎，因此我們認為未來一段時間內的消費增長仍將以穩(wěn)健增長為主。其次，產品品質僅是產品力的一個體現(xiàn)，產品便利性等也會影響消費者的購買行為?，F(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購物時間減少，常溫奶奶保存時間較長，可以實現(xiàn)一次購物、多次消費，其在消費便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級市場和大賣場的興起更加劇了這種趨勢。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達國家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導的國家，法國、西班牙常溫奶奶消費量占比超過90%，德國、意大利常溫奶奶消費量超過60%.。綜上，我們認為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導中國乳制品市場。在消費升級趨勢下，由于常溫奶受保質期、運輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢：蒙牛于2023年推出高端產品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長（2023年因OMP事件增長放緩）；2023年伊利推出的高端產品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長。我們預計2023年蒙牛特侖蘇有望達到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達到40億規(guī)模，伊利金典有機奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費者更加重視高品質產品，但是仍然要攜帶、運輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純乳制品的界限，未來仍大有發(fā)展空間。（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國消費者更加注重產品的安全與品質，具體表現(xiàn)為：對產品標簽上生產日期、新鮮程度、產品成分和產地等指標的關注。巴氏奶熱處理條件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產品安全和品質消費者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達國家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y構升級帶來的穩(wěn)步增長。根據(jù)我們的調研，在較為發(fā)達的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營養(yǎng)價值又重新獲得不少消費者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費群體的不斷擴大，且這部分消費者的消費行為黏性很高；2）部分高收入消費群體愿意花高溢價購買高質量的產品。3、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對中國乳制品的發(fā)展產生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費中的作用顯著提升。按品牌對消費者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個層次：知名度、美譽度、忠誠度，后兩者對于乳品消費極為重要，但其需要經過長時間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場，大品牌市場占有率高，競爭激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽度和忠誠度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經過多起食品安全事件洗禮，已經建立品牌美譽度和忠誠度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進一步提升。近期，中國質量協(xié)會、全國用戶委員會第四次組織開展了液態(tài)奶消費者滿意度測評，調查中共選取了20個品牌（包括3個全國性品牌和17個地方性品牌）。測評結果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽度第一。（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出中國奶源主要集中于北方，內蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的比例超過60%。由于原料奶保質期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢是城市型乳企和液態(tài)奶進口商難以超越的。伊利股份起家于內蒙古，多年來投入幾十億元進行奶源建設和全國生產基地布局，目前其在我國三大黃金奶源帶——內蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對奶源建設投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經營者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國奶農多、分散經營的國情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質期較長、運輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網絡鋪向全國。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級高端新產品是推動乳制品行業(yè)近年來增長的主要動力之一，龍頭企業(yè)在把握消費趨勢、產品研發(fā)上有優(yōu)勢，同時有足夠營銷資源支撐新產品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費升級帶來的機遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細分市場；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎產品相比，伊利和蒙牛的明星產品收入增長更為強勁。經過幾年培育，預計2023年伊利、蒙牛高端產品銷售額將超100億元，其對龍頭企業(yè)業(yè)績貢獻有望提升。三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈1995至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費量繼續(xù)保持較高增長，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營銷投入，席卷全國。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營業(yè)利潤率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2023至2023年，競爭更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長勢頭不減，競爭加劇，伊利營業(yè)利潤率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對行業(yè)造成嚴重打擊，蒙牛和伊利當年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復，消費者對食品安全的重視程度加強，產品升級趨勢開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性2023年對于蒙牛是個戰(zhàn)略轉折點，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員，至此蒙牛完成了領導班子的大換血），新領導班子更關注平穩(wěn)、長遠的發(fā)展，行業(yè)競爭更為理性。同時，乳制品行業(yè)消費升級趨勢繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進，伊利在營銷上投入很大，隨著競爭態(tài)勢趨于緩和，伊利銷售費用率有望逐步降低。細分銷售費用，我們發(fā)現(xiàn)部分項目有下降空間，以廣告及宣傳費用為例，2023年1-6月伊利費用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出空調行業(yè)曾經歷過激烈的競爭階段，為了爭奪市場份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價格戰(zhàn)，導致盈利能力不斷走低。1993-2023年，格力電器營業(yè)利潤率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營業(yè)利潤從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調價格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務水平，從單純價格戰(zhàn)轉為價值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競爭階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年營業(yè)利潤率均為5.4%，股價也相應表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價2023年2月14日，主營調味品（番茄醬、調味品和各種調味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權公司3G資本，將會以每股72.5美元的價格收購亨氏集團。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤有波動（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購方看重其長期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價。上述收購價格較亨氏歷史最高股價溢價19%、較近一年平均股價溢價30%，對應13年PE為19倍。那么，對于永不過時、發(fā)展空間大、正面臨消費升級機遇的中國乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價。2、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢明顯、液態(tài)奶競爭趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時，判斷企業(yè)投資價值不應局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對于盈利彈性大、趨勢明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機會，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產品高增長，行業(yè)競爭更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預計公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風運動后，乳制品永不過時、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護城河寬廣，目標價36.2元，對應13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預計12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長15.6%、32.9%和25.8%。目標價42.55元，對應于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長飛快，1月份增長100%以上，市銷率低，13年目標市值200億元左右?；适先闃I(yè)基本面改善明顯，13年北上廣深虧損額將同比減少，省內渠道下沉后的增長點不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節(jié)血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發(fā)展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經驗性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據(jù)國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據(jù)中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內市場容量超過200億在上面的內容中，我們已經把需要使用胰島素患者數(shù)量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內市場容量進行測算，由于臨床個體情況可能差別較大，我們的測算結果不一定十分精確，但能夠為大家提供一個數(shù)量級上定性的認識。我們再重點看一下二代胰島素，目前基層農村患者約占糖尿病患者的一半，如果假設基層患者全部使用國產二代胰島素，那么其市場容量應該在200億元左右。四、基層需求推動二代胰島素放量1、二、三代胰島素聚焦市場不同市場對于糖尿病市場的潛力，以及胰島素在國內市場的持續(xù)增長已經沒有太大分歧，市場的分歧點在于三代胰島素出來之后，二代胰島素