航空運(yùn)輸行業(yè)市場(chǎng)分析2

航空運(yùn)輸行業(yè)市場(chǎng)分析最后一塊拼圖：撲朔迷離的國(guó)際航線？出行壓制放開，需求修復(fù)如火如荼：2022年底，隨著出行政策自上而下走向全面放開，行業(yè)前期受到最大壓制的需求側(cè)迎來(lái)久違曙光，出行需求的復(fù)蘇似乎已經(jīng)箭在弦上。23年春運(yùn)，隨著感染的高峰逐步回落，出行市場(chǎng)的基本面如預(yù)期一般迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)回暖，20年以來(lái)受到壓制的出行需求迎來(lái)蓬勃爆發(fā)，春運(yùn)四十天民航旅客發(fā)送量恢復(fù)至疫情前75%，其中初六開始的返程旅客發(fā)送量恢復(fù)至81%，國(guó)內(nèi)航班量甚至已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的100%。然而，市場(chǎng)對(duì)出行板塊的熱情程度卻與火熱修復(fù)的基本面背道而馳：自防疫政策于12月份走向全面放松后，盡管出行需求迎來(lái)跨越式修復(fù)，逐步進(jìn)入到“邊供法則，量在價(jià)先”的四階段修復(fù)正軌上，但板塊內(nèi)標(biāo)的股價(jià)相較市場(chǎng)卻走向了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的持續(xù)下行。歸根結(jié)底，“強(qiáng)預(yù)期”更需“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”驗(yàn)證，價(jià)格才是關(guān)鍵變量：23年開始隨著板塊從“左側(cè)”炒預(yù)期階段，進(jìn)入“右側(cè)”真實(shí)基本面驗(yàn)證階段后，股價(jià)已經(jīng)隱含運(yùn)量完全修復(fù)的預(yù)期，難以支撐市場(chǎng)情緒的進(jìn)一步上行；從邊際視角來(lái)看，市場(chǎng)更加關(guān)注后疫情時(shí)代“殘酷現(xiàn)實(shí)”之下行業(yè)收益水平的積極信號(hào)。最后一塊拼圖，國(guó)際航線復(fù)航，催化下一個(gè)價(jià)格拐點(diǎn)：盡管防疫政策放開后內(nèi)需恢復(fù)較好，但國(guó)際航班量目前仍不及疫情前兩成水平，國(guó)內(nèi)運(yùn)力大幅過(guò)剩，最終導(dǎo)致春運(yùn)期間國(guó)內(nèi)平均票價(jià)水平相較2019年農(nóng)歷同期仍存在10%左右的缺口，機(jī)場(chǎng)免稅收入近似于無(wú)，或是導(dǎo)致板塊股價(jià)持續(xù)低迷的核心原因。隨著3月底新航季的臨近，預(yù)計(jì)換季后Q2開始國(guó)際航班量有望迎來(lái)加速修復(fù)，帶動(dòng)整體需求持續(xù)改善以及國(guó)內(nèi)供給冗余度的下降，長(zhǎng)期的價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)若隱若現(xiàn)。過(guò)去：最高端消費(fèi)力，航空重成本，機(jī)場(chǎng)聚盈利需求扎根旅游，占比八成，壟斷最高端消費(fèi)能力：國(guó)際市場(chǎng)的出行需求以旅游等因私出行需求為主，公商務(wù)出行需求占比相對(duì)較低，且壟斷最高端消費(fèi)能力，定位前2%最有錢，出行需求保持快速增長(zhǎng)，領(lǐng)先行業(yè)整體水平。對(duì)于航司，國(guó)際市場(chǎng)收益低、虧損大，往往是航司成本中心而非盈利中心。疫情前長(zhǎng)周期中國(guó)際航線的單位收益水平只有國(guó)內(nèi)航線收益水平的八成左右，國(guó)際航線整體面臨較大額度虧損，難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。補(bǔ)貼刺激下低線供給過(guò)剩、外航競(jìng)爭(zhēng)加劇以及天然重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，或是國(guó)際市場(chǎng)疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。對(duì)于機(jī)場(chǎng)，其具有壟斷經(jīng)營(yíng)的特征，機(jī)場(chǎng)以近乎零成本“被動(dòng)享受”政府與航司向其源源不斷輸送流量，利潤(rùn)根源自免稅，基本面修復(fù)有賴國(guó)際客流；橫向?qū)Ρ?，免稅決定盈利，盈利決定市值水平。需求本質(zhì)：扎根旅游，最高端消費(fèi)能力扎根旅游，占比八成：與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同，國(guó)際市場(chǎng)的出行需求以旅游等因私出行需求為主，公商務(wù)出行需求占比相對(duì)較低。因此作為消費(fèi)支出的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看出境游人數(shù)的增速與居民可支配收入具有強(qiáng)相關(guān)性，且受匯率影響較大，人民幣升值帶來(lái)消費(fèi)能力的提升，往往拉動(dòng)出境游的景氣上行。最高端消費(fèi)能力，定位前2%最有錢。我國(guó)航空滲透度仍然較低，2017年乘飛機(jī)出入境客群僅為三千萬(wàn)人次，占全國(guó)人口比重僅約為2%，意味著出入境客群是中國(guó)最高端的消費(fèi)能力，定位全國(guó)最有錢2%的客群。需求特征：高增速+高集中度疫情前國(guó)際旅客出行需求保持快速增長(zhǎng)，領(lǐng)先行業(yè)整體水平：1）00-19年民航國(guó)際與地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量CAGR為13.5%，客運(yùn)量CAGR為11.4%，領(lǐng)先行業(yè)整體水平；2）與航空出行數(shù)據(jù)一致，08-19年出境游旅客數(shù)量CAGR為11.7%，在長(zhǎng)周期中同樣保持高速增長(zhǎng)。頭部時(shí)刻相對(duì)飽和，下沉市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)高增。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)隨著頭部機(jī)場(chǎng)時(shí)刻相對(duì)飽和，以及居民收入水平的提升，下沉市場(chǎng)在出境需求的高增長(zhǎng)中扮演了核心驅(qū)動(dòng)力；以北上廣為代表的一類機(jī)場(chǎng)國(guó)際與地區(qū)時(shí)刻占比從15年的46%持續(xù)下降至19年的40%，下沉市場(chǎng)的占比則持續(xù)抬升。集中度高，分布不均衡。與二八分布的經(jīng)濟(jì)特征類似，壟斷全國(guó)最高端消費(fèi)能力的國(guó)際出行，同樣具有顯著的高集中度以及分布不均衡的特征：1）對(duì)于航空而言，三大航壟斷了國(guó)際出行市場(chǎng)35%左右的市場(chǎng)份額；2）對(duì)于機(jī)場(chǎng)而言，頭部四大樞紐機(jī)場(chǎng)則壟斷了國(guó)際出行市場(chǎng)40%左右的時(shí)刻份額。此外，國(guó)際地區(qū)航線的目的地以亞洲為主，同樣呈現(xiàn)高集中度的特點(diǎn)：1）亞洲市場(chǎng)占據(jù)九成份額：歷史來(lái)看，亞洲市場(chǎng)是國(guó)際地區(qū)旅游最主要的目的地，占據(jù)90%的市場(chǎng)份額；2）分國(guó)別來(lái)看，日泰韓是最火熱的出境游市場(chǎng)：疫情前時(shí)刻份額占比分別達(dá)到15%、14%與11%。對(duì)于航空：成本中心而非盈利中心歷史來(lái)看，國(guó)際運(yùn)力與收入占比三成，國(guó)航最多，吉祥最少。國(guó)內(nèi)可比上市公司國(guó)際市場(chǎng)平均運(yùn)力占比約為32%，收入占比為31%，客流量占比約為17%。其中，中國(guó)國(guó)航國(guó)際航線的運(yùn)力與收入占據(jù)均領(lǐng)先其他航司，運(yùn)力占比超過(guò)四成；而吉祥航空國(guó)際運(yùn)力與收入占比則在可比上市公司中占比相對(duì)較低，運(yùn)力占比不足兩成。與市場(chǎng)認(rèn)知不同，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于航空公司而言，具有收益低、虧損大的特征，往往是航司成本中心而非盈利中心。一方面，以三大航平均水平為例，疫情前長(zhǎng)周期中國(guó)際航線的單位收益水平只有國(guó)內(nèi)航線收益水平的八成左右；另一方面，疫情前，國(guó)際航線整體面臨較大額度虧損，難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，為航司貢獻(xiàn)額外收益。補(bǔ)貼刺激下低線供給過(guò)剩、外航競(jìng)爭(zhēng)加劇以及天然重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，或是國(guó)際市場(chǎng)疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。首先，補(bǔ)貼政策刺激下，下沉市場(chǎng)大幅增班，收益水平下降：15年后，市場(chǎng)掀起國(guó)際出行熱，二三線城市為提高“國(guó)際化”程度，紛紛通過(guò)補(bǔ)貼的形式吸引航司新辟大量國(guó)際航線。補(bǔ)貼政策刺激下，下沉市場(chǎng)迎來(lái)大幅增班，導(dǎo)致行業(yè)供給相對(duì)過(guò)剩，下沉市場(chǎng)收入水平難以支撐供給增長(zhǎng)，供需機(jī)構(gòu)性失衡，帶來(lái)收益水平持續(xù)下降。其次，“天空開放”持續(xù)推進(jìn)，外部競(jìng)爭(zhēng)加劇。目前國(guó)際航權(quán)時(shí)刻資源采用分類配置的方法：1）東南亞、日韓低線市場(chǎng)、美國(guó)低線市場(chǎng)及澳大利亞開放天空，航權(quán)時(shí)刻準(zhǔn)入條件寬松；2）日韓一線、中亞、南亞、歐洲、美洲和非洲通常采用政府管制的手段，國(guó)際航權(quán)時(shí)刻珍貴。隨著全球范圍內(nèi)“天空開放”進(jìn)程的推進(jìn)，時(shí)刻分配日益走向市場(chǎng)化的進(jìn)程，意味著國(guó)內(nèi)航司越來(lái)越多的開始直面外航競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，收益水平受到更大壓制。最后，國(guó)際航線屬性決定資產(chǎn)更重，天然是成本中心。相較國(guó)內(nèi)航線，國(guó)際航線天然具有更遠(yuǎn)的飛行距離和飛行時(shí)間，因此從實(shí)用性以及經(jīng)濟(jì)型效益出發(fā)，航油載重量更大、飛行行距更遠(yuǎn)的寬體機(jī)的使用更具必要性。相較窄體機(jī)，寬體機(jī)具有單價(jià)高、單班成本高的特征，也因此成本支出相較窄體機(jī)更多，天然是成本中心。對(duì)于機(jī)場(chǎng)：依托壟斷優(yōu)勢(shì)，盈利的核心無(wú)論是航空收入還是非航收入都與流量相關(guān)，機(jī)場(chǎng)的商業(yè)模式可以看作流量變現(xiàn)，但與互聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)的流量變現(xiàn)模式不同，機(jī)場(chǎng)不需要為流量付出額外的成本。機(jī)場(chǎng)具有壟斷經(jīng)營(yíng)的特征，旅客、航空公司和地方政府在不同的機(jī)場(chǎng)之間轉(zhuǎn)換的成本極高，因此具備天然的強(qiáng)壟斷性。因此，獲客成本順勢(shì)傳導(dǎo)，機(jī)場(chǎng)以近乎零成本“被動(dòng)享受”政府與航司向其源源不斷輸送流量，區(qū)域壟斷越強(qiáng)的機(jī)場(chǎng)，議價(jià)能力越強(qiáng)。機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)根源自免稅，基本面修復(fù)有賴國(guó)際客流。機(jī)場(chǎng)的航空性業(yè)務(wù)與非航空性業(yè)務(wù)具有不同的盈利特質(zhì)，航空性業(yè)務(wù)是公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，但以保本為主，主要用來(lái)攤薄剛性的成本支出，利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)有限；而以免稅為代表的非航空性業(yè)務(wù)，由于采用特許經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式，以免稅/含稅零售運(yùn)營(yíng)商的營(yíng)業(yè)收入為“收取租金”的來(lái)源，因此幾乎沒(méi)有任何成本支出，業(yè)務(wù)毛利率接近100%，以上海機(jī)場(chǎng)為例，2017年后公司歷年盈利幾乎全部來(lái)源于免稅收入，是公司盈利的絕對(duì)核心。橫向?qū)Ρ龋舛悰Q定盈利，盈利決定市值水平：疫情之前獲益于更高的免稅盈利能力，上海機(jī)場(chǎng)歸屬凈利約為首都機(jī)場(chǎng)的2倍，白云機(jī)場(chǎng)的5倍；市值則分別為兩者的5倍與4倍，而從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)角度來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)2019年客流量與白云機(jī)場(chǎng)接近，僅為首都機(jī)場(chǎng)的3/4，意味著上海機(jī)場(chǎng)具有全行業(yè)最強(qiáng)的單客盈利能力。2019年上海機(jī)場(chǎng)免稅銷售額達(dá)到138億，約為首都機(jī)場(chǎng)的1.7倍，白云機(jī)場(chǎng)的7.2倍；上海機(jī)場(chǎng)全年單客銷售額達(dá)到360元/人，約為首都機(jī)場(chǎng)的1.2倍，白云機(jī)場(chǎng)的3.5倍。此外，2019年免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了上海機(jī)場(chǎng)47%的營(yíng)業(yè)收入，非航業(yè)務(wù)整體貢獻(xiàn)了公司63%的營(yíng)業(yè)收入，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他上市公司，貢獻(xiàn)公司核心盈利。更強(qiáng)的免稅盈利來(lái)源自上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流總量及結(jié)構(gòu)最優(yōu)。1）國(guó)際客流占比第一：上海機(jī)場(chǎng)在長(zhǎng)周期中，國(guó)際客流占比持續(xù)增長(zhǎng)，2019年國(guó)際及地區(qū)旅客占比達(dá)到51%，遠(yuǎn)超其他樞紐機(jī)場(chǎng)；2）國(guó)際客流絕對(duì)值第一：2019年上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際及客流接近4000萬(wàn)人次，超過(guò)首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流1000萬(wàn)人次，國(guó)際客流絕對(duì)值行業(yè)第一；3）疫情前獨(dú)有政策紅利：上?！耙皇袃蓤?chǎng)”政策指導(dǎo)下，上海浦東機(jī)場(chǎng)承接上海地區(qū)幾乎所有的國(guó)際客流，享受時(shí)刻分配的政策紅利。一方面：長(zhǎng)三角潛在需求充沛，流量消費(fèi)能力強(qiáng)。長(zhǎng)三角地區(qū)作為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中心，區(qū)域內(nèi)商務(wù)往來(lái)密切，人均消費(fèi)能力強(qiáng)。2018年末A股上市公司數(shù)量較京津冀地區(qū)高出約一倍。同時(shí)，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展外向型程度更高，外商直接投資額遠(yuǎn)高于京津冀以及珠三角地區(qū)，上海的出入境中國(guó)居民人口總數(shù)也較北京多出近一倍左右，意味著上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客占比更具提升潛力。另一方面，上海機(jī)場(chǎng)航線結(jié)構(gòu)最優(yōu)，客群消費(fèi)能力最強(qiáng)：對(duì)比國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)國(guó)際航線結(jié)構(gòu)，上海機(jī)場(chǎng)東北亞航線占據(jù)最高的市場(chǎng)份額，相較首都及白云機(jī)場(chǎng)，低收益的政治航線、東南亞占比更低，航線結(jié)構(gòu)更為優(yōu)越，國(guó)際客群消費(fèi)能力更強(qiáng)。現(xiàn)在：國(guó)際航線如何復(fù)蘇？——海外螺旋式改善1月8日開始，國(guó)際市場(chǎng)入境落地隔離政策全面取消，標(biāo)志著國(guó)際航線復(fù)蘇跨入實(shí)質(zhì)性通道，出入境流量修復(fù)漸入佳境，當(dāng)下國(guó)際航線恢復(fù)接近兩成。海外地區(qū)“寬松防疫”如何影響國(guó)際出行需求？——修復(fù)順勢(shì)而至，螺旋式改善。1）整體看：國(guó)際依托國(guó)內(nèi)，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途；整體螺旋式改善，歐美跨境線恢復(fù)九成左右，亞洲區(qū)域國(guó)際恢復(fù)緩慢；2）需求結(jié)構(gòu)分化：因私領(lǐng)先公商務(wù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)趨勢(shì)明顯，且高端消費(fèi)率先復(fù)蘇，修復(fù)斜率更陡且更具韌性；3）收益修復(fù)分化：區(qū)域內(nèi)部航司修復(fù)同樣分化，低成本領(lǐng)先全服務(wù)。當(dāng)下恢復(fù)幾成？——觸底回暖，接近兩成1月8日開始，國(guó)際市場(chǎng)入境落地隔離政策全面取消，標(biāo)志著國(guó)際航線復(fù)蘇跨入實(shí)質(zhì)性通道，出入境流量修復(fù)漸入佳境；當(dāng)下國(guó)際航線恢復(fù)接近兩成，國(guó)際航班量絕對(duì)值相較出行政策放開前實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。拐點(diǎn)看新航季，國(guó)際航線或迎來(lái)大規(guī)模加班。隨著國(guó)際航線保障能力的提升，預(yù)計(jì)3月底新航季國(guó)際航線有望迎來(lái)大規(guī)模加班，隨著國(guó)際公商務(wù)人員往來(lái)和旅游、留學(xué)等市場(chǎng)的逐步恢復(fù)，航空公司尤其是外航的航班運(yùn)力調(diào)整也將逐步到位，國(guó)際航班量有望進(jìn)一步增加，國(guó)際市場(chǎng)有望邁上加速修復(fù)的快車道。海外如何修復(fù)？——需求結(jié)構(gòu)分化，國(guó)際依托國(guó)內(nèi)海外地區(qū)“寬松防疫”如何影響國(guó)際出行需求？——修復(fù)順勢(shì)而至，螺旋式改善。1）整體看：國(guó)際依托國(guó)內(nèi)，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途；整體螺旋式改善，歐美跨境線恢復(fù)九成左右，亞洲區(qū)域國(guó)際恢復(fù)緩慢；2）需求結(jié)構(gòu)分化：因私領(lǐng)先公商務(wù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)趨勢(shì)明顯，且高端消費(fèi)率先復(fù)蘇，修復(fù)斜率更陡且更具韌性；3）收益修復(fù)分化：區(qū)域內(nèi)部航司修復(fù)同樣分化，低成本領(lǐng)先全服務(wù)。國(guó)際依托國(guó)內(nèi)，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途首先，國(guó)內(nèi)恢復(fù)八成、國(guó)際恢復(fù)七五成，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途。整體來(lái)看，不管是對(duì)于任何區(qū)域來(lái)講，國(guó)內(nèi)航線需求爬坡速度均高于國(guó)際航線，截至2022年12月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求修復(fù)至2019年同期的八成左右，國(guó)際航線恢復(fù)至2019年同期的七五成左右，國(guó)內(nèi)短途航線修復(fù)領(lǐng)先國(guó)際長(zhǎng)途。其次，整體螺旋式改善，歐美跨境線恢復(fù)九成左右，亞洲區(qū)域恢復(fù)緩慢。一方面，隨著入境隔離與檢測(cè)限制的取消，對(duì)于歐美國(guó)家，22年底兩者之間的洲際航線已經(jīng)恢復(fù)九成，9月英國(guó)入境客流量同樣已經(jīng)恢復(fù)至接近九成；其次，亞洲市場(chǎng)跨境航線恢復(fù)相對(duì)緩慢，其中歐亞洲際航線僅恢復(fù)至疫情前四成，亞洲內(nèi)部的國(guó)際航線僅恢復(fù)至疫情前的兩成。因私領(lǐng)先公商務(wù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)趨勢(shì)明顯因私頗具彈性，公商務(wù)相對(duì)滯后，兩艙占比超過(guò)疫情前。從不同需求的恢復(fù)節(jié)奏看，因私需求恢復(fù)領(lǐng)先公商務(wù)：1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，達(dá)美航空數(shù)據(jù)顯示，2021年底其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因私消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)超過(guò)2019年同期水平，需求修復(fù)具有彈性，而公商務(wù)需求僅恢復(fù)至疫情前的60%；2）國(guó)際市場(chǎng)看，英國(guó)國(guó)際客流數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月外國(guó)人入境需求恢復(fù)至疫情前85%，包含留學(xué)等其他出行需求已經(jīng)超過(guò)2019年同期水平，而公商務(wù)需求恢復(fù)僅約65%；3）分結(jié)構(gòu)看，根據(jù)IATA的數(shù)據(jù)，今年2月份全行業(yè)高端兩艙需求占比已經(jīng)超過(guò)疫情前水平，可見高端消費(fèi)率先復(fù)蘇，修復(fù)斜率更陡且更具韌性。區(qū)域修復(fù)差異明顯，低成本領(lǐng)先全服務(wù)區(qū)域修復(fù)差異明顯，北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太。從修復(fù)進(jìn)度來(lái)看，截至2022年12月：北美＞拉美＞歐洲＞中東＞非洲＞亞太；其中，北美市場(chǎng)恢復(fù)最快，出行需求相較疫情前恢復(fù)九成，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的91%；亞太市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度最慢，出行需求約為疫情前的44%，亞洲市場(chǎng)需求恢復(fù)相對(duì)較慢。區(qū)域內(nèi)部航司修復(fù)同樣分化，低成本領(lǐng)先全服務(wù)。從頭部四十大航司2022Q2修復(fù)情況來(lái)看，相同區(qū)域內(nèi)不同類型航司修復(fù)進(jìn)度同樣呈現(xiàn)分化的趨勢(shì)。整體來(lái)看低成本航司修復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先全服務(wù)航司，2022Q2運(yùn)力平均增速已經(jīng)相較2019Q2實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，且從頭部四十大航司的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，低成本航司數(shù)量更多的區(qū)域往往運(yùn)力修復(fù)速度更快。未來(lái)：復(fù)蘇箭在弦上，機(jī)遇一觸即發(fā)對(duì)于航司，側(cè)重供給杠桿效應(yīng)：國(guó)際航線放開，首先帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升。隨著國(guó)際市場(chǎng)大幅加班的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)飛機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)際航線，帶來(lái)國(guó)內(nèi)供給冗余度下降，寬體機(jī)利用率環(huán)比提升，加速固定成本攤薄，成本壓力收斂，盈利逐步環(huán)比邁向改善。參考海外市場(chǎng)，需求恢復(fù)領(lǐng)先產(chǎn)能爬坡，航司盈利快速修復(fù)，疫情后航空業(yè)的供需錯(cuò)配將逐步顯現(xiàn)，新一輪周期已經(jīng)處于醞釀階段，隨著國(guó)際需求回暖，航空股有望迎來(lái)波瀾壯闊的周期機(jī)遇。對(duì)于機(jī)場(chǎng)，隨著國(guó)際航線大幅復(fù)航，將從基本面復(fù)蘇，到議價(jià)權(quán)回歸：1）階段一：盈利均值回歸，守望國(guó)際客流拐點(diǎn)。國(guó)際客流復(fù)蘇是行業(yè)基本面修復(fù)的關(guān)鍵變量，23年將從預(yù)期修復(fù)過(guò)渡至基本面反轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)從國(guó)門開放→國(guó)際流量爬坡→盈利修復(fù)的均值回歸；2）階段二：議價(jià)權(quán)均值回歸，展望遠(yuǎn)期價(jià)值兌現(xiàn)。短期免稅合同限制了盈利彈性的釋放，但機(jī)場(chǎng)壟斷全國(guó)最高端消費(fèi)能力的渠道優(yōu)勢(shì)并未削弱，疫情后機(jī)場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)屬性的升級(jí)，盈利的天花板逐步抬升，釋放遠(yuǎn)期價(jià)值彈性，兌現(xiàn)議價(jià)權(quán)的均值回歸。對(duì)于航司，側(cè)重供給杠桿效應(yīng)航空公司固定成本絕對(duì)值大、占比高，因此往往具有極高的經(jīng)營(yíng)杠桿；且國(guó)際市場(chǎng)以寬體機(jī)為主，單價(jià)高、周轉(zhuǎn)效率高，因此成本占比更高。疫情后，受制于國(guó)際航線的航班管制，國(guó)際寬體機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致寬體機(jī)利用率大幅下降，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率相較疫情前出現(xiàn)大幅滑坡，以折舊為代表的高昂固定成本難以得到有效攤薄，單位非油成本持續(xù)攀升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨額虧損。國(guó)際航線放開，首先帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升：隨著國(guó)際市場(chǎng)大幅加班的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)飛機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)際航線，帶來(lái)國(guó)內(nèi)供給冗余度下降，寬體機(jī)利用率環(huán)比提升，加速固定成本攤薄，成本壓力收斂，盈利逐步環(huán)比邁向改善。其次，隨國(guó)際出行需求爬坡，供需錯(cuò)配下，釋放價(jià)格彈性。獲益于國(guó)際航線的大規(guī)模放量，疊加人民幣升值趨勢(shì)確立，參考海外國(guó)際航線復(fù)航的特征，預(yù)計(jì)23Q2開始出境游有望迎來(lái)景氣觸底復(fù)蘇。從一個(gè)更長(zhǎng)的視角來(lái)看，疫情影響終將消散，需求終將迎來(lái)觸底反彈，而中期供給的約束則更為剛性。我們預(yù)計(jì)需求側(cè)，相較2019年，2023增速11%，2024增速24%。1）中性假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2023年內(nèi)需修復(fù)動(dòng)力充足，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客運(yùn)量相較2019年增長(zhǎng)約為20%，國(guó)際市場(chǎng)恢復(fù)至2019年同期的40%，則全年客運(yùn)量相較2019年增長(zhǎng)約為11%；2）中性假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)約為28%，國(guó)際市場(chǎng)恢復(fù)至2019年同期的100%，則全年客運(yùn)量相較2019年增長(zhǎng)約為25%。在2022年供需仍相對(duì)失衡之后，我們認(rèn)為從2023年開始，需求將恢復(fù)到接近疫情前的正常水平，供給收緊的背景下，行業(yè)于十年后再迎供需優(yōu)化格局。中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2024年國(guó)際航空市場(chǎng)將恢復(fù)到2019年的100%，則行業(yè)整體需求將恢復(fù)至兩位數(shù)增長(zhǎng)，供需差值明顯，行業(yè)于09與10年后再迎周期向上拐點(diǎn)，單票價(jià)格與客座率將大幅釋放業(yè)績(jī)彈性。本輪周期差異，票價(jià)改革落地，放大盈利彈性。2017年下半年開始，民航業(yè)落地推行票價(jià)市場(chǎng)化改革政策，行業(yè)內(nèi)黃金航線接連提價(jià)。截至2022年11月，商務(wù)航線的核心代表京滬線提價(jià)幅度已達(dá)73.4%，盡管在周期底部票價(jià)改革政策對(duì)盈利修復(fù)的效力相對(duì)有限，但隨著供需格局扭轉(zhuǎn)，頭部航線放開提價(jià)將于周期頂部放大行業(yè)盈利彈性，航空板塊將迎來(lái)波瀾壯闊的周期行情，建議關(guān)注盈利更具彈性的三大航。對(duì)于機(jī)場(chǎng)，側(cè)重需求修復(fù)隨著國(guó)際航線大幅復(fù)航，我們預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)將從基本面復(fù)蘇，到議價(jià)權(quán)回歸：1）階段一：盈利均值回歸，守望國(guó)際客流拐點(diǎn)。國(guó)際客流復(fù)蘇是行業(yè)基本面修復(fù)的關(guān)鍵變量，23年將從預(yù)期修復(fù)過(guò)渡至基本面反轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)從國(guó)門開放→國(guó)際流量爬坡→盈利修復(fù)的均值回歸；2）階段二：議價(jià)權(quán)均值回歸，展望遠(yuǎn)期價(jià)值兌現(xiàn)。疫情并沒(méi)有改變機(jī)場(chǎng)客流的最高端消費(fèi)能力潛在價(jià)值，盡管對(duì)于部分上市公司來(lái)說(shuō)，短期免稅合同限制了盈利彈性的釋放，但隨著疫情結(jié)束機(jī)場(chǎng)將再度兌現(xiàn)潛在流量的真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)議價(jià)權(quán)的均值回歸。機(jī)場(chǎng)渠道定位：流量匯聚地，引流中心而非盈利中心。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為免稅運(yùn)營(yíng)商支付給機(jī)場(chǎng)渠道高昂的租金成本，本質(zhì)上是其向機(jī)場(chǎng)流量?jī)r(jià)值支付的高溢價(jià)，而機(jī)場(chǎng)渠道流量相較線上和離島免稅渠道具有稀缺性和獨(dú)特性，足以支撐疫情前的高扣點(diǎn)與高溢價(jià)：機(jī)場(chǎng)渠道流量具有“正外部性”：免稅運(yùn)營(yíng)商透過(guò)機(jī)場(chǎng)“搞定”奢侈品品牌，能夠帶動(dòng)全渠道毛利率提升。綜上所述，我們認(rèn)為疫情之后基于機(jī)場(chǎng)渠道流量的稀缺性和獨(dú)特性，疫后“高扣點(diǎn)”將回歸。從全球的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在疫情前，免稅高扣點(diǎn)是一種常態(tài)：無(wú)論是韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)、法蘭克福機(jī)場(chǎng)，還是全境免稅的新加坡樟宜機(jī)場(chǎng)、香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)，長(zhǎng)周期中機(jī)場(chǎng)相較免稅運(yùn)營(yíng)商的扣點(diǎn)率均在40%上下。免稅運(yùn)營(yíng)商核心需求：博弈成本，提升盈利。從自身長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，與以DFS和Dufry為代表的全球一流免稅運(yùn)營(yíng)商相比，中免目前毛利率水平仍然偏低，其核心在于中免相較一流運(yùn)營(yíng)商而言，其品類業(yè)態(tài)布局仍較低端，對(duì)品牌商議價(jià)權(quán)偏低，成本端優(yōu)勢(shì)不明顯。聚焦本質(zhì)，免稅行業(yè)是賣方市場(chǎng)，高端品牌商具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。由于旅游零售渠道并非高端品牌的盈利重心，以愛(ài)馬仕為例旅游零售渠道的收入占比不足3%，使得其在資源配置以及銷售價(jià)格定制上相較免稅運(yùn)營(yíng)商具有絕對(duì)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)?；诖耍瑱C(jī)場(chǎng)渠道流量具有“正外部性”，對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商提高全渠道盈利能力意義非凡：機(jī)場(chǎng)流量特征與奢侈品需求高度匹配，使得高端奢侈品品牌偏愛(ài)機(jī)場(chǎng)渠道，免稅運(yùn)營(yíng)商透過(guò)機(jī)場(chǎng)“搞定”奢侈品品牌，發(fā)揮機(jī)場(chǎng)的引流效果，帶動(dòng)全渠道毛利率提升。全球視野下，奢侈品偏愛(ài)海外主要機(jī)場(chǎng)渠道。對(duì)比全球機(jī)場(chǎng)業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)可見，全球前十大奢侈品牌在海外主要國(guó)際機(jī)場(chǎng)均有開設(shè)門店，且海外頂尖機(jī)場(chǎng)中奢侈品免稅銷售額占比均在40%-50%左右，同時(shí)在長(zhǎng)周期中占比相對(duì)穩(wěn)定，不輸國(guó)內(nèi)高端商場(chǎng)。盡管奢侈品有超高的溢價(jià)以及消費(fèi)黏性，同時(shí)還具有售價(jià)貴以及能夠持續(xù)提價(jià)的特征，但當(dāng)我們對(duì)比奢侈品和其他消費(fèi)品的利潤(rùn)率水平，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：奢侈品的利潤(rùn)率比同樣高溢價(jià)、高估值的茅臺(tái)低了不止一倍，僅僅與必選消費(fèi)品標(biāo)的利潤(rùn)率水平接近，其背后的核心原因在于奢侈品存在銷售與管理費(fèi)用率過(guò)高的最大痛點(diǎn)。機(jī)場(chǎng)奢侈品：人、場(chǎng)、貨高度匹配?？梢哉f(shuō)，全球視野下奢侈品偏愛(ài)主要國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅渠道，我們認(rèn)為根源在于機(jī)場(chǎng)的渠道特征使其能夠完美匹配奢侈品減少銷售與管理費(fèi)用的需求，符合奢侈品的需求，最終達(dá)到“人”、“場(chǎng)”、