上市公司聲譽(yù)、信息與股價(jià)關(guān)系研究

上市公司聲譽(yù)、信息與股價(jià)關(guān)系研究

一、企業(yè)集團(tuán)對(duì)公司信息環(huán)境的影響資本市場(chǎng)的基本功能是通過(guò)價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最佳配置?；谪?cái)務(wù)和相關(guān)學(xué)科的信息含量一直是資產(chǎn)市場(chǎng)資源配置的基礎(chǔ)。近期有文獻(xiàn)表明,在發(fā)展中國(guó)家隸屬于企業(yè)集團(tuán)的股票價(jià)格信息含量普遍偏低(Morcketal.,2000;KhannaandThomas,2009)。在新興市場(chǎng),上市公司往往隸屬于企業(yè)集團(tuán),這種現(xiàn)象已經(jīng)引起眾多學(xué)者的關(guān)注。盡管企業(yè)集團(tuán)在降低交易成本方面的優(yōu)勢(shì)在一些理論文獻(xiàn)中頗有論述(KhannaandYafeh,2007),但近期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)主要聚焦于內(nèi)部人利用企業(yè)集團(tuán)侵占外部人的利益上(Johnsonetal.,2000;Faccioetal.,2001;Bertrandetal.,2002;Jiangetal.,2010),并有許多文獻(xiàn)從這個(gè)角度對(duì)公司較低的股票價(jià)格信息含量進(jìn)行了解釋。其分析邏輯是,控股股東會(huì)有意識(shí)地提供虛假信息或隱匿一些公司重要信息以掩蓋其侵占上市公司利益的行為。上市公司不透明的信息環(huán)境不僅導(dǎo)致股票價(jià)格不能及時(shí)反映公司價(jià)值,還會(huì)由于累積信息(特別是壞消息)的突然釋放而引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)(JinandMyers,2006;Leuzetal.,2003;FanandWong,2002;Huttonetal.,2009),從而降低了股票價(jià)格的信息含量。然而,Morcketal.(2005)以及KhannaandYafeh(2007)在對(duì)企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后指出,雖然控股股東的掏空行為可能是企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果,但很難理解,在一個(gè)均衡的市場(chǎng)上,為何基于掏空建立的企業(yè)集團(tuán)可以具有持久的生命力,因此,他們呼吁未來(lái)的研究需要提供更具效率視角的解釋。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論認(rèn)為,在新興市場(chǎng),由于各類(lèi)市場(chǎng)機(jī)制不盡完善,企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行交易的成本通常非常高昂,通過(guò)組建企業(yè)集團(tuán)將交易從市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部不僅可以實(shí)現(xiàn)交易雙方的信息共享,并且由于產(chǎn)權(quán)歸屬的一體化而實(shí)現(xiàn)交易各方的激勵(lì)共容(Williamson,1985)。于是,本文將從效率視角,分析上市公司與企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)系型交易如何影響上市公司股票價(jià)格的信息含量。我們認(rèn)為,關(guān)系型交易對(duì)公司信息環(huán)境的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面,關(guān)系型交易降低了交易雙方對(duì)公開(kāi)信息的需求。Kleinetal.(1978)以及Williamson(1979)指出,關(guān)系型交易中由于交易的資產(chǎn)具有資產(chǎn)專(zhuān)用性特征,一般很難依賴(lài)法庭等正式機(jī)制來(lái)解決可能出現(xiàn)的利益沖突,聲譽(yù)作為一種抵押品是維護(hù)這類(lèi)交易得以持續(xù)進(jìn)行的主要機(jī)制之一。聲譽(yù)的建立是一個(gè)交易雙方進(jìn)行交易從而不斷熟悉的過(guò)程。依靠關(guān)系進(jìn)行交易的各方已經(jīng)通過(guò)長(zhǎng)期合作建立了相互信任的關(guān)系,并有私下的途徑進(jìn)行信息的交流,因此一般不需要依賴(lài)高質(zhì)量的公開(kāi)信息對(duì)交易過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。另一方面,關(guān)系型交易的建立意味著交易雙方的相互依賴(lài)性不斷增強(qiáng),投資資產(chǎn)通常具有較高程度的專(zhuān)用性。為了打消對(duì)方擔(dān)心因?qū)Ｓ眯酝顿Y而被套牢的顧慮,交易一方或雙方通常需要提供抵押品以保護(hù)合約的執(zhí)行,并據(jù)此獲取基于抵押品的超額報(bào)酬(KleinandLeffler,1981;Williamson,1983)。這說(shuō)明,關(guān)系型交易雙方的交易條款通常不同于公開(kāi)市場(chǎng)交易,外部投資者很難通過(guò)類(lèi)比市場(chǎng)交易行為來(lái)推測(cè)關(guān)系型交易的相關(guān)信息。以上兩方面的分析表明,當(dāng)隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司的眾多交易都屬于關(guān)系型交易的情況下,上市公司對(duì)公開(kāi)信息的披露動(dòng)機(jī)將會(huì)減弱,并且由于企業(yè)集團(tuán)大多為非上市公司,不需要公開(kāi)披露相關(guān)信息,對(duì)于外部投資者而言,上市公司與集團(tuán)之間的關(guān)系型交易又很難找到其他同類(lèi)企業(yè)的市場(chǎng)交易行為進(jìn)行推測(cè),因此,我們預(yù)期,企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的關(guān)系型交易越多,即上市公司的市場(chǎng)化交易越少時(shí),上市公司的信息越不透明,其股票價(jià)格的信息含量也就越低。與其他發(fā)展中國(guó)家類(lèi)似,我國(guó)上市公司通常隸屬于企業(yè)集團(tuán),上市公司控股股東不僅可以絕對(duì)或相對(duì)控制上市公司,還同時(shí)控制了大量非上市公司。由于最終控制人通常在上市公司中具有絕對(duì)或相對(duì)的控股地位,可以對(duì)上市公司與其控制的其他實(shí)體之間的交易行為施加重大影響,從而降低了上市公司交易行為的市場(chǎng)化程度。然而,最終控制人對(duì)上市公司交易行為市場(chǎng)化程度的影響客觀上卻受到其擁有或控制的非上市公司的資產(chǎn)規(guī)模的限制。例如,當(dāng)最終控制人的所有資產(chǎn)都進(jìn)入上市公司時(shí),則上市公司的交易行為就更具市場(chǎng)化,因?yàn)檫@時(shí)上市公司的交易對(duì)象已經(jīng)不受最終控制人的直接控制1;相反,若最終控制人除控制上市公司外,還同時(shí)控制了眾多非上市資產(chǎn),則上市公司就有足夠多的實(shí)際和潛在交易對(duì)象來(lái)與之進(jìn)行非市場(chǎng)化的交易。自2004年起,證監(jiān)會(huì)要求發(fā)起人必須在招股說(shuō)明書(shū)中披露包括上市公司在內(nèi)的所有投資情況,這為我們分析上市公司與集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系提供了可能2。以最終控制人在上市公司中的資產(chǎn)份額占其所有資產(chǎn)(包括上市部分和非上市部分)的比例衡量上市公司交易行為的市場(chǎng)化程度,以三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股票價(jià)格的信息含量,即股價(jià)同步性(Synchronicity)、大跌風(fēng)險(xiǎn)(Crashrisk)和大漲風(fēng)險(xiǎn)(Jumprisk),本文對(duì)2004-2007年度公開(kāi)發(fā)行并上市的151家最終控制人為自然人的上市公司上市后兩至三年的股票價(jià)格信息含量進(jìn)行了分析?；貧w分析的結(jié)果表明,最終控制人在上市公司中的資產(chǎn)占其資產(chǎn)總額的比重越低,上市公司的股票價(jià)格信息含量越低,股價(jià)發(fā)生大漲可能性也越高。另外,本文進(jìn)一步用上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易來(lái)衡量上市公司交易的市場(chǎng)化程度,除發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論外,也發(fā)現(xiàn)了上市公司交易的市場(chǎng)化程度與其大跌風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后,本文還分別使用最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度以及母公司對(duì)上市公司的資金占用來(lái)衡量控股股東的掏空行為,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制掏空行為這個(gè)因素之后,上述結(jié)論仍然成立。本文試圖為新興市場(chǎng)中股票價(jià)格信息含量為何較低提供一個(gè)新的解釋。如前所述,已有的文獻(xiàn)主要從掏空的角度來(lái)分析新興市場(chǎng)中企業(yè)集團(tuán)的存在對(duì)公司信息透明度的影響,而本文則從效率觀的角度指出,關(guān)系型交易的存在也是股價(jià)信息含量較低的一個(gè)重要原因。據(jù)我們所知,KhannaandThomas(2009)的研究是唯一從關(guān)系的角度分析股票價(jià)格信息含量的文獻(xiàn)。他們通過(guò)對(duì)智利上市公司的考察,發(fā)現(xiàn)利用交叉持股、共同控制以及連鎖董事建立起相互聯(lián)系的上市公司的股票價(jià)格更可能出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象,即存在更高的股價(jià)同步性(Synchronicity),這意味著這些公司的股價(jià)中包含了更多與其關(guān)聯(lián)公司的相關(guān)信息,從而降低了對(duì)其自身特有信息的反映。與上文不同,本文主要考察上市公司最終控制人通過(guò)股權(quán)關(guān)系建立的企業(yè)集團(tuán)如何影響集團(tuán)內(nèi)成員的信息披露行為,從而影響到股票價(jià)格的信息含量。簡(jiǎn)言之,KhannaandThomas(2009)主要關(guān)注的是公司基本面之間的相關(guān)性如何影響股價(jià)的信息含量,本文則指出,是關(guān)系型交易的信息交流機(jī)制影響了股價(jià)對(duì)其自身特有信息的反映。本文其他部分安排如下:第二部分進(jìn)行制度背景和理論分析,并提出可檢驗(yàn)的假說(shuō);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析;第五部分是穩(wěn)健性測(cè)試;最后是總結(jié)。二、控股股東與上市公司之間的非市場(chǎng)化交易企業(yè)間的交易可以獲取專(zhuān)業(yè)化分工帶來(lái)的收益,然而這樣的交易卻離不開(kāi)一個(gè)法治良好的市場(chǎng)(Coase,1988)。在一個(gè)法治欠完善的市場(chǎng)中進(jìn)行非人格型的交易(impersonaltransaction),如何保證合約的執(zhí)行免受對(duì)方機(jī)會(huì)主義行為的侵害,是問(wèn)題的焦點(diǎn)所在。盡管交易雙方會(huì)采取各種機(jī)制來(lái)約束對(duì)方可能的機(jī)會(huì)主義行為,但是這些治理機(jī)制都不是無(wú)成本的。當(dāng)這些治理交易的成本大于分工交換帶來(lái)的收益之時(shí),一部分原先在市場(chǎng)上進(jìn)行的交易將移至企業(yè)內(nèi)部,這樣的垂直整合便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)邊界的擴(kuò)大(Coase,1937;Kleinetal.,1978;Williamson,1979)。Fanetal.(2009)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,中國(guó)的制度不完善一定程度上促使企業(yè)采用垂直整合的方式克服市場(chǎng)交易的成本,而企業(yè)邊界擴(kuò)大的一個(gè)體現(xiàn)就是企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)。我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司在上市前都隸屬于政府或民營(yíng)企業(yè)家控制的企業(yè)集團(tuán),這部分資產(chǎn)在被剝離上市后,原來(lái)集團(tuán)的最終控制人仍直接或通過(guò)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)(包括金字塔或相互持股)間接控制上市公司。最終控制人的絕對(duì)或相對(duì)控制對(duì)上市公司交易市場(chǎng)化程度的影響至少體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面,由于上市公司上市前通常隸屬企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)生產(chǎn)鏈條,上市后仍會(huì)繼續(xù)保持與企業(yè)集團(tuán)之間包括商品、勞務(wù)、品牌等在內(nèi)的購(gòu)銷(xiāo)交易。這類(lèi)關(guān)系型交易行為雖然有可能摻雜著控股股東侵占上市公司利益的掏空動(dòng)機(jī),但也可能是出于規(guī)避高昂的市場(chǎng)交易成本的需求。FismanandWang(2010)對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的實(shí)證分析提供了這兩種情形可能同時(shí)存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。另一方面,由于我國(guó)特殊的融資體制,上市公司通常具有得天獨(dú)厚的融資優(yōu)勢(shì),是企業(yè)集團(tuán)重要的融資窗口。從權(quán)益融資的角度來(lái)看,為了滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)的融資管制要求,企業(yè)集團(tuán)通常會(huì)基于融資目的與上市公司從事非市場(chǎng)化的合資、重組及其他方式的交易行為。例如,當(dāng)上市公司連續(xù)虧損從而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)或者會(huì)計(jì)收益無(wú)法達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股資格線(xiàn)時(shí),企業(yè)集團(tuán)就有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送(propping),以保證上市公司的融資資格(李增泉等,2005;JianandWong,2010)。當(dāng)然,一旦上市公司融到足夠資金,企業(yè)集團(tuán)也可能通過(guò)一種非公允的方式挪用上市公司資金(李增泉等,2004;Jiangetal.,2010)。同理,在債務(wù)資本市場(chǎng)上,企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的互保可能性,也通常是銀行評(píng)價(jià)上市公司償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)。值得注意的是,集團(tuán)與上市公司之間這種非市場(chǎng)化交易既可能采取顯性的方式,也可能采取隱性方式。前者屬于上市公司關(guān)聯(lián)交易的披露范疇,后者則很難通過(guò)公開(kāi)信息披露直接獲知。例如,劉啟亮等(2008)對(duì)科龍電器的案例分析發(fā)現(xiàn),控股股東與上市公司在同一地區(qū)形式上的獨(dú)立投資行為雖然不屬于上市公司需要公開(kāi)披露的關(guān)聯(lián)交易范疇,但由于控股股東的投資獲得了當(dāng)?shù)卣钦５膬?yōu)惠政策,我們可以推測(cè)上市公司實(shí)質(zhì)上從事了一種非市場(chǎng)化的投資行為3。以上分析表明,一旦上市公司的控股股東同時(shí)控制大量不屬于上市公司的資產(chǎn)實(shí)體時(shí),這些實(shí)體就存在一種與上市公司進(jìn)行非市場(chǎng)化的關(guān)系型交易的可能。非市場(chǎng)化交易意味著交易雙方的資產(chǎn)具有高度的專(zhuān)用性,并依賴(lài)聲譽(yù)和私下信息溝通機(jī)制規(guī)范雙方行為(Kleinetal.,1978;Williamson,1979),從而不需要、甚至在一定程度上會(huì)抑制對(duì)公開(kāi)信息的披露。近期一系列研究提供了與此相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。例如,Cohenetal.(2008,2010)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)基金經(jīng)理或分析師與交易對(duì)象(即上市公司)的高管存在“同學(xué)”關(guān)系時(shí),可以幫助他們獲取顯著的超額報(bào)酬,這說(shuō)明社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提供了一種私有信息的溝通機(jī)制。Balletal.(2001)的跨國(guó)研究表明,成文法國(guó)家相對(duì)于普通法國(guó)家,其交易更少地采用非人格型的交易,利益相關(guān)者之間有其私下溝通的渠道,無(wú)需仰賴(lài)高質(zhì)量的公開(kāi)信息,因此,其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更低。此外,為了防止進(jìn)行專(zhuān)用性投資的一方被“套牢(hold-up)”,關(guān)系型交易通常需要交易一方提供“抵押”(hostage),被抵押一方則會(huì)為對(duì)方提供基于抵押品的交易溢價(jià)(KleinandLeffler,1981;Williamson,1983),從而導(dǎo)致關(guān)系型交易在交易條款上與市場(chǎng)化交易存在重大差異。因此,如果上市公司和企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部其他關(guān)聯(lián)公司之間的業(yè)務(wù)較多,外界就很難在市場(chǎng)上找到與此相似的交易對(duì)象進(jìn)行類(lèi)比分析,從而導(dǎo)致投資者解讀上市公司信息的成本也隨之提高。并且,上市公司的很多非市場(chǎng)化決策將由非上市的企業(yè)集團(tuán)決定,而非上市企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)信息對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)是很難被觀測(cè)到的,在這種情形下,此類(lèi)上市公司的信息不透明程度將更趨嚴(yán)重。CohenandFrazzini(2008)的研究提供了與此相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),他們發(fā)現(xiàn),即使與公司進(jìn)行關(guān)系型交易的另外一方(例如客戶(hù)或供應(yīng)商)屬于上市公司,市場(chǎng)也不能完全解讀這些交易實(shí)體的相關(guān)信息對(duì)公司的影響。綜上所述,上市公司與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)程度越緊密,那么,無(wú)論從主觀提供高質(zhì)量信息的動(dòng)機(jī)角度,還是從客觀的信息可獲得與可解讀角度,上市公司的信息透明度都越低,外部投資者所能獲得的有關(guān)公司的特有信息越少,反映到股價(jià)之中的公司特有信息也就越少。至此,我們提出以下假說(shuō):假說(shuō)1:上市公司與其企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)度越強(qiáng),其股價(jià)同步性越高。由于外部投資者難以獲得高質(zhì)量的有關(guān)公司的公開(kāi)信息,因此,在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),公司一直處于不透明的狀態(tài)。這種情形的一個(gè)后果是,一旦外部投資者獲悉有關(guān)公司的重大信息,此類(lèi)股票就更可能發(fā)生股價(jià)的大起大落。從而,我們提出與假說(shuō)1相關(guān)的另外一個(gè)假說(shuō),即:假說(shuō)2:上市公司與其企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)度越強(qiáng),其股票的大漲和大跌風(fēng)險(xiǎn)越大。三、研究設(shè)計(jì)(一)國(guó)有企業(yè)最終控制權(quán)本文的樣本取自滬深兩市自2004年1月1日到2007年12月31日之間首發(fā)上市的所有民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,從2004年開(kāi)始,所有申請(qǐng)上市的公司都要在招股說(shuō)明書(shū)中披露與其相關(guān)的企業(yè)集團(tuán)的資料,包括上市公司的控股公司(實(shí)際控制人)、上市公司的控股公司控制的其他子公司和參股公司、上市公司的其他股東及這些股東的財(cái)務(wù)狀況,這為我們的研究提供了難得的機(jī)會(huì)。由于擁有國(guó)有企業(yè)最終控制權(quán)的中央政府或地方政府可以對(duì)隸屬于不同企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行相互調(diào)配4,從而使得對(duì)國(guó)有控股集團(tuán)的非上市資產(chǎn)的邊界確定存在很大的困難和噪音,為此,在本文中我們并未考察國(guó)家控股的上市公司。另外,考慮到上市后公司股東結(jié)構(gòu)的可能變化,我們的考察區(qū)間最長(zhǎng)至上市后三年。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn),最終樣本公司為151家民營(yíng)控股公司,其中2004-2007年間首發(fā)公司數(shù)分別為44、7、27、73,主要分布在制造業(yè)中(124家),其次是信息技術(shù)業(yè)(12家)。考慮到年度和行業(yè)的影響,我們?cè)诤笪牡姆治鲋锌刂屏四甓群托袠I(yè)變量。本文數(shù)據(jù)取自公司招股說(shuō)明書(shū)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。(二)變量定義1.關(guān)聯(lián)交易的可能性主觀定義關(guān)聯(lián)交易是反映上市公司與企業(yè)集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)度的一個(gè)較為直接的指標(biāo)。然而,如前所述,由于企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司的影響,既可能表現(xiàn)為顯性的關(guān)聯(lián)交易,也可能體現(xiàn)為較為隱蔽的關(guān)系型交易,從而超出證監(jiān)會(huì)規(guī)定的有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的披露范疇。此外,也許更為重要的一點(diǎn)是,關(guān)聯(lián)交易衡量的是一個(gè)結(jié)果,而非潛在的可能性。換言之,在排除虛假披露或隱匿不報(bào)的可能性后,即使上市公司當(dāng)期沒(méi)有披露與母公司之間的任何關(guān)聯(lián)交易,也不意味著上市公司當(dāng)期的交易行為都屬于市場(chǎng)化交易的范疇,也不意味著以后期間當(dāng)上市公司處于困境之時(shí)或者出于再融資的需求,集團(tuán)不會(huì)運(yùn)用其他關(guān)聯(lián)資產(chǎn)對(duì)上市公司進(jìn)行非市場(chǎng)化的重組。因此,我們?nèi)绻麅H用上市公司當(dāng)期披露的關(guān)聯(lián)交易來(lái)衡量上市公司交易行為的非市場(chǎng)化程度,則有可能面臨以偏概全的風(fēng)險(xiǎn),于是,本文在主要的檢驗(yàn)中采用一種衡量上市公司與其企業(yè)集團(tuán)發(fā)生關(guān)系型交易的可能性的指標(biāo),而在穩(wěn)健性測(cè)試部分則考查關(guān)聯(lián)交易這個(gè)觀測(cè)到的直接指標(biāo)作為敏感性檢驗(yàn)。我們選擇了上市公司的凈資產(chǎn)占企業(yè)集團(tuán)旗下各關(guān)聯(lián)主體的凈資產(chǎn)之和的比例(RATIO)來(lái)衡量上市公司與企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行關(guān)系型交易的可能性。RATIO越小,說(shuō)明上市公司背后的企業(yè)集團(tuán)越強(qiáng)大,那么,最終控制人用來(lái)與上市公司進(jìn)行非市場(chǎng)化交易的財(cái)富實(shí)力就越強(qiáng);反之,如果RATIO越大,說(shuō)明上市公司在企業(yè)集團(tuán)中的比重越大,上市公司受企業(yè)集團(tuán)中其他關(guān)聯(lián)實(shí)體的影響程度就越小,發(fā)生關(guān)系型交易的可能性也就越小。由于股票權(quán)利既包含控制權(quán),也包含現(xiàn)金流量權(quán)。如果上市公司的實(shí)際控制人還控制其他子公司,但并非100%持有該子公司,那么,其控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)將出現(xiàn)一個(gè)差額。在本文的主體部分,我們采用控制權(quán)的觀點(diǎn)計(jì)算RATIO,敏感性檢驗(yàn)部分則提供了現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算的結(jié)果5。2.其他同步性指標(biāo)s1沿用Huttonetal.(2009)的方法,我們從方程(1)中得到經(jīng)調(diào)整的擬合系數(shù)R2和收益率的殘差:Rj,t=αj+β1,j×Rm,t-1+β2,j×Ri,t-1+β3,j×Rm,t+β4,j×Ri,t+β5,j×Rm,t+1+β6,j×Ri,t+1+εj,t,(1)其中,Rj,t表示股票j在第t個(gè)交易日的收益率,Rm,t表示市場(chǎng)收益率,Ri,t表示行業(yè)收益率。同時(shí),考慮到個(gè)股收益率可能與市場(chǎng)和行業(yè)收益率不同步漲跌的交易特征,我們?cè)诜匠?1)中納入提前和滯后一個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率(Dimson,1979)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理,R2的經(jīng)濟(jì)意義可以理解為公司股票價(jià)格的變動(dòng)被市場(chǎng)波動(dòng)和行業(yè)波動(dòng)所解釋部分。因此,R2越大,表示股票價(jià)格的同步性越強(qiáng),或者說(shuō)股票價(jià)格反映公司特定信息的含量越低。考慮到R2的取值區(qū)間不符合最小二乘法的回歸要求,為此,對(duì)R2進(jìn)行如下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換后的RSQ作為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo):RSQ=LOG(R21?R2)RSQ=LΟG(R21-R2)3.日轉(zhuǎn)化率firm-specific本文依然采用Huttonetal.(2009)的衡量方法來(lái)定義大跌或大漲的風(fēng)險(xiǎn),具體步驟如下:(1)首先從方程(1)中得到個(gè)股日收益率的殘差εj,t,為了使殘差的分布更加對(duì)稱(chēng),我們將殘差加1之后取對(duì)數(shù),得到公司特定的日收益率(Firm-specificDailyReturn)。由于牛市時(shí)個(gè)股大漲頻率增多,而熊市時(shí)個(gè)股大跌頻率增多,所以我們沒(méi)有使用個(gè)股的實(shí)際收益率這一指標(biāo),而采用收益率的殘差來(lái)捕捉公司特定的事件。(2)然后,如果公司特定的日收益率超過(guò)其年度均值3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上,我們定義為大漲;與之類(lèi)似,如果公司特定的日收益率低于其年度均值3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下,我們定義為大跌6。我們用每個(gè)公司在每個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)大漲的頻數(shù)來(lái)衡量JUMP,同樣的,每個(gè)公司在每個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)大跌的頻數(shù)則作為CRASH的衡量。4.公司息設(shè)計(jì)原則除了主要測(cè)試變量之外,回歸模型還控制了其他變量:公司的資產(chǎn)收益率(ROA,公司息稅前利潤(rùn)除以公司總資產(chǎn))、公司規(guī)模(SIZE,公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值)、財(cái)務(wù)杠桿(LEVERAGE,總負(fù)債除以總資產(chǎn))、市值賬面價(jià)值比率(MB,權(quán)益市值與負(fù)債賬面價(jià)值的總和除以公司總資產(chǎn))以及換手率(日換手率的年度均值)。四、回歸結(jié)果分析表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)7。我們發(fā)現(xiàn),RSQ平均值為-0.30,相當(dāng)于經(jīng)調(diào)整的擬合系數(shù)為0.42,這和王亞平等(2009)報(bào)告的0.41較為接近,但要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Morcketal.(2000)和JinandMyers(2006)報(bào)告的絕大多數(shù)國(guó)家的R2。此外,總體看來(lái),大跌的頻率要顯著小于大漲的頻率,個(gè)股平均大漲1.74次,而平均大跌0.5次。這種不對(duì)稱(chēng)性,我們認(rèn)為可能與公司上市時(shí)間較短有關(guān),由于受到數(shù)據(jù)的局限,盡管我們將時(shí)間區(qū)間盡量拉長(zhǎng)到自首發(fā)上市后的3個(gè)財(cái)務(wù)年度,但此時(shí)公司上市時(shí)間仍然較短,不大可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題,因此我們更容易觀測(cè)到大漲而非大跌也在情理之中。此外,由于我國(guó)特殊的股票發(fā)審制度決定了上市殼資源具有價(jià)值,使得公司“壞消息”的確定性較低(即市場(chǎng)將理性預(yù)期出現(xiàn)壞消息的公司很可能會(huì)被救助),從而降低了公司發(fā)生大跌的概率。從各變量的相關(guān)系數(shù)來(lái)看(限于篇幅未報(bào)告),RSQ、CRASH、JUMP與RATIO都呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系,與我們的預(yù)測(cè)相符。表2、表3和表4分別報(bào)告了股價(jià)同步性、大漲風(fēng)險(xiǎn)和大跌風(fēng)險(xiǎn)與關(guān)聯(lián)度的回歸結(jié)果。為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)問(wèn)題,我們對(duì)所有回歸系數(shù)都在公司層面上進(jìn)行cluster處理。表2報(bào)告了股價(jià)同步性與關(guān)聯(lián)度的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn),單變量回歸中,RATIO前面的系數(shù)為負(fù),并且在5%的水平上顯著。當(dāng)加入其它控制變量之后,RATIO前面的系數(shù)和顯著性水平均不變。這說(shuō)明,隨著上市公司與其企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)度越高(RATIO越小),上市公司和其企業(yè)集團(tuán)間的關(guān)系型交易將降低公司對(duì)外披露信息的動(dòng)機(jī),從而降低公司的透明度,使得股價(jià)同步性越高。因此,假說(shuō)1得到了支持。表3、表4分別報(bào)告了大漲風(fēng)險(xiǎn)、大跌風(fēng)險(xiǎn)與關(guān)聯(lián)度的回歸結(jié)果。由于大漲風(fēng)險(xiǎn)和大跌風(fēng)險(xiǎn)是以公司在每個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)發(fā)生大漲或大跌的頻數(shù)作為衡量,因此,我們?cè)诖诉\(yùn)用Ordered-probit模型進(jìn)行回歸。我們發(fā)現(xiàn),總體來(lái)看,RATIO前面的系數(shù)均為負(fù),這和假說(shuō)2的推斷相一致:隨著上市公司與其企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)度越高(RATIO越小),上市公司的透明度越低,從而導(dǎo)致股價(jià)更易大漲或者大跌。同時(shí),我們也發(fā)現(xiàn),這些結(jié)果在上市三年的區(qū)間內(nèi)關(guān)于大漲風(fēng)險(xiǎn)的回歸更明顯——單變量回歸RATIO前面的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù);加入其它控制變量之后,RATIO前面的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。然而,在上市兩年的區(qū)間以及大跌風(fēng)險(xiǎn)的回歸中,RATIO前面的系數(shù)的符號(hào)與我們的預(yù)期一致,但并不顯著。這可能與我們的樣本的局限有關(guān)。由于數(shù)據(jù)的限制,我們選取了民營(yíng)企業(yè)上市后兩到三年的觀測(cè),在這段時(shí)間內(nèi),企業(yè)正處于成長(zhǎng)期,較少出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題,即使信息不夠透明,在此區(qū)間其股價(jià)也較少可能發(fā)生大跌。又或者,在上市后兩到三年的區(qū)間內(nèi),上市公司沒(méi)有披露的壞消息尚未累積到必須披露的程度。我們認(rèn)為,以上的原因可能導(dǎo)致在一些回歸中只發(fā)現(xiàn)系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致,卻不夠顯著。但從總體上,假說(shuō)2還是得到了一定程度的支持。五、穩(wěn)定性試驗(yàn)本文進(jìn)行了以下四個(gè)方面的穩(wěn)健性測(cè)試,但限于篇幅,我們僅報(bào)告了主要結(jié)果,表格從略。(一)關(guān)聯(lián)交易與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系如前所述,雖然關(guān)聯(lián)交易不能完全涵蓋上市公司關(guān)系型交易的程度,但卻是一個(gè)更為直接和現(xiàn)實(shí)的指標(biāo),為此,我們用關(guān)聯(lián)交易占總資產(chǎn)的份額(RPT)代替前面的關(guān)聯(lián)度來(lái)衡量民營(yíng)上市公司與其企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)系型交易程度,考察關(guān)聯(lián)交易對(duì)于股價(jià)特征的影響。我們借鑒了FismanandWang(2010)的方法,將關(guān)聯(lián)交易區(qū)分為關(guān)聯(lián)方借貸的關(guān)聯(lián)交易(LoanRPT)和非借貸的關(guān)聯(lián)交易(NonloanRPT),分別檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方借貸的關(guān)聯(lián)交易、非借貸的關(guān)聯(lián)交易以及二者之總和對(duì)于股價(jià)同步性、大漲風(fēng)險(xiǎn)和大跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明,除了非借貸的關(guān)聯(lián)交易與股價(jià)同步性正相關(guān)但不顯著外,關(guān)聯(lián)方借貸、關(guān)聯(lián)方交易總額與股價(jià)同步性都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明關(guān)聯(lián)方交易越多,股價(jià)同步性越高,股價(jià)中包含的公司特有信息越少。對(duì)于大漲和大跌風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果與前類(lèi)似:非借貸的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方借貸、關(guān)聯(lián)方交易總額對(duì)于大漲風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系,并且大部分在邊際上顯著。但是,對(duì)于大跌風(fēng)險(xiǎn)的影響,僅關(guān)聯(lián)交易總額在3年的區(qū)間內(nèi)顯著為正,其他指標(biāo)均沒(méi)有合理的顯著性。這一定程度上說(shuō)明,關(guān)聯(lián)方交易越多,股價(jià)大漲的風(fēng)險(xiǎn)也較高。這些結(jié)果在一定程度上進(jìn)一步支持了前文用關(guān)聯(lián)度(RATIO)作為關(guān)系型交易的結(jié)果。(二)基本模型的建立:公司總資線(xiàn)和現(xiàn)金量、分紅指標(biāo)和穩(wěn)健性變?cè)诒疚牡闹饕獧z驗(yàn)中,對(duì)上市企業(yè)與其企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行衡量時(shí),我們采用的是控制權(quán)和凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在,我們采用現(xiàn)金流權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)以及總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)作為關(guān)聯(lián)度的替代衡量,并重新對(duì)自首發(fā)上市三個(gè)財(cái)務(wù)年度和兩個(gè)財(cái)務(wù)年度這兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的股價(jià)特征進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流權(quán)和總資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)雖然在符號(hào)上仍發(fā)現(xiàn)了與上文一致的結(jié)果,但顯著性水平有所下降,基本上都在邊際上顯著。這一定程度上說(shuō)明,最終控制人控制的凈資產(chǎn)可能是衡量其對(duì)上市公司施加影響的合理標(biāo)準(zhǔn)。另外,我們也對(duì)計(jì)算RSQ的回歸模型(即方程(1))進(jìn)行了重置,自變量?jī)H包含當(dāng)期市場(chǎng)收益率,重新計(jì)算擬合度,然后進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換,得到股價(jià)同步性RSQ的替代變量。我們發(fā)現(xiàn),用該替代變量對(duì)本文主要假說(shuō)進(jìn)行重新檢驗(yàn)后,結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。我們?cè)谥饕獧z驗(yàn)的部分,定義大漲或者大跌是以超出公司特定日收益率年度均值的3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為依據(jù),對(duì)應(yīng)其發(fā)生的概率為0.1%。進(jìn)一步,我們?cè)?.1%的概率基礎(chǔ)上上下浮動(dòng)20%,分別以0.08%、0.12%的概率來(lái)定義大漲和大跌,也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的結(jié)果。(三)有關(guān)材料的檢驗(yàn)如前所述,上市公司與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)系型交易從理論上來(lái)講,即使是出于降低高昂的市場(chǎng)交易成本的需要,也難以完全排除控股股東掏空上市公司的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。盡管完全區(qū)分兩類(lèi)效應(yīng)在實(shí)證上存在極大困難(FismanandWang,2010),但本文試圖運(yùn)用已有文獻(xiàn)的研究方法盡量控制掏空動(dòng)機(jī),以檢驗(yàn)關(guān)系型交易的影響在效率觀下是否仍然存在。為此,我們?cè)谠瓉?lái)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)、(3.1)、(3.2)中,分別加入Separation和Tunnel兩個(gè)變量。其中,Separation是公司控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值,Tunnel是母公司的資金占用占上市公司總資產(chǎn)的比例,這是已有文獻(xiàn)中用來(lái)衡量控股股東掏空動(dòng)機(jī)或掏空行為的主要變量(前者如Claessensetal.,2002;FanandWong,2002;后者如李增泉等,2004;Jiangetal.,2010)。由于Separation的數(shù)據(jù)大量缺失8,為了增強(qiáng)檢驗(yàn)效力,除了這兩個(gè)變量同時(shí)放入模型,我們也對(duì)這兩個(gè)變量分別放入模型的結(jié)果進(jìn)行了分析。結(jié)果表明,Separation在股價(jià)同步性方程中顯著為正,在大漲和大跌風(fēng)險(xiǎn)的方程中不顯著;Tunnel在所有三個(gè)方程中均不顯著。但是,RATIO依然在股價(jià)同步性和大漲風(fēng)險(xiǎn)的方程中是顯著的,并且符號(hào)與預(yù)期一致。因此,以上證據(jù)表明,即使掏空動(dòng)機(jī)使得上市公司隱瞞信息導(dǎo)致公司信息環(huán)境不透明的可能性成立,這種可能性也不能解釋股價(jià)特征的全部;并且,在控制了掏空動(dòng)機(jī)的情形下,關(guān)系型交易對(duì)于股價(jià)特征依然具有解釋力。(四)關(guān)聯(lián)交易與操作方式的關(guān)系本文的理論分析指出,民營(yíng)上市公司與其企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)度越強(qiáng),它們之間關(guān)系型交易越多,從而上市公司越缺乏動(dòng)機(jī)披露高質(zhì)量的公開(kāi)信息,造成其信息不透明。盡管本文提供了公司關(guān)聯(lián)度與股價(jià)同步性之間的相關(guān)關(guān)系,但為了提供與理論相符的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),我們?nèi)孕枰M(jìn)一步分析關(guān)聯(lián)度與公司關(guān)系型交易、信息披露與股價(jià)同步性之間的相關(guān)關(guān)系。為此,我們進(jìn)行了以下檢驗(yàn):(1)以上市公司與企業(yè)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易衡量公司關(guān)系型交易的程度,考察了關(guān)聯(lián)度與關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn),RATIO與關(guān)聯(lián)方借貸顯著負(fù)相關(guān),這說(shuō)明,關(guān)聯(lián)度越強(qiáng),上市公司與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方借貸越多,這與李增泉等(2008)一文強(qiáng)調(diào)的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)受到較多融資約束的現(xiàn)實(shí)情形相一致。同時(shí),RATIO與關(guān)聯(lián)交易總額在邊際上負(fù)相關(guān),與非借貸的關(guān)聯(lián)交易不相關(guān)。我們認(rèn)為出現(xiàn)該結(jié)果的可能原因是,有些非借貸的關(guān)聯(lián)方交易公司隱匿未報(bào),或者不屬于需要強(qiáng)制披露的關(guān)聯(lián)交易的范疇