上市公司價(jià)值理論及其影響因素分析

上市公司價(jià)值理論及其影響因素分析

摘要:一般說(shuō)來(lái),股票定價(jià)是以公司價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)的,公司價(jià)值從股票市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái)就一直是該市場(chǎng)的中心話題?公司價(jià)值管理目標(biāo)和價(jià)值評(píng)估是公司價(jià)值理論的兩個(gè)基本點(diǎn)?公司價(jià)值的高低受多種因素的影響,其對(duì)股價(jià)的影響已非傳統(tǒng)的單一決定論而應(yīng)是內(nèi)外互動(dòng)論?在經(jīng)濟(jì)正處轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó),影響上市公司價(jià)值的一些特殊問(wèn)題的懸而未決使公司價(jià)值低下并影響著價(jià)值判斷和股價(jià)的形成?

關(guān)鍵詞:公司價(jià)值;估價(jià);影響因素

一、公司價(jià)值理論概述

為縮小研究范圍,本文所指公司僅限于已上市或擬上市股份有限公司?

公司作為資本市場(chǎng)上的商品,其價(jià)值具有一般商品的普遍性和作為資本商品的特殊性?公司價(jià)值應(yīng)該是既反映公司的資產(chǎn)狀況和長(zhǎng)期獲利能力,又反映市場(chǎng)對(duì)公司評(píng)價(jià)的一個(gè)綜合值?反映公司價(jià)值的指標(biāo)從內(nèi)部來(lái)說(shuō)是所有者權(quán)益和長(zhǎng)期獲利能力;從外部來(lái)說(shuō)是其作為商品的市場(chǎng)均衡價(jià)格即股價(jià)?與新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利潤(rùn)最大化目標(biāo)相比,以公司價(jià)值最大化作為公司目標(biāo)顯然要符合實(shí)際得多?公司價(jià)值既考慮了其資產(chǎn)存量與增量,也考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,更可取的是它兼顧了公司各個(gè)相關(guān)利益者的目標(biāo),是多元目標(biāo)的博弈均衡?

公司價(jià)值理論就是研究各種估價(jià)方法和技術(shù),來(lái)解決公司價(jià)值評(píng)估方面的問(wèn)題,以對(duì)包括公司的各種資產(chǎn)和公司作為整體的價(jià)值做出合理的估價(jià)?自Miller和Modigliani兩位教授創(chuàng)立有無(wú)公司稅時(shí)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的MM模型后,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這一領(lǐng)域進(jìn)行了深入研究?20世紀(jì)70年代的平衡理論以及20世紀(jì)80年代引入的非對(duì)稱信息理論都極大地拓寬了研究視野;夏普等又在引入風(fēng)險(xiǎn)概念后提出了著名的CAPM模型;其他如JamesTobin的Q理論?FischerBlack和MyronScholes的期權(quán)定價(jià)模型等都豐富和發(fā)展了現(xiàn)代公司價(jià)值理論?目前較有影響的估價(jià)方法有三種:縱向貼現(xiàn)模型?橫向類比模型和期權(quán)估價(jià)模型,其中,以縱向貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)和計(jì)算方法較為嚴(yán)格和成熟?

二、影響上市公司價(jià)值的相關(guān)因素分析

由于影響公司價(jià)值的因素很多,限于篇幅不能在此一一進(jìn)行分析,故選取幾個(gè)在我國(guó)股票市場(chǎng)上有代表性的影響因素入手,重點(diǎn)分析研究它們對(duì)上市公司價(jià)值的影響,并以此評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司價(jià)值?

(一)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

西方傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為:公司價(jià)值除取決于公司的獲利能力外,還與其資金成本直接相關(guān),在有效市場(chǎng)中,公司價(jià)值最大化等同于其資金成本最小化;而公司的平均資金成本又與資本結(jié)構(gòu)直接相關(guān),平均資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)才能使公司價(jià)值最大化?當(dāng)公司資本中長(zhǎng)期負(fù)債比率提高時(shí),公司風(fēng)險(xiǎn)隨之增加,從而公司長(zhǎng)期負(fù)債成本與權(quán)益成本增加;但在該比率剛開始上升時(shí),由于財(cái)務(wù)杠桿作用還不明顯,長(zhǎng)期負(fù)債成本上升較慢,權(quán)益成本上升不會(huì)完全抵消使用較低的長(zhǎng)期負(fù)債成本帶來(lái)的成本下降,故在開始時(shí)平均資金成本會(huì)有一小段下降;當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債的邊際成本與股東權(quán)益的邊際成本相等時(shí)平均資本成本最低,也就是處于最佳資本結(jié)構(gòu),此時(shí)的公司價(jià)值最大?而現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論則突破性的用一整套理論和模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值進(jìn)行了相關(guān)性研究,最突出的要數(shù)前述MM模型?在其有公司稅模型中兩位學(xué)者認(rèn)為由于存在公司稅,且按稅法的規(guī)定負(fù)債的利息支付可在繳稅前扣除,而股息的支付則是在繳稅之后從剩余利潤(rùn)中扣除;顯見公司籌集債務(wù)資本比權(quán)益資本要有利,長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)因?yàn)槠淅⒖傻侄惗档推骄Y本成本,從而增加公司價(jià)值?這意味著理論上公司價(jià)值將隨其長(zhǎng)期負(fù)債的增加而增加?

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司2005年度報(bào)告的分析研究,結(jié)果表明:第一,中國(guó)的上市公司負(fù)債率比較低,特別是長(zhǎng)期負(fù)債,只有40%左右,不僅低于發(fā)展中國(guó)家,也低于發(fā)達(dá)國(guó)家;第二,中國(guó)上市公司主要是通過(guò)股權(quán)融資來(lái)進(jìn)行籌資,配股和增發(fā)是其主要形式,大致占其籌資額的70%左右?這顯示公司管理層認(rèn)為后者的資本成本明顯低于前者,實(shí)在有違常理,唯一的解釋是上市公司管理層無(wú)視股東對(duì)回報(bào)的要求,如此,股權(quán)融資成本即可視為零?這表明從整體上來(lái)說(shuō),我國(guó)上市公司未能從調(diào)整資本結(jié)構(gòu)上來(lái)增加公司價(jià)值,其內(nèi)在價(jià)值較低?股票市場(chǎng)缺乏一種內(nèi)在機(jī)制使上市公司通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)增加其價(jià)值?

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在股東行為對(duì)公司績(jī)效的影響?而持股比例或控制力則決定股東行為?首先,持股比例或控制力決定了股東的影響力?持股比例較小或控制力較弱是很難對(duì)作為代理人的管理層產(chǎn)生影響的?其次,持股比例的大小決定其行權(quán)后的收益分配,上市公司是按股分紅的?再次,持股比例或控制力決定股東的行為能力?對(duì)上市公司管理人員的聘用?重大投資與經(jīng)營(yíng)決策的做出?公司信息的發(fā)布等有沒(méi)有決定權(quán)都取決于股東的持股比例或控制力?最后,持股比例決定股東行權(quán)的成本收益比?因?yàn)楣蓶|行權(quán)是有成本的,對(duì)持股比重較大的股東來(lái)說(shuō),其成本與收益基本配比,甚至于會(huì)有超額收益,所以其行權(quán)積極性高,對(duì)公司績(jī)效的影響很大,而小股東要行權(quán)的話,其成本和收益很不對(duì)稱,還不如搭大股東的“便車”實(shí)在?但這又給了大股東“一股獨(dú)大”,損害其他中小股東和上市公司利益的機(jī)會(huì)?

從我國(guó)股市的實(shí)際情況來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有三類:高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)?均勻型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和適度分化型股權(quán)結(jié)構(gòu)?第一類有決策不受干擾的優(yōu)勢(shì)?當(dāng)決策正確時(shí),公司價(jià)值會(huì)顯著上升?其弊端主要有:大股東控制信息源,造成信息極不對(duì)稱;信息不對(duì)稱導(dǎo)致股價(jià)不能及時(shí)地反映真實(shí)信息和公司真實(shí)價(jià)值,使管理層不關(guān)心公司價(jià)值的增長(zhǎng);股權(quán)高度集中,影響市場(chǎng)流動(dòng)性,失去了市場(chǎng)對(duì)公司的外部制衡?大股東甚至威脅利誘經(jīng)營(yíng)者與之合謀共損小股東的利益?我國(guó)大部分上市公司屬此類,現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的少,現(xiàn)弊端的多?第二類雖然既可以避免第一類中的股東行為極端分化,又可以避免個(gè)別大股東的利己行為和與管理層的合謀行為,在股東之間尋找到了一種制約機(jī)制?但是,均勻持股的股東行使權(quán)力的積極性將不可避免的受到抑制,理性的股東是不愿意付出比別人更多的努力的,這樣一來(lái),大家都想搭別人的“便車”?這就需要有新的利益分享機(jī)制出臺(tái)?第三類可在股東之間建立起激勵(lì)和約束機(jī)制,回避了前兩種結(jié)構(gòu)下股東行為的非理性?股東以其持股水平?jīng)Q定行使權(quán)力的努力程度,在持股差距適當(dāng)?shù)那疤嵯?有望使股東們達(dá)成一種“適度參與”?相互配合的狀態(tài)?因此,要想最大限度的降低委托—代理關(guān)系下的效率損失,就要使全體股東都能適當(dāng)?shù)匦惺孤殭?quán),這就要求上市公司安排好股東的持股比例,即形成最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)?

(三)公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

近年來(lái),公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的研究在理論和實(shí)踐中均受到極大關(guān)注?發(fā)達(dá)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式:即外部治理型和內(nèi)部治理型?兩種體制運(yùn)作的結(jié)果都較好地促進(jìn)了上市公司價(jià)值與股票價(jià)格的趨同?以德?日等國(guó)為代表的內(nèi)部治理型公司的股權(quán)集中,且公司之間相互持股,主銀行對(duì)公司的融資起著重要的作用,并成為董事會(huì)的重要成員,董事會(huì)完全控制和監(jiān)督著公司管理層,而且不用理會(huì)小股東追求短期利益的壓力,比較關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值增長(zhǎng)?而以美?英等國(guó)為代表的外部治理型公司,股權(quán)高度分散,以共同基金為主的大量機(jī)構(gòu)投資者分散持股;存在著來(lái)自發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)?活躍的公司控制市場(chǎng)?成熟的產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的強(qiáng)大外部壓力?股東追求短期回報(bào)的動(dòng)機(jī)較強(qiáng),近兩年來(lái)美國(guó)大公司暴出的造假案與這種機(jī)制有關(guān)?反觀我國(guó)的證券市場(chǎng),由于轉(zhuǎn)型時(shí)期的市場(chǎng)特點(diǎn),上市公司未能適應(yīng)全球公司治理的新趨勢(shì),公司治理存在許多方面的問(wèn)題:

首先,大批非國(guó)有股東由于所占股權(quán)比例太小,缺乏參與公司治理的動(dòng)力,真正參加股東大會(huì)的只是個(gè)別大股東,而這些股東本身又是董事會(huì)成員,這樣一來(lái),股東大會(huì)就是大股東的會(huì)議,董事會(huì)也成為大股東的董事會(huì)?

其次,大股東利用其控股地位控制董事會(huì)?監(jiān)事會(huì)和管理層的任免,而國(guó)有股權(quán)由于所有者缺位的問(wèn)題使之無(wú)法形成真正有效的股東約束,使公司治理中的組織機(jī)構(gòu)形同虛設(shè),股東約束變成大股東管理層的約束?至于獨(dú)立董事等外部約束也因董事選擇?薪酬制定等取決于大股東而流于形式?

再次,大股東造成公司治理中的制衡機(jī)制失靈?其直接后果是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)?資產(chǎn)?人員?財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)上沒(méi)有分開,為大股東侵蝕公司利益?損害其他股東利益大開方便之門?上市公司猴王股份就是典型?

第四,公司內(nèi)部由于國(guó)有股權(quán)缺乏明確的所有者來(lái)行使權(quán)力,流通股東持股少且分散,對(duì)上市公司缺乏直接有效的控制力,對(duì)管理層的股權(quán)約束難以真正形成;加上缺乏激勵(lì)機(jī)制,無(wú)法保證管理層的利益與股東價(jià)值保持一致,也就談不上增加公司價(jià)值了?

(四)并購(gòu)重組與上市公司價(jià)值

上市公司并購(gòu)重組能否創(chuàng)造價(jià)值?一般的看法是肯定的,且至少有以下幾方面的原因:一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),二是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng),三是專業(yè)化要求,四是能迅速進(jìn)入新行業(yè)或新市場(chǎng),五是多元化能降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),六是縱向兼并能增強(qiáng)市場(chǎng)支配能力,最后是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)?而且最重要的是并購(gòu)壓力的存在時(shí)刻提醒經(jīng)營(yíng)者要努力創(chuàng)造公司價(jià)值?在西方相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)上,并購(gòu)重組有時(shí)是點(diǎn)石成金的法寶,大多數(shù)“財(cái)富500強(qiáng)”公司發(fā)展壯大都是走的這條道路?但在我國(guó)證券市場(chǎng)上,迄今為止,通過(guò)法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)“買殼上市”是我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的主流模式?它體現(xiàn)的是一種低層次的證券市場(chǎng)資源配置功能?并購(gòu)重組的對(duì)象一般都是虧損累累?凈資產(chǎn)為負(fù)且主營(yíng)業(yè)務(wù)失去內(nèi)在價(jià)值的上市公司,它們唯一有價(jià)值的就是上市資格,即公司的殼資源價(jià)值,而不是西方國(guó)家以發(fā)展壯大為目標(biāo)的戰(zhàn)略重組?日前的一份研究報(bào)告顯示,我國(guó)上市公司并購(gòu)重組僅會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司短期業(yè)績(jī)(主要是當(dāng)年和次年)的明顯好轉(zhuǎn)，但這種績(jī)效的改善缺乏持續(xù)性?主持該項(xiàng)研究的上證聯(lián)合研究小組在對(duì)1993—2006年間A股上市公司總計(jì)1216個(gè)并購(gòu)重組樣本的統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn):在并購(gòu)重組前,上市公司每股收益?凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率都顯著下降,而在并購(gòu)重組的當(dāng)年和第二年業(yè)績(jī)都有所改觀,每股收益平均值分別上升了%和%;凈資產(chǎn)收益率上升了%和%;主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率上升了%和%?但遺憾的是從并購(gòu)重組后第二年開始,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就不明顯了,雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)率仍有小幅上升,但每股收益平均值和凈資產(chǎn)收益率平均值都有所下降,分別下降了%和%;到并購(gòu)重組后第三年,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又有所惡化,每股收益平均值和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率又分別下降了%和%?事實(shí)證明,我國(guó)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)重組參與者的目的是利益再分配,而非搞好上市公司本身以增加其真實(shí)價(jià)值?所以,參與者的盈利模式絕大部分是通過(guò)預(yù)期效應(yīng)操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)獲益,少部分是趁行情高漲時(shí)高價(jià)協(xié)議出讓股權(quán)獲利?因此,需要有相應(yīng)的制度來(lái)對(duì)以套取利益為主的非效率性重組進(jìn)行抑制,扶持能增加上市公司價(jià)值的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合等效率性重組?事實(shí)上,正是由于缺乏轉(zhuǎn)移控制權(quán)的并購(gòu)市場(chǎng)使管理層沒(méi)有公司績(jī)效壓力,缺乏為股東創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)機(jī)?兩方面的結(jié)果導(dǎo)致了我國(guó)上市公司缺乏投資價(jià)值?

(五)盈余管理與公司價(jià)值

盈余管理是指公司管理層通過(guò)有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程,達(dá)到某些目的或獲取利益的管理手段?早期在西方國(guó)家的公司中盈余管理被用來(lái)抹平較大的盈利波動(dòng),使表現(xiàn)公司價(jià)值的股價(jià)能穩(wěn)步上升;到后來(lái)迫于機(jī)構(gòu)投資者的壓力用于增加盈利,直至后來(lái)的大規(guī)模做假?從我國(guó)的上市公司來(lái)看,盈余管理的目的主要有三:一是保配股資格;二是避免被ST或退市;三是配合“莊家”的炒作?而且公司治理與盈余管理存在正或負(fù)相關(guān):如果最大股東占有股份比較大,他們就傾向于與炒家聯(lián)手操縱股價(jià),盈余管理程度比較大;如高管人員持股比例較大,相對(duì)盈余管理程度就較高;同時(shí),CEO與董事會(huì)主席是同一人,盈余管理也比較高;最后,如公司有H股或B股在交易,或受到嚴(yán)格的監(jiān)管,盈余管理的程度就會(huì)比較低?事實(shí)上,會(huì)計(jì)收益并非經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的利潤(rùn),它僅僅是在特定的確認(rèn)與計(jì)量收入與費(fèi)用的會(huì)計(jì)邏輯機(jī)制中起著有限的作用?會(huì)計(jì)收益并非客觀事物而是會(huì)計(jì)師的人工產(chǎn)物?因此,會(huì)計(jì)收益以及依此計(jì)算的ROE(凈資產(chǎn)收益率)極易被人為操縱?一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示,在被調(diào)查的上市公司經(jīng)理人中有91%認(rèn)為:“利潤(rùn)包裝的目的是保持或重獲配股資格?”從某種意義上來(lái)說(shuō),我國(guó)上市公司普遍存在的盈余管理恰恰證明了公司內(nèi)在價(jià)值的低下?

(六)信息披露與公司價(jià)值

在股票市場(chǎng)上,投資者與上市公司之間實(shí)際是處于信息非對(duì)稱的狀態(tài)?按委托—代理理論的分析,投資者作委托人,上市公司經(jīng)營(yíng)者作為代理人,代理人了解自己的行為,而委托人只能觀察代理人的行為,因此,信息是非對(duì)稱的?投資者將面臨經(jīng)營(yíng)者“隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)”以及夸大信息和虛假信息的故意行為?投資者由于信息不足而不了解公司的價(jià)值或代理人有意隱瞞(如MBO之前)從而使股價(jià)低估,不利于公司真實(shí)價(jià)值的展現(xiàn);但在許多情況下,代理人會(huì)利用非對(duì)稱信息的優(yōu)勢(shì)散布各種形式的高度選擇性和傾向性的信息,虛增公司的價(jià)值來(lái)抬高股票價(jià)格(如行使期權(quán)之前)和激活股票的市場(chǎng)交易?因此,對(duì)投資者有效的“信息保護(hù)”機(jī)制就是規(guī)范上市公司對(duì)投資者的信息披露?

從我國(guó)的情況來(lái)看,上市公司信息披露不完整?不準(zhǔn)確?不及時(shí)或只報(bào)喜不報(bào)憂等“習(xí)慣性”做法,都不同程度使投資者懷疑公司的真實(shí)價(jià)值?導(dǎo)致具有真實(shí)價(jià)值的公司蒙受不白之冤?致使市場(chǎng)形成逆向選擇,并迫使投資者離場(chǎng)?在這樣的市場(chǎng)上,上市公司的價(jià)值只能是越來(lái)越低下?另一方面,幾乎所有因信息披露引發(fā)的糾紛都弄得上市公司十分被動(dòng)甚至狼狽不堪?而這又從外部降低了公司的價(jià)值?這足以提醒上市公司注意,信息披露不僅是社會(huì)對(duì)其監(jiān)督的最基本要求,更是保證其自身價(jià)值成長(zhǎng)的重要外部約束條件?

(七)新經(jīng)濟(jì)與公司價(jià)值

自20世紀(jì)末開始的新經(jīng)濟(jì)得到了飛速發(fā)展,與傳統(tǒng)的工業(yè)社會(huì)相比,具有知識(shí)型?創(chuàng)新型?復(fù)合型?多元化?全球化和虛擬化的特點(diǎn)?以2001年炒得火熱的高科技?網(wǎng)絡(luò)股為其代表,一般上市公司需要先盈利才能上市,而網(wǎng)絡(luò)?高科技公司是先上市后盈利;其價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)的盈利潛力,價(jià)值評(píng)估以高科技公司有多少潛力無(wú)窮的產(chǎn)品在研發(fā)并接近成功,網(wǎng)絡(luò)公司有多少點(diǎn)擊率和潛在的廣告客戶等為準(zhǔn)?股價(jià)也以按潛在的“合理的”每股盈利值計(jì)算相應(yīng)的市盈率(P/E)來(lái)決定?通常投資者需要考慮以上幾個(gè)方面才有可能比較合理地“預(yù)測(cè)”高科技?網(wǎng)絡(luò)公司在未來(lái)若干年按季度分布的利潤(rùn)流及其貼現(xiàn)值,從而確定其“合理”價(jià)值,并作出投資決定?而非僅以網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之前的視線流量?點(diǎn)擊率?注意力等作為估值因素?因此,現(xiàn)在的高科技?網(wǎng)絡(luò)公司