一百華聯(lián)吸收合并案例分析(上)

一百華聯(lián)吸收合并案例分析（上）

【摘要】2004年，零售市場取消了各項對外商的限制，幾乎呈現(xiàn)完全開放的狀態(tài)。同一年，為了應對這樣的競爭環(huán)境，我國首例上市公司之間的吸收合并案——第一百貨和華聯(lián)商廈合并案誕生。這一合并是百聯(lián)集團整合過程中重要的第一步。合并中區(qū)分流通股和非流通股，設置不同的折股比例，同時獨創(chuàng)性的設立了現(xiàn)金選擇權。這一創(chuàng)新的設計使該合并案稱為“百聯(lián)模式”。由于是收例上市公司之間的并購，此次合并備受關注。合并當局一再強調(diào)“百聯(lián)模式”是為了平衡各方利益而設計的，但是，通過本文的分析卻發(fā)現(xiàn)，折股比例實際上擴大了非流通股的利益而損害了中小流通股的利益。同時，現(xiàn)金選擇權對于流通股股東來說只有象征意義，實質(zhì)上是給予部分非流通股東一種資金變現(xiàn)的途徑。此外，從合并之后的企業(yè)經(jīng)營狀況來看，合并后存續(xù)公司的盈利能力等都有很大程度的上升，然而百聯(lián)整體集團的整合之路卻仍然有些停滯。本文的主要內(nèi)容即是就這一合并為研究對象，探究其合并的背景、過程、結(jié)果，得出結(jié)論和啟示。

關鍵詞：企業(yè)并購折股比例現(xiàn)金選擇權

Abstract

In2004,mostrestrictedpoliciesforforeignfundedcompanieswerecancelledandsincethentheretailingmarkethasbeenalmosttotallyopening.Inthesameyear,themergercasebetweenShanghaiDepartmentStoreCo.,Ltd.andShanghaiHuaLianCo.,Ltd.wasborninsuchcompetitivesituation,whichisthefirstmergercasebetweenlistedcompaniesinChina.Itsetdifferentexchangeratiosfordifferentsortsofshareholdersandcreativelygaveshareholdersrighttoselltheirsharesataspecificprice.Thisiscalled“BailianModel”.BecauseitisthefirstcasebetweenlistedcompaniesinChina,muchattentionhasbeenpaidtothemanagementstressesthatthemodelisdesignedtobalancethebenefitofeverysortsofshareholders.Howeverthefactisthattheexchangeratiosfordifferentsortsofshareholdersisdesignedtoincresethenon-tradeableshareholder’sbenefitwhichharmsthebenefitoftradeableshreholders.Alsothecashoptionismeaninglesstotradeableshareholderswhileisonewaytorealizetheirwealfare.Andintermsofthefinancialpositionaftermergering,thecompanyhasbeendevelopedquickly,whiletheprogressofthewholegroupiscarriedoutslowly.

Themainideaofthisarticleistoexplorethebackground,processandresultofthecaseandtogivesomesuggestionsforothercompaniesinM&A.

Keywords:MergerandAcquisition,exchangeratios,cashoption

目錄

一、引言????????????????????????????????????????????????1

二、企業(yè)并購相關理論及現(xiàn)實背景??????????????????????????1

企業(yè)并購的相關概念界定????????????????????????????1

文獻回顧??????????????????????????????????????????2

我國企業(yè)并購現(xiàn)狀??????????????????????????????????3

三、案例概況????????????????????????????????????????????4

合并相關各方情況??????????????????????????????????4

合并方案及實施過程????????????????????????????????4

四、案例分析????????????????????????????????????????????5

合并動因分析??????????????????????????????????????5

合并案例分析??????????????????????????????????????6

合并結(jié)果??????????????????????????????????????????8

五、結(jié)論及啟示??????????????????????????????????????????10

資料來源和參考文獻??????????????????????????????????????11

一、引言

與較為發(fā)達的零售市場相比，中國零售市場各自為政的現(xiàn)象嚴重。因此，當沃爾瑪、家樂福等國外實力強勁的零售業(yè)巨頭不斷逼近國內(nèi)市場，甚至開始大面積占領國內(nèi)市場時，我國本土零售企業(yè)更應該采取產(chǎn)業(yè)整合并消除同業(yè)競爭的行為，以強大自己，從而應對國際競爭。

在這樣的背景下，百聯(lián)集團應運而生，開始了零售企業(yè)的整合之路。2004年，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，成為我國首例上市公司之間的吸收合并，是我國證券市場的一大創(chuàng)舉，被譽為“百聯(lián)模式”。模式中獨創(chuàng)性的區(qū)分流通股和非流通股的折股比例以及現(xiàn)金選擇權的設計都帶來了一種新的信息。

協(xié)同效應和代理問題是此次合并的主要動因。零售業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟的行業(yè)，整合并購帶來的低成本，采購、庫存和分銷等環(huán)節(jié)高效率，也就是協(xié)同效應。同時，合并后企業(yè)規(guī)模的擴大，可能帶來管理者隱性收入的增加，也就形成代理問題，也是促成了合并的一個動因。

此外，通過仔細的研究分析后，卻以發(fā)現(xiàn)合并存在的諸多問題。其中的折股比例和現(xiàn)金選擇權并不像合并當局自稱的那樣保護了中小股東的利益。折股比例犧牲了流通股股東的利益，從而使非流通股獲利，而現(xiàn)金選擇權的設置對于流通股股東而言并沒有實際意義，反而成為非流通股股東變現(xiàn)的一種途徑。

從公司合并后的經(jīng)營發(fā)展狀況來看，上海百聯(lián)集團股份有限公司近年來的各項財務數(shù)據(jù)和財務指標都證明，公司的營運狀況和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百聯(lián)集團的整合進程在合并后至今的幾年中卻有所停滯、甚至偏離原始目標。

這些問題在將來的上市公司之間，尤其是零售業(yè)企業(yè)之間的并購都有著前車之鑒的意義。本文的目的也就在于此。本文主要分為以下幾個方面：第一部分為上述的引言，第二部分介紹關于企業(yè)并購的相關理論依據(jù)和現(xiàn)實背景，第三部分介紹案例中合并各方的情況、合并的過程，第四部分對并購動因和合并方案進行詳細分析，并關注合并后百聯(lián)集團的整體發(fā)展，最后得出結(jié)論和啟示。

二、企業(yè)并購相關理論及現(xiàn)實背景

企業(yè)并購的相關概念界定

提到企業(yè)并購，產(chǎn)生的一組概念就是兼并、收購和合并。其中，我們把兼并和收購統(tǒng)稱為并購(M&A)。而近年來，接管一詞也在各種企業(yè)并購活動中頻頻出現(xiàn)。以下就是對這四個概念的解釋。

1.兼并

所謂兼并就是指任何一項有兩個或更多實體形成的一個經(jīng)濟單位的交易。通常分為橫向兼并、縱向兼并。橫向兼并涉及到兩個從事同類業(yè)務活動的企業(yè)，例如，兩個百貨公司之間的兼并；縱向兼并涉及到某項生產(chǎn)活動的不同和階段，例如，百貨公司中所涉及的供應商及經(jīng)銷商等等；混合兼并涉及從事不相關類型經(jīng)營活動的企業(yè)。1

2.合并

我國《公司法》規(guī)定，合并是指兩個以上的企業(yè)依據(jù)法定程序變?yōu)橐粋€企業(yè)的法律行為。根據(jù)合并方式不同，合并分為兩類：吸收合并和新設合并。前者是在兩個以上的企業(yè)合并中，其中一個企業(yè)吸收了其他企業(yè)而成為存續(xù)企業(yè)的合并過程，被吸收的企業(yè)解散、注銷、失去法人資格，其債權債務由存續(xù)企業(yè)承擔。這種情況可以用公式表示為：A+B=A。后者是兩個或兩個以上的企業(yè)合并，另外成立一家新企業(yè)，成為新的法人實體，原有兩家以上的企業(yè)都不再繼續(xù)保留法人地

位,合并后，合并各方的債權債務由合并新設的企業(yè)承擔。這種情況用公式表示則是：A+B=C。在我國，通常把吸收合并稱為兼并，新設合并稱作合并。但從概念而言，兼并和合并都有相互聯(lián)系的方面，所以無論是在學術界和實業(yè)界都也有混用的情況。

3.收購

除此之外，另一個與企業(yè)合并相關的概念是收購。收購是指，一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而獲得該企業(yè)的控制權的交易行為，被收購企業(yè)的法人地位并不因此而消失。根據(jù)收購對象的不同，可分為股權收購和資產(chǎn)收購。資產(chǎn)收購時買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的行為，股權收購時買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔賣方企業(yè)所有權與義務。1

4.接管

接管類似于收購，它暗示著收購公司比被收購公司更強大。其一般含義是指，某企業(yè)原來屬于控股地位的股東因出售或轉(zhuǎn)讓股權或者因股權持有數(shù)量被其他人超過而取代，導致控制權的轉(zhuǎn)移。2

文獻回顧

1.國外企業(yè)并購理論研究

并購在當今世界的經(jīng)濟活動中扮演著越來越重要的角色。從19世紀末西方國家發(fā)生的第一次企業(yè)并購浪潮起，全球已歷經(jīng)了五次企業(yè)并購的浪潮。企業(yè)并購理論也成為經(jīng)濟學界最活躍的研究領域之一。其中研究最為廣泛的是關于并購動因的理論。

經(jīng)過多年的研究，學術界提出了差別效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應理論、戰(zhàn)略性重組理論等多種理論。Berkovitch和Narayanan3將并購的動因歸結(jié)于協(xié)同效應，代理問題，管理者自負。協(xié)同效應是指，企業(yè)進行并購的動因在于合并雙方公司資源所帶來的經(jīng)濟利益。代理理論是指，企業(yè)進行并購的動因在于并購公司管理者想要以其股東的利益為代價提升個人利益。管理者自負理論是指，管理者錯誤的對目標企業(yè)估價，進行并購。他們通過實證分析得出結(jié)論，協(xié)同效應為目標的并購帶來正的效應，以代理問題為目標的并購，帶來負的效應。

之后，威斯通等人也對企業(yè)并購的動因進行了研究。這類理論中主要將企業(yè)并購的動因歸為兩大類：第一類是并購贊成論，包括效率理論、信息與信號理論、代理成本理論等。4

效率理論包含兩個基本的要點：公司并購活動的發(fā)生有利于改進管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司并購將導致某種形式的協(xié)同效應。Desia，Kim(1983)提出了“坐在金礦上”和“背后鞭策”兩種信號假說的解釋，形成了信號與信號理論。Ross(1977)將信號概念與資本結(jié)構(gòu)的選擇聯(lián)系在一起，分析了企業(yè)并購過程中的信號發(fā)布的三種形式，較為具體地闡述了作為信號的收購事件對企業(yè)并購效應的影響。在代理成本理論的研究中，F(xiàn)ama,Jensen(1983)指出，在企業(yè)的所有權與控制權分離的情況下，將企業(yè)的決策管理與決策控制分開，能限制決策代理人侵蝕股東利益的可能性。企業(yè)可以通過組織機制方面和市場機智方面的制度安排來解決代理問題，降低代理成本。

第二類是并購懷疑論，包括管理主義、自負假說、閑置現(xiàn)金流量理論、市場勢力理論等。

管理主義(Managerialism)假說表明管理者知道自己在并購過程中支付了過高的價格，并購是在犧牲股東利益的情況使得自身所控制公司的規(guī)模最大化。Roll(1986)從管理者的并購決策行為來解釋企業(yè)并購現(xiàn)象的，他認為管理層的并購決策往往出于自身的狂妄和盲目的樂觀，充分相信自己對目標公司的“錯誤”估價和對協(xié)同效應的“錯誤”估計。也就是所說的自負假說(HubrisHypothesis)。

關于閑置現(xiàn)金流量理論，Jensen認為，由于股東和經(jīng)理人員在閑置現(xiàn)金流量配置問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動的主要原因。市場勢力理論的核心觀點是，增大公司規(guī)模將會增大公司的勢力。關于該理論存在兩種意見相反的觀點。第一種觀點認為，增大公司的市場分額會導致合謀和壟斷，并購的收益由此產(chǎn)生。第二種觀點認為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結(jié)果。

2.我國企業(yè)并購理論研究

由于在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中所發(fā)生的企業(yè)并購，是在特殊的社會經(jīng)濟背景下形成的，因而早期，我國的企業(yè)并購及其理論帶有鮮明的中國特色。嚴格來說，自1949年新中國成立至20世紀80年代以前的中國并不存在真正意義上的企業(yè)并購。由改革開放開始，我國全力建設市場經(jīng)濟以后，國內(nèi)企業(yè)的并購才具有真正的意義，對其動因的研究也更具有現(xiàn)實的意義。我國的企業(yè)并購的過程可以分為四個階段：起步階段、第一次并購高潮、低落階段、第二次并購高潮。由此產(chǎn)生了消費虧損理論、破產(chǎn)替代理論、強壯民族工業(yè)理論、資源優(yōu)化配置理論等關于企業(yè)并購的動因研究。1

研究我國企業(yè)并購的各項理論可以發(fā)現(xiàn)中國市場企業(yè)并購的特點：并購的動機不僅來自企業(yè)本身，而且也來自于政府部門，甚至有時政府部門的動機強于企業(yè)本身，政府的推動在中國企業(yè)并購中起了相當大的作用。

我國企業(yè)并購現(xiàn)狀

近年來，無論是全球還是中國內(nèi)部，企業(yè)并購都是可以說是一個灼人眼球的熱點。有關人士做出預測，全球并購市場在2004年走出低谷，新一輪的并購浪潮又將開始。據(jù)專門跟蹤企業(yè)并購活動的英國Dealogic公司日前公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2006年全球宣布的企業(yè)并購交易總額達到4萬億美元，打破了2000年創(chuàng)下的約萬億美元的歷史最高紀錄。就中國并購市場而言，并購案例與交易總額不斷創(chuàng)出新的紀錄，呈現(xiàn)以下特點：

1.內(nèi)資外資——平分秋色。

外資紛紛搶灘中國市場，中國企業(yè)海外并購頻頻出手。最值得關注的是一些行業(yè)龍頭企業(yè)的“斬首式”并購，如雙匯與高盛的聯(lián)姻、德國舍弗勒試圖并購洛軸、法國SEB收購蘇泊爾等。目前，外資和跨國并購形式正在以加速度的方式進行著。

同時，國內(nèi)企業(yè)之間兼并重組的交易總額上升速度較快，交易總額所占比重幾乎與外資并購平分秋色。據(jù)統(tǒng)計，2006年國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)的并購只占到并購市場交易總額的%，國外企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)占到了%，而國內(nèi)企業(yè)之間的并購則占%。

2.上市公司——雨后春筍。

隨著我國證券市場的不斷完善，企業(yè)并購已超越了非上市公司的范圍。上市公司之間的并購案例如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。去年以來，股權分置改革取得實質(zhì)性成果，促進了全流通上市公司上港集團的A股換股吸收合并G上港的步伐。

3.零售業(yè)并購——大勢所趨。

無論是本文所要研究的百聯(lián)案例，還是之后發(fā)生的諸如國美永樂，武漢中百，都成為中國并購市場上備受關注的焦點，從而促使著中國零售業(yè)的并購浪潮。

4.法律制度——不斷完善。

近年來為了完善和規(guī)范國內(nèi)并購市場，政府制定和修改了一些列于并購相關的法律法規(guī)及政策，包括《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國投資者并購國內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》對外國投資者參與國有企業(yè)并購重組做出了具體的規(guī)定。2006年開始正式實施的《上市公司收購管理辦法》規(guī)范了國內(nèi)上市公司之間的并購。即將出臺的《反壟斷法》加大對外資并購的監(jiān)管力度，提出更明確的要求。

三、案例概況

合并相關各方情況

1.合并方：上海市第一百貨商店股份有限公司

第一百貨股份有限公司的前身是創(chuàng)立于1949年10月20日的上海市第一百貨商店，是解放后開設的第一家大型國營百貨商店。1992年4月，經(jīng)上海市人民政府批準,第一百貨改制成立為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。第一百貨在經(jīng)營業(yè)務上以百貨零售經(jīng)營為主，擁有包括上海第一百貨商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。2003年度實現(xiàn)主營業(yè)務收入266,萬元，利潤總額12,萬元。截止2003年12月31日，第一百貨總資產(chǎn)為367,萬元，凈資產(chǎn)為172,萬元。

2.被合并方：上海華聯(lián)商廈股份有限公司

華聯(lián)商廈股份有限公司前身為建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家擁有近90年歷史的企業(yè)。1992年5月由上海市人民政府批準,，轉(zhuǎn)制為股份有限公司，并于同年在上海證券交易所上市。華聯(lián)商廈在經(jīng)營業(yè)務上也以百貨零售業(yè)務為主，公司規(guī)模略小于第一百貨，但同樣也擁有很高的知名度和經(jīng)營效益，在2002年已經(jīng)位列全國零售企業(yè)第二名，躋身上海百強企業(yè)前八名。另外，華聯(lián)商廈還控制了一家全國商品流通行業(yè)的知名品牌上市公司即華聯(lián)超市股份有限公司。2003年，華聯(lián)商廈實現(xiàn)主營業(yè)務收入150,萬元，利潤總額9,萬元。截止2003年12月31日華聯(lián)商廈總資產(chǎn)為229,萬元，凈資產(chǎn)為150,萬元。

3.上海百聯(lián)有限公司

百聯(lián)集團是根據(jù)上海市人民政府2003年4月17日下發(fā)的《上海市人民政府關于同意組建上海百聯(lián)有限公司的批復》，由一百集團、華聯(lián)集團、友誼集團和物資集團組建而成，并于2003年4月24日正式開業(yè)，注冊資金為10億元。2002年12月31日，百聯(lián)集團擁有總資產(chǎn)284億元，凈資產(chǎn)84億元，擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。

合并方案及實施過程

第一百貨和華聯(lián)商廈的合并以吸收合并方式進行，即一百吸收合并華聯(lián)，華聯(lián)商廈的股東將其股份按相應的折股比例換成第一百貨的股份，合并后，華聯(lián)商廈的法人資格注銷，存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團股份有限公司。

“百聯(lián)模式”中的核心內(nèi)容就是其中的折股比例和現(xiàn)金選擇權兩點。合并區(qū)別非流通股和流通股，分別設定兩個折股比例，并且針對合并雙方股東，設定現(xiàn)金選擇權。圖3-1即此次合并