九月份配置建議：賠率-勝率框架當(dāng)下如何看待A股-資產(chǎn)配置思考系列之四十五

證券研究報告|金融工程研究請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明A脈沖模型預(yù)測全A盈利增速即將轉(zhuǎn)正，且外資調(diào)整后ERP顯示上證50和滬深300仍有較高的安全邊際。結(jié)合中性假設(shè)和置信區(qū)間，當(dāng)前上證50和滬深300的預(yù)期收益更高且模型對這兩個指數(shù)的預(yù)測誤差更小，因此我們認(rèn)為對于權(quán)益的長期配置價值不必悲觀。2)低配7-10年期國債：短債預(yù)期收益2.0%，長債預(yù)期收益2.7%，長久期國債相對于短久期國債提供的風(fēng)險溢價吸引力不足。戰(zhàn)術(shù)配置篇：A股安全邊際較高。1)A股賠率水平較高：當(dāng)前無論是相對債券資產(chǎn)還是美股而言，A股均有較高的安全邊際，具備更高配置價值。2)A股綜合勝率為負(fù)：由于近期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，權(quán)益綜合勝率迅速從高位降至-6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加碼催化經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善，從而推動權(quán)益勝率上行。3)A股擁擠度回落至低位：近期市場交易情緒迅速降溫，A股整體擁擠度水平大幅回落至低位，長期擁擠度指標(biāo)降至0軸以下，短期擁擠度指標(biāo)降至-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，意味著A股交易層面的短期風(fēng)險可控。綜合來看當(dāng)前A股安全邊際較高，擁擠度較低，是性價比較高的資產(chǎn)。行業(yè)配置：周期和消費仍有交易空間。1)上月模型復(fù)盤：8月策略相對基準(zhǔn)超額收益為1.5%，其中上月推薦的五個行業(yè)均跑贏基準(zhǔn)，今年以來行業(yè)輪動策略超額收益為7.1%。2)TMT擁擠度仍然較高，從交易的角度出發(fā)仍然不是較好的品種；目前周期和消費板塊大部分仍處于“強(qiáng)趨勢-低擁擠”象限，仍有交易空間。3)綜合來看，九月行業(yè)配置建議為：石油石化、紡織服裝、家電、輕工制造、電力及公用事業(yè)。作者析師林志朋分析師梁思涵分析師劉富兵相關(guān)研究1、《量化周報：短期等待市場確認(rèn)方向》2023-09-03》2023-09-02賠率增強(qiáng)型策略今年以來絕對收益3.1%。在波動率約束的條件下超配高賠率的資產(chǎn)，低配低賠率的資產(chǎn)，我們構(gòu)建了賠率增強(qiáng)型策略。固收+賠率增強(qiáng)型策略自2011年以來年化收益6.3%，最大回撤3.1%，2014年以來年化收益7.2%，最大回撤2.5%，2019年以來年化收益5.4%，最大回撤1.5%。固收+賠率增強(qiáng)型策略當(dāng)前的配置建議為：A股11.9%、可轉(zhuǎn)債3.9%、信用債40%、利率債44.2%。風(fēng)險提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明一、戰(zhàn)略配置篇：低配債券，超配A股 3二、戰(zhàn)術(shù)配置篇：A股安全邊際較高 5三、結(jié)構(gòu)篇：周期和消費仍有交易空間 7四、固收+策略跟蹤 9 ERP00未來仍有pe估值抬升空間 3 圖表8：股債風(fēng)險溢價處于歷史高位，A股安全邊際仍然較高 5 A P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明%%%%題報告《A股收益預(yù)：AA股盈利增速有期P對應(yīng)著未來仍有估值擴(kuò)張的空間。圖表1：信貸脈沖模型預(yù)測全A盈利增速即將轉(zhuǎn)正圖表2：外資調(diào)整后ERP顯示滬深300未來仍有pe估值抬升空間中證全指凈利潤增速自上而下宏觀方法0%%資料來源：Wind，國盛證券研究所外資調(diào)整后ERP未來一年估值變化率(右軸).040%%1.0-60%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：當(dāng)前時點，GK模型估算的中證全指、50、300和500的未來一年預(yù)期收益預(yù)期股息率預(yù)期股本稀釋率預(yù)期盈利增速預(yù)期估值變化40%40%28.3%24.4%24.4%17.3%23.7%21.3%16.8%3.6%1.7%18%-3.0%1.7%4.1%2.6%2.2%24.1%20.5%-2.0%-2.0%-2.0%3.0%.0%中證全指上證50滬深300中證500資料來源：Wind，國盛證券研究所P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明最新時點我們預(yù)測未來一年中證轉(zhuǎn)債的持有收益為3.3%，盡管正股預(yù)期能夠提供正向收。圖表4：中證轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期收益與真實收益，其中2014與2015年的異常點未顯示在圖表中50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%中證轉(zhuǎn)債未來一年真實收益中證轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期收益011013015017019021023資料來源：Wind，國盛證券研究所利率債配置價值。根據(jù)專題報告《利率債收益預(yù)測框架——大類資產(chǎn)定價系列之二》于短久期國債提供的風(fēng)險溢價吸引力不足。國債未來一年預(yù)期收益圖表6：長久期國債未來一年預(yù)期收益未來一年預(yù)期回報中債國債1-3年真實回報%%%-2%20142016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所未來一年預(yù)期回報中債國債7-10年真實回報%2016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所為對于權(quán)益的長期配置價值不必悲觀。價吸引力不足。供正向收益，但轉(zhuǎn)債高估值在未來可能會有一定的負(fù)貢獻(xiàn)，配置價值中性。P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明·柱體代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的樂觀和悲觀假設(shè)·數(shù)字代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的中性假設(shè)17.3%·柱體代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的樂觀和悲觀假設(shè)·數(shù)字代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的中性假設(shè)17.3%主要股債資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益分布40%30%20%10%0%28.3%24.1%24.4%2.7%2.5%3.3%2.7%2.5%2.0%-10%中證全指上證50滬深300中證500可轉(zhuǎn)債國債1-3年國債7-10年信用債1-3年資料來源：Wind，國盛證券研究所A邊際較高建A股和美股量化輪動策略》中提出的中美資產(chǎn)還是美股而言，A股均有較高的安全邊際，具備更高配置價值。圖表8：股債風(fēng)險溢價處于歷史高位，A股安全邊際仍然較高圖表9：中美風(fēng)險溢價當(dāng)前為正，A股相對美股吸引力更強(qiáng)ore8640864202005200820112014201720202023210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所%3.01.0%2.50.5%2.002.0-0.5%1.51.0-1.5%0.5-2.0%0.520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加碼P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)低于預(yù)期，權(quán)益綜合勝率降至負(fù)數(shù)4.00權(quán)益綜合勝率(右軸)權(quán)益勝率擇時策略滬深300全收益指數(shù)%5%0%2011201320152017201920212023資料來源：Wind，國盛證券研究所號》中詳細(xì)介紹了國盛量化股票擁擠度體系，從中選取成交熱度和中期行業(yè)分歧度構(gòu)建A股交易層面的短期風(fēng)險可控。圖表11：A股長期擁擠度指標(biāo)回落至0軸以下A股長期擁擠度指標(biāo)(成交熱度+行業(yè)分歧，右軸)370003A當(dāng)前處于歷史較低水平A股短期擁擠度(期權(quán)認(rèn)購認(rèn)沽成交比率+期權(quán)SKEW指標(biāo)，右軸)500040003000200010000210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所60005000400030002000210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所由于近期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，權(quán)益綜合勝率迅速從高位降至-6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明4.002跑TMT然較高，從交易的角度出發(fā)仍然不是較好的品種；：基于趨勢-景氣度-擁擠度三維評價體系的行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動策略中證800累計超額凈值(右軸)超超額表現(xiàn)跟蹤誤差最大回撤信息比率樣本樣本內(nèi)22011年以來2014年以來2019年以來20112012201320142015201620172018201920202021202220234.54.0資料來源：Wind，國盛證券研究所業(yè)趨勢-擁擠度分析圖譜：推薦石油石化、紡織服裝、家電、輕工制造、電力及公用事業(yè)5鋼鐵0食品飲料0.05鋼鐵0食品飲料0.0基礎(chǔ)化工-2.0強(qiáng)趨勢非銀行金融商貿(mào)零售強(qiáng)趨勢非銀行金融商貿(mào)零售傳媒1.0家電銀行建筑通信石油石化電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)交通運輸輕工制造高擁擠低擁擠計算機(jī)汽車-2.0-1.0-0.551.0家電銀行建筑通信石油石化電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)交通運輸輕工制造高擁擠低擁擠計算機(jī)汽車-2.0-1.0-0.55-1.5機(jī)械建材-0.5煤炭消費者服務(wù)有色金屬綜合農(nóng)林牧漁資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明分析框架應(yīng)該到風(fēng)格研判中。從下圖我們可以看到：。：基于賠率-趨勢-擁擠度三維評價體系的風(fēng)格輪動策略累計超額收益(右軸)風(fēng)格輪動策略國證10003530505020052007200920112013201520172019202120236543210資料來源：Wind，國盛證券研究所強(qiáng)趨勢低擁擠強(qiáng)趨勢高擁擠.2個月)0.00.0-1.0強(qiáng)趨勢低擁擠強(qiáng)趨勢高擁擠.2個月)0.00.0-1.0--1.5-0.5弱趨勢低擁擠弱趨勢高擁擠趨勢低波(3個月)1.5率趨勢低波(3個月)1.5率不同顏色代表不同的大類風(fēng)格0.5低市盈率擠擠1.52.0-2.0-1.0-2.0-1.0-1.5-1.5弱趨勢-2.0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2.22.0864軸)賠率增強(qiáng)型策略股債風(fēng)險平價策略年化收益年化收益年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來6.3%7.2%5.4%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%1.5%2.502.932.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所法優(yōu)益趨勢增強(qiáng)型策略 股債風(fēng)險平價策略202120222023年化收益年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來2.6%2.5%2.6%2.5%2.3%3.1%3.1%1.8%2.232.441.816.2%4.2%1.0201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10P.10提示歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.11請P.11免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報告版權(quán)歸“國盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個人不得對本報告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個人如引用、刊發(fā)本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)或修改。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)