新金融理論與事實(shí)課件

新金融理論與事實(shí)導(dǎo)言CAPM和多因素模型可預(yù)測(cè)收益率債券市場(chǎng)外匯市場(chǎng)共同基金災(zāi)害保險(xiǎn)新事實(shí)的含義結(jié)論新金融理論與事實(shí)導(dǎo)言一、導(dǎo)言金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)認(rèn)為:股票和債券收益是不可預(yù)測(cè)的；資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)為什么有的股票、投資組合、基金或投資策略可以獲得較高收益作出了較好的說(shuō)明；長(zhǎng)期利率反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的平均預(yù)期，而不同國(guó)家的利差則反映了市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的預(yù)期；共同基金的平均收益可以用CAPM來(lái)解釋。一、導(dǎo)言金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)認(rèn)為:金融理論的第二次革命這些觀點(diǎn)并不是經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的空想，而是1/4世紀(jì)實(shí)證研究的總結(jié)。然而，新一代的實(shí)證研究結(jié)果正在對(duì)這些觀點(diǎn)提出挑戰(zhàn)。新金融事實(shí)與傳統(tǒng)金融理論的碰撞與沖突正孕育著金融理論的第二次革命。這些新的結(jié)果并不是對(duì)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和有效性提出挑戰(zhàn)，而是擴(kuò)大了我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系的視野，并對(duì)我們傳統(tǒng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬（RiskPremium）的看法提出了挑戰(zhàn)。金融理論的第二次革命這些觀點(diǎn)并不是經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的空想，而是1二、CAPM和多因素模型CAPM多因素模型規(guī)模和價(jià)值因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素二、CAPM和多因素模型CAPM（一）CAPM（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，CAPM提供了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的良好測(cè)度，從而對(duì)某些資產(chǎn)可以獲得比其他資產(chǎn)更高的收益率提供了很好的解釋。CAPM認(rèn)為，只有當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)擁有較高的貝塔系數(shù)時(shí)，它才可以擁有較高的預(yù)期收益率。CAPM還認(rèn)為，貝塔系數(shù)與預(yù)期收益率呈線性關(guān)系（證券市場(chǎng)線）。（一）CAPM（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，CAPM提供了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的（一）CAPM（2）圖1代表了對(duì)CAPM的典型評(píng)價(jià)。圖案顯示了按規(guī)模（總市值）從小到大分類的NYSE上市股票的10組合，以及公司債券組合和長(zhǎng)期國(guó)債組合。如縱軸所示，大股票和小股票的超額收益率有很大差距。從圖1可以看出，超額收益率越高的組合，其貝塔系數(shù)也越高。（一）CAPM（2）圖1代表了對(duì)CAPM的典型評(píng)價(jià)。圖案顯示新金融理論與事實(shí)課件（一）CAPM（3）但圖1也顯示了CAPM的一個(gè)重要缺陷。由最小公司組成的組合（最右上方）的超額收益率相對(duì)于其貝塔系數(shù)而言太高了，這就是Banz(1981)發(fā)現(xiàn)的“小公司效應(yīng)”，它在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。但是如果我們不強(qiáng)迫證券市場(chǎng)線經(jīng)過(guò)市場(chǎng)組合點(diǎn)和國(guó)庫(kù)券（即原點(diǎn)），而是用回歸得來(lái)的線（在圖中是斜率較高的那條線），則可以大大減少“小公司效應(yīng)”。正是統(tǒng)計(jì)上的原因使CAPM長(zhǎng)盛不衰。（一）CAPM（3）但圖1也顯示了CAPM的一個(gè)重要缺陷。（二）多因素模型（1）現(xiàn)在看來(lái)，CAPM在如此長(zhǎng)的時(shí)間里表現(xiàn)如此之好是很讓人驚訝的，因?yàn)樗募俣l件是非常簡(jiǎn)化的，與現(xiàn)實(shí)相距較遠(yuǎn)。實(shí)際上，起碼早在Merton(1971,1973)的資產(chǎn)定價(jià)理論就發(fā)現(xiàn)了這樣一種理論可能性，即在解釋為什么有些組合的收益率高于其它組合時(shí)，除了系統(tǒng)性的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之外，還需要狀態(tài)變量。（二）多因素模型（1）現(xiàn)在看來(lái)，CAPM在如此長(zhǎng)的時(shí)間里表現(xiàn)（二）多因素模型（2）更重要的是，一般投資者都有一份工作，而CAPM只是簡(jiǎn)單地假定一般投資者只是關(guān)心其投資組合的表現(xiàn)。對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，其最終財(cái)富既來(lái)自投資，也來(lái)自工作。因此，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)對(duì)大多數(shù)投資者構(gòu)成傷害。在經(jīng)濟(jì)衰退中，有些人失去了工作，大多數(shù)人的工資和獎(jiǎng)金減少了。（二）多因素模型（2）更重要的是，一般投資者都有一份工作，而（二）多因素模型（3）了解了這個(gè)事實(shí)后，我們現(xiàn)在來(lái)比較兩種股票。它們的貝塔系數(shù)相等，但其中一只股票在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)表現(xiàn)較好，另一只股票則表現(xiàn)較差。顯然，大多數(shù)都會(huì)選擇在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)表現(xiàn)較好的那只股票。如果大家都這么想，他們就會(huì)抬高該股票的價(jià)格，換句話說(shuō)，他們?cè)敢獍摧^低的平均收益率持有該股票。相反，順周期的股票價(jià)格就會(huì)下降，或者說(shuō)它的平均收益率必須上升以吸引人們購(gòu)買它。（二）多因素模型（3）了解了這個(gè)事實(shí)后，我們現(xiàn)在來(lái)比較兩種股（二）多因素模型（4）從更一般意義上講，資產(chǎn)定價(jià)理論要求在“壞時(shí)光”（即投資者最不希望其投資表現(xiàn)差勁的時(shí)期）表現(xiàn)差勁的資產(chǎn)必須提供較高的平均收益率。消費(fèi)（或者從更一般的意義講是消費(fèi)的邊際效用）是對(duì)“壞時(shí)光”的最好衡量指標(biāo)。當(dāng)人們認(rèn)為收入前景不佳時(shí)他們就會(huì)減少消費(fèi)。因此，低消費(fèi)意味著投資者此時(shí)特別希望其投資組合不要表現(xiàn)差勁。（二）多因素模型（4）從更一般意義上講，資產(chǎn)定價(jià)理論要求在“（二）多因素模型（5）遺憾的是，由于數(shù)據(jù)等方面的原因，將資產(chǎn)收益率與消費(fèi)數(shù)據(jù)聯(lián)系起來(lái)的努力現(xiàn)在還不是很成功。因此，要找到實(shí)證意義上有用的資產(chǎn)定價(jià)模型還需要更好的衡量“好時(shí)光”和“壞時(shí)光”的指標(biāo)。（二）多因素模型（5）遺憾的是，由于數(shù)據(jù)等方面的原因，將資產(chǎn)（二）多因素模型（6）從廣義講，這類指標(biāo)有：1、市場(chǎng)收益率。2、影響投資者非投資性收入的事件，如經(jīng)濟(jì)衰退。3、預(yù)測(cè)股票或債券收益率的變量，如市盈率或收益率曲線的斜率，這類變量被稱為改變投資機(jī)會(huì)集的狀態(tài)變量。4、其他充分多樣化組合的收益率。（二）多因素模型（6）從廣義講，這類指標(biāo)有：（二）多因素模型（7）前三個(gè)因素都是跟平均消費(fèi)直接相關(guān)的。例如，1）如果市場(chǎng)總體下跌了，消費(fèi)者的財(cái)富就減少了，從而將減少消費(fèi)。2）如果經(jīng)濟(jì)衰退使人們失去工作，他們也將減少消費(fèi)。3）如果你在為退休而儲(chǔ)蓄，則利率和股票平均收益率將下降的消息就是壞消息，從而將使你降低當(dāng)前消費(fèi)，以便積蓄足夠的退休費(fèi)用。第四個(gè)因素可作為是前三個(gè)因素任何一個(gè)的替代物，它包含了與原始因素完全一致的定價(jià)信息，因此被稱為要素模擬組合（Factor-mimickingPortfolio）。（二）多因素模型（7）前三個(gè)因素都是跟平均消費(fèi)直接相關(guān)的。例（二）多因素模型（8）應(yīng)該注意的是，額外的風(fēng)險(xiǎn)因素必須影響一般投資者。如果一個(gè)事件使甲的情況惡化而使乙的情況好轉(zhuǎn)，則甲將購(gòu)買在該事件發(fā)生時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，而乙將出售該資產(chǎn)。這種行為只會(huì)轉(zhuǎn)嫁該事件的風(fēng)險(xiǎn)而不會(huì)影響該資產(chǎn)的價(jià)格或預(yù)期收益率。一個(gè)因素要影響資產(chǎn)價(jià)格或預(yù)期收益率，它就必須影響一般投資者，這樣投資者整體才會(huì)推高或降低與該事件密切相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格或預(yù)期收益率，而不是只是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再分配。在這種理論指導(dǎo)下，實(shí)證分析者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一些可以解釋各種資產(chǎn)平均收益率差異的因素。（二）多因素模型（8）應(yīng)該注意的是，額外的風(fēng)險(xiǎn)因素必須影響一（三）規(guī)模和價(jià)值因素（1）Fama和French(1996)所提出的規(guī)模、賬面價(jià)值與市值比是最為流行的兩個(gè)額外風(fēng)險(xiǎn)因素。賬面價(jià)值與市值比較高的股票被稱為價(jià)值股，而賬面價(jià)值與市值比較低的股票則被稱為增長(zhǎng)股。Fama和French發(fā)現(xiàn)，小股票和價(jià)值股的平均收益率都較高，而大股票和增長(zhǎng)股的平均收益率都較低，即使經(jīng)過(guò)貝塔系數(shù)調(diào)整后也是如此（Fama和French，1993）。（三）規(guī)模和價(jià)值因素（1）Fama和French(1996)（三）規(guī)模和價(jià)值因素（2）為了解釋這個(gè)現(xiàn)象，F(xiàn)ama和French（1993，1996）提出了由市場(chǎng)收益率、小股票收益率減大股票收益率（SMB）和高賬面價(jià)值與市值比股票收益率減低賬面價(jià)值與市值比股票收益率（HML）的三因素模型，取得了很大的成功。大家對(duì)SMB和HML組合所代表的真實(shí)的、宏觀的、不可分散的風(fēng)險(xiǎn)都很感興趣。但這個(gè)問(wèn)題的答案到現(xiàn)在為止還不是完全清楚。（三）規(guī)模和價(jià)值因素（2）為了解釋這個(gè)現(xiàn)象，F(xiàn)ama和Fre（三）規(guī)模和價(jià)值因素（3）Fama和French（1995）注意到，典型的價(jià)值股股價(jià)往往都是因?yàn)樨?cái)務(wù)困境而跌到很低水平。而在破產(chǎn)邊緣的公司渡過(guò)難關(guān)的概率大于破產(chǎn)的概率，從而使價(jià)值股的平均收益率較高。這個(gè)發(fā)現(xiàn)對(duì)價(jià)值溢酬（ValuePremium）提供了一種自然的解釋：在信用危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)中，處于財(cái)務(wù)困境的公司的股票表現(xiàn)將十分惡劣，而這時(shí)正是投資者最不愿意聽(tīng)到其投資出現(xiàn)虧損的時(shí)候。應(yīng)注意的是，我們不能把單個(gè)公司的財(cái)務(wù)困境當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)因素，因?yàn)檫@種財(cái)務(wù)困境是非系統(tǒng)性事件，可以通過(guò)多樣化予以消除。只有一般投資者關(guān)心的系統(tǒng)性事件才能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢酬。（三）規(guī)模和價(jià)值因素（3）Fama和French（1995）（三）規(guī)模和價(jià)值因素（4）HeatonandLucas(1997)的結(jié)果也對(duì)價(jià)值效應(yīng)提供了解釋。他們注意到，典型的投資者是私人擁有的小企業(yè)的業(yè)主，這些投資者的收入自然對(duì)各種財(cái)務(wù)事件特別敏感，因此他們持有價(jià)值股時(shí)就需要較高的溢酬。（三）規(guī)模和價(jià)值因素（4）HeatonandLucas(（三）規(guī)模和價(jià)值因素（5）LiewandVassalou(1999)則將價(jià)值股和小公司股票的收益與宏觀經(jīng)濟(jì)事件相聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)在很多國(guó)家，在預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)率時(shí)，類似HML和SMB的指標(biāo)包含了可以與市場(chǎng)收益率所包含信息相互補(bǔ)充的信息。例如，他們發(fā)現(xiàn)：

GDPt→t+4=a+0.065MKTt-4→t+0.058HMLt-4→t+et+4

其中GDPt→t+4表示未來(lái)一年的GDP增長(zhǎng)率，MKTt-4→t和HMLt-4→t分別表示過(guò)去一年市場(chǎng)指數(shù)和HML組合的收益率。從上式可以發(fā)現(xiàn)，HML收益率每提高10個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期GDP增長(zhǎng)率就提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。（兩個(gè)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值分別為3.09和2.83，因此在統(tǒng)計(jì)上都是重要的。）（三）規(guī)模和價(jià)值因素（5）LiewandVassalou（三）規(guī)模和價(jià)值因素（6）應(yīng)該注意的是，最近幾年，規(guī)模和賬面價(jià)值與市值比溢酬已大大減少。1980年小公司效應(yīng)被發(fā)現(xiàn)后，SMB組合的收益率就大大下降。在Fama和French（1993）的最初樣本（1960-1990）中，HML累積收益是市場(chǎng)收益的2.6倍。但如果我們考察整個(gè)時(shí)期（1947-1999），HML的累積收益跟市場(chǎng)累積收益幾乎完全一樣，因?yàn)閺?990-1999，市場(chǎng)的累積收益是HML組合的1.71倍。這個(gè)現(xiàn)象引起了理論界的很大憂慮。如果平均收益率在被公布之后就大幅下降，這很可能意味著這種異?，F(xiàn)象的存在只是由于大多數(shù)投資者不知道而已。當(dāng)他們知道了這種異?，F(xiàn)象之后，他們就會(huì)利用這種異?，F(xiàn)象，從而使小股票和價(jià)值股股價(jià)進(jìn)一步攀升，從而使這種異常現(xiàn)象在短期內(nèi)更為突出。但等大量的投資者將小股票和價(jià)值股納入其投資組合之后，異常的高收益就會(huì)消失。（三）規(guī)模和價(jià)值因素（6）應(yīng)該注意的是，最近幾年，規(guī)模和賬面（四）宏觀經(jīng)濟(jì)因素除了規(guī)模和價(jià)值因素外，很多學(xué)者還使用宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為因素。JagannathanandWang(1996)和Reyfman(1997)用勞動(dòng)收入，Chen,RollandRoss(1986)用工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹，Cochrane(1996)用投資增長(zhǎng)率。下一步是將這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與價(jià)值股和小股票因素組合連接起來(lái)，以便確定到底哪個(gè)因素在起作用并找出原因。（四）宏觀經(jīng)濟(jì)因素除了規(guī)模和價(jià)值因素外，很多學(xué)者還使用宏觀經(jīng)三、可預(yù)測(cè)收益率市場(chǎng)收益率慣性和均值回歸三、可預(yù)測(cè)收益率市場(chǎng)收益率（一）市場(chǎng)收益率（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，收益率就象擲硬幣一樣，是不可預(yù)測(cè)的。在股票市場(chǎng)上，這就是隨機(jī)漫步理論（RandomWalkTheory）。雖然有牛市和熊市，過(guò)去的股票收益率序列有好有壞，但對(duì)將來(lái)收益率的預(yù)測(cè)總是一樣的。試圖從過(guò)去的價(jià)格和成交量信息中預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)的技術(shù)分析是幾乎沒(méi)用的。任何明顯的可預(yù)測(cè)性要么是統(tǒng)計(jì)上的巧合，從而在樣本外無(wú)效，要么在考慮了交易成本后是無(wú)法利用的。（一）市場(chǎng)收益率（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，收益率就象擲硬幣一樣（一）市場(chǎng)收益率（2）但現(xiàn)在的研究卻表明，預(yù)期收益率的確會(huì)隨時(shí)間而改變，股票收益率在一定程度上是可以預(yù)測(cè)的，但這種可預(yù)測(cè)性主要是對(duì)長(zhǎng)期而言的，而且似乎與經(jīng)濟(jì)周期和金融危機(jī)有關(guān)。表1反映了運(yùn)用股價(jià)與股息比預(yù)測(cè)股票收益率的情況。從表1的R2可以看出，這些是長(zhǎng)期效應(yīng)：年收益率只有些許的可預(yù)測(cè)性，月收益率則幾乎是完全不可預(yù)測(cè)的，而五年的預(yù)期收益率的可預(yù)測(cè)性則很高。（一）市場(chǎng)收益率（2）但現(xiàn)在的研究卻表明，預(yù)期收益率的確會(huì)隨（一）市場(chǎng)收益率（3）表1超額收益率對(duì)股價(jià)/股息比的普通最小二乘法（OLS）回歸時(shí)間長(zhǎng)度kB標(biāo)準(zhǔn)誤R21年-1.040.330.172年-2.040.660.263年-2.840.880.385年-6.221.240.59注：回歸式為：（一）市場(chǎng)收益率（3）表1超額收益率對(duì)股價(jià)/股息比的普通最（一）市場(chǎng)收益率（4）我們可以用一個(gè)比方來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。例如北京市1月份的最低日平均氣溫為-15oC，7月份的最高日平均氣溫為36oC，也就是說(shuō)從1月份到7月份每天平均上升0.28oC。如果叫你在1月份的某一天預(yù)測(cè)第二天的氣溫，你只能瞎猜。但如果叫你預(yù)測(cè)7月份的溫度，你的預(yù)測(cè)就會(huì)比較準(zhǔn)確。（一）市場(chǎng)收益率（4）我們可以用一個(gè)比方來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。例如（一）市場(chǎng)收益率（5）這個(gè)回歸說(shuō)明股票在很多方面與債券類似。任何債券投資者都知道，價(jià)格的連續(xù)上升對(duì)將來(lái)的收益是個(gè)壞消息。但許多股票投資者則把股價(jià)的連續(xù)上升看作是“牛市”的象征，因此認(rèn)為股票未來(lái)的收益也會(huì)較高。上述的回歸結(jié)果表明，這種想法是錯(cuò)誤的。（一）市場(chǎng)收益率（5）這個(gè)回歸說(shuō)明股票在很多方面與債券類似。（一）市場(chǎng)收益率（6）長(zhǎng)期收益的可預(yù)測(cè)性最早是Shiller(1981)和LeRoyandPorter(1981)在檢驗(yàn)波動(dòng)率時(shí)發(fā)現(xiàn)的。他們發(fā)現(xiàn)股價(jià)的大幅波動(dòng)是無(wú)法全部由對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的變動(dòng)來(lái)解釋的，因此股價(jià)的一部分波動(dòng)應(yīng)該歸因于預(yù)期收益率的波動(dòng)。（一）市場(chǎng)收益率（6）長(zhǎng)期收益的可預(yù)測(cè)性最早是Shiller（二）慣性和均值回歸（1）Fama和French（1996）作了一項(xiàng)有趣的研究。他們模擬了一個(gè)均值回歸策略。每個(gè)月份，他們根據(jù)各種股票在過(guò)去60個(gè)月到13個(gè)月期間的表現(xiàn)把所有股票分成10個(gè)組合，然后賣出表現(xiàn)最好的組合，同時(shí)買入表現(xiàn)最差的組合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在1963-1993年期間，這種策略月均收益率為0.74%，并且認(rèn)為這種現(xiàn)象與其三因素模型是相吻合的。運(yùn)用1931-1963年數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。這說(shuō)明股價(jià)在長(zhǎng)期中存在均值回歸現(xiàn)象，長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)很好的股票在未來(lái)會(huì)表現(xiàn)差勁，而長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)差勁的股票在未來(lái)會(huì)表現(xiàn)良好。（二）慣性和均值回歸（1）Fama和French（1996）（二）慣性和均值回歸（2）

表2均值回歸策略和慣性策略的月均收益率策略 時(shí)期組合的構(gòu)建平均收益率（月%）（月數(shù)）

均值回歸1963.7-1993.12 60-130.74

慣性 1963.7-1993.12 12-2 1.31 均值回歸 1931.1-1963.2 60-13 1.61

慣性 1931.1-1963.2 12-2 0.38（二）慣性和均值回歸（2）表2均值回歸策略和慣性策略（二）慣性和均值回歸（3）表2還顯示了慣性策略的月均收益率。慣性策略的做法是，在每個(gè)月份，將所有股票根據(jù)其在過(guò)去12個(gè)月至2個(gè)月期間的表現(xiàn)分成10個(gè)組合，然后賣出表現(xiàn)最差的組合，買入表現(xiàn)最好的組合，其結(jié)果是在1963年-1993年間，這種策略月均收益率為1.31%。運(yùn)用1931-1963年的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。這說(shuō)明股價(jià)在短期內(nèi)存在“弱者恒弱，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的現(xiàn)象。（二）慣性和均值回歸（3）表2還顯示了慣性策略的月均收益率。（二）慣性和均值回歸（4）慣性策略無(wú)法用Fama和French的三因素模型加以解釋。Carhart(1997)提出用“慣性因素”來(lái)解釋收益率的差異，但由于其缺乏合理的經(jīng)濟(jì)金融理論基礎(chǔ)，因此學(xué)術(shù)界對(duì)此爭(zhēng)論很大。因?yàn)槲覀冿@然不能把所有的異常現(xiàn)象都加入一個(gè)新的因素。（二）慣性和均值回歸（4）慣性策略無(wú)法用Fama和Frenc（二）慣性和均值回歸（5）到底慣性是否真的存在，如果存在的話，在考慮到交易成本后，是否可以利用呢？Carhart(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，在考慮了交易成本之后，慣性是無(wú)法利用的。Moskowitz和Grinblatt(1999)發(fā)現(xiàn)，慣性策略的大多數(shù)明顯收益都來(lái)自賣空流動(dòng)性差的小股票，而且這種收益集中在11月份，因?yàn)楹芏嗳嗽?2月底前都賣出虧損的股票以便少交資本利得稅。（二）慣性和均值回歸（5）到底慣性是否真的存在，如果存在的話四、債券市場(chǎng)（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，債券收益率也是不可預(yù)測(cè)的。這就是期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型（ExpectationsModel）。當(dāng)收益率曲線斜率為正時(shí)，即長(zhǎng)期債券收益率大于短期債券收益率時(shí)，這并不意味著你通過(guò)持有長(zhǎng)期債券就可以獲得較高的收益率。相反，它意味著將來(lái)短期利率會(huì)上升。假定短期債券的期限為一年。如果你的投資期為一年，那么利率的上升將限制長(zhǎng)期債券價(jià)格的上升，從而使長(zhǎng)期債券的收益率等于短期債券。如果你的投資期大于一年，那么短期利率的上升將使?jié)L動(dòng)投資的收益提高從而等于長(zhǎng)期債券的收益率。四、債券市場(chǎng)（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，債券收益率也是不可預(yù)測(cè)的四、債券市場(chǎng)（2）然而，新的研究結(jié)果已大大修改了債券市場(chǎng)的這一傳統(tǒng)觀點(diǎn)。Cochrane（1999）運(yùn)用Fama和Bliss（1987）的方法，用美國(guó)1953-1997年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了能否運(yùn)用遠(yuǎn)期利率來(lái)預(yù)測(cè)短期利率（如表3和表4所示）。表3呈現(xiàn)的是收益率變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)的回歸結(jié)果，其回歸公式為：其中，ytN表示t時(shí)刻N(yùn)年期債券的收益率，ftN+1表示t時(shí)刻的t+N到t+N+1期間的遠(yuǎn)期利率。遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)越大，表明收益率曲線的斜率越大。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型，b應(yīng)等于1，因?yàn)檫h(yuǎn)期利率應(yīng)等于預(yù)期的現(xiàn)貨利率。因?yàn)槿绻h(yuǎn)期利率低于預(yù)期的現(xiàn)貨利率，交易者就可以用遠(yuǎn)期合約鎖定借款利率，到時(shí)再以較高的利率貸出。

四、債券市場(chǎng)（2）然而，新的研究結(jié)果已大大修改了債券市場(chǎng)的這四、債券市場(chǎng)（3）然而，從表3可以看出，當(dāng)N=1時(shí)，b接近0，調(diào)整后的R2為負(fù)數(shù)。也就是說(shuō)一年后的遠(yuǎn)期利率對(duì)一年后短期利率的變化沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。但是當(dāng)N=4時(shí)，b就落在1.0的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤的范圍之內(nèi)，但R2只有0.11。由此可見(jiàn)，預(yù)期模型在短期內(nèi)表現(xiàn)很差，在長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)尚可。四、債券市場(chǎng)（3）然而，從表3可以看出，當(dāng)N=1時(shí)，b接近0四、債券市場(chǎng)（4）表3用遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)預(yù)測(cè)收益率的變動(dòng)N 截距aa的標(biāo)準(zhǔn)誤 斜率bb的標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的R20.10 0.3 -0.10 0.36 -0.020-0.01 0.4 0.37 0.33 0.005-0.04 0.5 0.41 0.330.0134 -0.300.5 0.77 0.310.110四、債券市場(chǎng)（4）表3用遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)預(yù)測(cè)收益率的變動(dòng)四、債券市場(chǎng)（5）如果預(yù)期模型對(duì)于短時(shí)期不起作用，那就意味著有時(shí)投資于短期債券的收益率高于長(zhǎng)期債券，有時(shí)剛好相反。為了證實(shí)這個(gè)推論，我們用上述同時(shí)期的長(zhǎng)期債券超額收益率對(duì)遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表4），回歸式子為：其中，hprt+1(N)表示在t時(shí)刻買入N年期的債券并在t+1時(shí)刻賣掉所得到的一年持有期收益率。四、債券市場(chǎng)（5）如果預(yù)期模型對(duì)于短時(shí)期不起作用，那就意味著四、債券市場(chǎng)（6）表4用遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期債券的超額收益率N截距aa的標(biāo)準(zhǔn)誤斜率bb的標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的R21-0.10.31.100.360.162-0.50.51.460.440.193-0.40.81.300.540.104-0.51.01.310.630.07四、債券市場(chǎng)（6）表4用遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期債券的超額四、債券市場(chǎng)（7）根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型，這里的b應(yīng)為0：遠(yuǎn)期-現(xiàn)貨差價(jià)不應(yīng)包含投資于長(zhǎng)期債券與短期債券孰好孰壞的信號(hào)。然而，表4的結(jié)果表明，所有的b都在1.0左右。這意味著，一年之后的遠(yuǎn)期利率較高，并不意味著一年之后的短期利率將會(huì)升高，而是意味著此時(shí)持有長(zhǎng)期債券可以賺取更高的收益率。當(dāng)然這種做法存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镽2只有0.1-0.2。四、債券市場(chǎng)（7）根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型，這里的b應(yīng)為0：遠(yuǎn)五、外匯市場(chǎng)（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，外匯市場(chǎng)上的打賭也是不可預(yù)測(cè)的。假設(shè)德國(guó)的利率比美國(guó)高，這是否意味著投資于德國(guó)政府債券可以賺更多的錢？答案可能是不。首先，得考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。政府曾經(jīng)違約過(guò)，未來(lái)也可能違約。其次，也是更重要的，要考慮貶值風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果德國(guó)利率為10%，美國(guó)利率為5%，但歐元在這一年內(nèi)相對(duì)美元貶值了5%，那么你就賺不到更多的錢。由于很多投資者到在進(jìn)行類似的計(jì)算，因此，我們可以得出結(jié)論，不同國(guó)家有著相同信用等級(jí)債券的利差反映著市場(chǎng)對(duì)貨幣貶值的預(yù)期。其邏輯與期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期模型一樣。五、外匯市場(chǎng)（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，外匯市場(chǎng)上的打賭也是不可五、外匯市場(chǎng)（2）與預(yù)期模型一樣，這種預(yù)期貶值觀點(diǎn)仍然代表著對(duì)利差和匯率關(guān)系的很重要的一階理解。但是，5%的利差是否就對(duì)應(yīng)著5%的預(yù)期貶值，還是說(shuō)其中有一部分代表著較高的預(yù)期收益？而且，雖然預(yù)期貶值可以反映大多數(shù)高通貨膨脹國(guó)家的情況，但象德國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家，其通貨膨脹率相差無(wú)幾，但兩國(guó)貨幣的匯率為何又大幅波動(dòng)？五、外匯市場(chǎng)（2）與預(yù)期模型一樣，這種預(yù)期貶值觀點(diǎn)仍然代表著五、外匯市場(chǎng)（3）表5的第一行表示美元在1975-96年期間對(duì)其他貨幣的升值情況，美元對(duì)馬克、日元和瑞士法郎貶值，對(duì)英鎊升值。第二行表示了美元與其他貨幣的利差，它等于外國(guó)貨幣利率減美元利率。根據(jù)無(wú)套利原則，利差一定等于美元對(duì)其他貨幣遠(yuǎn)期匯率與現(xiàn)貨匯率的差價(jià)，因此第二行的數(shù)據(jù)實(shí)際上用的就是這個(gè)差價(jià)。根據(jù)預(yù)期理論，第一行和第二行的數(shù)字應(yīng)該一致。從第一行和第二行的數(shù)字可以看出，實(shí)際情況大致符合這種預(yù)期模式。利率較高的貨幣貶值，而利率較低的貨幣升值。兩行的數(shù)字雖然并不完全一致，但Hodrick(2000)認(rèn)為兩者在統(tǒng)計(jì)意義上并無(wú)顯著區(qū)別。五、外匯市場(chǎng)（3）表5的第一行表示美元在1975-96年期間五、外匯市場(chǎng)（4）表5遠(yuǎn)期折價(jià)難題德國(guó)馬克英鎊日元瑞士法郎美元平均升值（%）-1.83.6-5.0-3.0美元平均利差（%）-3.92.1-3.7-5.9b，1975-89-3.1-2.0-2.1-2.6R20.0260.0330.0340.033b，1976-96-0.7-1.8-2.4-1.3b，10年期0.80.60.5-五、外匯市場(chǎng)（4）表5遠(yuǎn)期折價(jià)難題德國(guó)馬克英鎊日元瑞士法五、外匯市場(chǎng)（5）由于表5第一、二行反映的是整個(gè)樣本期內(nèi)利差與匯率波動(dòng)的總體關(guān)系，為了防止正負(fù)抵消現(xiàn)象，運(yùn)用Hodrick(2000),Engel(1996)andChinn(1998)的方法分別對(duì)1975-89和1976-1996年的數(shù)據(jù)對(duì)利差與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析：其中s=現(xiàn)貨匯率，以外幣美元表示，rf=外國(guó)利率，rd=本國(guó)利率。其結(jié)果如表5的第三至六行所示。五、外匯市場(chǎng)（5）由于表5第一、二行反映的是整個(gè)樣本期內(nèi)利差五、外匯市場(chǎng)（6）根據(jù)預(yù)期理論，表中的b值應(yīng)為1.0。但表5的數(shù)字表明，實(shí)際情況恰恰相反。高利率導(dǎo)致的反而是匯率的進(jìn)一步升值，這就是遠(yuǎn)期折價(jià)難題（ForwardDiscountPuzzle）。五、外匯市場(chǎng)（6）根據(jù)預(yù)期理論，表中的b值應(yīng)為1.0。但表5五、外匯市場(chǎng)（7）從表5可以看出，R2的值很小。但是利差與d/p和期限差價(jià)一樣，是一個(gè)緩慢變動(dòng)的預(yù)測(cè)變量，所以R2會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。BekaertandHodrick(1992)發(fā)現(xiàn)，R2在6個(gè)月的時(shí)間長(zhǎng)度時(shí)會(huì)增加到30-40%，然后又開(kāi)始下降。但是由于R2不等于100%，因此這種預(yù)測(cè)同樣是有風(fēng)險(xiǎn)的。這個(gè)事實(shí)說(shuō)明，高利率的貨幣在半年內(nèi)通常反而會(huì)升值，半年之后則會(huì)傾向于貶值，從而使利差和匯率的關(guān)系在長(zhǎng)期中恢復(fù)正常。五、外匯市場(chǎng)（7）從表5可以看出，R2的值很小。但是利差與d五、外匯市場(chǎng)（8）由此我們也可以推斷長(zhǎng)期利率之差可以較好地解釋長(zhǎng)期的匯率波動(dòng)。MeredithandChinn

(1998)的研究結(jié)果證實(shí)了這種觀點(diǎn)，如表5第六行所示。十年期國(guó)債的利差較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了十年的匯率變動(dòng)。五、外匯市場(chǎng)（8）由此我們也可以推斷長(zhǎng)期利率之差可以較好地解六、共同基金（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）調(diào)整后，專業(yè)經(jīng)理人的投資業(yè)績(jī)無(wú)法超過(guò)指數(shù)和被動(dòng)投資組合。六、共同基金（1）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）調(diào)整六、共同基金（2）從Jensen（1969）開(kāi)始，大量的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，積極管理的基金表現(xiàn)都不如市場(chǎng)指數(shù)。其中較有代表性的是Carhart(1997)的研究。他在研究基金表現(xiàn)時(shí)剔除了幸存者偏差（SurvivorBias）。由于表現(xiàn)差勁的基金會(huì)被市場(chǎng)淘汰，因此只考察任何時(shí)點(diǎn)上幸存的基金會(huì)高估基金的整體表現(xiàn)，這就是幸存者偏差問(wèn)題。Carhart運(yùn)用美國(guó)1962-1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金總體表現(xiàn)每年比證券市場(chǎng)線（即由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合連成的直線）差1.23%。Carhart還發(fā)現(xiàn)，各基金表現(xiàn)差異巨大，與各股票的表現(xiàn)差異類似，這說(shuō)明大多數(shù)基金并沒(méi)有很好地進(jìn)行分散投資，而是大多在賭某種策略。六、共同基金（2）從Jensen（1969）開(kāi)始，大量的實(shí)證六、共同基金（3）這個(gè)事實(shí)是令人驚訝的，因?yàn)閹缀跞魏晤I(lǐng)域的專業(yè)人士的表現(xiàn)都比業(yè)余好。人們通常認(rèn)為一個(gè)經(jīng)過(guò)訓(xùn)練、有經(jīng)驗(yàn)、整天收集和分析有關(guān)市場(chǎng)和股票信息的專業(yè)人士會(huì)做的比市場(chǎng)平均水平好。即使由于進(jìn)入該行業(yè)很容易，因此基金平均并不比市場(chǎng)表現(xiàn)好，但總應(yīng)該有一些明星年復(fù)一年地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，就象好的球隊(duì)經(jīng)常獲得冠軍一樣。六、共同基金（3）這個(gè)事實(shí)是令人驚訝的，因?yàn)閹缀跞魏晤I(lǐng)域的專六、共同基金（4）由于我們已知股市中存在價(jià)值股效應(yīng)、小公司效應(yīng)和可預(yù)測(cè)性，因此基金的業(yè)績(jī)聚集在證券市場(chǎng)線周圍是相當(dāng)奇怪的。因?yàn)樗羞@些都說(shuō)明存在一種簡(jiǎn)單的、機(jī)械的策略可以獲得比市場(chǎng)指數(shù)更高的超額收益/風(fēng)險(xiǎn)比率。FamaandFrench(1993)的研究結(jié)果表明，HML組合可以獲得兩倍于市場(chǎng)的夏普比率?？墒羌词故谴蛑鴥r(jià)值策略旗號(hào)的基金，其表現(xiàn)也是圍繞著證券市場(chǎng)線。例如，Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)發(fā)現(xiàn)，價(jià)值基金跟其它基金一樣，其表現(xiàn)平均比S&P500差一個(gè)百分點(diǎn)。六、共同基金（4）由于我們已知股市中存在價(jià)值股效應(yīng)、小公司效六、共同基金（5）唯一可以解釋這種奇怪現(xiàn)象的答案是基金經(jīng)理并不知道這些新的事實(shí)，因此盡管有些基金打的是價(jià)值型基金的廣告，但實(shí)際上并未真正遵循價(jià)值型投資策略。Carhart(1997)和Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)的研究都發(fā)現(xiàn)這些基金都未遵循價(jià)值型投資策略。有趣的是，近10年來(lái)價(jià)值型和小公司型基金的數(shù)量增長(zhǎng)很快。1990年以前，遵循小公司型策略的基金只占14%，遵循價(jià)值型策略的基金占12%，而到1996年，這兩個(gè)比例分別上升到22%和23%。六、共同基金（5）唯一可以解釋這種奇怪現(xiàn)象的答案是基金經(jīng)理并六、共同基金（6）知道了基金總體表現(xiàn)不佳后，我們還想知道好基金的表現(xiàn)是否良好。在檢驗(yàn)時(shí)，我們必須把運(yùn)氣與技巧區(qū)別開(kāi)來(lái)。要將運(yùn)氣和技巧區(qū)別開(kāi)來(lái)的唯一辦法是根據(jù)一些事前可觀察的特征將基金進(jìn)行分組，然后考察各組的平均表現(xiàn)。當(dāng)然，有技巧的基金應(yīng)該是在過(guò)去表現(xiàn)良好的基金，而且在將來(lái)應(yīng)該繼續(xù)表現(xiàn)良好。因此，如果在挑選股票方面存在技巧的話，我們應(yīng)該能夠看到基金表現(xiàn)的持續(xù)性。然而整整一代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的實(shí)證分析都未找到基金表現(xiàn)持續(xù)性的證據(jù)。六、共同基金（6）知道了基金總體表現(xiàn)不佳后，我們還想知道好基六、共同基金（7）然而，近年來(lái)，越來(lái)越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金收益具有持續(xù)性。由于這種持續(xù)性可以被解釋為在挑選股票方面存在持續(xù)性技巧的證據(jù)，因此受到了極大關(guān)注。Carhart(1997)運(yùn)用美國(guó)1962-1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由在上年表現(xiàn)最好的前1/30基金構(gòu)成的基金組合比由在上年表現(xiàn)最差的后1/30（即第30/30部分）基金構(gòu)成的基金組合平均表現(xiàn)每月好一個(gè)百分點(diǎn)（如表6所示）。這跟股票的慣性效應(yīng)差不多，這說(shuō)明基金表現(xiàn)存在持續(xù)性。六、共同基金（7）然而，近年來(lái)，越來(lái)越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金六、共同基金（8）表6根據(jù)上年收益率組成的基金組合的表現(xiàn)（單位%）上年排名平均超額CAPM的截距四因素模型收益率的截距

1/30 0.75 0.27 -0.111/10 0.68 0.22 -0.125/10 0.38 -0.05 -0.149/10 0.23 -0.21 -0.2010/10 0.01 -0.45 -0.4030/30 -0.25 -0.74 -0.64注：四因素模型指市場(chǎng)收益率、HML、SMB和慣性因素。六、共同基金（8）表6根據(jù)上年收益率組成的基金組合的表現(xiàn)（六、共同基金（9）那末,基金表現(xiàn)持續(xù)性的原因何在呢?Carhart(1997)發(fā)現(xiàn)，其原因在于基金中所含股票的持續(xù)性，而不是由于挑選股票技巧的持續(xù)性。六、共同基金（9）那末,基金表現(xiàn)持續(xù)性的原因何在呢?Ca

七、災(zāi)害保險(xiǎn)（1）許多著名的基金通過(guò)遵循諸如收斂交易（ConvergenceTrades）和隱性的看跌期權(quán)之類的策略獲得了很好的收益（當(dāng)然也有很多基金遭受了重大虧損）。這些策略也可能反映了較高的預(yù)期收益率是作為對(duì)非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。 七、災(zāi)害保險(xiǎn)（1）許多著名的基金通過(guò)遵循諸如收斂交易（Co

七、災(zāi)害保險(xiǎn)（2）“收斂交易”策略旨在通過(guò)持有大量存在小價(jià)差的相似證券來(lái)獲利。例如，29.5年期的美國(guó)國(guó)債的收益率通常略高于30年期的美國(guó)國(guó)債。收斂交易者就大量買進(jìn)29.5年國(guó)債，同時(shí)賣出30年國(guó)債，這是LTCM的著名賭注。這種策略被誤稱為“套利”，但買賣的證券不是相同的，而是相似的。29.5年和30年國(guó)債的價(jià)差反映了29.5年國(guó)債的流動(dòng)性稍差，較難在金融恐慌時(shí)賣出。因此這種價(jià)差有可能擴(kuò)大。然而，金融恐慌是很少見(jiàn)的，因此金融恐慌未發(fā)生時(shí)的收益加起來(lái)可能要大于發(fā)生金融恐慌時(shí)的虧損。 七、災(zāi)害保險(xiǎn)（2）“收斂交易”策略旨在通過(guò)持有大量存在小價(jià)七、災(zāi)害保險(xiǎn)（3）看跌期權(quán)可以保護(hù)投資者免受股價(jià)大跌的影響。與市場(chǎng)蹦盤(pán)的很小的可能性相比，看跌期權(quán)價(jià)格太高了。虛值看跌期權(quán)賣者每次收取一定的期權(quán)費(fèi)，一旦市場(chǎng)真的暴跌了，他們一次就要付出一大筆錢。如果大跌的可能性較小，平均收益還是不錯(cuò)的。七、災(zāi)害保險(xiǎn)（3）看跌期權(quán)可以保護(hù)投資者免受股價(jià)大跌的影響。七、災(zāi)害保險(xiǎn)（4）所有這些策略都可以看作是災(zāi)害保險(xiǎn)（HsiehandFung,1999）。大多數(shù)時(shí)間他們賺取小額的保險(xiǎn)費(fèi)，偶爾損失一大筆，而且他們的損失都是發(fā)生在金融危機(jī)之時(shí)，也就是大家最不愿意虧損之時(shí)。因此，他們賺取一定的超額收益（扣除CAPM的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之后）是可以理解的。當(dāng)然，從實(shí)證角度去估計(jì)這種策略真正的平均收益率的難點(diǎn)在于偶發(fā)事件很少發(fā)生，即使是在長(zhǎng)樣本中這種偶發(fā)事件也帶有很大的偶然性。七、災(zāi)害保險(xiǎn)（4）所有這些策略都可以看作是災(zāi)害保險(xiǎn)（Hsie七、災(zāi)害保險(xiǎn)（5）上面提到的價(jià)值股、收益率曲線和外匯市場(chǎng)的策略也有災(zāi)害保險(xiǎn)的特征。價(jià)值股在金融危機(jī)中很可能破產(chǎn)。購(gòu)買高利息國(guó)家的債券則將自己置于該國(guó)貨幣大幅貶值的危險(xiǎn)中，這種大幅貶值又最容易在全球性金融危機(jī)時(shí)發(fā)生。同樣，在經(jīng)濟(jì)衰退收益率曲線斜率為正時(shí)購(gòu)買長(zhǎng)期債券又使自己面臨惡性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。七、災(zāi)害保險(xiǎn)（5）上面提到的價(jià)值股、收益率曲線和外匯市場(chǎng)的策八、新事實(shí)的含義（1）雖然新金融事實(shí)的清單略顯冗長(zhǎng)，但每種情形都存在著相似的范式。這種范式表明，投資者可以通過(guò)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)賺取較高的平均收益。此外，高頻收益率之間存在著很小的正的自相關(guān)。八、新事實(shí)的含義（1）雖然新金融事實(shí)的清單略顯冗長(zhǎng)，但每種情八、新事實(shí)的含義（2）這些效應(yīng)并不是全新的。早在60年代，金融學(xué)家就知道高頻收益率存在些微的可預(yù)測(cè)性，日收益率到月收益率的R2在0.01到0.1之間。只是由于這種小的可預(yù)測(cè)性似乎難有作為，人們并未認(rèn)真對(duì)待他們。51/49的賭博并沒(méi)有很大的吸引力，特別是在有交易成本的情況下。但在今天，我們對(duì)這些效應(yīng)的潛在重要性和他們的經(jīng)濟(jì)含義有了更深的理解。八、新事實(shí)的含義（2）這些效應(yīng)并不是全新的。早在60年代，金（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（1）當(dāng)預(yù)期收益率上升時(shí)，證券價(jià)格就會(huì)下降，這是因?yàn)槲磥?lái)的股息或其他現(xiàn)金流將按較高的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（1）當(dāng)預(yù)期收益率上升時(shí)，證券價(jià)格就會(huì)下（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（2）因此，“低”價(jià)格可以揭示市場(chǎng)對(duì)高預(yù)期收益率的預(yù)期。低的p/d比率、p/e比率、以及市價(jià)/賬面價(jià)值比預(yù)示著市場(chǎng)將有較高的平均收益率?！靶」尽毙?yīng)來(lái)源于低價(jià)格，對(duì)規(guī)模的其他衡量指標(biāo)如員工數(shù)量或賬面價(jià)值本身對(duì)收益率都沒(méi)有預(yù)測(cè)能力（Berk,1997）?！拔迥昃祷貧w”效應(yīng)也來(lái)源于五年的不良表現(xiàn)導(dǎo)致的低價(jià)。長(zhǎng)期債券的高收益率意味著長(zhǎng)期債券價(jià)格“低”，而它又反過(guò)來(lái)意味著長(zhǎng)期債券未來(lái)的高收益率。外國(guó)的高利率意味著外國(guó)債券的低價(jià)，這又反過(guò)來(lái)意味著外國(guó)債券未來(lái)的高收益率。（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（2）因此，“低”價(jià)格可以揭示市場(chǎng)對(duì)高預(yù)（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（3）所有這些效應(yīng)的最自然的解釋就是市場(chǎng)整體以及單個(gè)證券的預(yù)期或要求收益率都是隨著時(shí)間緩慢變動(dòng)的。（一）基于價(jià)格的預(yù)測(cè)（3）所有這些效應(yīng)的最自然的解釋就是市場(chǎng)（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（1）基于價(jià)格的可預(yù)測(cè)性范式說(shuō)明了存在著與經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的溢酬。股票和債券可預(yù)測(cè)性是相關(guān)的：期限差價(jià)（遠(yuǎn)期利率減現(xiàn)貨利率，或者長(zhǎng)期到期收益率減短期到期收益率）可以預(yù)測(cè)股票和債券的收益率（FamaandFrench,1989）。而且，期限差價(jià)是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的最好變量之一。它在經(jīng)濟(jì)周期谷底時(shí)陡峭地上升，而在經(jīng)濟(jì)周期高峰處逆轉(zhuǎn)。收益率預(yù)測(cè)值在谷底時(shí)高而在高峰處低。價(jià)值股和小公司股票通常都處于財(cái)務(wù)困境。（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（1）基于價(jià)格的可預(yù)測(cè)性范式說(shuō)明了存在著與經(jīng)（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（2）讓我們看看我們?cè)诶眠@種可預(yù)測(cè)性時(shí)將面臨的問(wèn)題。你必須在經(jīng)濟(jì)周期谷底時(shí)買入股票或長(zhǎng)期債券，此時(shí)股價(jià)在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市后已經(jīng)很低。而此時(shí)正是很多人囊中羞澀無(wú)力購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的股票和長(zhǎng)期債券的時(shí)候。而且在此時(shí)，你必須投資于價(jià)值股或小公司，這些股票在過(guò)去幾年市場(chǎng)表現(xiàn)很差，銷售業(yè)績(jī)很差，或者處于破產(chǎn)邊緣。你必須購(gòu)買被別人視為垃圾的股票。然后你必須在大好時(shí)光賣出股票或長(zhǎng)期債券，此時(shí)股價(jià)相對(duì)于股息、盈利來(lái)說(shuō)較高，收益率曲線是平的或者斜率為負(fù)，長(zhǎng)期債券的價(jià)格較高。你必須賣出流行的增長(zhǎng)股，這些股票有著良好的市場(chǎng)表現(xiàn)、良好的銷售業(yè)績(jī)和盈利增長(zhǎng)。

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（2）讓我們看看我們?cè)诶眠@種可預(yù)測(cè)性時(shí)將面（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（3）在外匯市場(chǎng)上，你要投資于高利率國(guó)家。但高利率往往是貨幣不穩(wěn)定或者其它經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的信號(hào)，因此意味著你的投資要冒更大的全球性金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋（3）在外匯市場(chǎng)上，你要投資于高利率國(guó)家。但

（三)收益率的相關(guān)性（1）慣性效應(yīng)和基金表現(xiàn)的持續(xù)性與價(jià)格可預(yù)測(cè)性既有聯(lián)系又有區(qū)別。他們的聯(lián)系在于他們都是由于高頻收益率很小的可預(yù)測(cè)性引起的。他們的區(qū)別在于：基于價(jià)格可預(yù)測(cè)性的策略是利用緩慢變動(dòng)的預(yù)測(cè)變量使R2隨時(shí)間增大而使這種可預(yù)測(cè)性變得重要的；而慣性策略則建立在快速變動(dòng)的預(yù)測(cè)變量（過(guò)去收益率）的基礎(chǔ)上，因此其R2是隨時(shí)間遞減而不是遞增的。慣性策略是通過(guò)組建極端的贏家和輸家組合這一完全不同