酒類行業(yè)研究與投資展望

酒類行業(yè)研究與投資展望一、中國酒類行業(yè)概況：白酒新成長，啤酒現(xiàn)機遇1.1

中國酒類行業(yè)概況白酒創(chuàng)收，啤酒走量酒類行業(yè)分類：白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒等；白酒行業(yè)：貢獻了14%的產(chǎn)量、77%的營收和91%的利潤；啤酒行業(yè)：貢獻了63%的產(chǎn)量、19%的營收和8%的利潤；盈利性：“兩升兩降”白酒行業(yè)：贏家通吃，強者恒強——3%的量增，9%的價增，24%的利潤增長；啤酒行業(yè)：消費升級，拐點向上——0.5%的量增，6%的價增，6%的利潤增長；葡萄酒、黃酒：消費升級受阻，“量減價增”趨勢不明顯；1.2

行業(yè)比較-利潤表視角市值對比：大行業(yè)出大公司茅臺(2.1萬億)、五糧液(9346億)、華潤啤酒(1968億)、張裕A(222億)、古越龍山(103億)。價格帶對比：價格越高，毛利率越高，周轉越慢白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，國產(chǎn)20-500元)、黃酒(6-50元)

品牌力對比：品牌拉力越強，銷售費用率越低

白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黃酒(14%)。存貨價值：白酒升值，啤酒貶值二、白酒行業(yè)投資展望：看似不變，實則巨變行業(yè)擠壓式增長，強者恒強市場規(guī)模：超過5000億元，大行業(yè)出大公司。

1）銷量：行業(yè)的產(chǎn)量和銷量處于下降期，但銷售額在提升

2）價格：消費升級，行業(yè)份額向品牌酒企集中；行業(yè)噸價、利潤率提升。競爭格局：擠壓式增長，贏家通吃效應明顯

。2020年規(guī)模以上酒企1037家，前四大白酒公司（茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖）銷量

占比6.8%，收入占比31.5%，而利潤總額占比則高達70.5%。

2021年出現(xiàn)階段性“小陽春”，中小品牌迎來發(fā)展良機，但窗口期預計2年左右關閉白酒長青，超額收益明顯股價表現(xiàn)：2002年以來，申萬白酒板塊僅2002-2003，2012-2014年跑輸上證綜指，2017、2019、

2020年大幅跑贏

。從歷史收益率的角度來看，白酒行業(yè)上市公司（除迎駕貢酒）2008-2020年復合增速均顯著

跑贏滬深300。

古井貢酒、山西汾酒、今世緣、酒鬼酒、貴州茅臺、五糧液復合增速超過30%。長期投資，業(yè)績?yōu)橥踅旯蓛r增速與業(yè)績增速同步，龍頭酒企年復合增速亮眼擠壓式增長階段品牌溢價，復蘇階段中小品牌跑贏2016-2020年，行業(yè)擠壓式增長，龍頭品牌業(yè)績明顯；2021年行業(yè)復蘇期，中小品牌顯著跑贏。三、啤酒行業(yè)投資展望：高端化加速，迎來五年黃金期3.1

行業(yè)趨勢啤酒市場四個階段：緩慢引進期、快速擴張期、迅速增長期以及縮量整合期。當前中國啤酒行業(yè)可以對標美國1980年代和日本1990年代。表觀情況：

1）人均消費量

2）產(chǎn)銷量增速。內(nèi)在原因：1）人口結構

2）經(jīng)濟發(fā)展周期。中國啤酒產(chǎn)量下滑的原因：1）人口結構變化，年輕人口占比達到高位；2）經(jīng)濟發(fā)展水平，人

均GDP突破萬元，生活娛樂方式發(fā)生轉變，追求消費質量。量降價增量：中國人均啤酒消費量已超過世界平均水平

。價：噸價處于低位，且國產(chǎn)啤酒噸價低于進口啤酒

。驅動力變化：2013年以后國內(nèi)啤酒企業(yè)增長驅動力由“擴大銷量搶市場份額”轉變?yōu)椤爱a(chǎn)品結構

升級”對標日美：成熟市場價格增速與經(jīng)濟相關價格戰(zhàn)時期，國產(chǎn)啤酒價格滯漲。

2010-2018年國產(chǎn)啤酒企業(yè)噸價增長CAGR在3%左右，百威（中國）噸價增長CAGR約11%基本

與GDP同步。成熟市場價格增速跟經(jīng)濟發(fā)展相關

。從日美情況來看，步入成熟期后啤酒提升幅度與經(jīng)濟增幅基本同步。競爭格局：高端百威優(yōu)勢明顯，中低端華潤領跑。高端啤酒市場百威英博領先。

在國內(nèi)夜場、娛樂渠道優(yōu)勢明顯。高端及超高端啤酒在夜場及娛樂渠道占比較高，夜場酒吧

KTV提供的啤酒主要以小瓶裝或拉罐裝為主，價格為10-30元。主流、低檔啤酒市場青啤、華潤領先

。華潤憑借著超強的執(zhí)行力和性價比優(yōu)勢，在主流啤酒渠道優(yōu)勢明顯，經(jīng)過了近十年的價格戰(zhàn)，

目前在主流啤酒市場市占率領先。3.2

區(qū)域競爭格局區(qū)域競爭格局為什么重要？市占率、市場覆蓋率越高，就意味著公司的定價權越強。知名度和認可度更高，因而可以適當減

少對渠道的補貼，獲得較高的利潤水平。青島啤酒在山東、陜西市占率接近80%，華潤啤酒在四

川、貴州等地的市占率超過70%，屬于相對穩(wěn)定型市場；而二者在浙江、廣東地區(qū)的市占率在

30%-50%，屬于爭霸型市場。區(qū)域角度看:基地市場盈利能力更高啤酒企業(yè)基地市場的毛利率、盈利能力更高。主要原因包括：1）基地市場市占率更高、

渠道話語權更強；2）基地市場具有渠道壁壘，競爭格局更為穩(wěn)定。代表市場情況分析山東市場格局較為穩(wěn)定，過去十年高端化相對較緩，主流價格帶在4-5元/瓶水平，未

來仍有較大提升空間；廣東市場屬于割據(jù)型市場，受益經(jīng)濟發(fā)展及消費升級，進口啤酒占比不斷提升，主流

價格帶目前約為8元，國產(chǎn)啤酒距離進口暢銷啤酒價格尚有差距，期待高端產(chǎn)品推出

從而實現(xiàn)破局；重慶市場及廣西市場均屬于壟斷型市場業(yè)發(fā)展的主動力，主流價格帶位于6-8元/瓶左

右，市場格局穩(wěn)固，產(chǎn)品高端化趨勢明顯。3.3

利潤率提升空間啤酒行業(yè)利潤率提升空間測算高端化是核心驅動力。國內(nèi)產(chǎn)品結構：腰部價格帶擴容，高端啤酒占比持續(xù)提升。對標美國，成熟啤酒市場銷量結構以核心為主，核心+以上占比持續(xù)提升。中長期看，我國啤酒行業(yè)均價有望超過5000元。我們假設國內(nèi)啤酒行業(yè)經(jīng)過10年時間

高端化過程，能夠達到美國成熟啤酒市場“中間大兩頭小”的結構。同時考慮國內(nèi)龍

頭啤酒企業(yè)自2019年開始將推廣重點放在8元價格帶產(chǎn)品，例如華潤啤酒的SuperX、

青島啤酒經(jīng)典1903以及重慶啤酒樂堡、醇麥國賓，我們預計在未來8元價格帶占比有

望提升至30%。經(jīng)我們測算，未來國內(nèi)啤酒均價有望達到5250元/噸，8-10年增長CAGR約為5.8%-7.2%。未來5年將是啤酒高端化的黃金期，巨頭享受高端藍海市場，隨后進入高端競爭發(fā)展

期。罐化率快速提升，提高啤酒盈利能力。隨著家庭及中高端餐飲消費場景增加，啤酒罐化率

逐步提升，2020年疫情更加速這一趨勢。與玻瓶相比，易拉罐采購成本、運輸成本更低，

且省去回瓶成本，因而同類產(chǎn)品罐裝比瓶裝利潤高15%以上。國內(nèi)啤酒行業(yè)毛利率空間提升空間有多少？我們考慮3個要素：

1）噸價上漲。根據(jù)前文測算，若達到美國成熟市場啤酒消費結構，未來10年我國啤酒行業(yè)每

年噸價漲幅約為5.8%。

2）噸成本上漲。考慮人工、原材料等成本上漲，假設啤酒企業(yè)每年噸成本漲幅為1.5-2%。

3）罐裝化率提升。假設啤酒行業(yè)罐裝化率未來10年達到40%水平，即整體噸成本下行6.7%。

經(jīng)測算中性假設下，未來10年我國啤酒行業(yè)毛利率水平能夠達到55.7%-57.7%。運營效率提升是重要來源。產(chǎn)能優(yōu)化、運營效率改善也是啤酒行業(yè)利潤率提升的重要來源。相較于百威英博，

國內(nèi)啤酒企業(yè)在生產(chǎn)端、銷售端都存在效率優(yōu)化空間。生產(chǎn)端：百威英博美國2018年銷量1010萬噸，僅24個工廠，平均單個工廠產(chǎn)