我國保險公司的財務(wù)杠桿風(fēng)險分析

商業(yè)保險公司財務(wù)杠桿風(fēng)險與應(yīng)急資本運用【內(nèi)容摘要】本文選取商業(yè)保險公司2004年到2010年7年間的經(jīng)營數(shù)據(jù)，通過對其財務(wù)杠桿率進行計算分析，如實反應(yīng)出各保險公司的財務(wù)風(fēng)險并分析其影響，以此為基礎(chǔ)提出以應(yīng)急資本這一ART為風(fēng)險管理手段來應(yīng)對高財務(wù)杠桿之害，闡釋其運作原理及價值?！娟P(guān)鍵詞】商業(yè)保險公司；財務(wù)杠桿率；應(yīng)急資本；風(fēng)險控制一．商業(yè)保險公司經(jīng)營現(xiàn)狀（一）商業(yè)保險市場概述商業(yè)保險公司一直是我國金融系統(tǒng)中的一個重要組成部分。截至2010年年末，全國共有保險集團公司8家，保險公司126家，保險資產(chǎn)管理公司10家。從保險公司資本結(jié)構(gòu)屬性看，中資保險公司共有73家，外資保險公司共有53家。其中，中資產(chǎn)險公司36家，中資壽險公司34家，中資再保險公司3家，外資產(chǎn)險公司19家，外資壽險公司28家，外資再保險公司6家。2010年，全國共實現(xiàn)原保險保費收入14527.97億元，同比增長13.83%，增幅較上年上升16.61個百分點。2010年保費規(guī)模是2000年的9.03倍。其中，財產(chǎn)險業(yè)務(wù)原保險保費收入為3895.64億元，較上年同期增加1019.81億元，同比增長35.46%；壽險業(yè)務(wù)原保險保費收入為9679.51億元，較上年同期增加2222.07億元，同比增長29.8%；健康險業(yè)務(wù)原保險保費收入為677.47億元，較上年同期增加103.49億元，同比增長18.03%；人身意外險業(yè)務(wù)原保險保費收入為275.35億元，較上年同期增加45.3億元，同比增長19.69%。（二）保費高增長下隱藏的風(fēng)險如上所述，保險公司的保費節(jié)節(jié)攀升，看似經(jīng)營狀況一片大好，但是高保費增長最易引發(fā)的財務(wù)杠桿風(fēng)險卻極易被忽略。因為對于保險公司來講，保費的實質(zhì)其實是保險公司的負債，保險公司面臨風(fēng)險而經(jīng)營，高保費既是保險公司的經(jīng)營成效，同時也是保險公司的或有負債，高保費的“雙重身份”使之成為一把“雙刃劍”，在為保險公司帶來利潤的同時，也會帶來極大的財務(wù)風(fēng)險。曾經(jīng)全球最大的保險公司AIG在金融海嘯中轟然坍塌，筆者發(fā)現(xiàn)其破產(chǎn)跟其財務(wù)杠桿風(fēng)險的蔓延有著巨大的關(guān)系，可以此為佐證探究財務(wù)杠桿風(fēng)險之影響。下圖為2001至2007年間AIG的總資產(chǎn)、總負債的變化趨勢圖，我們不難發(fā)現(xiàn)，AIG在期間內(nèi)的資產(chǎn)增長大部分是源于負債增加所帶來的貢獻，而這背后所隱藏的便是財務(wù)杠桿的擴大。

圖1保險公司財務(wù)風(fēng)險分析一）財務(wù)杠桿風(fēng)險概述保險公司的經(jīng)營大致經(jīng)歷如下流程：籌資——資金運用——賠付和分紅。由這樣一個經(jīng)營過程可以清晰的看出股東的獲利多少主要取決于投資損益以及承保的風(fēng)險。如果用表示P]短期險保費，用P1+P2表示長期險保費，S表示資本金，為簡略起見，暫不考慮附加保費。即可得出以下股東收益率的表達式：1、短期險（不考慮稅收）：RS=[（P,+S）XRv+比一L）]/SS1V1=P1/SXRV+RV+P1/S－P1XK/S=RV+P1/S（RV+1－K）2、長期險（不考慮稅收）：RS=[（P1+P2+S）XRV+（P1－L－P2）XI]/S=P1/SXRv+P2/SXRv+Rv+P1/S-P1XK/S—P2/SxI=RV+P1/S（RV+1－K）+P2/SX（RV－I）其中，RV：投資資產(chǎn)收益率RS：股東收益I：長期保單儲蓄保費的承諾利率L：保單的賠付額K:保單的賠付率（K=L/Pl）P/S:短期險的財務(wù)杠桿（P1+P2）/S:長期險的財務(wù)杠桿由以上的分析我們可以清晰的看到，股東通過保險公司進行投資一方面可以得到直接投資資產(chǎn)的收益RV，還多出一部分由于保費收入用于投資而帶來的損益。而這部分損益是正是負與保險經(jīng)營的好壞，即賠付率與資產(chǎn)收益，以及利率的大小都有著直接的關(guān)系。然而，更為重要的是多出的收益會隨P/S的改變而不同程度地起到放大收益的杠桿效果。也就是說P/S這個財務(wù)杠桿在經(jīng)營狀況好的時候可以極大的放大股東收益，但是，值得警惕的是，它在虧損的情況下卻會使得虧損越發(fā)嚴(yán)重。（二）各商業(yè)保險公司的財務(wù)杠桿為了更直觀地探討各保險公司的財務(wù)杠桿風(fēng)險，筆者選取商業(yè)保險公司自2004年至2010年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，樣本為有代表性的財險公司和人身險公司各6家，其中分別包括中資保險公司4家和外資保險公司2家，以便做出對比分析，得出更為全面更有代表性的結(jié)論。為計算財務(wù)杠桿率，財險公司選取其保費收入P1和所有者權(quán)益總數(shù)S作為分析基礎(chǔ)；人身險公司選取總保費收入，包括風(fēng)險保費和儲蓄保費和其所有者權(quán)益進行分析。數(shù)據(jù)均不含分保收入1。表1保費收入（財險公司）公司'、年份-2004200520062007200820092010人保財險65578.0065898.1571299.488428.82101877.7119771.3153930.02太保財險13849.2214647.5418122.6923474278753428951529.04中華聯(lián)合6488.681048415056.8818342.0719125.4419447.3319336.31永安財險2101.733161.973987.785538.115631.145340.215789.96日本財險43.2963.868.0789.15120.65133.18383.56三井住友124.95156.3182.47243.4293.71328.28405.30表2所有者權(quán)益（財險公司）公司?年份，2004200520062007200820092010人保財險1544315488.8815864.562179218349.3721762.7524833.75太保財險4646.443155.453518.59656171431212614014.0012006年后適用新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，故前兩年數(shù)據(jù)僅作參考。

中華聯(lián)合500.93489806.83-5354.35—11437.3-12890.8NA永安財險329.74343.18-669.99-213.82835.33780.192262.33日本財險212.55525.8543.37548.82550.02522.23522.31三井住友231.69226.4239.9409.36421.32597.45610.43由以上的輸出圖表可以清晰的看出，人保和太保兩家在財險市場上占據(jù)了51.36%的市場份額的大公司杠桿率波幅較小，基本平穩(wěn)，但是均維持在5.0左右這樣一個較高的水平，也就是說該兩家的公司的負債相當(dāng)于其資本的五倍有多。并且人保財險的杠桿率自中華聯(lián)合500.93489806.83-5354.35—11437.3-12890.8NA永安財險329.74343.18-669.99-213.82835.33780.192262.33日本財險212.55525.8543.37548.82550.02522.23522.31三井住友231.69226.4239.9409.36421.32597.45610.43由以上的輸出圖表可以清晰的看出，人保和太保兩家在財險市場上占據(jù)了51.36%的市場份額的大公司杠桿率波幅較小，基本平穩(wěn)，但是均維持在5.0左右這樣一個較高的水平，也就是說該兩家的公司的負債相當(dāng)于其資本的五倍有多。并且人保財險的杠桿率自07年開始一直有上揚勢頭。表3財務(wù)杠桿率（財險公司）公司年份“2004200520062007200820092010人保財險4.2464554.2545464.4942564.0578575.5521095.5035026.198420295太保財險2.9806094.6419815.1505553.5778083.9024222.8277263.676968746中華聯(lián)合12.9532721.4396718.66178-3.42564-1.6722-1.50862NA永安財險6.3739019.213736-5.952-25.90086.7412166.8447562.559290643日本財險0.203670.1213390.1252740.1624390.2193560.2550220.734353162三井住友0.5392980.6903710.7606090.5945870.6971190.5494690.663958193圖3波動十分劇烈的是中華聯(lián)合和永安財險這兩家公司,甚至在一段時間內(nèi)是完全負債經(jīng)營，因為其所有者權(quán)益為負，也就意味著其連續(xù)的經(jīng)營虧損。尤其是永安財險，在2008年該公司通過追加資本金的方式來彌補之前的虧損，從而使其財務(wù)杠桿率由負轉(zhuǎn)正，當(dāng)然資本的追加無疑減小了公司

的破產(chǎn)風(fēng)險，可以由財務(wù)杠桿顯現(xiàn)出來。但是，值得注意的是，日本財險和三井住友兩家由筆者隨機選取的外資財險公司的財務(wù)杠桿率卻非常平穩(wěn)幾乎沒有波動且一直維持在1以下的較低水平，可見其經(jīng)營之穩(wěn)定，風(fēng)險控制得十分穩(wěn)健。接下來分析壽險公司：表4保費收入（人身險公司）公司份2004200520062007200820092010平安人壽54876.9158848.968988.8679177.5101177.672073.03318228.00新華人壽18820.7121077.5726656.9232132.5755682.7865040.2192645.01泰康人壽17674.0517805.0620632.0634236.6757745.4767010.891679.08中意人壽333.9019971.955383.053284.482111.614499.965459.70中英人壽87.48889.711106.153545.254000.343213.935712.35表5所有者權(quán)益（人身險公司）公司年份2004200520062007200820092010中國人壽2076722207.5198994171089135881212776210475.00平安人壽7625.1210465.1110234.3829449.0825556.926752.530618.08新華人壽1097.151120.654224.312795.031381.144199.856509.48泰康人壽1541.71715.342183.917948.076279.778691.4213462.73中意人壽370.581066.671011.021714.52493.682371.152356.42中英人壽437.93258.37539.271192.46888.311840.12485.72表6財務(wù)杠桿率（人身險公司）公司f-年份2004200520062007200820092010平安人壽7.1968595.6233436.7408932.6886243.9589162.6940671.511952新華人壽17.1541818.808346.31036111.4963240.3165415.486323.025827泰康人壽11.46410.37999.4473034.3075459.1954757.70999414.08393中意人壽0.9010218.723645.3243751.9157070.8467851.8977714.86229中英人壽0.1997583.443552.0511992.9730564.5033151.7466062.4241654545圖4403530252015壽險公司跟財險公司的情況顯現(xiàn)出了巨大的差別，首先，壽險公司的經(jīng)營利潤全部為正，也就是其經(jīng)營績效比起有負債經(jīng)營狀況的財險市場更為樂觀；但是，與其經(jīng)營績效相反的卻是其波動更為劇烈的財務(wù)杠桿率，令人堪憂。最為引人注目的是新華人壽，其波動率遠遠超過其他公司，尤其是在2006，2007，2008三年，年年攀升，出現(xiàn)了非常不尋常的杠桿率，究其原因，與2006年年底，新華人壽保險公司董事長關(guān)國亮利用職務(wù)之便，挪用新華人壽保險資金總額約130億元用于違規(guī)投資。在2007年5月29日，保監(jiān)會宣布“保險保障基金”首度出手，接手新華人壽3個股東的22.53%股份，并成為其第一大股東。這一巨大的管理層變動也反應(yīng)在了其財務(wù)杠桿上?？上驳氖牵瑝垭U市場上占據(jù)市場份額共52.47%的兩大公司比起財險市場的兩大寡頭顯然要穩(wěn)健得多，其財務(wù)杠桿率一直處于下降趨勢，而且目前已經(jīng)下降到一個較低的水平。當(dāng)然，兩家外資公司中意和中英人壽仍然表現(xiàn)出平穩(wěn)且較低的杠桿比率，與財險公司情況極為相似。三．財務(wù)風(fēng)險隱藏巨大危機（一）高財務(wù)杠桿率之害通過以上數(shù)據(jù)分析可以看出商業(yè)保險市場的財務(wù)風(fēng)險狀況仍是一個不可忽視的問題，中資保險公司的經(jīng)營尚不成熟，尤其與有著多年經(jīng)營經(jīng)驗的外資公司相比還有很多提升的空間，而高財務(wù)杠桿率會帶來極大的危害。不難理解，在公司能夠盈利的情況下，保險公司的經(jīng)營者可以通過改變保費收入與資本金的比例來放大股東收益，，而在公司虧損的情況下，由于我國的保險公司組織形式為股份有限責(zé)任制，則股東的實際的虧損只以其投入的資本金為限，其虧損最多是100%，相當(dāng)于投資保險公司起到了很好的“止損”作用。由此，投資保險公司在行情好時可無限獲利以及在行情不好時的有限損失，即“收益的無限性”以及“風(fēng)險的有限性”，這在很大程度上與看跌期權(quán)有著相似的性質(zhì)。當(dāng)然，只要是股份有限責(zé)任制的公司都具有這樣的性質(zhì)，股東為實現(xiàn)此期權(quán)價值的最大化，天然會選擇高風(fēng)險的投資行為。但是，金融行業(yè)的股東注定比其它行業(yè)具有更大的冒險的動機和更好的冒險條件。因為于其它行業(yè)而言，債權(quán)人了解股東或有的冒險性便會想盡辦法有所約束，如對風(fēng)險高的企業(yè)債權(quán)人會要求更高的報酬，同時也有很多債權(quán)人會根據(jù)企業(yè)原有權(quán)益資本的多少來決定是否投資該企業(yè)。這些做法或多或少會對股東形成一定的制約。但是，在金融行業(yè)，尤其是保險行業(yè)中信息嚴(yán)重不對稱，但債權(quán)人卻并不是很關(guān)心他們投入的資本，因為大家都有一個共識：對于關(guān)系到國計民生的金融行業(yè)，政府會有最終的“兜底”制度。（二）財務(wù)風(fēng)險可能引發(fā)的并發(fā)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險并不是一個單獨的風(fēng)險，其實很容易就可以看出財務(wù)風(fēng)險至少會引起以下一些并發(fā)風(fēng)險：1．投資風(fēng)險。為了實現(xiàn)用財務(wù)杠桿調(diào)節(jié)股東收益的目的，保險公司在追求高收益的過程中天然有選擇高風(fēng)險投資的動機，那么投資的安全性就無從保證，帶來的投資風(fēng)險是無法估量的。2．償付能力風(fēng)險。這是作為保險監(jiān)管最最注重的一中風(fēng)險，資本金的不足，高額的負債經(jīng)營極有可能會帶來償付能力不足的問題，因為經(jīng)驗費率不一定可靠，在一些突發(fā)事件面前，資本金不足的保險公司必然難以面對償付壓力，而投資風(fēng)險可能帶來的償付能力風(fēng)險也是可以預(yù)期的。目前保險業(yè)的風(fēng)險監(jiān)管核心仍是償付能力監(jiān)管，但是財務(wù)杠桿風(fēng)險的直接監(jiān)控必將是保險業(yè)監(jiān)管發(fā)展的一大趨勢。從發(fā)展較為成熟的銀行業(yè)來看，隨著《巴塞爾協(xié)議III》的出臺，中國銀監(jiān)會及時推出了四大監(jiān)管工具，包括資本要求、杠桿率、撥備率和流動性要求四大方面。直接引入杠桿率監(jiān)管指標(biāo)，控制銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)風(fēng)險1。因此，基于風(fēng)險管理的視角，由于財務(wù)杠桿自身的重要性及其可能引發(fā)的災(zāi)難性后果，保險公司理應(yīng)對自身的財務(wù)杠桿投入更多的關(guān)注。應(yīng)急資本這一風(fēng)險管理工具可以較好的改善公司的財務(wù)杠桿率。應(yīng)急資本又稱為或有資本和承諾資本committedcapital，當(dāng)企業(yè)發(fā)生了特定事件陷入財務(wù)困境后，可以根據(jù)事先的承諾合同，以優(yōu)先債務(wù)、優(yōu)先股或次優(yōu)先股等方式獲得企業(yè)所需要的資本，其本質(zhì)上是一種期權(quán)。保險公司可以設(shè)計一種針對財務(wù)杠桿風(fēng)險的應(yīng)急資本工具，約定在一定的期限內(nèi)，當(dāng)其財務(wù)杠桿率高于某個閾值時，由合同的對手方為其提供融資。（一）財務(wù)杠桿應(yīng)急資本的運作機制合同期限。合同期限應(yīng)該在3到5年的一個較長期間，使得觸發(fā)事件有可能得以發(fā)生，若是太短，不利于保險公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險；若是太長，合同對手方又承擔(dān)了過大的風(fēng)險，需要保險公司支1根據(jù)《商業(yè)銀行杠桿率監(jiān)管指引》（征求意見稿），杠桿率要求為不得低于4%，同時要求各商業(yè)銀行從2012年1月1日開始實施。付高額對價。觸發(fā)事件。觸發(fā)事件可以直接確定為財務(wù)杠桿的特定比率，在合同有效期內(nèi)，一旦保險公司的財務(wù)杠桿率高于該比率，則保險公司即可選擇行權(quán)，向?qū)κ址匠鍪圩C券以獲取資金，否則持有至到期。證券類型。財務(wù)杠桿應(yīng)急資本期權(quán)的標(biāo)的證券可以是保險公司用來籌集實收資本的任何一種證券，如普通股權(quán)益、優(yōu)先股權(quán)益。這樣資本即計入權(quán)益金，而且具有較好的流動性，也降低了期權(quán)賣方的處置風(fēng)險?？色@得資本的附加條件。雖然觸發(fā)事件定義了保險公司獲得應(yīng)急資本的執(zhí)行條件，但公司仍然應(yīng)該符合其它一些條件才能獲得應(yīng)急資本，否則合同對手方的風(fēng)險過大。這些條件可以參照銀行貸款市場的的標(biāo)準(zhǔn)化契約制定，內(nèi)容主要是在執(zhí)行日和持有期內(nèi)企業(yè)必須滿足的各種條件，如公司至少必須證明它行使期權(quán)在財務(wù)上的可行的，如果較高的財務(wù)杠桿風(fēng)險伴隨著較高的破產(chǎn)風(fēng)險，那么期權(quán)賣方是不可能提供資金的，因為資金被收回的可能性十分渺茫。又如協(xié)定可以要求公司在執(zhí)行日獲得任何資金前，必須證明企業(yè)具備某個最低要求的資產(chǎn)凈值以控制風(fēng)險。贖回選擇。財務(wù)杠桿應(yīng)急資本期權(quán)賣方的目的只是為了提供應(yīng)急資本，并不在于獲得企業(yè)的永久股權(quán)和控制權(quán)，因此，應(yīng)急資本的工具設(shè)計中包括了期權(quán)賣方的退出策略，可供選擇的贖回方式包括（1）在特定日期前必須償還的資本（2）在特定日期后上市自由流通（3）分享某些業(yè)務(wù)的未來收益。（二）應(yīng)急資本的提供方再保險公司。保險公司想要將財務(wù)杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，再保險公司是很好的風(fēng)險承擔(dān)者。再保險公司資金力量雄厚，與保險公司有業(yè)務(wù)往來，對保險公司的經(jīng)營狀況和經(jīng)營風(fēng)險也較為熟悉，對雙方而言都是十分有利的。資本市場。資本市場是風(fēng)險的天然分散地，財務(wù)杠桿應(yīng)急資本期權(quán)本身并非保險產(chǎn)品，而是一種金融衍生產(chǎn)品，資本市場的投資者可以通過此產(chǎn)品將資金投資于不同于傳統(tǒng)可保風(fēng)險的風(fēng)險，保險公司也可以通過這種方式實現(xiàn)風(fēng)險融資。銀行。銀行是最后一個選擇，因為銀行對風(fēng)險的控制十分嚴(yán)格，它一般不從事保留風(fēng)險業(yè)務(wù)，只會承擔(dān)很少的風(fēng)險，而將大部分風(fēng)險傳遞至其它地方，但是銀行的確是提供提供資金的最大中介，如果保險公司能夠證明自己的風(fēng)險管理和經(jīng)營狀況良好，也是有可能從銀行處取得應(yīng)急資本期權(quán)的。（三）應(yīng)急資本價值分析財務(wù)杠桿率。本文引入財務(wù)杠桿應(yīng)急資本的主要目的是幫助保險公司應(yīng)對財務(wù)杠桿風(fēng)險，其原因就在于通過應(yīng)急資本取得資金可以直接計入保險公司的權(quán)益資本而非負債，可以很好的控制保險公司的財務(wù)杠桿風(fēng)險。這種對財務(wù)杠桿風(fēng)險的管理并非表面，而是通過這樣一種財務(wù)安排，使得保險公司的經(jīng)營更加穩(wěn)健，因為能夠提供這種定制合同的對手方都是實力雄厚的金融機構(gòu)，保險公司想要從它們手上取得資金必定通過很嚴(yán)格的篩選，也就督促了保險公司自身的風(fēng)險管理。同時使得保險公司受到多一方的監(jiān)督，畢竟對保單持有人的負債雖然占據(jù)保險公司負債的主導(dǎo)，但是保單持有人并沒有足夠的能力和精力實施對保險公司財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)督。而通過此種應(yīng)急資本工具可以起到很好的效果。穩(wěn)定現(xiàn)金流。應(yīng)急資本的成本由兩部分組成：期權(quán)費和如果執(zhí)行期權(quán)時證券的對外融資費率。公司可以支付一個較高的期權(quán)費，而合理得到一個預(yù)期較低的融資率，反之亦然。如何確定成本的構(gòu)成，取決于公司對觸發(fā)事件發(fā)生的可能性和一旦觸發(fā)事件發(fā)生后需要執(zhí)行期權(quán)的可能性分析。期權(quán)費可以事先一次性支付也可以在整個期權(quán)期間分期支付，而這一切都是可以事先安排的，保險公司具有很強的主導(dǎo)權(quán)，并