“央行筆記”系列之五：流動性的“雙重壓力”：財政融資、聯(lián)儲縮表與流動性沖擊

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1“”“？面：金融監(jiān)管政策(SLR)、貨幣政策、國庫券供給和組合管理。除了SLR條款以外，其它3個因素均出現(xiàn)了不同程截止到8月底，貨幣市場流動性整體依然充裕，甚至可以說是過剩的。雖然縮表(QT)已經(jīng)一年有余，但美聯(lián)儲總期債券占比有所提升；(3)3季度末的TGA賬戶目標(biāo)余額從6,000億上調(diào)到6,500億，4季度進(jìn)一步上升至7,500億。，既成事實已經(jīng)證明，發(fā)行中長期國債并不一定會減少準(zhǔn)備金。財政部增加中長期國債的供給是否會顯著抬升期限溢價，還要看需求側(cè)。其中，作為美債的第二大持有主體，美聯(lián)何時會出現(xiàn)“流動性沖擊”？以2019年9月“回購危機(jī)”為例SOFR%短缺區(qū)間。流動性需求方“回購危機(jī)”是多重因素共振的結(jié)果，事前幾乎毫無征兆，事后歸因才能得知流動性充足與短缺的分野。參考上一次正?；慕?jīng)驗，并結(jié)合本次正?；倪M(jìn)程，美聯(lián)儲或可能在(確定)暫停加息后的一段時間內(nèi)討論縮表計劃。綜合量價信息，美聯(lián)儲會(也應(yīng)該)提前放慢縮表節(jié)奏，并在流動性短缺之前停止縮表。風(fēng)險提示報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 5(一)美國貨幣市場流動性狀況：整體充裕，但存在兩個“結(jié)構(gòu)性短缺” 5(二)美債的“供給沖擊”：“凍結(jié)”的流動性相對有限，逆回購可充當(dāng)“備水箱” 7 (一)美國財政部3季度再融資例會：新增債務(wù)規(guī)模大超預(yù)期，久期明顯拉長 12 ” 25(二)“一石激起千層浪”：回購市場的分層與流動性沖擊的“漣漪效應(yīng)” 27 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 Q 18 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明56月初暫停“債務(wù)上限”以來，美國國債凈供給已超萬億。低息債務(wù)的展期和付息壓力的提升是未來一段時間內(nèi)財政的約束條件之一。聯(lián)邦基金利率決定了國庫券利率。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模影響流動性、國債的需求和期限溢價。貨幣與財政如何協(xié)同是另一個考驗。在財政赤字提升和美聯(lián)儲縮表的背景下，流動性是否依然充裕？縮表的終點是否一、暫?！皞鶆?wù)上限”后，美債“供給沖擊”的強(qiáng)度有多大？暫?！皞鶆?wù)上限”之后，美國貨幣或資本市場是否會出現(xiàn)“流動性沖擊”？這需要回答：財政部國債發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和期限結(jié)構(gòu)如何，TGA賬戶“凍結(jié)”的流動性規(guī)模又是多少，在不同市場或主體間如何分配？3.合宜的準(zhǔn)備金規(guī)模(即準(zhǔn)備金需求)是多少，美聯(lián)儲縮表對準(zhǔn)備金的供給有多大影響？(一)美國貨幣市場流動性狀況：整體充裕，但存在兩個“結(jié)構(gòu)性短缺”截止到8月底，美國貨幣市場流動性整體依然充裕(ample)，甚至可以說是過剩的 松政策，總資產(chǎn)規(guī)模從疫情前的4.3萬億升至縮表前的9萬億峰值，其中，持有證券(含QT0超疫情之前(約兩倍)。圖表2：美聯(lián)儲總資產(chǎn)和持有證券來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所夜利率仍位于準(zhǔn)備金利率(IORB)以下，三方回購利率(TGCR)和廣義一般抵押貸款利率(BGCR)均低于逆回購利率，表明隔夜市場流動性依然充?！?dāng)隔夜利率升至IORB敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表g：貨幣市場利差(相對于逆回購利率)圖表9：貨幣市場利差(Z0ZZ年至今)但是，從負(fù)債側(cè)看，準(zhǔn)備金與逆回購存在“結(jié)構(gòu)性失衡”的特征，其中，準(zhǔn)備金處于行)與貨幣市場基金之間的流動性的“結(jié)構(gòu)性失衡”。自美聯(lián)儲縮表以來，準(zhǔn)備金下降速度超過了持有證券下降的速度，這是因為，影響準(zhǔn)備金的因素除了美聯(lián)儲縮表外，還有LLdL敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7業(yè)銀行準(zhǔn)備金。以現(xiàn)金比例(現(xiàn)金/總資產(chǎn))來衡量商業(yè)銀行的流動性可知，早在美聯(lián)儲開始縮表之前，商業(yè)銀行的現(xiàn)金比例就開始下降。截止到SVB破產(chǎn)之前，美國本土商業(yè)：大銀行與小銀行的現(xiàn)金比例從小銀行與大銀行的隔夜融資利差(99分位-1分位)可以看出，在美聯(lián)儲加息和縮表期p上限”僵局解決之后，國債融資暫未形成新的“流動性沖擊”。圖表13：大銀行與小銀行的融資利差(SOFR)圖表14：大銀行與小銀行的融資利差(OBFR)與支出是并行不悖的，而支出則是釋放流動性。一般而言，只有TGA賬戶的存量資金被備金的16%和廣義流動性的9%。更為關(guān)鍵的問題是：國債融資會凍結(jié)“誰”的流動性？商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金還是貨幣市場metreasurygovnewspressreleasesjy敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8動性——準(zhǔn)備金和逆回購都是美聯(lián)儲負(fù)債賬戶，假定其它賬戶規(guī)模不變，逆回購規(guī)模下圖表15：貨幣市場流動性與美股(2008年至今)圖表16：貨幣市場流動性與美股(2021年至今)結(jié)而言，影響逆回購規(guī)模的因素有4個：金融監(jiān)管政策(SLR)、貨幣政策、國庫券供給管理1；從時間上看，逆回購開始擴(kuò)容的時間點是2021年3月(早于準(zhǔn)備金觸頂)，主要原因是疫情期間實施的補(bǔ)充杠桿率2(supplementaryleverageratio，SLR)豁免條款到期，銀行(或金融控股公司)增持國債和吸納存款的意愿下降(表現(xiàn)為存款利率隨政策利率上行的beta系數(shù)下行)，部分資金轉(zhuǎn)向貨幣市場基金(MMF)。年6月，為防止貨幣市場利率跌破聯(lián)邦基金利率區(qū)間下限，美聯(lián)儲進(jìn)行了一次技術(shù)性調(diào)來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所美聯(lián)儲加息是貨幣市場基金(MMF)擴(kuò)容的原因之一(存在時滯)，而逆回購又是MMF最之一。相比貨幣市場利率而言，銀行存款對貨幣政策利率的敏感性更低，“快進(jìn)式”加息期間，利差的漲幅更為顯著。在套利動機(jī)的趨驅(qū)使下，部分存款轉(zhuǎn)化為httpswwwfederalregistergovdocumentstemporaryexclusionofustreasurysecurities-and-andONRRPUsageduringMonetaryPolicyTighteningFinanceandEconomicsDiscussionSeriesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9。圖表22：國庫券供給與逆回購的“蹺蹺板”來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所續(xù)回升，5月底升至逆回購利率上方。但是，由于“債務(wù)上限”的(收個)“X-dates”持有到期日在6-8月的短期資產(chǎn)，到期日在“X-date”之前的資產(chǎn)價格上漲。，貨幣市場基金在市場拆出資金的意愿也較低。特別聲明特別聲明10存款利差的擴(kuò)大，以及隔夜利差持續(xù)為負(fù)等等因素，在不同時期都有一定的合理性，只條款以外，其它因素均出現(xiàn)了不同程度的轉(zhuǎn)向：來源：美國財政部、Wind、國金證券研究所第二，美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，貨幣市場基金利率上行的斜率明顯平坦化，繼續(xù)上行行空間。另一方面，銀行存款利率還在抬升，相比前期甚至有所提速。所以，貨幣市場第三，隨著美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)和準(zhǔn)備金規(guī)模的下行，市場隔夜利率與貨幣政策利率 (IORB和ONRRP利率)的(負(fù))利差趨于收窄，其中，SOFR與逆回購利差已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)將不再顯著受國庫券供給的約束，逆回購或被私人回購替代。屆時，理論上，假設(shè)私人使國庫券供給不再增加，逆回購的規(guī)模也能進(jìn)一步下降。unding特別聲明特別聲明11性部分或轉(zhuǎn)化為TGA，部分或轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金(財政部支出時資金流向私人部門，轉(zhuǎn)而成為銀行存款和準(zhǔn)備金存款)，其余將轉(zhuǎn)化為其它負(fù)債(主要為現(xiàn)金)。正是由于逆回購提TGA金銀行與非銀之間流動性分類的結(jié)構(gòu)性失衡狀況。暫?！皞鶆?wù)上限”后美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化已初露端倪。由于縮表仍在繼續(xù)，截止到部分可能進(jìn)一步分流至逆回購等)。圖表29：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化(資產(chǎn)側(cè))美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化(負(fù)債側(cè))來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所購便利(StandingRepoFacility，SRF)和外國和國際貨幣當(dāng)局(ForeignandInternationalMonetaryAuthorities，F(xiàn)IMA)回購便利兩項政策工具，完善了“利率增發(fā)國庫券還可能優(yōu)化銀行與非銀之間流動性的“結(jié)構(gòu)性失衡”狀況；第三，利率走廊體系更加完善；第四，基于歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲對流動性短缺的“位置”有了更清晰的認(rèn)識，或在此之前調(diào)整縮表計劃。特別聲明特別聲明12金配置的資產(chǎn)久期最長只能達(dá)到365天，逆回購是否還能充當(dāng)“備水箱”？準(zhǔn)備金的下行是否進(jìn)入了“快車道”？(一)美國財政部3季度再融資例會：新增債務(wù)規(guī)模大超預(yù)期，久期明顯拉長美債的“供給沖擊”對利率的影響是脈沖式的，而非趨勢(或周期)性的。美聯(lián)儲前主寬松 (QE)的有效性，認(rèn)為美聯(lián)儲購買國債的行為增加了美債需求，減少了流通中美債的供給，有助于抬升美債價格，降低無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價，在聯(lián)邦基金利率降至零以后進(jìn)特別聲明特別聲明13Wind由于上半年財政赤字率的擴(kuò)大，3季度例會上調(diào)了下半年再融資規(guī)模和3季末的TGA賬戶余額，拉長了債券的久期，這在一定程度上解釋長端美債利率的波動。例會的關(guān)鍵信息其中，3季度發(fā)債規(guī)總量和凈額層面，仍然是久期越短，發(fā)行量(占比)越大，但從邊際變化看，長久期債券TGA步上升至7,500億。截止到、上)特別聲明特別聲明142023年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023合計2024年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024合計2024-20232y424242424242424245485154573y404040404040404042444648505y434343434343434346495255587y35353535353535353535363738394010y32323532323235323232383535413820y25225226337430y82188218823202025225yTIPS221922222010yTIPS75575530yTIPS99883422yFRN34222422222422222424242626262862yFRN228282830282830282830282856合計2632622592672682632632782853033203253356合計334350356374374370369367365374374370437710215492s66063666969696969696969695103s55254565858585858585858585615s66164677070707070707070704357s4141424344444444444444444444444441710s3838444141444141414441414144414116320s48558558558524230s222724242724242724242724825yTIPS2232212232219410yTIPS8668661730yTIPS099810684822522501191298881001926117426187842856662國財政部、國金證券研究所2023年2y3y5y7y10y20y30y5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合計11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023合計2024年11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%8.2%8.7%9.3%9.8%9.8%10.4%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%8.2%8.6%9.0%9.4%9.4%9.8%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%8.2%8.7%9.3%9.8%9.8%10.3%88.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.3%8.5%88.7%9.0%9.2%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%9.1%8.4%88.4%9.8%9.1%7.4%9.2%7.4%7.4%9.2%7.4%7.4%9.8%8.0%8.0%10.4%8.6%7.4%8.7%7.4%7.4%8.7%7.4%7.4%9.5%8.3%8.3%10.3%9.1%225.6%223.2%226.8%224.4%118.1%116.0%116.0%118.1%116.0%116.0%52.9%52.9%447.1%8.4%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%8.4%8.4%8.4%9.1%9.1%9.1%7.8%7.8%7.7%8.0%8.0%7.8%7.8%8.3%8.5%9.0%9.5%9.7%100.0%2s7.4%7.4%7.8%8.1%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%3s7.6%7.6%7.9%8.2%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%5s7.4%7.4%7.8%8.2%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%7s7.9%7.9%8.0%8.2%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%100.0%10s7.6%7.6%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%100.0%20s7.3%7.3%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%100.0%30s7.4%7.4%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%100.0%5yTIPS226.1%223.9%226.1%223.9%100.0%10yTIPS118.0%116.0%116.0%118.0%116.0%116.0%100.0%30yTIPS52.6%52.6%47.4%47.4%100.0%2yFRN9.8%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%100.0%合計7.6%8.0%8.1%8.5%8.5%8.5%8.4%8.4%8.3%8.5%8.5%8.5%2024合計2024-2023100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%119.6%100.0%26117426187842856662561021、國金證券研究所在長端利率偏高的環(huán)境下，美國財政部為何要拉久期？這顯然不符合成本原則。這是因好，即交易活躍、需求旺盛；3.期限均衡；其中，成本和流動性相互依存——投資者偏好越高，交易越活躍，需要支付的流動性溢價就越低。但成本優(yōu)先也是有限度的，不能以期限結(jié)構(gòu)顯著失衡為代價。一方面，6月初暫?！皞鶆?wù)上限”以來，財政部發(fā)行的主要是短期國庫券，期限結(jié)構(gòu)已特別聲明特別聲明15平的低點(15%)提升了4個百分點(1980年來的均值為22.4%)，已接近建議的合理區(qū)間 (15-20%)的上限；另一方面，根據(jù)財政部借款咨詢委員會(TBAC)的研究，5年和10者、美聯(lián)儲(貨幣管理局)、聯(lián)邦政府退休金和家庭部門為前4大持有者，截止到2023居民部門購債行為的不確定性較高，是需求不穩(wěn)定性的來源。綜合而言，美債需求側(cè)的壓力同來源：美聯(lián)儲、wind、國金證券研究所說明：統(tǒng)計范疇主要為可供出售(marketable)的國債。字(總口徑)超過了兩萬億，其中，聯(lián)邦政府赤字率從2022年底的5.6%擴(kuò)大到了7.6%。特別聲明特別聲明16來源：Wind、國金證券研究所(更新到2023Q2)具體而言，收入方面，今年以來，各項稅收收入增速均明顯回落，其中，個人所得稅和企業(yè)所得稅收入明顯下滑。美國財政收入以稅收為主，主要包括：個人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費、消費稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。其中，個人所得稅收入占比約50%；企業(yè)底，個人所得稅同比增速(12MMA)降至-10%、企業(yè)所得稅增速(12MMA)降至-67%。這主有關(guān)。美國聯(lián)邦政府收入同比(12MMA)2023-7月金額(十億美元)2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07個人所得稅183-10.2-9.5-9.3-8.611.413.517.220.027.633.033.836.138.1預(yù)扣繳142-0.6-0.9-2.7-17.619.022.626.0其他73-2.2-4.4-3.3-2.341.641.942.440.141.440.7企業(yè)所得稅36-66.7-77.0-75.0-85.2-82.7-86.5-79.8-85.7-83.5-4.0社會保險與退休金13410.09.614.615.214.814.914.614.815.114.4就業(yè)及一般退休12911.411.316.316.116.015.715.315.614.914.614.314.013.3預(yù)算內(nèi)308.48.617.017.217.417.718.018.217.417.116.717.116.0預(yù)算外9912.415.615.114.514.714.113.813.513.112.4失業(yè)保險5-15.7-21.7-16.7-10.2-16.014.314.318.118.841.939.861.963.9其他退休 111.710.910.011.212.910.010.812.09.59.7消費稅7-7.3-11.914.817.718.913.111.6遺產(chǎn)和贈與稅346.249.957.022.326.429.625.725.723.321.6關(guān)稅7-12.9-10.2-6.9-3.01.96.510.516.120.724.025.727.327.9其他收入4 -72.1-69.7-63.0-54.1-45.6-34.6-21.7-9.7-15.817.8支出方面，剛性支出占比繼續(xù)提高，社保、醫(yī)療類支出增速居高不下，付息壓力明顯上支出等，截至今年7月，占比9%。與疫情前相比，美國社保、醫(yī)療保健等法定支出繼續(xù)抬升，占總支出的比重已超60%。除了剛性的法定支出規(guī)模及其占比趨于上行之外，高杠桿背景下到期債務(wù)再融資壓特別聲明特別聲明17美國聯(lián)邦政府支出同比(12MMA)2023-7月金額(十億美元)2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-076-0.8國際事務(wù)629.931.414.424.732.730.621.170.450.753.148.648.138.1一般科學(xué)、空間和技術(shù)39.711.011.510.0能源0-270.5-174.2-184.8-274.0-283.0-264.1-273.8-249.5-241.4-148.7-131.4-81.3-33.5自然資源及環(huán)境 4 3.30.7-0.9-3.3-4.8-5.2-4.4-5.5-1.4-1.1農(nóng)業(yè)333.557.581.487.782.578.473.565.560.753.246.836.614.6商業(yè)和住房信貸 4 -60.2-149.4-157.4-221.2-245.2-165.8-178.4-173.5-171.4-165.8-170.7-69.3-67.9交通0.4-1.1-2.3-5.8-9.2-7.9-10.8-10.0-10.4-10.6-10.9-10.9-14.1社區(qū)及地區(qū)發(fā)展18.6-14.6-13.4-3.16.611.819.817.312.82.6教育、培訓(xùn)、就業(yè)和社會服64129.078.582.184.389.944.847.549.252.049.855.238.432.0醫(yī)療保健75-7.79.511.714.515.215.616.1醫(yī)療保險6860.063.253.620.927.918.917.117.416.729.4收入保障65-9.7-12.3-19.1-23.4-23.0-28.7-27.2-39.8-38.8-33.9-30.9-27.7-23.6社會保障11110.610.310.08.9退伍軍人福利和服務(wù)2429.631.226.917.524.318.618.317.617.226.828.623.114.9713.313.210.53.40.2-0.9-1.5一般政府3-10.2-6.048.943.448.853.8-42.1-42.2-37.810.1利息5223.525.520.924.623.422.122.021.324.119.615.459.856.8未分配補(bǔ)償收入-136.016.615.812.2109.8111.2114.1113.6102.5104.0聯(lián)儲暫停加息，短端利率仍將位于高位一段時間。在經(jīng)濟(jì)保持韌性和通脹存在二次反彈風(fēng)險的情況下，長端利率也將維持高位震蕩狀態(tài)1。所以，整個利率曲線較疫情前都明顯抬升。在利率維持高位期間，所有新拍賣債務(wù)都將按市場利率定價——無論是用于滾動截止到8月中旬，聯(lián)邦政府總債務(wù)規(guī)模已經(jīng)上升到了32.7萬億(含政府內(nèi)部持有的債政部新增債務(wù)以中期(1-10年)為主的。對應(yīng)地，2023Q3-2025Q2是中長期債務(wù)到期的部將不以高息債務(wù)替換低息債務(wù)。圖表52：聯(lián)邦政府付息壓力正在上行特別聲明特別聲明18圖表53：疫情期間新增美債以中期(1-10年)為主圖表54：2023-2025年為債務(wù)到期高峰期國會預(yù)算辦公室(CBO)和預(yù)算管理辦公室(OMB)的估計1，未來10年左右，聯(lián)邦政府赤字率基本位于-5%至-6%區(qū)間，明顯高于2015-2019年的均值(-3.5%)。財政收支狀況能否改善，一方面取決于財政乘數(shù)2(支出的效率)和經(jīng)濟(jì)增長水平；另一方面則取決于拜OMB預(yù)測)圖表56：美國財政赤字率(OMB預(yù)測)來源：OMB、CBO、國金證券研究所》特別聲明特別聲明19一個似是而非的說法是：6-7月新增美債主要是國庫券，貨幣市場基金(或逆回購)是資金的主要供給者，這是暫?！皞鶆?wù)上限”后財政部大規(guī)模融資并未引發(fā)“流動性沖擊”的原因，后續(xù)新增債務(wù)的久期更長，將主要吸收準(zhǔn)備金。與此同時，美聯(lián)儲仍在按部就是正回購和“其它貸款”，如SVB事件后設(shè)立的銀行定期融資計劃(BTFP)等。它們可一定程度上反映市場的流動性狀況——規(guī)模上升表明流動性需求增加(或流動性供給緊張)，反之則表示流動性緊張狀態(tài)趨緩。中，現(xiàn)金隨GDP增長而趨勢性上升，波動率較低。準(zhǔn)備金、逆回購和TGA賬戶之間的“替T型表)圖表61：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表20備金只減少了300億，直接原因是逆回購的降幅(5,000億)大于TGA的增幅(3,700億)，來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所邊際上的，拉長美債久期將引發(fā)流動性短缺的說法或難以成立。第一，從量上看，2023年下半年2年以上的中長期國債(含TIPs)的發(fā)行量約為1.8萬億(總額)，比上半年 備金(也可能只是交割期內(nèi)減少，財政支出時相應(yīng)增加)。21來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所億(占比53%)，占公眾持有的中長期名義債券的24%(公眾持有的中長期名義債券規(guī)模的流動性壓力自然是趨于上行的，但其對期限溢價的抬升或有限1。資產(chǎn)類別2023-08-232023-08-162020-02-262022-05-25當(dāng)期變動與20年2月相比與22年5月相比黃金證券賬戶A1110.37110.37110.37110.370.000.000.00特別提款權(quán)賬戶A252.0052.0052.0052.000.000.000.00硬幣持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協(xié)議和貸款直接持有證券美國國債A314.3014.2617.7012.680.04-3.401.62NA(total)80,381.9380,471.3941,015.5988,136.30-89.4639,366.34-7,754.37NA(total)75,219.8175,259.0538,482.5084,792.10-39.2436,737.31-9,572.29NA(total)50,064.9450,060.7524,740.6057,694.174.19 25,324.34-7,629.23短期國債A42,594.222,594.222,805.413,260.440.00-211.19-666.22中長期名義國債A442,730.3442,729.5920,370.8249,754.630.75 22,359.52-7,024.29中長期通脹指數(shù)債券A43,645.493,645.491,310.523,808.620.002,334.97-163.13通脹補(bǔ)償國債聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券A41,094.891,091.45253.85870.483.44841.04224.41A523.4723.4723.4723.470.000.000.00抵押貸款支持債券(MBS)當(dāng)前持有的未攤銷證券溢價A525,131.4025,174.8313,718.4327,074.46-43.4311,412.97-1,943.06A82,910.812,917.721,233.033,377.46-6.911,677.78-466.65當(dāng)前持有的未攤銷證券折扣A8-274.98-275.05-134.47-244.440.07-140.51-30.54正向回購協(xié)議A60.000.061,434.400.00-0.06-1,434.400.00其他貸款持有商業(yè)票據(jù)融資公司的投資組合凈額A7A62,526.292,569.610.13211.19-43.322,526.162,315.10#N/A#N/A #N/A0.00#N/A持有貝爾斯登(MaidenLane)投資組合凈額A6#N/A#N/A0.00#N/A#N/A持有AIG住房抵押貸款支持債券RMBS(MaidenLaneII)投資組合凈A6#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A持有AIG相關(guān)債務(wù)擔(dān)保憑證CDO(MaidenLaneIII)投資組合凈額A6#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A持有有限責(zé)任公司的公司信用貸款投資組合凈值A(chǔ)6#N/A#N/A #N/A0.00#N/A持有MSFacilitiesLLC投資組合凈額(主街貸款計劃)A6195.12194.97#N/A266.650.15-71.53持有市政流動性基金有限責(zé)任公司的投資組合凈額A656.1556.12 #N/A55.350.030.80持有TALFLLC公司投資組合凈額A6#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A持有TALFIILLC投資組合凈額托收中款項A615.8115.80#N/A22.880.01-7.07A80.560.580.470.48-0.020.090.08銀行不動產(chǎn)A84.534.4622.026.220.07-17.49-1.69中央銀行流動性互換A22.302.290.442.090.011.860.21外幣計價資產(chǎn)A2183.01182.89202.75188.090.12-19.74-5.08其他聯(lián)儲資產(chǎn)A8374.57352.15165.03289.7122.42209.5484.86總資產(chǎn)NA(total)81,390.6681,457.2741,586.3789,142.81-66.6139,804.29-7,752.15Fall2022:259–27522的50%，這主要是因為美聯(lián)儲采取的是“被動縮表”方式(到期不在滾動，而非主動拋依賴于MBS債務(wù)人的提前償付(prepayment)，這主要出現(xiàn)在利率下降區(qū)間。圖表69：美聯(lián)儲縮表的進(jìn)程(持有國債余額)圖表70：美聯(lián)儲縮表的進(jìn)程(國債的變化)MBS縮表的進(jìn)程(機(jī)構(gòu)債/MBS的變化)23聯(lián)儲縮表計劃取決于存款機(jī)構(gòu)對準(zhǔn)備金的需求，其規(guī)?？梢勒杖N方式粗略估計，分第一，基于對存款機(jī)構(gòu)的微觀調(diào)查，了解其合意的準(zhǔn)備金需求，加總而得到合宜的準(zhǔn)備金供給。例如，美聯(lián)儲會在季度高級信貸官調(diào)查(SeniorFinancialOfficerSurvey，SFOS)中設(shè)置相應(yīng)的問題，以了解每家銀行的“最低的合適準(zhǔn)備金水平”(lowestcomfortablelevelofreserves，LCLOR)，以及在此基礎(chǔ)上愿意持有的“超額準(zhǔn)備金” nalreservesaboveLCLORWaller的準(zhǔn)備金供給約為GDP的8%2；(2)紐約聯(lián)邦儲備銀行的定準(zhǔn)備不會出現(xiàn)明顯地錯位4。以每月950億美元縮表上限估計(假設(shè)GDP按名義潛在增速)，準(zhǔn)備金/GDP的比重將于因值得強(qiáng)調(diào)的是，不應(yīng)靜態(tài)地理解8%或9-11%標(biāo)準(zhǔn)。因為，后疫情時代的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和了一些修正，認(rèn)為“銀行的增長速度更快……因此儲備金(/GDP)的目標(biāo)應(yīng)該是11%-rveyhtmftheReserveDemandCurve24圖表75：美聯(lián)儲縮表的進(jìn)程圖表76：商業(yè)銀行準(zhǔn)備金水平(相對)來源：來源：、國金證券研究所(按每月億美元上限縮表)SOMA950。第三，價格標(biāo)準(zhǔn)。隔夜利率中樞(在目標(biāo)區(qū)間內(nèi))的上移和波動性的加劇是流動性短缺的一個表現(xiàn)，這是美聯(lián)儲緊縮周期尾聲常見的一個事實，也是美聯(lián)儲重新擴(kuò)表的“催化場利差(SOFR-IORB)依然為負(fù)，也是當(dāng)前準(zhǔn)備金依然充裕的證據(jù)。市場隔夜利差仍然為負(fù)下降至9%時暫停縮表。在“再投資”階段，準(zhǔn)備金規(guī)模仍可能進(jìn)一步下降，美聯(lián)儲或在比例下降至8%左右后重新擴(kuò)表，而后利用正回購等現(xiàn)金管理類工具繼續(xù)向市場提供流動性。參照紐約聯(lián)儲在《2022年公開市場操作年報》中的預(yù)測，放緩縮表的時間點或位于圖表79：美聯(lián)儲縮表規(guī)劃(基準(zhǔn)預(yù)測)圖表80：準(zhǔn)備金規(guī)模的變化(基準(zhǔn)預(yù)測)來源：美聯(lián)儲、OMOAnnualReport(2022)、國金證券研究所25機(jī)構(gòu)更便利的向美聯(lián)儲借款的渠道，理論上可有效燙平利率的波動，從而提高美聯(lián)儲縮變。(一)復(fù)盤2019年“回購危機(jī)”：一次毫無預(yù)兆的“流動性沖擊”性滯后得以修復(fù)。9月16-17日，美國有擔(dān)保的隔夜融資利率(SecuredOvernightRateSOFR儲目標(biāo)利率區(qū)間的上限(2.25%)。流動性擠兌行為還影響到了無擔(dān)保隔夜融資市場，有效聯(lián)邦基金利率也升至2.30%。隔夜融資利率均顯著偏離準(zhǔn)備金利率(IORB)，引發(fā)了一R來源：Wind、國金證券研究所(時間軸均為北京時間)26來源：Wind、國金證券研究所(時間軸均為北京時間)“回購危機(jī)”是如何發(fā)生的？流動性供給方面，美聯(lián)儲縮表周期尾聲，準(zhǔn)備金供給已處底，美聯(lián)儲持有證券規(guī)模下降至3.6萬億，相比縮表前(4.3萬億)下降了約7,000億 9月(2.2萬億)也減少了7,000億(降幅32%)，相比2014年10月(2.8萬億)減少了7%以下，相對于商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重從峰值時的19%下降到了8%。事后觀之，準(zhǔn)備金供給或已處于短缺區(qū)間1。：美聯(lián)儲通過回購和貸款注入流動性圖表88：美聯(lián)儲“回購危機(jī)”時期的“技術(shù)性降息”來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所準(zhǔn)備金需求方面，季末企業(yè)繳稅和國債拍賣的交割大幅增加了準(zhǔn)備金需求，擴(kuò)大了供求TGA日有540億國債交割，增加了一級交易商回購融資需求。兩者合計“占用”準(zhǔn)備金約BalanceSheetReduction，AttheEconomicForecastProject,UniversityofCalifornia,SantaBarbara,SantaBarbara,California；Waller，2023.ACaseforCautiousOptimism，AttheC.PeterMcColoughSeriesonInternationalEconomics,CouncilonForeignthappenedinmoneymarketsinseptemberml27在上行。此間，一級交易商持有的財政債券規(guī)模(或占比)明顯上行1，在2019年初已經(jīng)(二)“一石激起千層浪”：回購市場的分層與流動性沖擊的“漣漪效應(yīng)”從市場的分層和交易的結(jié)構(gòu)而言，在準(zhǔn)備金供求缺口擴(kuò)大和準(zhǔn)備金需求不確定的狀態(tài)下，貸款人(lender)跨市場套利的動機(jī)趨于下降，放大了局部市場準(zhǔn)備金供求失衡的擾動。回購市場分為兩個部分:三方市場(tripartymarket)和雙邊市場(bilateralmarket)2。在三方市場中，借方(如高信用等級的交易商)以“安全資產(chǎn)”(如國債、機(jī)構(gòu)債等)作為抵押品，向貸方(如MMF)借入資金，并允諾在一段時間后以某一價格回購抵押品。為了提高交易效率，三方回購一般使用紐約梅隆銀行(BankofNewYorkMellon)提供的托管銀行服務(wù)(如清算)。雙邊市場沒有清算行，貸方(如大型交易商)和借方(如小型交易商和對沖基金)直接協(xié)商條款，達(dá)成一致后直接結(jié)算。交易商在雙邊市場中扮演中心對手方角色?；刭徥袌龌刭徥袌鲅芯克鶊鼋灰滓?guī)模持續(xù)攀升。截止到回購危機(jī)前夕，有擔(dān)保的隔夜融資規(guī)模已經(jīng)升至1萬億美出資金的意愿大幅下降。雙邊市場和三方市場的套利交易——在三方市場以低利率拆解資金，在雙邊市場以更高利率拆出——的活躍度也未增加，反應(yīng)動蕩時期市場的分割更/econres/notes/feds-notes/what-happened-in-money-markets-in-september-2019-20200227.html28市場分割的特征還體現(xiàn)在回購市場和聯(lián)邦基金市場的套利交易中。聯(lián)邦基金市場的借貸要作用，為銀行提供了穩(wěn)定的資金來源。FHLB也是