服裝面料行業(yè)之南山智尚研究報告

服裝面料行業(yè)之南山智尚研究報告1.公司概況：毛紡龍頭，發(fā)力新材料雙輪驅(qū)動1.1.歷史回顧：歷史上受羊毛價格波動影響，未來高端面料

占比提升南山智尚科技股份有限公司于

2007

年創(chuàng)立，由南山集團控股，是全球為數(shù)不

多的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司。2020

年公司收入/歸母凈利分別為

13.58/0.88

億元，其中精紡呢絨面料/職業(yè)裝

46%/53%，毛利率分別為

26%/33%，其中，面料自

用占比約為

20-30%。進一步拆分服裝業(yè)務(wù)板塊，2020

年上半年職業(yè)裝（西裝/襯衫

/其他服飾）/服裝加工/口罩及防護服收入占比分別為

90%（74%/10%/6%）/6%/4%，

毛利率分別為

30.5%/46%/66.6%/27%/70%。產(chǎn)能規(guī)模已足夠大，未來高端占比提升帶動價增。2020

年公司精紡呢絨/西裝

/襯衫產(chǎn)能分別為

1600

萬米/135

萬套/45

萬件，2016

年至今未曾擴產(chǎn)。從產(chǎn)能利

用率來看，2020

年呢絨面料/西裝/襯衫產(chǎn)能利用率分別為

73%/67%/114%，2021

年

上半年呢絨面料/西裝/襯衫產(chǎn)能利用率恢復(fù)至

75%/54%/140%。我們分析，呢絨面

料產(chǎn)能利用率僅為

70+%，一方面是受到疫情影響，另一方面主要由于公司提高高

附加值面料占比，支數(shù)增加使得產(chǎn)量有所減少，我們估算，機器全部運轉(zhuǎn)情況下，

產(chǎn)能利用率約在

70-80%。西裝產(chǎn)能利用率較低主要是受到疫情影響。2019

年公司前

5

大客戶占比為

20%，其中呢絨面料前十大客戶占比為

25%，客

戶包括品牌客戶

PEERLESSCLOTHING、報喜鳥、大楊、酷特智能等以及銀行等招投

標客戶；服裝前十大客戶占比

31%，主要為品牌客戶日本

AOYAMATRADING（青山）、

英國

BERWIN&

BERWIN等以及國內(nèi)銀行等職業(yè)裝采購的招投標客戶。2015-2020

年收入/歸母凈利年復(fù)合增速分別為-6%/-17%，其中：（1）精紡呢

絨

2016-2020

年收入年復(fù)合增速為-4%，拆分量價來看，2016-2020

年精紡呢絨的

銷量/單價年復(fù)合增速為

0%/-4%，單價主要受羊毛價格影響，2017、2018

年羊毛價

格上漲帶動單價增長

16%/9%，2019、2020

年羊毛價格回落使得收入分別下降

12%/23%；（2）服裝業(yè)務(wù)

2016-2020

年收入年復(fù)合增速為-3%，其中我們估算西裝

年復(fù)合增速為-4%（量/價分別-11%/8%），襯衣年復(fù)合增速為

8%（量/價分別

6%/2%），服裝訂單主要受大小年影響，2018

年中標了建設(shè)銀行等客戶的職業(yè)裝采

購訂單，且產(chǎn)品售價繼續(xù)維持上漲，帶動收入增長

21%，而

2019

年受境內(nèi)大型客

戶職業(yè)裝采購周期影響收入下降

17%，2020

年疫情影響復(fù)工、海外訂單減少，服裝

收入下滑

18%。2021

前三季度公司收入/歸母凈利分別為

10.19/0.96

億元，同比增長

2%/25%，

凈利增速高于收入增速主要來自毛利率提高（來自羊毛價格上漲和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

帶動呢絨面料毛利率提升貢獻）以及存貨減值減少。從盈利能力看，公司毛利率在

30%-35%、凈利率在

5-9%之間波動。分業(yè)務(wù)來看，

呢絨面料毛利率在

25-35%之間、服裝毛利率在

33-35%之間波動，呢絨面料毛利率

主要受羊毛價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動影響。2021

年上半年毛利率提升主要來自呢絨面

料貢獻（面料/服裝毛利率分別+9/-3PCT至

35%/33%），我們分析主要由于羊毛價

格進入上漲周期以及高面料附加值的訂單占比提升帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司凈利率

主要受毛利率變動以及費用率影響，2018

年管理費用率下降主要由于減少了股份

支付影響。1.2.資本市場表現(xiàn)：PE最低為

22X，PB最低為

2

倍上市至今（截至

2022

年

1

月

12

日），公司股價下跌

14%，跑輸滬深

300

指數(shù)

12PCT。2022

年

1

月

12

日，公司總市值為

38

億元。

回顧上市以來資本市場表現(xiàn)，公司動態(tài)

PE在

22-81X間波動、PB估值在

2-5X間波動，可以分為

2

個階段：（1）上市后消化估值、股價從最高

19.69

元最低跌至

10.02

元（2021/3/9）、

對應(yīng)動態(tài)

PE從

81

倍跌至

41

倍、PB估值從

4.7

倍跌至

2.4

倍。（2）2020

年疫情影響海外訂單、年報不及預(yù)期，2021

年上半年，受服裝產(chǎn)能

利用率不及預(yù)期影響，公司收入仍未恢復(fù)疫情前水平，股價進一步跌至

8.52

元

（2021/7/28）、對應(yīng)動態(tài)

PE估值為

22

倍、PB估值為

2

倍。（3）22

年

1

月以來進入估值切換期，隨著面料、服裝主業(yè)逐步復(fù)蘇，以及超

高分子聚乙烯項目將在上半年投產(chǎn)貢獻收入預(yù)期，疊加冬奧主題催化（公司參與

冬奧會長款防寒服和短款多功能服的設(shè)計，其中公司設(shè)計的短款多功能服成功入

圍），公司股價回升，股價最高達

12.23

元、對應(yīng)

22

年

PE為

30X。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：集體企業(yè)，控股股東南山村委會持股

67.5%公司為集體企業(yè)，實控人為南山村委會。南山村委會對南山集團的出資比例

為

51%、為南山集團的控股股東，南山村委會間接控制公司

67.5%股份。改革開放

后，南山村利用“公司制農(nóng)村發(fā)展模式”飛速發(fā)展，先后兼并了周圍

8

個村子，目

前南山集團擁有南山鋁業(yè)、恒通股份、南山智尚

3

個上市公司，以及旅游、地產(chǎn)、

教育等產(chǎn)業(yè)。公司第二、第三大股東煙臺盛坤（高管持股平臺）、以及煙臺南晟（員工持

股平臺）為員工及高管持股平臺，均各持有公司

3.75%的股份。2.呢絨面料：未來高端面料占比有望提升，帶動提價2.1.毛紡行業(yè)分析：千億市場，年產(chǎn)量超

4

億米，CR12=28%受原料羊毛的限制，毛紡行業(yè)不可能無限量擴大產(chǎn)能，目前在紡織行業(yè)中僅

占

1%。毛紡行業(yè)起源于歐洲，我國作為毛紡產(chǎn)能的主要承接者，產(chǎn)能和產(chǎn)量已經(jīng)

位列全球第一，根據(jù)《中國紡織工業(yè)發(fā)展報告》，2018

年我國毛紡織行業(yè)規(guī)模以

上企業(yè)呢絨生產(chǎn)量超

4

億米，產(chǎn)品以內(nèi)銷為主、僅

20%左右出口海外（印尼、越南、

日本占比過半，其中印尼、越南的精紡呢絨主要用于加工服裝繼而出口歐美等

地）。近些年隨著我國毛紡行業(yè)的研發(fā)實力逐步增強，部分毛紡龍頭企業(yè)逐步進

入國際一流服裝品牌的供應(yīng)鏈，從以往的中低端市場逐步向高端市場轉(zhuǎn)型。目前市場擔心毛紡產(chǎn)業(yè)鏈會不會進一步轉(zhuǎn)移到東南亞，我們分析，中短期來

看，受限于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的完整度（特別是化纖、染整、裝備等環(huán)節(jié)薄弱，需要

從中國大量進口），東南亞國家尚無法承接毛紡產(chǎn)業(yè)鏈，而疫情也加速了歐洲毛

紡產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移。從競爭格局來看，我國精紡呢絨生產(chǎn)主要集中在江蘇省和山東省，分別占供

應(yīng)市場的

64%和

10%，CR12

約

28%，行業(yè)競爭加劇了優(yōu)勝劣汰。據(jù)《中國紡織工業(yè)

發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2015-2018

年呢絨產(chǎn)量、行業(yè)收入以及企業(yè)數(shù)逐年下降，呢絨產(chǎn)

量從

2015

年的

6

億多米下降至

2018

年的

4

億多米，收入從

2015

年約

2800

億元下

降至

2018

年約

1400

億元，企業(yè)數(shù)也從

1200

多家減少至

2018

年的

1,057

家。我們

分析，目前國內(nèi)毛紡市場處于初期階段，行業(yè)在中低端市場競爭激烈，大量低效

企業(yè)出局，集中度呈現(xiàn)集中趨勢。行業(yè)前三龍頭分別為江蘇陽光、南山智尚以及如意毛紡，從行業(yè)內(nèi)龍頭公司

增速來看，2016-2020

年江蘇陽光/南山智尚/如意集團的呢絨面料收入年復(fù)合增速

分別為-1%/-4%/-22%，龍頭增速好于行業(yè)增速（2016-18

年行業(yè)年復(fù)合增速低于20%），集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢，主要由于龍頭企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化方向調(diào)整。

2021

年上半年，江蘇陽光/南山智尚/如意集團收入增速分別為

21%/19%/-9%（2021

年上半年如意仍為負主要受會計準則變動影響、即原料貿(mào)易業(yè)務(wù)收入確認從總額

法變?yōu)閮纛~法；江蘇陽光增速比南山智尚略高主要受基數(shù)影響，江蘇陽光/南山智

尚

2021

年上半年較

2019

年上半年增速分別為-19%/-16%），行業(yè)龍頭領(lǐng)先復(fù)蘇。從盈利