國(guó)美并購(gòu)永樂案例分析-打印版

國(guó)美并購(gòu)永樂案例分析目錄（一）背景情況1、案例簡(jiǎn)介2、并購(gòu)雙方概況國(guó)美基本情況 永樂基本情況

3、并購(gòu)過(guò)程介紹

(二)提出問題（三）問題分析 1、動(dòng)因分析

國(guó)美并購(gòu)永樂的動(dòng)因分析永樂出讓的動(dòng)因分析

2、估值分析3、并購(gòu)財(cái)務(wù)分析國(guó)美并購(gòu)永樂財(cái)務(wù)效益分析國(guó)美并購(gòu)永樂的結(jié)果分析4、并購(gòu)正效應(yīng)分析案例簡(jiǎn)介

2006年7月24日，傳聞9天之久的國(guó)美并購(gòu)永樂案終于水落石出，國(guó)美電器和永樂電器發(fā)布公告稱：國(guó)美將以52.68億港元以“股票＋現(xiàn)金”的形式并購(gòu)永樂。其中，國(guó)美電器將以0.3247股自身股票置換1股永樂電器股票，國(guó)美電器還將為每1股永樂電器股票支付0.1736港元（共4.09億港元）現(xiàn)金。在國(guó)美完成換股手續(xù)之后，永樂電器將會(huì)退市。這是中國(guó)家電零售業(yè)最大的一起并購(gòu)，行業(yè)老大國(guó)美和老三永樂經(jīng)過(guò)數(shù)月秘密協(xié)商，終于走到一起……（一）背景情況國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美電器是中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1987年1月1日，始終堅(jiān)持“薄利多銷，服務(wù)當(dāng)先”的經(jīng)營(yíng)理念。2004年，國(guó)美在香港交易所成功上市。國(guó)美的創(chuàng)始人是黃光裕，現(xiàn)任董事會(huì)主席是原大中電器創(chuàng)始人張大中，公司口號(hào)是：“有國(guó)美，生活美”。永樂簡(jiǎn)介永樂電器銷售有限公司創(chuàng)建于1996年，于開曼群島注冊(cè)成立，前身是上海永樂家用電器有限公司，是一家資產(chǎn)上億元的民營(yíng)股份制大型家電連鎖銷售企業(yè)，中國(guó)商業(yè)零售業(yè)及中國(guó)連鎖行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一。從成立初銷售額只有100萬(wàn)，到2003年實(shí)現(xiàn)銷售額突破100億。中國(guó)永樂2005年10月14日在香港主板成功上市，公司總裁陳曉。2006年6月20日，永樂股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，最終于2006年7月25日，被國(guó)美以52.68億港元收購(gòu)。并購(gòu)過(guò)程介紹摩根士丹利與永樂的對(duì)賭協(xié)議→永樂與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作→國(guó)美開始并購(gòu)永樂→大中與永樂合作崩盤←國(guó)美與永樂成功并購(gòu)1.（2005年1月）摩根士丹利投資永樂并簽訂對(duì)賭協(xié)議高于7.5億元，摩根向永樂管理層割讓4697萬(wàn)股介于6億元和7.5億元，永樂向摩根割讓4697萬(wàn)股低于6億元，永樂向摩根割讓9395萬(wàn)股（約4.1%的股權(quán)），永樂管理層控股低于50%，將失去絕對(duì)控制權(quán)永樂2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利2.永樂與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作

永樂和大中合并是希望通過(guò)雙方聯(lián)手，不僅在規(guī)模和布局上完成向真正意義上的全國(guó)家電連鎖轉(zhuǎn)變，同時(shí)繼續(xù)在北京、上海兩地站穩(wěn)腳跟，把持兩個(gè)全國(guó)最大的家電市場(chǎng)50％以上的份額，形成與國(guó)美、蘇寧抗衡的“三足鼎立”局面。

2006年4月19日，永樂與大中在香港簽署協(xié)議，宣布實(shí)施全面戰(zhàn)略合作。兩者合并后，大中將成為上市公司中國(guó)永樂的控股子公司。→2006年5月13日，大中電器收到永樂支付的定金人民幣1.5億元。BOOM!!!!!3.國(guó)美開始并購(gòu)永樂2006年7月初，國(guó)美高層秘密召開上半年經(jīng)營(yíng)總結(jié)會(huì)，國(guó)美7人委員會(huì)做出與永樂合并的決定；7月16日，黃光裕與陳曉達(dá)成合并的初步協(xié)議；7月17日上午，永樂在開市3分鐘后突然停牌；7月18日9:30，國(guó)美也暫停買賣，其公告稱，此次停牌是為了等待與永樂發(fā)表聯(lián)合聲明.7月19日，永樂拒絕承認(rèn)與國(guó)美正在談判，業(yè)內(nèi)傳聞，陳曉不滿意收購(gòu)價(jià)格，并將談判定性為“一件很讓人生氣的事”；7月20日，黃光裕提高收購(gòu)價(jià)格，雙方達(dá)成協(xié)議；7月25日，國(guó)美永樂召開新聞發(fā)布會(huì)，宣布并購(gòu)成功，國(guó)美電器通過(guò)股權(quán)加現(xiàn)金的方式，以52.68億港元的總代價(jià)，成功收購(gòu)永樂控股權(quán)。

4.大中與永樂合作崩盤合作協(xié)議簽署后，大摩不看好，一直打壓永樂股價(jià)，永樂很難實(shí)現(xiàn)當(dāng)初承諾大中本意與永樂合作是為了和國(guó)美競(jìng)爭(zhēng)，自然不甘愿被國(guó)美合并7月25日，大中發(fā)表聲明，稱“鑒于永樂單方面與第三方合作，大中與永樂的戰(zhàn)略合作協(xié)議有待重新協(xié)商”。8月31日，大中法律顧問向永樂發(fā)出律師函，要求協(xié)商解除《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。9月4日，永樂收到大中法律顧問有關(guān)北京大中建議終止戰(zhàn)略合作協(xié)議而發(fā)出的函件。10月17日大中向上海永樂發(fā)送正式函件，書面通知對(duì)方依法解除雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議。10月18日大中向中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)遞交仲裁申請(qǐng)。鑒于永樂的違約行為，要求其承擔(dān)違約責(zé)任，沒收此前永樂支付給大中的1.5億元定金。5.國(guó)美與永樂成功并購(gòu)至10月17日16時(shí)，國(guó)美與永樂的合并建議已得到永樂發(fā)行股本95.3％的同意，達(dá)到了此前雙方約定的90％以上股東同意的條件。11月1日晚，國(guó)美電器在北京宣布，國(guó)美電器并購(gòu)中國(guó)永樂的所有條件已于11月1日全部滿足，國(guó)美電器以52.68億港元的價(jià)格正式“吞并”永樂。11月16日9點(diǎn)半中國(guó)永樂正式在港停牌。2007年1月中國(guó)永樂正式退市。（二）提出問題1）國(guó)美和永樂這兩個(gè)方面各自的并購(gòu)動(dòng)因是什么？2）為什么2.2354的收購(gòu)代價(jià)能夠讓雙方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，國(guó)美為什么采用2.2354這個(gè)價(jià)格作為收購(gòu)代價(jià)？3）結(jié)合國(guó)美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)并購(gòu)后效應(yīng)進(jìn)行討論和分析。4）對(duì)于這起國(guó)內(nèi)家電業(yè)最大的并購(gòu)來(lái)說(shuō)，如何才能在并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)正效應(yīng)？（三）分析問題動(dòng)因分析1、國(guó)美并購(gòu)永樂的動(dòng)因分析1）迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)——家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且老大國(guó)美和老二蘇寧勢(shì)均力敵。國(guó)外市場(chǎng)入侵——2006年5月12日，美國(guó)百思買集團(tuán)向江蘇五星電器注資獲得了五星電器51%的控股權(quán)，正式搶灘中國(guó)市場(chǎng)，而且它的經(jīng)營(yíng)規(guī)模幾乎是國(guó)內(nèi)電器連鎖前三位經(jīng)營(yíng)規(guī)模總和的八倍。

2）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論就管理效率而言，永樂的營(yíng)業(yè)成本一直比國(guó)美的要高（如右圖）。較高的營(yíng)業(yè)成本直接導(dǎo)致了永樂毛利率比國(guó)美要低，顯然國(guó)美電器的運(yùn)營(yíng)效率、管理水平更勝一籌。因此，國(guó)美并購(gòu)永樂可以帶來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理方面的協(xié)同效應(yīng)。以營(yíng)銷費(fèi)用中的廣告費(fèi)為例，該費(fèi)用屬于管理層可以控制的可變支出。在合并之前，雙方的開支都很大，但在合并之后可以統(tǒng)一廣告計(jì)劃達(dá)到節(jié)約廣告費(fèi)支出的目的。3）提高市場(chǎng)份額進(jìn)入新市場(chǎng)國(guó)美和永樂的全國(guó)各地的市場(chǎng)既有重疊之處又有互相補(bǔ)充之處。永樂店鋪集中在上海、浙江、江蘇三地，占總數(shù)的52．4％，而國(guó)美在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的市場(chǎng)影響力大為遜色。如果國(guó)美并購(gòu)永樂成功，國(guó)美將迅速拓展在以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)的市場(chǎng)份額。而且這種擴(kuò)張成本是更低的，避免了同行業(yè)為爭(zhēng)奪上海市場(chǎng)展開的惡性競(jìng)爭(zhēng)。以上海市場(chǎng)為例（如右圖），新國(guó)美將控制上海市場(chǎng)。

4）永樂與大中電器簽訂的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》是吸引國(guó)美電器并購(gòu)目光的另一個(gè)重要因素《戰(zhàn)略合作協(xié)議》協(xié)議并不嚴(yán)密。協(xié)議中，雙方甚至沒有如果永樂和第三方合作，其是否構(gòu)成違約。這意味著如果第三方對(duì)永樂進(jìn)行并購(gòu)，則大中電器也將處于被并購(gòu)的處境。大中電器在北京擁有超過(guò)50％的市場(chǎng)份額，這是國(guó)美最為關(guān)注的。如果永樂成為國(guó)美全資子公司，而永樂又不同意解除合同，那么大中電器將在實(shí)質(zhì)上成了國(guó)美棋盤上的一顆子兒——既掃清了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又不費(fèi)吹灰之力接管了大中開拓的一半以上的北京市場(chǎng)。5）可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)

大摩四次減持，使得股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入“冰點(diǎn)”時(shí)期。此時(shí)，托賓q<1，根據(jù)價(jià)值低估理論是收購(gòu)的好時(shí)機(jī)，國(guó)美電器可以趁低收購(gòu)永樂。6）國(guó)美與永樂的商品結(jié)構(gòu)十分相似

從銷售商品的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)美與永樂呈現(xiàn)很大的相似性（如上圖），這也為整合管理、營(yíng)銷、采購(gòu)等提供了有利條件。

7）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的誘惑橫向并購(gòu)企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或是降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì),是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模最便捷有效的途徑之一。8）國(guó)美企業(yè)文化的推動(dòng)國(guó)美電器企業(yè)文化的圖騰和象征是鷹。鷹的堅(jiān)忍不拔、目光敏銳、高瞻遠(yuǎn)矚、勇于創(chuàng)新的品格更是完美的詮釋了國(guó)美人的文化品格。因此，國(guó)美企業(yè)本身有著做大做強(qiáng)、壯大自己的強(qiáng)烈愿望。國(guó)美的創(chuàng)始人黃光裕先生是國(guó)美企業(yè)文化要素中的“英雄人物”，他有著積極進(jìn)取、永遠(yuǎn)不滿足現(xiàn)狀、永不屈服的精神。作為國(guó)美企業(yè)文化不可避免的帶有黃光裕個(gè)人性格的深深烙印。

2、永樂出讓的動(dòng)因分析1）迫于對(duì)賭協(xié)議的壓力對(duì)賭協(xié)議

即是估值調(diào)整協(xié)議，在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整協(xié)議幾乎是每一宗投資必不不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方劉企業(yè)未來(lái)的盈利前景均可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于存未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。

對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容

2005年1月摩根士丹利投資永樂時(shí)與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議的核心內(nèi)容是：永樂2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元（人民幣，下同），投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%，管理層的控股將低于50%，將失去對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

永樂簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因

其實(shí)在大摩投資永樂之前，永樂的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直在下跌，即使在凈利潤(rùn)增產(chǎn)率不下跌的情況下永樂2007年的利潤(rùn)也達(dá)不到6億元人民幣，但永樂管理層認(rèn)為借助擴(kuò)張的策略可以實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)目標(biāo)。銷售盈利能力下降

永樂也先后收購(gòu)廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)。擴(kuò)張是讓其供應(yīng)商贊助費(fèi)等收入增加，但由于過(guò)度的擴(kuò)張導(dǎo)致了永樂運(yùn)營(yíng)成本的提高，盈利能力大幅度的下降。運(yùn)營(yíng)成本的提高表現(xiàn)在門店租金、宣傳費(fèi)等占收入的比重明顯的上升。根據(jù)2005年年報(bào)顯示，永樂分店每平方米銷售額下降了2．8％，其毛利率也下降了0．6個(gè)百分點(diǎn)。面臨失去控股權(quán)的壓力

因此永樂管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)太過(guò)于樂觀，永樂管理層將面臨著失去永樂企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)。2）永樂股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺大摩四次減持，使永樂股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入股價(jià)的“冰點(diǎn)”時(shí)期。原因在于摩根士丹利管理層對(duì)于永樂的長(zhǎng)遠(yuǎn)判斷，即對(duì)其未來(lái)不太看好。大摩在減持永樂股份的同時(shí)卻在相應(yīng)的增持國(guó)美電器的股份，但由于股權(quán)變動(dòng)未達(dá)到5%因此國(guó)美電器并未公布。大摩對(duì)永樂股價(jià)的操作也使永樂與大中的合作擱淺3）上海將被擠占的壓力

根據(jù)永樂招股說(shuō)明書顯示，永樂在上海江蘇浙江三地的銷售收入占了總收入的91.9%。但國(guó)美和蘇寧已經(jīng)將上海作為擴(kuò)張的重要城市，上海作為永樂的大本營(yíng)，也是永樂的核心盈利中心將面臨著被擠走市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

3、動(dòng)因分析小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)美并購(gòu)永樂，國(guó)美是出于擴(kuò)張規(guī)模、占有更大的市場(chǎng)份額，進(jìn)入新市場(chǎng)，是主動(dòng)的擴(kuò)張；永樂則是被迫無(wú)奈之舉，是迫于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，主要是對(duì)賭協(xié)議的草率的簽訂。國(guó)美并購(gòu)永樂的估值分析

在并購(gòu)中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。對(duì)收購(gòu)方而言，合理的價(jià)格是成功收購(gòu)的第一要素，對(duì)目標(biāo)公司而言，公司的管理層需要知道，對(duì)方的出價(jià)是否最大限度的符合股東利益，也是公司管理層下決心的前提。企業(yè)價(jià)值估值理論

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，估值過(guò)程一般分為五步：分析歷史績(jī)效——計(jì)算可比公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，投入資本和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；績(jī)效預(yù)測(cè)——根據(jù)現(xiàn)狀估計(jì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)情景估計(jì)資本成本——確定各種資本權(quán)重，估計(jì)權(quán)益和非權(quán)益融資成本估計(jì)連續(xù)價(jià)值——將連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)計(jì)算解釋結(jié)果國(guó)美收購(gòu)永樂的代價(jià)國(guó)美并購(gòu)永樂采用的是“股權(quán)加現(xiàn)金”的方法。永樂一股換0.3247股國(guó)美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償，約合2.2354港元。雙方是根據(jù)永樂最近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)如市盈率和純利率等盈利指標(biāo)同時(shí)考慮近期交易磋商而定。在短期內(nèi)，這2.2354港元對(duì)于永樂存在收購(gòu)溢價(jià)。2.2354港元比國(guó)美永樂聯(lián)合公告前永樂最后交易日收盤價(jià)2.05港元溢價(jià)9%比最后可行日期永樂收盤價(jià)1.87港元溢價(jià)19.5%。對(duì)于10、20、30交易日收盤價(jià)也分別溢價(jià)6.3%、11.4%、10.9%。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)月永樂股價(jià)就開始與國(guó)美并駕齊驅(qū)0