中航高科(600862)航空復(fù)材龍頭景氣抬升、賽道與格局雙優(yōu)-廣發(fā)證券孟祥杰,吳坤其,邱凈博-20230903

Ⅱ發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值1/28中航高科(中航高科(600862.SH)航空復(fù)材龍頭，景氣抬升、賽道與格局雙優(yōu)核心觀點(diǎn)：纖維復(fù)合材料已逐步應(yīng)用在以航空航天等為代表高端裝備領(lǐng)域。裝備%，估值?？紤]公司所在航空復(fù)材高成長(zhǎng)性、配套地位及中遠(yuǎn)期廣闊民航替代空2021A3,8082023E5,1982024E6,2021A3,8082023E5,1982024E6,5402025E8,048營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(%) 76529.40.5540.5328.85增長(zhǎng)率(%) 76529.40.5540.5328.851,022 33.6 0.7332.8624.1830.8 855 591 37.3 0.4285.1456.5923.12,3461,862 33.4 18.04增長(zhǎng)率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)理價(jià)值告日期基本數(shù)據(jù)3-09-03總股本/流通股本(百萬(wàn)股)總市值/流通市值(百萬(wàn)元)056.41/33586.41一年內(nèi)最高/最低(元)30日日均成交量/成交額(百萬(wàn))76/21.0993.362.93/1.85相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)24%9%-6%09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 中航高科滬深300SFCCENo.BRF275136693iegfcomcnSFCCENoBRT139wukunqi@36693jingbogfcomcn請(qǐng)注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。aoyiyanggfcom價(jià)值價(jià)值2/28 透率雙擊 12 維產(chǎn)業(yè)鏈主要廠商分別卡位關(guān)鍵環(huán)節(jié)及不同工藝路線 19 緊密 22 5整的風(fēng)險(xiǎn) 25價(jià)值價(jià)值3/28表索引 圖25：2018-2022年高端裝備領(lǐng)域?qū)μ祭w維需求(千噸) 14 四公司相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入(億元) 21 價(jià)值價(jià)值4/28 價(jià)值價(jià)值5/28一、公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的航空碳纖維預(yù)浸料供應(yīng)商中航高科是主要從事航空新材料和高端智能裝備研發(fā)制造的大型國(guó)有控股企業(yè)，是國(guó)內(nèi)航空復(fù)合材料原材料的主要供應(yīng)商之一。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為“航空新材料”和“高備”兩大板塊，業(yè)務(wù)范圍涵蓋航空新材料、軌道交通零部件、汽車零部件、器材、軌道車輛產(chǎn)品、特種車輛產(chǎn)品，民航飛機(jī)機(jī)輪和剎車裝置的維修服務(wù)；(3)元，同比下降29.39%。預(yù)浸料預(yù)浸料產(chǎn)品部件軌道車輛、特種車輛產(chǎn)品高性能碳/碳復(fù)合材料產(chǎn)品飛機(jī)機(jī)輪和剎車裝置維修業(yè)務(wù)芳綸紙蜂窩芳綸紙蜂窩數(shù)控?cái)?shù)控機(jī)床智能裝備及航空專用裝備備制造骨科骨科人工關(guān)節(jié)植入物：中航高科及其子公司官網(wǎng)、公眾號(hào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心成復(fù)合材料產(chǎn)品-營(yíng)業(yè)總收入(億元，占比)機(jī)械類產(chǎn)品其他產(chǎn)品0.83,2%1.00,2%42.63,42.63,96%復(fù)合材料產(chǎn)品-毛利(億元)機(jī)械類產(chǎn)品其他產(chǎn)品14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.000.66-0.0613.16價(jià)值價(jià)值6/28購(gòu)航空工業(yè)復(fù)材、優(yōu)材百慕及京航生物。公司重組后，依托航空工業(yè)集團(tuán)及所屬單位優(yōu)勢(shì)資源，將原有機(jī)床業(yè)務(wù)改造升級(jí)為數(shù)控機(jī)床及航空專用裝備業(yè)務(wù)，加之重組注航空工業(yè)將所持中航高科42.86%股份托管給航空工業(yè)下屬的中國(guó)航空制造技術(shù)研8月，航空工業(yè)集團(tuán)及中航工業(yè)制造院合并持有股份45.21%，航空工業(yè)為公司實(shí)控造工程研究所財(cái)務(wù)部副部長(zhǎng)、部長(zhǎng)，中國(guó)航空制造技術(shù)研究院計(jì)劃財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)兼核航空工業(yè)復(fù)材在高性能樹脂及預(yù)浸料技術(shù)、高性能復(fù)合材料新型結(jié)構(gòu)、樹脂基復(fù)合材料制造技術(shù)、金屬基及陶瓷基復(fù)合材料成型技術(shù)等方面處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。價(jià)值價(jià)值7/28表1：中航高科主要子公司(億元)(億元).59樹脂基復(fù)合材料制造技術(shù)、金屬基及陶瓷基復(fù)合優(yōu)材百慕物企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入該領(lǐng)域的廠商之一。-控龍門銑床和數(shù)控龍門加工中心及航空專用裝備研發(fā)為發(fā)展方向。-和民用航空器材等高質(zhì)量科技成果轉(zhuǎn)化和項(xiàng)目工程化。毛利率穩(wěn)定在30%左右。2022年，公司機(jī)床業(yè)務(wù)受全球供應(yīng)鏈影響，傳統(tǒng)機(jī)床設(shè)備6價(jià)值價(jià)值8/2850.0045.0040.0035.00復(fù)材產(chǎn)品營(yíng)收占比30.0025.0020.000000%9.006%.005.003.0046%-1.0042.636.1227.1820.0750.0045.0040.0035.00復(fù)材產(chǎn)品營(yíng)收占比30.0025.0020.000000%9.006%.005.003.0046%-1.0042.636.1227.1820.07收入左軸)50.00同比增長(zhǎng)率(右軸)50%40.0040%30.0030.77%30%20.00%20%10%26.5324.7329.1238.0844.46.00%0.00-6.76%-10%-20.00201820192020-20%20212022高科凈利率和毛利率40%35.76%35%32.80%35%30.94%30.03%30.94%30.03%30%25%225%20%%%%%%%%20182019202020212022航高科復(fù)材產(chǎn)品營(yíng)收及占比復(fù)合材料產(chǎn)品-營(yíng)收(億元)機(jī)械類產(chǎn)品房地產(chǎn)航空器材人工關(guān)節(jié)其他產(chǎn)品01920200210192020021022母凈利潤(rùn)左軸)同比增長(zhǎng)率(右軸)300%.00263.85%270%.00240%0065210%6.00.00.52.914.004.31.002.00.0481.040%0%.0037.25%29.40%0%%-1.00-21.88%201820192020-30%20212022ROE與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率8%6%4%2%0%0.800.68%6%4%2%0%0.800.600.400.200.0014.08%12.22%9.84%8.01%0.610.570.450.360.30.3620182019202020212022航高科復(fù)材產(chǎn)品毛利及占比復(fù)合材料產(chǎn)品-毛利(億元)機(jī)械類產(chǎn)品房地產(chǎn)航空器材人工關(guān)節(jié)其他產(chǎn)品8.6836.2274.404復(fù)材產(chǎn)品毛利占比20182019202020212022價(jià)值價(jià)值9/28航高科復(fù)材產(chǎn)品毛利率毛利率31.03%30.90%30.87%%31.03%30.90%30.87%%%.20182019202020212022%-10%先進(jìn)航空預(yù)浸料生產(chǎn)能力提升建設(shè)項(xiàng)目順利開工，項(xiàng)目計(jì)劃新建預(yù)浸料生產(chǎn)廠房、新建物料儲(chǔ)存配送中心，據(jù)公司《中航高科關(guān)于2022年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)召開情況的公其中180余項(xiàng)由航空工業(yè)復(fù)材持有。在科技成果轉(zhuǎn)化術(shù)實(shí)施許可協(xié)議，約定4個(gè)系列33種樹脂及預(yù)浸料產(chǎn)品由公司生產(chǎn)和銷售。3%3%4%%財(cái)務(wù)人員行政人員其他人員4%%航高科研發(fā)人員數(shù)量及占比研發(fā)人員數(shù)量占比(右軸)研發(fā)人員數(shù)量占比(右軸)%%研發(fā)人員數(shù)量(人，左軸)009990%20182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)值價(jià)值10/28科期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率%管理費(fèi)用率%研發(fā)費(fèi)用率%財(cái)務(wù)費(fèi)用率%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%201820192020202120222018201920202021航高科研發(fā)投入及占營(yíng)收比例%%36%.95%%%36%.95%8908902二、空間：高端裝備復(fù)材化需求提升，中長(zhǎng)期民航催化 來(lái)飛機(jī)重要的航空結(jié)構(gòu)主要材料之一；鎂和陶瓷復(fù)合材料主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)組件、承力構(gòu)件發(fā)展到次承力和主承力構(gòu)件，可獲得減輕飛機(jī)質(zhì)量20%-30%的顯著效果。據(jù)《2022全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》(賽奧碳纖維技術(shù)，2022)，2022年全球千噸，同比增長(zhǎng)14.4%，其中風(fēng)電葉片、體育休閑、航空航天市場(chǎng)需求價(jià)值122.5億美元，占比達(dá)46.7%。應(yīng)用比例提高：中簡(jiǎn)科技招股說(shuō)明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心客機(jī)中使用比例提高科學(xué)出版社)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)值價(jià)值11/28風(fēng)電葉片,53.4,%風(fēng)電葉片,53.4,%6,7%型,壓力容器,22.8,航空航天,30.9,體育休閑,36.9,2%圖19：2022全球樹脂基碳纖維復(fù)材需求(千噸，%)電子電氣,3.4,船舶,2.5,1%芯材,1.8,1%其他,2.5,1%碳碳復(fù)材,13.8,數(shù)據(jù)來(lái)源：《2022全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》(賽奧碳纖證券發(fā)展研究中心圖20：2022全球樹脂基碳纖維復(fù)材需求(億美元，%)碳碳復(fù)材,32.9,13% 風(fēng)電葉片碳碳復(fù)材,32.9,13%汽車,11.6,汽車,11.6,4%21%航空航天,122.5,47%數(shù)據(jù)來(lái)源：《2022全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》(賽奧碳纖維技術(shù)，2023)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心復(fù)合材料以樹脂基復(fù)合材料(CFRP)為主，CFRP占全部碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)份額比強(qiáng)度、比彈性模量等機(jī)械性能，以及耐疲勞性、穩(wěn)定性等相比傳統(tǒng)材料有明顯優(yōu)表2：碳纖維力學(xué)性能出色，是重要基礎(chǔ)材料量高小摩擦系數(shù)小潤(rùn)滑性。性好cmcm溫和低溫性好酸等侵蝕。性：國(guó)家材料腐蝕與防護(hù)科學(xué)數(shù)據(jù)中心，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表3：碳纖維在部分性能上不劣于其他主要工業(yè)材料密度(g/Cm3)度拉伸模量(Gpa)點(diǎn)點(diǎn)鋁合金2.842072制造技術(shù)成熟，物理性能良好成本較高，承載能力、耐高溫性較弱價(jià)值價(jià)值12/28鈦合金碳纖維纖維.52T:1760T:2950板:1245T:130T:154板:48優(yōu)秀的絕緣、耐高溫、抗腐蝕能力，價(jià)格低性脆，耐磨性較差》(沈真，2012，第四屆先進(jìn)復(fù)合材料應(yīng)用高峰論壇)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)標(biāo)海外，碳纖維技術(shù)已發(fā)展至第三代，高強(qiáng)度、高模量、高斷裂延伸率綜合性能TGG度、高模量、高斷裂延伸率，體現(xiàn)出下一代碳纖維的主要特征。表4：同時(shí)實(shí)現(xiàn)高強(qiáng)度、高模量、高斷裂延伸率是下一代碳纖維的主要特征碳纖維拉伸強(qiáng)度/MPa拉伸模量/GPa伸長(zhǎng)率%3高強(qiáng)度、中等模量/廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(注：不同時(shí)期的研究對(duì)第三代的特征描述有差異，但共同點(diǎn)是均認(rèn)為第三代較之第二代同時(shí)提升了拉伸強(qiáng)度和模量)(二)高端裝備：裝備列裝+性能升級(jí)促?gòu)?fù)材需求規(guī)模+滲透率雙擊個(gè)飛機(jī)結(jié)構(gòu)材料中所占的比例僅1%，F(xiàn)-22和F-35的碳價(jià)值價(jià)值13/28B機(jī)上碳纖維復(fù)合材料占比更過(guò)了50%。裝備列裝拉動(dòng)復(fù)合材料需求規(guī)模提升。近年來(lái)，以F-35為代表的先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)列裝需求從2012年的30架次提升至2022年的141架次，庫(kù)存數(shù)量從2011年的93架次提升至2022年的345架次，預(yù)計(jì)2025年交付能力達(dá)156架次、到2025年末累計(jì)交付約1350價(jià)值價(jià)值14/28累計(jì)交付架次年末庫(kù)存架次1400120010008006004002000電子電氣,67,船舶,49,1% 芯材,電子電氣,67,船舶,49,1%1%建筑,124,3%碳碳復(fù)材,214,5%電葉片,641,電葉片,641,,76,6%體育休閑,729,體育休閑,729,航空航天,1592,數(shù)據(jù)來(lái)源：《2022全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》(賽奧碳纖證券發(fā)展研究中心252050商用飛機(jī)高端裝備2116.2414.52.320.116.458.775.84.商用飛機(jī)高端裝備2116.2414.52.320.116.458.723.52018201920202018201920202022數(shù)據(jù)來(lái)源：《2022全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》(賽奧碳纖證券發(fā)展研究中心(三)民用航空：國(guó)產(chǎn)民航大飛機(jī)發(fā)展加速，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力足用飛機(jī)在保證乘客乘坐體驗(yàn)的同時(shí)，要盡可能地提高飛機(jī)經(jīng)營(yíng)效率，飛機(jī)空重的減B中央翼箱和機(jī)身面板主要由復(fù)合材料制成，占機(jī)身重量的52%。碳纖維復(fù)材使飛機(jī)F且降低了著陸和導(dǎo)航費(fèi)用。3.據(jù)彭博數(shù)據(jù)，波音、空客等民航訂單推動(dòng)赫氏民航營(yíng)收從2009年的5.54億美元增價(jià)值價(jià)值15/28替鈦合金制成了風(fēng)扇葉片，新一代LEAP-X、GEnx發(fā)動(dòng)機(jī)風(fēng)扇葉片和風(fēng)扇機(jī)匣也使拉動(dòng)赫氏商航營(yíng)收占比提高我國(guó)民航高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期，有望拉動(dòng)復(fù)材在民航上的規(guī)?；瘧?yīng)用。2041年中國(guó)航空旅客周轉(zhuǎn)量(RPK)的平均增速預(yù)計(jì)達(dá)5.61%；總新機(jī)交付架數(shù)預(yù)20年里，中國(guó)客機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為5.1%，將從2021年的3,695架增長(zhǎng)至1年預(yù)計(jì)的10,007架。架C919飛機(jī)確認(rèn)訂單空產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的決定》，提出當(dāng)前至2035年是航空工業(yè)民用航空產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)機(jī)遇期和攻堅(jiān)關(guān)鍵期。價(jià)值價(jià)值16/2850,00040,00030,00020,00010,00002022-2041年新機(jī)交付量新機(jī)交付市場(chǎng)價(jià)值(十億美元)2021年機(jī)隊(duì)規(guī)模(架)2022-2041年新機(jī)交付量新機(jī)交付市場(chǎng)價(jià)值(十億美元)2041年機(jī)隊(duì)規(guī)模447,53142,42820,5639,28410,0076,4023,6951,471全球全球客機(jī)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)807060504030200新機(jī)交付量(百架)新機(jī)交付市場(chǎng)價(jià)值(百億美元)74.967.362.88274.967.362.8820.389.584.9渦扇支線客機(jī)單通道噴氣客機(jī)渦扇支線客機(jī)單通道噴氣客機(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2022-2041)》(中國(guó)商飛，2022)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心遠(yuǎn)期看，產(chǎn)品復(fù)材化率提升、復(fù)材產(chǎn)品迭代，國(guó)產(chǎn)飛機(jī)民航市場(chǎng)有望成為國(guó)內(nèi)高性 碳纖維的使用相比于波音和空客仍處于追趕階段。我國(guó)民用大飛機(jī)碳纖維市場(chǎng)增長(zhǎng) 已在國(guó)外航空航天領(lǐng)域大規(guī)模應(yīng)用，而我國(guó)總體上仍處在一代先進(jìn)復(fù)合材料擴(kuò)大應(yīng)續(xù)推進(jìn)CR929前機(jī)身工藝研制和復(fù)合材料國(guó)產(chǎn)化工作，完成了前機(jī)身上壁板PPM 度試驗(yàn)件的生產(chǎn)交付。價(jià)值價(jià)值17/28預(yù)氧化炭、天然氣聚丙烯腈原絲(PAN)丙烯經(jīng)氨氧化聚合、紡絲預(yù)氧化炭、天然氣聚丙烯腈原絲(PAN)丙烯經(jīng)氨氧化聚合、紡絲體育休閑為主高爾夫球桿、風(fēng)力發(fā)電葉片、壓力容器、汽車等高端領(lǐng)域：航空航天為主高端裝備、民用航空、衛(wèi)星等原絲制備碳纖維制備碳纖維制品C材料用量對(duì)比A350、B787還有很大差距心三、格局：預(yù)浸料處復(fù)材制件中游，龍頭卡位關(guān)鍵環(huán)節(jié)(一)產(chǎn)業(yè)鏈：預(yù)浸料聯(lián)結(jié)碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈上下游，自動(dòng)鋪放技術(shù)升級(jí)脂基體要經(jīng)過(guò)一定的復(fù)合成型過(guò)程，才能最終形成碳纖維復(fù)材。而樹脂基體在嚴(yán)格預(yù)浸料工藝不僅應(yīng)用于碳纖維產(chǎn)業(yè)，也應(yīng)用于其他復(fù)材產(chǎn)業(yè)。根據(jù)《預(yù)浸料工藝制程)，使用預(yù)浸料作為復(fù)材成型中間投入品的好處在于可以精確控制纖維和基體含比、加工工藝等密切關(guān)聯(lián)，預(yù)浸料制備成為復(fù)材產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)。復(fù)合成型表面處表面處理、上漿、干 預(yù)氧化絲低溫、高溫碳化 碳化絲 碳纖維絲碳纖維制品樹脂燥碳纖維制品樹脂燥碳碳纖維復(fù)材?碳纖維織布?碳纖維織布?碳纖維預(yù)浸料?短切纖維工業(yè)產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品主機(jī)廠主機(jī)廠復(fù)復(fù)材部件：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)值價(jià)值18/28用量與成品性能對(duì)比異性品來(lái)看，同系列樹脂基體通常對(duì)應(yīng)多個(gè)碳纖維預(yù)浸料牌號(hào)，不同系列的樹脂基體又表5：主要公司碳纖維型號(hào)、樹脂基體及碳纖維預(yù)浸料牌號(hào)對(duì)應(yīng)關(guān)系公司樹脂基體纖維型號(hào)oray系列TGKE、T700S-12K-50C系列TG、T700S-12KAGMP3516TAGMP3517TAGMP3517RTAGMP3511T公司樹脂基體碳纖維預(yù)浸料牌號(hào)yFTXX12”-F515yForayWLAMSPWFMGKLAMSFJFHT00系列NFRP多使用預(yù)浸料工藝，但是預(yù)浸料工藝的成本較高，其中預(yù)浸料的裁減和鋪疊過(guò)程是，價(jià)值價(jià)值19/28中的應(yīng)用》(鄭廣強(qiáng)等，2017，航空制造技術(shù))，自動(dòng)鋪帶技術(shù)解決了飛機(jī)小曲率用級(jí)別的大型龍門自動(dòng)絲束鋪放設(shè)備。廣強(qiáng)等，2017，航空制造技術(shù))，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心展研究中心(二)格局：碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈主要廠商分別卡位關(guān)鍵環(huán)節(jié)及不同工藝路線上游的原絲生產(chǎn)、中游的碳纖維和織物、下游的航空航天用碳纖維復(fù)合材料等都有ACECIT中心(AMC)，建立自有的碳纖維原料(前驅(qū)體)工廠等，或收購(gòu)處于產(chǎn)業(yè)鏈某環(huán)節(jié)的領(lǐng)先制造商(如TCAC預(yù)浸料制造商等)，實(shí)現(xiàn)碳纖維全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)和供應(yīng)。主要從事航空航天用復(fù)材的第二大紡織廠PierreGenin&Cie，將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)到復(fù)合材料(碳纖維)等新興領(lǐng)域；1996價(jià)值價(jià)值20/28圖35：國(guó)際巨頭大多實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋(指從PAN原絲到復(fù)材)專注高性能樹脂及預(yù)浸料、蜂窩及芯材等，背靠航空工業(yè)。卡位中游預(yù)浸料環(huán)節(jié)，T系列碳纖維和研發(fā)高性能碳纖維新產(chǎn)品，產(chǎn)品主要銷售給國(guó)內(nèi)航空航天領(lǐng)域所屬企產(chǎn)品相當(dāng)(招股說(shuō)明書)。表6：四家公司主要產(chǎn)品公司分類牌號(hào)ZT-3K/12K，整體性能高于T700級(jí)碳纖維ZT8-6K/12K，與T800H相當(dāng)中簡(jiǎn)科技ZT9-6K/12K，與T1000/T1100性能相當(dāng)，拉伸模量高于T1000/T1100石墨纖維ZM40J-6K/12K，與M40J性能相當(dāng)碳纖維織物ZT7系列碳纖維對(duì)應(yīng)的碳纖維織物GQ3522(T300級(jí))，1K/3K，濕法工藝GQT00級(jí))，12K/24K,濕法工藝、干濕法工藝碳纖維QZ6/QZ5526(T800級(jí))，6K/12K/24K,濕法工藝、干濕法工藝QZT1000級(jí))，12K,濕法工藝QM(M40J級(jí))，3K/6K/12K,濕法工藝QM(M55J級(jí))，3K/6K，濕法工藝碳纖維經(jīng)編布(KWC400)，玻璃纖維經(jīng)編布(KT920)等50余種規(guī)格牌號(hào)機(jī)織物緞紋(CF3052)，斜紋(CF3031)，平紋(CF3011)等100余種規(guī)格牌號(hào)預(yù)浸料維預(yù)浸料，主要包括環(huán)氧布、G布和進(jìn)料加工等，主要應(yīng)用于漁具、體育休閑、風(fēng)電等民用領(lǐng)域碳纖維制品風(fēng)電碳梁、登機(jī)梯、漁具管材價(jià)值價(jià)值21/28碳纖維(產(chǎn)線均采取)TSYT于T1000級(jí)碳纖維預(yù)浸料AGMP3611系列常溫長(zhǎng)儲(chǔ)存期阻燃預(yù)浸料DIN5510、AGMP3612系列中溫固化阻燃預(yù)浸料、UL94-V0和DIN、AGMP3613系列中溫固化阻燃預(yù)浸料(EN45545)、AGMP3511系列快速固化預(yù)浸料(130℃)、AGMH植物纖維紙蜂窩G數(shù)據(jù)來(lái)源：中簡(jiǎn)科技招股說(shuō)明書，光威復(fù)材招股說(shuō)明書，中復(fù)神鷹招股說(shuō)明書，中航復(fù)材(北京)科技有限公司微信公眾號(hào)，廣發(fā)證券展研究中心公司相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入(億元)中復(fù)神鷹-碳纖維中簡(jiǎn)科技-碳纖維及織物光威復(fù)材-中復(fù)神鷹-碳纖維中簡(jiǎn)科技-碳纖維及織物50.0040.0030.0020.0010.000.002018202020212018202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖37：2018-2022年四公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率光威復(fù)材-碳纖維及織物 中復(fù)神鷹-碳纖維中簡(jiǎn)科技-光威復(fù)材-碳纖維及織物 中復(fù)神鷹-碳纖維90%75%60%45%30%%0%20182019202022018201920202022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、背靠航空工業(yè)，技術(shù)、牌號(hào)、客戶先發(fā)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)(一)背靠航空工業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，與制造院簽署合作協(xié)議深度綁定團(tuán)將所持中航高科42.86%股份托管給航空制造院。截至2023年7月17日，航空工纖維產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘高企，制造院技術(shù)許可有望持續(xù)助力公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。制造碳纖維產(chǎn)品的上游原絲端與中游復(fù)合材料均公司航空工業(yè)復(fù)材均與制造院簽訂了有關(guān)先進(jìn)航空復(fù)合材料系列預(yù)浸料技術(shù)實(shí)施的許可協(xié)議，協(xié)議約定航空工業(yè)復(fù)材可在制造院許可期限內(nèi)利用許可技術(shù)制造及銷售價(jià)值價(jià)值22/28表7：子公司航公工業(yè)復(fù)材與制造院簽訂的技術(shù)實(shí)施許可協(xié)議名稱可期限可范圍可費(fèi)用《先進(jìn)航空復(fù)合材料系列預(yù)浸料技術(shù)實(shí)施許可協(xié)議》年度披露標(biāo)準(zhǔn)《先進(jìn)航空復(fù)合材料系列預(yù)浸料技術(shù)實(shí)施許可協(xié)議》年度A列樹脂和預(yù)浸料技術(shù)實(shí)施許可協(xié)議》年度披露標(biāo)準(zhǔn)《先進(jìn)航空復(fù)合材料A、B、年度技術(shù)實(shí)施許可協(xié)議》究中心(二)海外碳纖維龍頭與大客戶深度綁定，公司與航空工業(yè)合作緊密復(fù)盤國(guó)際碳纖維龍頭，綁定大客戶是成長(zhǎng)關(guān)鍵。美國(guó)赫氏作為美國(guó)碳纖維領(lǐng)先供應(yīng)氏商業(yè)航空和國(guó)防領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入從2001年的6.82億美元增至2022年的11.20億美元。日本東麗于2005年與空客公司簽訂供應(yīng)碳纖維預(yù)浸材料的長(zhǎng)期基本供貨合同，于表8：波音787全部復(fù)材幾乎由東麗、赫氏包攬件供應(yīng)商尾翼主承力結(jié)構(gòu)3900系預(yù)浸帶(T800S)桁條3900系預(yù)浸帶(T800S)分中機(jī)身段3900系預(yù)浸帶(T800S)3900系預(yù)浸帶(T800S)段3900系預(yù)浸帶(T800S)司3900系預(yù)浸帶(T800S)皮、桁條及梁3900系預(yù)浸帶(T800S)工檢查口蓋3900系預(yù)浸帶(T800S)結(jié)構(gòu)公司客艙門3900系預(yù)浸帶(T800S)尾、機(jī)翼、機(jī)身HexPlyAS4碳纖維預(yù)浸帶(AS4/8552)機(jī)翼后緣零件德哈維蘭公司機(jī)翼前緣結(jié)構(gòu)司客艙及貨艙地板碳蒙皮夾層壁板，非金屬芯子機(jī)翼蒙皮層合板——表面增光膜——后壓力隔框脂—團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：《國(guó)內(nèi)外碳纖維復(fù)合材料及結(jié)構(gòu)供應(yīng)與制造現(xiàn)狀》(周震等，2018，高科技纖維與應(yīng)用)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)值價(jià)值23/28度關(guān)聯(lián)銷售實(shí)際發(fā)生額為31.30億元，占總營(yíng)收70.40%。2018至2022年，年預(yù)五、盈利預(yù)測(cè)和投資建議改革及長(zhǎng)期民航飛機(jī)國(guó)產(chǎn)替代。公司背靠航空工業(yè)制造院，技術(shù)與資源兼?zhèn)?，格局卡位?yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)長(zhǎng)期維持，下游裝備升級(jí)換代需求持續(xù)存在，有望受益航空復(fù)材規(guī)模位航空產(chǎn)業(yè)鏈中游配套，盈利穩(wěn)定性高。公司處航空復(fù)材結(jié)構(gòu)件中游環(huán)節(jié)，裝備升級(jí)牽引材料升級(jí)，附加值提升、原材料價(jià)格企穩(wěn)下，盈利能力穩(wěn)定性強(qiáng)考慮公司所在高端裝備及商業(yè)航空的景氣度提升，以及下游產(chǎn)品復(fù)材應(yīng)用滲透率提長(zhǎng)16.9%/25.8%/23.1%，預(yù)整體毛利率分別為32.75%/34.47%/36.18%。公司加快先進(jìn)預(yù)浸料能力提升建設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-25年該業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)19%/26%/23%，預(yù)計(jì)2023-25年該業(yè)務(wù)毛利率分別為33%/35%/37%。價(jià)值價(jià)值24/28，考慮機(jī)床行業(yè)運(yùn)行保持穩(wěn)定毛利率分別為10%/11%/12%。(4)費(fèi)用率方面，隨著公司業(yè)務(wù)布局優(yōu)化及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)，結(jié)合公司與下游大客戶合作緊密，費(fèi)用率有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司管理費(fèi)用率分別為別同比增長(zhǎng)16.9%/25.8%/23.1%；歸母凈利潤(rùn)10.22/13.95/18.62億元，同比增長(zhǎng)表9：公司分業(yè)務(wù)拆分(單位：億元)2022A2023E