瀘州老窖股份有限公司研究報(bào)告

.PAGE.老窖股份研究報(bào)告1.公司概況1.1證券根本信息股票名稱(chēng)及代碼：老窖〔000568〕。交易市場(chǎng)及相關(guān)指數(shù)：證券交易所主板；深證成指、深證100及滬深300等指數(shù)成份股。1.2經(jīng)營(yíng)圍老窖系列酒的生產(chǎn)、銷(xiāo)售；進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)〔企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及相關(guān)技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承辦中外合資經(jīng)營(yíng)，合作生產(chǎn)及"三來(lái)一補(bǔ)〞業(yè)務(wù)〕；科技開(kāi)發(fā)，技術(shù)咨詢(xún)，工貿(mào)，賓館，旅游，建材，汽車(chē)運(yùn)輸，維修配件，化工原料，曲藥的生產(chǎn)銷(xiāo)售等。1.3主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售老窖系列酒，主要產(chǎn)品包括國(guó)窖1573、百年老窖及老窖特曲等。1.4歷史沿革公司前身"省專(zhuān)賣(mài)公司國(guó)營(yíng)第一曲酒廠〞創(chuàng)立于1950年4月，1960年改組為"滬州曲酒廠〞，1964年更名為"省滬州曲酒廠〞，1990年再次更名為"滬州老窖酒廠〞。1993年3月5日，發(fā)行1969.21萬(wàn)股公眾股和218.8萬(wàn)股職工股，同年3月11日公司宣告成立。1994年5月9日公司在證券交易所上市交易。2.證券分析2.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析在"三期疊加〞〔經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)構(gòu)造調(diào)整期、前期刺激政策消化期〕和其他主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)相對(duì)乏力的背景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在緩慢而平穩(wěn)的向"新常態(tài)〞過(guò)渡。然而，中短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍然較大，最新一期〔2014年11月〕圖2-1中國(guó)國(guó)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度〔累計(jì)同比〕〔數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局〕圖2-2中國(guó)官方PMI制造業(yè)指數(shù)〔經(jīng)季節(jié)調(diào)整〕〔數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局〕圖2-3中國(guó)工業(yè)增加值〔累積增長(zhǎng)〕〔數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局〕官方制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)小幅回落并創(chuàng)9個(gè)月新低，指向制造業(yè)景氣度繼續(xù)轉(zhuǎn)差，伴隨著近期國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，通縮風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇。在各項(xiàng)寬松政策逐漸加碼的背景之下，預(yù)計(jì)2014年全年GDP增速仍可維持在7.4%左右，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期失速的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增大。展望2015年，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)的態(tài)勢(shì)已然確立，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的疲軟狀況仍將延續(xù)，同時(shí)在美元走強(qiáng)的背景之下，各新興經(jīng)濟(jì)體將面臨巨大的資本流出壓力，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外需缺乏的狀況恐仍舊難以改變。另一方面，考慮到房地產(chǎn)下滑、重工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)增速放緩，地方政府的財(cái)政困境可能加劇，因此，明年需可能仍較為疲弱。政策面上，決策層有望繼續(xù)推進(jìn)基建投資、放松對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的管制，并在海外進(jìn)一步推動(dòng)"中國(guó)版馬歇爾方案〞；同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際大宗商品和能源價(jià)格下跌，2015年的整體通脹水平將繼續(xù)下行，實(shí)際利率可能會(huì)進(jìn)一步攀升，為此，預(yù)計(jì)2015年央行將再次降息或降準(zhǔn)，以降低融資本錢(qián)、減緩不良貸款生成速度；這些政策可以在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)起到"托底〞的作用，但無(wú)法完全扭轉(zhuǎn)外需疲弱的格局。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已顯著擴(kuò)，也由于人口紅利的消失和老齡化社會(huì)的降臨，經(jīng)濟(jì)增速放緩并不會(huì)給就業(yè)帶來(lái)明顯壓力，不過(guò)調(diào)構(gòu)造和去杠桿仍將面臨較為艱巨的挑戰(zhàn)。綜上所述，對(duì)2015年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)區(qū)間如下：CPI當(dāng)月同比增速為1.5%至2.5%；GDP累計(jì)同比增速為7.2%至7.6%；M2同比增速為11.5%至14%；降息空間為50至75個(gè)基點(diǎn)；降準(zhǔn)空間為50至100個(gè)基點(diǎn)。2.2白酒行業(yè)分析自2012年下半年開(kāi)場(chǎng)，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及"中央八項(xiàng)規(guī)定〞、限制"三公消費(fèi)〞政策等諸多因素的負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，利潤(rùn)總額增速那么在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開(kāi)場(chǎng)出現(xiàn)下滑，且下滑速度在2013年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加快，至8月出現(xiàn)近兩年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入2014年負(fù)增長(zhǎng)幅度更是攀升至兩位數(shù)。2014年1-10月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入4033.87億元，同比增長(zhǎng)4.30%〔增速比上年同期減少4.73個(gè)百分點(diǎn)〕；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額526.86億元，同比下滑16.53%；主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢(qián)為2789.09億元，同比增長(zhǎng)10.13%；毛利率為30.86%，同比下滑3.63%，行業(yè)毛利率延續(xù)拐點(diǎn)下行趨勢(shì)且再創(chuàng)新低?？傮w來(lái)看，當(dāng)前白酒行業(yè)的景氣程度仍在低位運(yùn)行，但行業(yè)高端白酒和中低端白酒的根本面有出現(xiàn)分化的可能；具體而言：〔1〕高端白酒根本面底部漸已明朗。首先，餐飲行業(yè)收入自2014年3月起已恢復(fù)正增長(zhǎng)，在反腐敗和遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變的情況下，餐飲行業(yè)的復(fù)預(yù)示著居民消費(fèi)已逐步完成對(duì)三公消費(fèi)的替代；其次，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間去庫(kù)存，高端白酒的渠道庫(kù)存大體回歸到合理水平；同時(shí)，高端白酒的零售批發(fā)價(jià)格業(yè)已企穩(wěn)超過(guò)半年；可以認(rèn)為，群眾化消費(fèi)將成為驅(qū)動(dòng)高端白酒未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，未?lái)高端白酒的銷(xiāo)量將隨著人均收入提升而增長(zhǎng)并具有較高的需求收入彈性。為此，我們認(rèn)為高端白酒目前已處于根本面的底部區(qū)域，除非未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下行或者消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化，否那么根本面難以進(jìn)一步惡化?！?〕中低端白酒仍在探底，未來(lái)集中度或?qū)⒅鸩教嵘?。?duì)于中低端酒，其需求量相對(duì)平穩(wěn)，隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn)，中低端白酒也將重建價(jià)格體系，重尋品牌定位，未來(lái)對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪將成為這類(lèi)白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，其行業(yè)集中度有望提升；為此，這類(lèi)公司目前仍然存在一定的不確定性。另外，從行業(yè)角度看，即使在最壞的情況下，業(yè)也仍然會(huì)有表現(xiàn)優(yōu)秀的公司。盡管白酒行業(yè)的景氣程度位于歷史地位，但在不利的市場(chǎng)環(huán)境下，一線和少數(shù)二三線龍頭酒企仍然可能保持原有的上升通道，并確保業(yè)績(jī)?cè)鏊俜仙踔脸绞袌?chǎng)的一致預(yù)期。此外，雖然目前白酒行業(yè)的根本面暫時(shí)難言拐點(diǎn)出現(xiàn)，但行業(yè)各主要上市公司股價(jià)估值水平仍處于歷史底部區(qū)域，具有一定的平安邊際和估值修復(fù)要求。最后，滬港通的推出和國(guó)企改革的預(yù)期都將有效的提升上市白酒企業(yè)的估值。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前白酒行業(yè)特別是高端白酒板塊上市公司已經(jīng)具有了一定的投資價(jià)值〔主要風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)稅政策發(fā)生不利變化、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大幅下行、白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇〕。2.3公司分析2.3.1公司優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品特色酒業(yè)，始于漢，興于唐宋，盛于明清，開(kāi)展在新中國(guó)；與之一脈相承的老窖集團(tuán)是享譽(yù)海外的百年老字號(hào)名酒企業(yè)，是在明清36家古老釀酒作坊群的根底上，開(kāi)展起來(lái)的國(guó)有大型釀酒集團(tuán)。老窖源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，是我國(guó)濃香型白酒的發(fā)源地，以眾多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在中國(guó)酒業(yè)獨(dú)樹(shù)一幟：老窖擁有我國(guó)建造最早〔始建于公元1573年〕、連續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的1573國(guó)寶窖池群——1996年12月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成為行業(yè)首家全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位，2006年被國(guó)家文物局列入"世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名錄〞；2012年11月老窖作坊群再次入選"中國(guó)世界文化遺產(chǎn)預(yù)備"；2013年3月，老窖1619口百年以上釀酒窖池、16家明清釀酒作坊及三大天然藏酒洞，一并入選全國(guó)第七批重點(diǎn)文物保護(hù)單位。"老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝〞作為川酒和我國(guó)濃香型白酒的唯一代表，于2006年5月入選首批"國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄〞；至此，老窖成為行業(yè)唯一擁有"雙國(guó)寶〞的企業(yè)。同時(shí)，老窖擁有50年以上老窖池10086口，其中百年以上老窖池1619口，為全球最大規(guī)模的釀酒老窖池群落。公司主要品牌為國(guó)窖1573和老窖特曲。其中，國(guó)窖1573源自全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位——我國(guó)建造最早〔始建于公元1573年〕、連續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的1573國(guó)寶窖池群，并經(jīng)由入選首批國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝純手工釀造，國(guó)窖1573是首個(gè)榮膺文化遺產(chǎn)"雙國(guó)寶〞殊榮的超高端酒品，是中國(guó)白酒鑒賞標(biāo)準(zhǔn)級(jí)酒品，也是行業(yè)首款濃香型有機(jī)白酒；這一品牌系列包括：國(guó)窖1573定制酒系列〔定制酒壹號(hào)、君雅、君耀等〕，國(guó)窖1573經(jīng)典系列〔國(guó)禮、至美、國(guó)瓷等〕，國(guó)窖1573品味系列〔國(guó)花、國(guó)韻、青壇玉液等〕。老窖特曲有著"四百年老窖飄香，九十載金牌不倒〞的美譽(yù)，其前身是于1915年最早獲得巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)的"三百年老窖大曲〞，1952年在全國(guó)首屆評(píng)酒會(huì)上與茅臺(tái)、西鳳、汾酒一道被評(píng)為中國(guó)"最古老的四大名酒〞，并被確定為濃香型白酒的典型代表；這一品牌系列包括：老窖老字號(hào)特曲，老窖紫砂大曲，老窖封壇年份酒，老窖精品特曲等。2.3.2股本構(gòu)造圖2-4老窖股本構(gòu)造圖〔數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)富網(wǎng)〕圖2-5老窖前十大股東〔截止2014-9-30〕〔數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)富網(wǎng)〕圖2-6老窖近年股東人數(shù)變化〔截止2014-9-30〕〔數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)富網(wǎng)〕根據(jù)該公司2014年中報(bào)的相關(guān)信息，老窖集團(tuán)XX公司、市興瀘投資集團(tuán)均為市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)視管理委員會(huì)下轄的國(guó)有獨(dú)資公司，上述股東具有關(guān)聯(lián)關(guān)系或?yàn)橐恢滦袆?dòng)人；此三大股東合計(jì)持股比例為53.4%，既非股權(quán)過(guò)分集中，也不屬于股權(quán)過(guò)于分散的情況，故可以認(rèn)為老窖的股權(quán)構(gòu)造是較為合理的。此外，該公司股東人數(shù)和戶(hù)均持股數(shù)在各期均保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)防止公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)短期出現(xiàn)大幅波動(dòng)有一定的幫助。2.3.3公司財(cái)務(wù)分析〔1〕短期償債能力分析①營(yíng)運(yùn)資本〔=流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債〕從老窖2014年9月30日的資產(chǎn)負(fù)債表中得出其營(yíng)運(yùn)資本為971304—255100=716204〔萬(wàn)元〕；顯然，其營(yíng)運(yùn)資本非常充足。同時(shí)，老窖今年年初至9月30日的營(yíng)運(yùn)資本配置比率〔營(yíng)運(yùn)資本/流動(dòng)資產(chǎn)〕為73.74%，流動(dòng)負(fù)債提供流動(dòng)資產(chǎn)所需資金的26.26%；相比之下，其2011—2013年同期的營(yíng)運(yùn)資本配置率分別為46.80%、53.51%和67.96%，流動(dòng)負(fù)債提供流動(dòng)資產(chǎn)所需資金的比例分別為53.20%、43.49%和32.04%。綜合以上，可以認(rèn)為老窖的短期償債能力逐年增強(qiáng)，風(fēng)控能力不斷提升。②流動(dòng)比率〔=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，生產(chǎn)型企業(yè)一般最低是2〕圖2-7老窖流動(dòng)比率變化趨勢(shì)如圖2-7所示，2009年到2012年底，公司的流動(dòng)比率一直在2左右波動(dòng)，具有周期性且幅度較??；盡管期間流動(dòng)比率相對(duì)偏低，但公司存貨周轉(zhuǎn)率較高且預(yù)收賬款額度較大，故資金運(yùn)用能力較強(qiáng)。2013年來(lái)，受三公消費(fèi)政策變化及產(chǎn)品銷(xiāo)售策略調(diào)整等因素的影響，公司流動(dòng)比率明顯增加且波動(dòng)幅度變寬；進(jìn)一步分析相應(yīng)年份的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，2013-2014年間，公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等出現(xiàn)下降，故流動(dòng)負(fù)債顯著減少，而同期存貨、貨幣資金等流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)極小，故而流動(dòng)比率相應(yīng)增加。顯然，公司正通過(guò)調(diào)整表財(cái)務(wù)比率以使?fàn)I運(yùn)資金更加穩(wěn)健，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。圖2-8老窖流動(dòng)比率變化趨勢(shì)〔行業(yè)比照〕如圖2-8所示，老窖的流動(dòng)比率近年來(lái)根本處于行業(yè)中上游的水平，此有助于其在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。③速動(dòng)比率〔=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，生產(chǎn)性行業(yè)一般大于1〕圖2-9老窖速動(dòng)比率變化趨勢(shì)如圖2-9所示，公司速動(dòng)比率與流動(dòng)比率的變化趨勢(shì)根本相似；導(dǎo)致其變動(dòng)的因素及其變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的影響也與流動(dòng)比率大致一樣。圖2-10老窖速動(dòng)比率變化趨勢(shì)〔行業(yè)比照〕如圖2-10所示，老窖的速動(dòng)比率在行業(yè)中水平與流動(dòng)比率根本相似。④現(xiàn)金流比率〔=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/流動(dòng)負(fù)債〕圖2-11老窖現(xiàn)金流比率變化趨勢(shì)如圖2-11所示，2013年以前，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力較為一般〔其現(xiàn)金流比率一般<1〕。自2013年后，其現(xiàn)金流比率逐漸增加且成周期性變動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力不斷提升；可以看出，公司對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)展了主動(dòng)且有針對(duì)性的調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境等的深度變化。⑤近期影響短期償債能力的主要表外因素〔據(jù)2014年公司三季報(bào)〕未決訴訟：2014年9月25日，公司在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：公司賬戶(hù)上已無(wú)該筆資金，不能按時(shí)劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無(wú)果后，公司將就此事項(xiàng)向省高級(jí)人民法院提起訴訟。⑥小結(jié)：通過(guò)以上分析可以認(rèn)為，老窖有著相對(duì)較強(qiáng)的短期償債能力。近期的或有事項(xiàng)〔未決訴訟〕可能對(duì)公司的短期現(xiàn)金流產(chǎn)生一定沖擊，但鑒于公司的各相關(guān)指標(biāo)均相對(duì)較高，其對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的影響。故投資者不必?fù)?dān)憂近期公司會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?〕長(zhǎng)期償債能力分析①資產(chǎn)負(fù)債率〔=總負(fù)債/總資產(chǎn)〕圖2-12老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)如圖2-12所示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈周期性波動(dòng)?？傮w來(lái)看，2013年年中以前，這一比率在40%左右的高位波動(dòng)；此后，這一比率有了明顯下降，大體在25%左右波動(dòng)。顯然，近段時(shí)期，公司的財(cái)務(wù)杠桿下降，同時(shí)長(zhǎng)期償債能力提升，此有助于公司適應(yīng)有關(guān)政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，也有利于對(duì)公司債權(quán)人的保護(hù)。圖2-13老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)〔行業(yè)比照〕如圖2-13所示，老窖的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處在相對(duì)較低的水平，且變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)的整體變動(dòng)趨勢(shì)大致一樣。②產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)〔=總負(fù)債/股東權(quán)益〕該指標(biāo)的涵與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)根本一致，故不再詳述。③長(zhǎng)期資本負(fù)債率〔=非流動(dòng)負(fù)債/〔非流動(dòng)負(fù)債+股東權(quán)益〕〕圖2-14老窖長(zhǎng)期資本負(fù)債率變化趨勢(shì)如圖2-14所示，該指標(biāo)在2012年三季度后出現(xiàn)了大幅上升，說(shuō)明資本構(gòu)造隨有關(guān)環(huán)境的變化進(jìn)展了相應(yīng)調(diào)整。同時(shí)，由于該比率的數(shù)值相對(duì)極低，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響可以忽略不計(jì)。④利息保障倍數(shù)〔=息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用〕圖2-15老窖利息保障率變化趨勢(shì)如圖2-15所示，公司的利息保障倍數(shù)極高〔這里的利息費(fèi)用沒(méi)有包含固定資產(chǎn)等本錢(qián)的資本化利息〕；橫軸下方為負(fù)數(shù)是由于公司相應(yīng)年份的利息費(fèi)用在報(bào)表中為負(fù)數(shù)，即對(duì)外有一定的利息收入。這雖然可以充分保障公司的償債要求，但是這種超高比甚至負(fù)數(shù)比的利息保障倍數(shù)從側(cè)面反映公司的資金利用率較低，即公司的運(yùn)營(yíng)策略相對(duì)保守。⑤現(xiàn)金流量債務(wù)比〔=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/債務(wù)總額〕圖2-15老窖現(xiàn)金流量債務(wù)比變化趨勢(shì)如圖2-15所示，這一比率具有一定周期性，2013年以前的波動(dòng)幅度較大，此后，逐步平穩(wěn)且維持在40%左右，從總體來(lái)看是相對(duì)穩(wěn)健的。顯然，2013年以來(lái)，公司有關(guān)的策略調(diào)整使得運(yùn)營(yíng)更加平穩(wěn)，財(cái)務(wù)構(gòu)造進(jìn)一步優(yōu)化。⑥近期影響長(zhǎng)期償債能力的其他因素〔據(jù)2014年公司三季報(bào)〕未決訴訟：2014年9月25日，公司在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：公司賬戶(hù)上已無(wú)該筆資金，不能按時(shí)劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無(wú)果后，公司將就此事項(xiàng)向省高級(jí)人民法院提起訴訟。⑦小結(jié)：綜上所述，可以認(rèn)為公司的長(zhǎng)期償債能力總體較強(qiáng)，近期的或有事項(xiàng)〔未決訴訟〕對(duì)公司長(zhǎng)期償債能力的影響較為微弱；穩(wěn)定的長(zhǎng)期償債能力可有效防止財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，對(duì)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)有較好的促進(jìn)作用。營(yíng)運(yùn)能力分析①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率〔銷(xiāo)售收入/應(yīng)收賬款〕圖2-16老窖應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-16所示，由于所處行業(yè)的購(gòu)銷(xiāo)特點(diǎn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體較高，即賒銷(xiāo)占銷(xiāo)售比例很??；這也使得公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~相對(duì)較大。②存貨周轉(zhuǎn)率〔=銷(xiāo)售本錢(qián)/平均存貨〕圖2-17老窖存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-17所示，由于所處行業(yè)的購(gòu)銷(xiāo)特點(diǎn)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，且呈周期性波動(dòng)。2014年以后，受公司部因素和外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)更進(jìn)一步降低。顯然，在此期間公司存貨本錢(qián)增加，產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢，去庫(kù)存壓力較大。③流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〔=銷(xiāo)售收入/平均流動(dòng)資產(chǎn)余額〕圖2-18老窖流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-18所示，該指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)與存貨周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)趨勢(shì)根本一致。④總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〔=銷(xiāo)售收入/平均資產(chǎn)總額〕圖2-19老窖流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-19所示，該指標(biāo)的變化趨勢(shì)與以上上兩個(gè)指標(biāo)根本一致。2014年以后，受公司部因素和外部環(huán)境的影響，該指標(biāo)進(jìn)一步降低，顯然，在此期間公司的銷(xiāo)售收入出現(xiàn)了大幅降低，產(chǎn)品滯銷(xiāo)的情況較為嚴(yán)重。⑤小結(jié)：綜上所述，我們認(rèn)為，受外因素的影響，近年來(lái)公司的營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)了一定程度的下降，產(chǎn)品滯銷(xiāo)的情況較為嚴(yán)重，去庫(kù)存壓力較大。盈利能力分析①銷(xiāo)售凈利率〔=凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入〕圖2-20老窖銷(xiāo)售凈利率變化趨勢(shì)如圖2-20所示，由于所處行業(yè)的關(guān)系，該公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率始終處于相對(duì)較高的水平。同時(shí)，受公司部因素及外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)從2013底開(kāi)場(chǎng)，出現(xiàn)了一定程度的下滑。從公司近期的有關(guān)報(bào)告中〔2013年年報(bào)和2014年中報(bào)〕可以得知，公司高端產(chǎn)品的利潤(rùn)率和銷(xiāo)量近期趨于穩(wěn)定，中低端的產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)定但利潤(rùn)率嚴(yán)重下滑，對(duì)總體銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售利潤(rùn)率帶來(lái)了一定程度的影響。②凈資產(chǎn)收益率〔=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)〕圖2-21老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)圖2-22老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)〔行業(yè)比照〕如圖2-21和2-22所示，公司的凈資產(chǎn)收益率呈周期性波動(dòng)且在行業(yè)中處于中上水平，其變動(dòng)趨勢(shì)也與行業(yè)總體變動(dòng)趨勢(shì)相吻合。此外，該指標(biāo)近期也出現(xiàn)了一定程度的下滑，其主要原因與銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率指標(biāo)出現(xiàn)下滑的原因大體一樣。③權(quán)益凈利率〔以每股收益〔EPS〕表示〕圖2-23老窖EPS變化趨勢(shì)圖2-24老窖EPS變化趨勢(shì)〔行業(yè)比照〕如圖2-23和2-24所示，公司的EPS呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。此外，該指標(biāo)在進(jìn)入2014年以后出現(xiàn)了大幅下滑，其主要原因與前述銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率等指標(biāo)出現(xiàn)下滑的原因根本一致。④小結(jié)：綜合以上分析，我們認(rèn)為，在近年來(lái)明顯負(fù)面的政策及市場(chǎng)環(huán)境下，老窖的盈利能力也跟隨行業(yè)大環(huán)境呈現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，公司根據(jù)新的市場(chǎng)環(huán)境，拿出有針對(duì)性的方法，以提高其盈利能力。財(cái)務(wù)分析結(jié)論：在近年來(lái)明顯負(fù)面的政策及市場(chǎng)環(huán)境下，公司的營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力均出現(xiàn)明顯的下降；但由于公司的經(jīng)營(yíng)策略較為穩(wěn)健，其短期償債能力和中長(zhǎng)期償債能力都維持在較高的水平，公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低，卻也從側(cè)面反映出一定時(shí)期公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金及其他流動(dòng)資產(chǎn)的高效利用。同時(shí)，從今年以來(lái)公司股價(jià)的實(shí)際表現(xiàn)看，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力下滑的事實(shí)有了較為充分的反響；未來(lái)，公司假設(shè)能夠在相對(duì)逆境中改善營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力，那么股價(jià)有望止跌上升?！沧ⅲ?.假設(shè)未特殊說(shuō)明，有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源為：①相應(yīng)時(shí)期的公司報(bào)告〔年報(bào)、中報(bào)或季報(bào)〕②新浪財(cái)經(jīng)③財(cái)富網(wǎng)；2.完整分析表格詳見(jiàn)：①老窖資產(chǎn)負(fù)債表分析.xls②老窖現(xiàn)金流量表分析.xls③老窖利潤(rùn)表分析.xls〕3.證券價(jià)值評(píng)估我們將采用股利貼現(xiàn)模型(DDM)對(duì)老窖的股票〔以下簡(jiǎn)稱(chēng)老窖〕進(jìn)展估值；DDM根本表達(dá)式為：。其中，，。以下分別確定各變量的值：〔1〕確定老窖的必要報(bào)酬率。我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CAPM〕確定，CAPM的根本表達(dá)式為：。其中：①為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們以央行公布的現(xiàn)行三個(gè)月期人民幣基準(zhǔn)存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即。②為市場(chǎng)組合收益率。我們以深證成指過(guò)去一年〔截至2014年11月30日〕的漲〔跌〕幅(%)作為市場(chǎng)組合收益率；其中，2013年12月2日,深證成指收于8376.64點(diǎn)，2014年11月28日，深證成指收于9002.23點(diǎn)，即。③為單個(gè)證券承當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們通過(guò)回歸分析估計(jì)老窖的系數(shù)。由CAPM的根本表達(dá)式即有：，其中，為單個(gè)證券〔老窖〕的超額收益率，為市場(chǎng)組合〔即深證成指〕的超額收益率。故可得線性回歸方程為：；式中，為時(shí)間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們視其為恒定常量，并以央行公布的現(xiàn)行三個(gè)月期人民幣基準(zhǔn)存款利率代替，即；、分別為單個(gè)證券〔老窖〕和市場(chǎng)組合〔深證成指〕在時(shí)間的實(shí)際收益率，即、分別為有關(guān)證券和市場(chǎng)組合在時(shí)間的實(shí)際超額收益率；待估計(jì)參數(shù)為和，由于是以實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)進(jìn)展估計(jì)，故常數(shù)項(xiàng)〔CAPM的實(shí)際誤差〕的存在是合理的，其衡量了單個(gè)證券回報(bào)偏離對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)合理補(bǔ)償?shù)某潭?；同時(shí)，因?yàn)榉治龌贑APM的框架進(jìn)展，的估計(jì)值也應(yīng)是較小的〔不顯著的〕。我們選取2010年7月到2014年11月間老窖的月度漲〔跌〕幅〔%〕和深證成指的月度漲〔跌〕幅〔%〕作為和，并用和〔〕作為相應(yīng)的月度超額收益率。以上相關(guān)數(shù)據(jù)共53組，剔除偶然因素較大的3組數(shù)據(jù)，得到50對(duì)數(shù)據(jù)散點(diǎn)；以為自變量〔X〕、為因變量〔Y〕對(duì)其進(jìn)展回歸分析(通過(guò)Excel進(jìn)展)，以估計(jì)和?；貧w分析結(jié)果如下所示：圖3-1回歸分析擬合圖表3-1回歸分析數(shù)值結(jié)果Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatIntercept-0.195910.949497-0.20633CSCZ(%)1.0627650.1365277.784302〔注：回歸分析完整結(jié)果詳見(jiàn)：貝塔系數(shù)回歸分析完整結(jié)果.xls〕即和的估計(jì)值分別為1.0628和-0.1959；顯然，的估計(jì)值較小〔不顯著〕，即老窖的收益偏離對(duì)其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)合理補(bǔ)償?shù)某潭炔幻黠@。故去掉常數(shù)項(xiàng)，并對(duì)保存