資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)周期視角的解釋：美國(guó)或可以軟著陸的一個(gè)理由

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概仍高 4基于體濟(jì)量模型 4基于融場(chǎng)量模型 4快速息能著嗎？ 5美國(guó)處于資產(chǎn)負(fù)債周的利好階段 8美國(guó) 82.2 日本 142.3 中美的比 16其他相關(guān)數(shù)據(jù)的印證 19償債率 19信占GDP比缺口 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21美聯(lián)持鷹的險(xiǎn) 21地緣治突險(xiǎn)預(yù)期 21金融況緊預(yù)期 21圖表目錄圖表1：美國(guó)衰退的概-實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量() 4圖表2：美國(guó)衰退的概-基于金融市場(chǎng)變量() 5圖表3：美國(guó)的加息周：政策利率() 6圖表4：美國(guó)的庫存周：同比變化() 6圖表5：美國(guó)加息周期長(zhǎng)度(月) 7圖表6：美國(guó)庫存周期長(zhǎng)度(月) 7圖表7：美國(guó)三大股指1990衰退前表現(xiàn)() 8圖表8：美國(guó)三大股指2015加息后表現(xiàn)() 8圖表9：美國(guó)不同部門桿率() 9圖表10：美國(guó)不同部杠桿率分布() 9圖表美國(guó)非金融業(yè)部門和居民部門桿率() 10圖表12：美國(guó)居民部杠桿率周期() 10圖表13：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率() 11圖表14：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率2020周期() 11圖表15：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率2008周期() 11圖表16：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率2001周期() 12圖表17：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率1989周期() 12圖表18：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率周期度() 12圖表19：美國(guó)非金融業(yè)部門杠桿率周期度() 12圖表20：美國(guó)居民部負(fù)債/GDP() 13圖表21：美國(guó)居民部的杠桿周期 13圖表22：日本非金融業(yè)部門和居民部門桿率() 14圖表23：日本非金融業(yè)部門杠桿率相對(duì)峰的變化進(jìn)度() 15圖表24：日本居民部杠桿率相對(duì)于峰值變進(jìn)度() 15圖表25：中美日居民門杠桿率() 16圖表26：中美日非金企業(yè)部門杠桿率() 17圖表27：美國(guó)和日本桿率周期長(zhǎng)度(年) 17圖表28：美國(guó)和日本桿率周期長(zhǎng)度(月) 17圖表29：不同周期的度(年) 18圖表30：貨幣政策周和杠桿周期的疊加 18圖表31：美國(guó)最近一杠桿周期的主要經(jīng)變表現(xiàn) 19圖表32：美國(guó)居民部?jī)攤?) 20圖表33：美國(guó)非金融業(yè)部門償債率() 20圖表34：信貸占GDP率缺口() 21美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率仍不高基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的模型衰退概率仍低根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)追蹤的Chauvet,這48020圖表1：美國(guó)衰退的概率-實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量()FRED，基于金融市場(chǎng)變量的模型23m/10s20234574712作為對(duì)比2007年底的時(shí)候，這個(gè)概率為38左右。圖表2：美國(guó)衰退的概率-基于金融市場(chǎng)變量()紐約美聯(lián)儲(chǔ)，快速加息還能軟著陸嗎？加息周期和庫存周期本輪加息的周期是近幾次周期中加息速度最快的，美聯(lián)儲(chǔ)在一年左右的時(shí)間內(nèi)5圖表3：美國(guó)的加息周期：政策利率()25201510501954-07 1964-07 1974-07 1984-07 1994-07 2004-07 2014-07W，20233201992015售同比的低點(diǎn)大概領(lǐng)先了庫存同比的低點(diǎn)7個(gè)月。從庫存周期和衰退時(shí)間的關(guān)系角度來看，銷售和庫存變化和衰退的時(shí)間雖然是2008200810失業(yè)已上到6.5根據(jù)NBER的分退從2007年12月開了在2019年盡管銷售同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，但是衰退直到疫情爆發(fā)才到來。圖表4：美國(guó)的庫存周期：同比變化()50 銷售總額 庫存總額4030201001999-09 2006-05 2013-01 2019-09-20-30W，2008201535圖表5：美國(guó)加息周期的長(zhǎng)度(月) 圖表6：美國(guó)庫存周期的長(zhǎng)度(月)周期時(shí)長(zhǎng)(月)60504030201002008 2015

周期時(shí)長(zhǎng)(月)7060504030201002008 2015W， W，軟著陸下的股市表現(xiàn)19906其是瓊工指上了9.5。201520182016201920198漲都了20。圖表7：美國(guó)三大股指1990衰退前表現(xiàn)() 圖表8：美國(guó)三大股指2015加息后表現(xiàn)()1990衰退期 前6個(gè)月道瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 納斯達(dá)克綜合12道瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 納斯達(dá)克綜合1086420-2

40302010-10

道瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 納斯達(dá)克綜合201520152016201720182019W， W，在這樣快速加息的背景下，大家很關(guān)心的一個(gè)問題是美國(guó)經(jīng)濟(jì)能軟著陸嗎？本輪周期會(huì)是又一個(gè)溫和的周期嗎？接下來我們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表周期的分析提供了一種本輪周期軟著陸的可能性。由美國(guó)處于資產(chǎn)負(fù)債表周期的利好階段美國(guó)信貸端：BIS(credittothenon-financialsector)是主要的衡量經(jīng)濟(jì)中杠桿率的信用指標(biāo)，除此之外國(guó)際清算銀行還發(fā)布了另外兩個(gè)(debtserviceratios)GDPcredit-to-GDPgaps鍵階段。GDP(BI40圖表9：美國(guó)不同部門杠桿率() 圖表10：美國(guó)不同部門杠桿率分布()310

100政府 居民 非金融企業(yè)80政府 居民 非金融企業(yè)21060110 40201947-121952-091957-061962-031947-121952-091957-061962-031966-121971-091976-061981-031985-121990-091995-062000-032004-122009-092014-062019-03政府 居民 非金融企業(yè)1947-121953-01政府 居民 非金融企業(yè)1947-121953-011958-021963-031968-041973-051978-061983-071988-081993-091998-102003-112008-122014-012019-02W， ，20082008圖表11：美國(guó)非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率()非金融企業(yè)部門居民非金融企業(yè)部門居民1008060402001947-12 1955-06 1962-12 1970-06 1977-12 1985-06 1992-12 2000-06 2007-12 2015-06 2022-12W，2008間居部杠率最點(diǎn)標(biāo)為100那以看在2000年右候居民部的桿只峰的約70果杠率到峰的約70為的起，20002019個(gè)周期持續(xù)了約20年。圖表12：美國(guó)居民部門杠桿率周期()居民 100110居民 100908070602000-03 2005-03 2010-03 2015-03 2020-03W，80年代4200820056 開始著升，在2008年9達(dá)峰，2011年3月右落階性點(diǎn)。 圖表13：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率()90非金融企業(yè)部門2020非金融企業(yè)部門2020新冠危機(jī)2008危機(jī)1987股災(zāi)2001互聯(lián)網(wǎng)泡沫807570656055501980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，4影，一也度量一。們階性周的高標(biāo)為100，這樣可以得到4個(gè)不同周期高點(diǎn)前后相對(duì)于高點(diǎn)的變化情況。雖然每個(gè)周期都有各自的特點(diǎn)，但是也可以找到相同處。圖表14：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率2020周期() 圖表15：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率2008周期() 1002020 100202099979593918987852018-09 2020-05 2022-01

105 1002008 1002008959085802005-03 2006-11 2008-07 2010-03 2011-11W， W，圖表16：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率2001周期() 圖表17：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率1989周期()102 100 2001100

105 1001989 100198998 959094 8592901998-06 2000-02 2001-10 2003-06 2005-0

80751981-03 1986-03 1991-03 1996-03W， W，如果把每個(gè)周期從高點(diǎn)前開始上升到高點(diǎn)后回落到階段性低點(diǎn)的時(shí)間進(jìn)行初步419891020084202232022多10，對(duì)高來又回了對(duì)點(diǎn)未再次了杠的間。圖表18：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率周期長(zhǎng)度(月) 圖表19：美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率周期長(zhǎng)度(年)806040200

周期時(shí)長(zhǎng)(月)1989 2001 2008 2020

周期時(shí)長(zhǎng)(年)1210864201989 2001 2008 2020W， W，2.1.1負(fù)債端：美國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)清算銀行的數(shù)據(jù)是從信貸的角度來觀察杠桿率的變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的國(guó)家200820002008到2019年整個(gè)去杠桿的周期才結(jié)束，全部的時(shí)間差不多是20年。圖表20：美國(guó)居民部門負(fù)債/GDP()美國(guó):居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門:負(fù)債/GDP110美國(guó):居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門:負(fù)債/GDP1009080706050401980 1990 2000 2010 2020W，如果峰時(shí)負(fù)/GDP比重準(zhǔn)為100，在2000年時(shí)大峰值約72，到2019再次落低峰的段性點(diǎn)約峰的。圖表21：美國(guó)居民部門的杠桿周期居民加杠桿的速度 100105100959085807570W，日本企業(yè)部門的周期2008年的全球金融危機(jī)從美國(guó)開始最后席卷全球，在上一部分的分析中我們看20089090圖表22：日本非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率()非金融企業(yè)部門居民(右軸)160 非金融企業(yè)部門居民(右軸)140 70120 60100 5080 4060 3040 2020 100 01964-12 1972-06 1979-12 1987-06 1994-12 2002-06 2009-12 2017-06W，日本金企部杠率經(jīng)的從1980年初概90近路，到90年的值候過140。1980200420門在90代達(dá)頂準(zhǔn)為100么周開始時(shí)非融業(yè)門的杠7又回到了約峰值水平的7成。圖表23：日本非金融企業(yè)部門杠桿率相對(duì)于峰值的變化進(jìn)度()非金融企業(yè)部門 100非金融企業(yè)部門 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，2.2.2居民部門的周期90200085。在2018之民部的桿重回了上的勢(shì)。圖表24：日本居民部門杠桿率相對(duì)于峰值的變化進(jìn)度()居民部門 100110居民部門 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09，中美日的對(duì)比不同部門的周期2008近100目的平在74居部的率來中居部雖然在過去20年中增長(zhǎng)了約6倍，但杠桿率仍然低于美國(guó)和日本。圖表25：中美日居民部門杠桿率()中國(guó)日本中國(guó)日本美國(guó)1008060402001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，非金企部額桿美國(guó)中都美前的平于80中的杠桿率水平在經(jīng)歷了顯著上升之后目前的水平比日本的高峰期略高。從上述的對(duì)比來看，居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率的絕對(duì)高低似乎和不同國(guó)家的金融安排相圖表26：中美日非金融企業(yè)部門杠桿率()中國(guó)日本中國(guó)日本美國(guó)1501005001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，2.3.2一個(gè)杠桿周期的長(zhǎng)度420居民和企業(yè)部門杠桿率的周期時(shí)長(zhǎng)比較接近，都在約20年左右。圖表27：美國(guó)和日本杠桿率周期長(zhǎng)度(年) 圖表28：美國(guó)和日本杠桿率周期長(zhǎng)度(月)居民 企業(yè)2520151050美國(guó)2008 日本90年代

500

居民 企業(yè)美國(guó)2008 日本90年代W， W，如果把上述杠桿周期的時(shí)長(zhǎng)和不同周期理論典型周期的時(shí)長(zhǎng)做對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，杠桿周期的時(shí)長(zhǎng)差不多就是庫茲涅茨周期的時(shí)長(zhǎng)。1930年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱?5-2520200890圖表29：不同周期的長(zhǎng)度(年)6050403020100庫存周期 朱格拉周期 庫茲涅茨周期 康波周期資料來源：從資產(chǎn)負(fù)債表周期的長(zhǎng)度可以看到，一個(gè)加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨圖表30：貨幣政策周期和杠桿周期的疊加寬松(貨幣政策周期)緊縮(貨幣寬松(貨幣政策周期)緊縮(貨幣加杠桿(杠桿周期)過度去杠桿(杠資料來源：20，2007-2015往后展望，美國(guó)到2024很可能將在進(jìn)入下一個(gè)加杠桿和寬松的經(jīng)濟(jì)周期，在這2022樣的周期中股市的表現(xiàn)有可能是較好的。2022圖表31：美國(guó)最近一個(gè)杠桿周期的主要經(jīng)濟(jì)變量表現(xiàn)時(shí)間標(biāo)普500經(jīng)濟(jì)增速銀行信貸增速核心CPI通脹杠桿周期貨2001.1-2004.6-52.27.752.062004.6-2007.993.010.722007.9-2015.123.91.42015.12-2019.811.12019.8-2022.3W，其他相關(guān)數(shù)據(jù)的印證償債率存量和流量debtserviceratio,DSRDSRs。美國(guó)民門償在