2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告

2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告目錄一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 93、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券 11三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單 14（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想 152、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類(lèi)資產(chǎn) 30五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排 311、內(nèi)部增級(jí) 312、債券保險(xiǎn) 323、母公司擔(dān)保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國(guó)70年代的情形類(lèi)似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤(pán)活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類(lèi)，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。“它山之石，可以為錯(cuò)”，作為“資產(chǎn)證券化系列報(bào)告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)，供市場(chǎng)參考。從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤(pán)活存量之道。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤(pán)活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和孳息進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開(kāi)SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問(wèn)題。為克服這一缺陷，所羅門(mén)兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。八十年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵通常所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)以?xún)?chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這些機(jī)構(gòu)為解決錯(cuò)配帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困難，將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價(jià)方法等方面日漸成熟，成為20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2023年，美國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行債券4.6萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過(guò)了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的2021年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當(dāng)年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2016年美國(guó)未到期的債券總規(guī)模32.2萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2021年美國(guó)未到期債券產(chǎn)品38.2萬(wàn)億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)占比較低。2016年美國(guó)共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類(lèi)ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類(lèi)產(chǎn)品在2016-2016年達(dá)到頂峰，金融危機(jī)后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機(jī)后相對(duì)提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國(guó)的20世紀(jì)70年代。當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”為住房抵押貸款業(yè)務(wù)籌措資金。這種“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策，其核心是鼓勵(lì)個(gè)人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題成為政策持續(xù)的關(guān)鍵?？紤]到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMartgageAssocitation，簡(jiǎn)稱(chēng)FannieMae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性；同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購(gòu)買(mǎi)了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款；1948年當(dāng)年僅購(gòu)買(mǎi)0.67萬(wàn)筆，但1950年購(gòu)買(mǎi)筆數(shù)激增至13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入七十年代后嬰兒潮一代開(kāi)始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱(chēng)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房等臨時(shí)支出需要，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱(chēng)為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法維持日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買(mǎi)方，其購(gòu)買(mǎi)能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國(guó)最常見(jiàn)的房貸類(lèi)型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類(lèi)貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，當(dāng)存款利率上限不斷被提高，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮小；住房貸款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱(chēng)GinnieMae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機(jī)構(gòu)，專(zhuān)為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保。公司隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購(gòu)房”的公共職能，財(cái)政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有“隱性”的政府信用。為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡(jiǎn)稱(chēng)FreddieMac）?！胺康孛馈迸c“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開(kāi)上市?！胺康孛馈迸c“房利美”可購(gòu)買(mǎi)的貸款進(jìn)一步放開(kāi)至“未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款”，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔(dān)保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，開(kāi)啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融體系資產(chǎn)負(fù)債期限管理的創(chuàng)新工具，通過(guò)市場(chǎng)化手段推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，提高金融體系穩(wěn)定性。以?xún)?chǔ)貸協(xié)會(huì)為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長(zhǎng)達(dá)三十年；負(fù)債端是居民等的一般儲(chǔ)蓄，負(fù)債期限從活期到幾年不等。這種期限錯(cuò)配在增加非金融部門(mén)福利的同時(shí)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來(lái)威脅。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將長(zhǎng)期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對(duì)高流動(dòng)性負(fù)債的償還能力；非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)不同檔級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債期限，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等久期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強(qiáng)。三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，存在提前償付等問(wèn)題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級(jí)思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實(shí)現(xiàn)了分級(jí)、避稅，發(fā)行量激增。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱(chēng)為“轉(zhuǎn)手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流采取任何主動(dòng)管理，因此轉(zhuǎn)手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達(dá)到281億元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1,079.3萬(wàn)億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券受到市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的期限變得無(wú)法確定。（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開(kāi)信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個(gè)序列，A-1級(jí)加權(quán)期限3.2年、A-2級(jí)8.6年、A-3級(jí)20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級(jí)償還完畢后才能償還A-2級(jí)，以此類(lèi)推。定價(jià)方面，當(dāng)時(shí)3年、7年、10年的國(guó)債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個(gè)序列的債券價(jià)格分別比相應(yīng)期限的國(guó)債收益率高33、53、90個(gè)BP。嚴(yán)格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品的評(píng)級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足80年代房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒(méi)有明顯區(qū)別，出于習(xí)慣市場(chǎng)有時(shí)仍將其稱(chēng)為CMO。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱(chēng)為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級(jí)設(shè)計(jì)，吸引了大量投資者。銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等偏好平均期限較短的PAC以與其負(fù)債期限匹配；類(lèi)似的原因，保險(xiǎn)公司偏愛(ài)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期PAC；養(yǎng)老金則追求最長(zhǎng)期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，基金公司等購(gòu)買(mǎi)大量IO和PO。大量的購(gòu)買(mǎi)需求是REMIC市場(chǎng)繁榮的保障（圖表17）。進(jìn)入90年代分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進(jìn)一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面已進(jìn)行了大量改進(jìn)（圖表18、19）。（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機(jī)構(gòu)融資。通過(guò)設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資，汽車(chē)金融公司可為汽車(chē)貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來(lái)償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機(jī)構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級(jí)打包，通過(guò)設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約240億美元，2016年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）。現(xiàn)金流CDO類(lèi)似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專(zhuān)門(mén)增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類(lèi)似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專(zhuān)門(mén)增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按產(chǎn)品發(fā)行動(dòng)機(jī)，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負(fù)債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來(lái)基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標(biāo)，通過(guò)發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負(fù)債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。按是否伴有真實(shí)出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO?，F(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實(shí)出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險(xiǎn)，對(duì)方根據(jù)本金額度支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)者，通過(guò)向SPV出售資產(chǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。投資者購(gòu)買(mǎi)CDS，相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）?；旌闲虲DO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場(chǎng)追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為1997年后ABS市場(chǎng)增速最快的一類(lèi)產(chǎn)品。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。債務(wù)抵押證券CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買(mǎi)CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買(mǎi)債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款由“吉利美”提供擔(dān)保或由“房地美”和“房利美”發(fā)行并自擔(dān)保的，稱(chēng)為機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級(jí)方式的，則稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)保”RMBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)保”基礎(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過(guò)一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時(shí)約30萬(wàn)美元。為了解決超限貸款流動(dòng)性問(wèn)題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券?！胺菣C(jī)構(gòu)擔(dān)保”和“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡母緟^(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)（圖表25）。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃?jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。隨著RMBS市場(chǎng)的發(fā)展，私人部門(mén)參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來(lái)越多。私人部門(mén)也可以購(gòu)買(mǎi)有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤(rùn)的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來(lái)。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2017年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場(chǎng)恢復(fù)后，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2023年的8,600億美元，并于2016年增至1.2萬(wàn)億美元。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場(chǎng)上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類(lèi)，其中信用質(zhì)量較高的仍稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱(chēng)為次級(jí)證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀(jì)90年代中后期，次級(jí)貸款開(kāi)始快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低、房屋按揭比率高的一類(lèi)住房抵押貸款，然而通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貨RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí)、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí)；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來(lái)越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2015年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購(gòu)房即便未來(lái)無(wú)力支付，也可通過(guò)出售房屋的方法獲得盈利；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣(mài)抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增。2001-2015年美國(guó)處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場(chǎng)追捧；2015年下半年利率開(kāi)始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，在90年代中期開(kāi)始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2016年的2,100億美元。2016年，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來(lái)自租金。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施。商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購(gòu)買(mǎi)住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，出于謹(jǐn)慎原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類(lèi)抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較??；不以攤還的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒(méi)有抵押品，違約不會(huì)有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購(gòu)買(mǎi)，用來(lái)吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額（圖表33）。汽車(chē)貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類(lèi)似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃，但金額更小、期限更短。美國(guó)的汽車(chē)貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國(guó)內(nèi)品牌的汽車(chē)金融公司，也有歐洲、日本等國(guó)外品牌的汽車(chē)金融公司，還有Household、AmeriCredit等專(zhuān)門(mén)針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車(chē)貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn)，但同房地產(chǎn)類(lèi)相比，提前償還的比率相對(duì)較低。從各類(lèi)貸款絕對(duì)量和占比看（圖表34），汽車(chē)貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類(lèi)資產(chǎn)20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類(lèi)：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來(lái)稅收、財(cái)政收入等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)收入，如版權(quán)、專(zhuān)利權(quán)等。但同信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2021年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見(jiàn)的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類(lèi)政府信用擔(dān)保。1、內(nèi)部增級(jí)內(nèi)部增級(jí)是最常見(jiàn)的信用增級(jí)方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級(jí)結(jié)構(gòu)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級(jí)由發(fā)起人自行購(gòu)買(mǎi)。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險(xiǎn)債券保險(xiǎn)專(zhuān)門(mén)為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)他們保險(xiǎn)的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。3、母公司擔(dān)保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔(dān)保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。這兩種方法應(yīng)用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場(chǎng)在盤(pán)活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為美國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門(mén)兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類(lèi)業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，他們以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。除產(chǎn)品設(shè)計(jì)外，投資銀行還扮演承銷(xiāo)商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷(xiāo)。一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，ABS產(chǎn)品承銷(xiāo)約占債券承銷(xiāo)總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷(xiāo)占比也在2019年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷(xiāo)規(guī)模開(kāi)始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷(xiāo)規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種（圖表40）。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8,000多億元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠(yuǎn)高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，比較機(jī)構(gòu)MBS、非機(jī)構(gòu)MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機(jī)構(gòu)MBS是其中成交量最大的品種，2021年機(jī)構(gòu)MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機(jī)構(gòu)MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍。無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“兩房”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS由于有政府信用背書(shū)，其持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好低于非機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS（圖表43、44）。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類(lèi)型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開(kāi)始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開(kāi)始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｔ谒邪鍓K中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類(lèi)公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒(méi)有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷(xiāo)售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開(kāi)工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)