債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)綜述

PAGEPAGE4債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)綜述一、引言所謂債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇及其比例的確定問題由于以往對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究只關(guān)注長期資金因此在資本結(jié)構(gòu)的研究中也就不存在債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)問題隨著企業(yè)融資中短期負(fù)債的急劇增加短期負(fù)債也逐漸被納入到資本結(jié)構(gòu)研究中來進(jìn)而導(dǎo)致短期負(fù)債與長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)選擇問題隨之產(chǎn)生對(duì)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究雖然最早的文獻(xiàn)可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價(jià)利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)”在這篇文章中作者在假設(shè)資本市場是完美的條件下得出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論但是真正系統(tǒng)開始對(duì)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的卻是BarclayandSmith于1995年發(fā)表的《公司負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)》他們最早將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論歸納為三類契約成本假說、稅收假說與信號(hào)假說隨后Stohs＆Mauer于1996年發(fā)表的《公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素》Guedes＆Opler于1996年發(fā)表的《決定公司發(fā)行負(fù)債的期限的因素》以及Scherr＆Hulburt于2001年發(fā)表的《小規(guī)模企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)》促使債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇問題成為公司金融研究的又一個(gè)熱點(diǎn)我國對(duì)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究無論在產(chǎn)的公司應(yīng)當(dāng)有較多的長期負(fù)債因此債務(wù)期限應(yīng)與資產(chǎn)期限正相關(guān)根據(jù)代理成本理論公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)匹配StohsandMauerAydinOzkan證實(shí)了上述理論而Goswami得出了完全不同的結(jié)論擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會(huì)發(fā)行長期負(fù)債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會(huì)發(fā)行短期負(fù)債2.成長性當(dāng)一個(gè)公司具有較多成長機(jī)會(huì)時(shí)往往會(huì)擁有較多的短期負(fù)債其結(jié)果是負(fù)債的總體平均期限較短EasterwoodandKadapakkamBarcklayandSmithAydinOzkan證實(shí)了上述理論Stulz（1990）Hart＆Moore（1995）認(rèn)為有較少增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多的長期債因?yàn)殚L期債在限制管理者隨意性方面更有效Myers（1977）認(rèn)為擁有較多增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)使用期限較短的債務(wù)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變化對(duì)債務(wù)期限有直接效應(yīng)增長期權(quán)的增強(qiáng)提高了企業(yè)短期債的使用；更多的成長期權(quán)導(dǎo)致更低的杠桿但StohsandMauerMauerandOtt認(rèn)為公司的成長性不會(huì)影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)3.企業(yè)質(zhì)量公司采用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息Flannery（1986）KaleandNoe（1990）GoswamiStohsandMauer證實(shí)了上述理論Flannery（1986）Kale—Noe（1990）研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對(duì)稱時(shí)企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號(hào)含義Kale—Noe假設(shè)長期債務(wù)的定價(jià)比短期債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的變化更敏感這樣雖然企業(yè)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)導(dǎo)致長期債務(wù)和短期債務(wù)都被錯(cuò)誤定價(jià)但導(dǎo)致長期債務(wù)定價(jià)的錯(cuò)誤程度更高如果債務(wù)市場無法識(shí)別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)則價(jià)值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會(huì)發(fā)行數(shù)量較少的、定價(jià)被低估的短期債務(wù)相反價(jià)值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價(jià)格被高估的長期債務(wù)然而理性的投資者在對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)定價(jià)時(shí)考慮到了企業(yè)的這些動(dòng)機(jī)因此在市場處于分離均衡時(shí)兩種期限的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)都將被發(fā)行且被正確定價(jià)高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù)但是如果高質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價(jià)太高或低質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大則分離均衡的市場將不會(huì)存在因?yàn)榇藭r(shí)兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務(wù)即存在一個(gè)混同均衡的債務(wù)市場Diamond認(rèn)為關(guān)于項(xiàng)目未來盈利擁有好的私人信息的借人者希望借入短期債務(wù)因?yàn)橐环矫尜|(zhì)量最好的企業(yè)其投資項(xiàng)目被清算的可能性最低企業(yè)家的非金錢利益因此而過早喪失的可能性也最低；另一方面它們有很大的可能性需要再融資而在再融資時(shí)有機(jī)會(huì)顯示自己是低風(fēng)險(xiǎn)從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率相反關(guān)于項(xiàng)目未來盈利擁有壞的私人信息的借入者希望借入長期債務(wù)因?yàn)橐环矫娈?dāng)它們需要再融資時(shí)它們不得不披露自己是高風(fēng)險(xiǎn)從而必須支付相對(duì)較高的利率甚至被拒絕融資；另一方面質(zhì)量最差企業(yè)的投資項(xiàng)目很有可能在項(xiàng)目實(shí)施途中被迫清算企業(yè)家的非金錢私人利益也會(huì)因此而過早喪失但是由于投資者預(yù)測到此類企業(yè)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題因此這類企業(yè)最終會(huì)被驅(qū)逐出長期債務(wù)市場只能發(fā)行短期債務(wù)這樣市場上最終發(fā)行長期債務(wù)的是質(zhì)量適中的企業(yè)因此Diamond認(rèn)為債務(wù)契約是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的非單調(diào)函數(shù)在所有其他條件相同的情況下風(fēng)險(xiǎn)最低和風(fēng)險(xiǎn)最高的借入者都擁有較多的短期債務(wù)而風(fēng)險(xiǎn)適度的借入者則擁有更多的長期債務(wù)4.管制行業(yè)Smith（1986）認(rèn)為受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理比沒有受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理對(duì)于未來的投資決策有較少的自由支配權(quán)企業(yè)管理中經(jīng)理自由支配權(quán)的減少降低了長期債務(wù)產(chǎn)生不良后果的動(dòng)機(jī)因此代理成本理論暗含了受到管制的企業(yè)比未受到管制的企業(yè)將擁有更多的長期債務(wù)因此行業(yè)對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限具有重要影響代理成本理論表明公司規(guī)模越大代理沖突越小因而規(guī)模較大的公司越傾向于進(jìn)行短期負(fù)債MalitzTitmanandWesselsStohsandMauerAydinOzkan證實(shí)了上述理論5.企業(yè)規(guī)模Jalilvand-Harris（1984）認(rèn)為大企業(yè)的信息不對(duì)稱問題與代理問題相對(duì)較小其所擁有的有形資產(chǎn)也較多因此大企業(yè)較容易進(jìn)入長期負(fù)債市場另一方面由于大企業(yè)通常需要較多的剩余資金因此大企業(yè)也傾向于發(fā)行長期債務(wù)對(duì)于小企業(yè)而言通常只能發(fā)行短期債務(wù)這是因?yàn)橐环矫嬗捎谄湓谑袌龈偁幹惺〉母怕瘦^高；另一方面由于小企業(yè)中管理者通常持有較高比例的股份因此小企業(yè)中股東與債權(quán)人之間的代理問題（如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴(yán)重為了控制兩方面的貸款風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限因此通常認(rèn)為債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正向單調(diào)關(guān)系6.資產(chǎn)折舊Myers的分析表明企業(yè)負(fù)債的期限不僅取決于它的有形資產(chǎn)的壽命期限而且取決于它的無形資產(chǎn)（增長期權(quán)）的有效期限Hart—Moore（1995）證明較慢的資產(chǎn)折舊意味著更長的債務(wù)期限7.信息不對(duì)稱Flannery（1986）Kale-Noe（1990）研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對(duì)稱時(shí)企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號(hào)含義Diamond（1991）則研究了有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的非對(duì)稱信息和企業(yè)家的非金錢利益兩種情況同時(shí)存在下的企業(yè)負(fù)債期限選擇問題Flannery（1986）認(rèn)為在混合均衡中由于長期負(fù)債產(chǎn)生較大的信息成本信息不對(duì)稱性嚴(yán)重的企業(yè)（如高增長型企業(yè)）將選擇更多的短期負(fù)債而信息不對(duì)稱較小的企業(yè)選擇更多的長期負(fù)債總之信息傳遞假說認(rèn)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)偏好選擇短期負(fù)債向市場傳遞其質(zhì)量類型的信息8.利率Brich＆Ravid（1985）提出在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時(shí)企業(yè)發(fā)行長期負(fù)債的前期利息費(fèi)用大于展期的短期負(fù)債發(fā)行長期負(fù)債降低了企業(yè)預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了企業(yè)市場價(jià)值相反當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時(shí)選擇短期負(fù)債能夠提高企業(yè)的價(jià)值因此負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)9.財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)由于清算風(fēng)險(xiǎn)很大而有選擇長期負(fù)債的動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)由于清算風(fēng)險(xiǎn)很低而有選擇短期負(fù)債的動(dòng)機(jī)當(dāng)其他情況保持不變時(shí)財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)將選擇更多的長期負(fù)債融資負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)10.稅率由于利息與租金在財(cái)務(wù)報(bào)表中記入成本而使債務(wù)具有“抵稅效應(yīng)”因此稅收會(huì)影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)但是稅率對(duì)不同期限負(fù)債的影響在理論上并未達(dá)到統(tǒng)一Schole-Wolfson（1992）基于不同企業(yè)面臨的邊際稅率不同提出了稅收的客戶理論該理論認(rèn)為盡管每個(gè)企業(yè)都知道短期債務(wù)的不斷展期或多次發(fā)行的交易成本很高但仍然只有部分企業(yè)能夠發(fā)行長期債務(wù)而這部分企業(yè)就是邊際稅率較高的企業(yè)原因是邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長期債務(wù)能夠獲得很高的稅盾收益而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少發(fā)行長期債務(wù)會(huì)讓其面臨過高的風(fēng)險(xiǎn)因此Schole-Wolfson（1992）認(rèn)為債務(wù)期限與企業(yè)的邊際稅率之間呈正相關(guān)關(guān)系Harwood和Manzon（1998）表明具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長期債務(wù)StohsandMauer證實(shí)了上述理論但BarcklayandSmithAydinOzkan沒有證實(shí)11.企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性Kalleelad.（1985）Sarkar（1999）證明了最優(yōu)的債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系原因是企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性較低避免了企業(yè)由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整這些企業(yè)就會(huì)傾向于發(fā)行長期債務(wù)而不是短期債務(wù)即任何價(jià)值波動(dòng)性高的企業(yè)都將由于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)12.自由現(xiàn)金流量Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量并通過破產(chǎn)的可能性增加管理者的經(jīng)營激勵(lì)Hart和Moore（1995）認(rèn)為短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)公司的清算與約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面而長期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴(kuò)張因此具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)13.信用級(jí)別Diamond（1993）分析了公司的信用級(jí)別對(duì)債務(wù)期限的影響他認(rèn)為高信用級(jí)別的公司發(fā)行短期債務(wù)的原因是因?yàn)楣驹偃谫Y的風(fēng)險(xiǎn)?。坏托庞眉?jí)別的公司正是為了減少再融資的風(fēng)險(xiǎn)而趨于發(fā)行長期債務(wù)而信用極低的垃圾證券由于極大的逆選擇成本喪失了長期負(fù)債的能力因此短期債務(wù)的借款者有兩種類型信用級(jí)別較高的公司和極低的公司；處于兩者之間的則發(fā)行長期債務(wù)Fama（1990）認(rèn)為相對(duì)私人借貸銀行在監(jiān)督貸款上有比較優(yōu)勢為了使監(jiān)督行為的有效性達(dá)到最大大多數(shù)的銀行借款是短期的即公司風(fēng)險(xiǎn)越大越趨向于短期銀行借款14.非負(fù)債稅盾企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費(fèi)用攤銷等均可在稅前列支他們同債務(wù)利息一樣具有抵稅作用通常稱這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素為“非負(fù)債稅盾”非負(fù)債稅盾可以替代負(fù)債的抵稅作用非負(fù)債稅盾越大越可以較多地使用短期負(fù)債因而擁有大量非負(fù)債稅盾的企業(yè)可以比沒有這些稅盾的企業(yè)更多地利用短期債務(wù)抵稅Bradlleyetal（1984）研究發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾和財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；Titman＆Wessels（1998）研究并沒有發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾對(duì)杠桿呈顯著關(guān)系；Wald（1999）研究表明非負(fù)債稅盾和財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)三、結(jié)論本文歸納出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的14個(gè)主要因素它們分別是資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊