IPO定價(jià)機(jī)制選擇和制度改進(jìn)①-基于全局信號(hào)的信號(hào)博弈研究

IPO定價(jià)機(jī)制選擇和制度改進(jìn)①基于全局信號(hào)的信號(hào)博弈研究

趙墨非，徐翔，李濤(1.北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100191；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院，北京100081)0引言股票首次公開發(fā)行(initialpublicoffering，IPO)在歷史上經(jīng)歷了從固定價(jià)格制度向市場(chǎng)化定價(jià)轉(zhuǎn)變的過程.目前對(duì)于IPO的市場(chǎng)化定價(jià)主要采取詢價(jià)制(book-building)和拍賣制(auction)兩種模式.從定價(jià)效率的角度看，已有文獻(xiàn)大多認(rèn)為，在采取詢價(jià)制為IPO定價(jià)的過程中，投行具有壟斷權(quán)力，可以按客戶關(guān)系挑選IPO的參與者，而按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)衡量最優(yōu)的參與者則可能會(huì)被排除在外，缺點(diǎn)更為明顯[1-7].因此，學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可拍賣制比詢價(jià)制效率更高，對(duì)市場(chǎng)的扭曲作用更小.然而在現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制選擇往往與理論分析結(jié)果相悖.20世紀(jì)80年代以前，在以美國(guó)為代表的主要資本市場(chǎng)上，詢價(jià)制占據(jù)主流.80年代中后期，大批新興資本市場(chǎng)發(fā)展壯大，其中相當(dāng)一部分嘗試采用相對(duì)“新鮮”、理論上更高效的拍賣制.然而在2000年前后，這些資本市場(chǎng)又紛紛放棄拍賣制，轉(zhuǎn)用詢價(jià)制進(jìn)行IPO.時(shí)至今日，世界上大部分成熟的股票市場(chǎng)都選擇詢價(jià)制作為IPO的主要制度[8,9].在理論上更加高效的拍賣制為何從未成為主流，即使被部分市場(chǎng)采用最終仍被詢價(jià)制取代？事實(shí)上，盡管拍賣制存在各種問題，卻也表現(xiàn)出了理論預(yù)計(jì)的一些優(yōu)點(diǎn)，如定價(jià)較為準(zhǔn)確(表現(xiàn)為抑價(jià)率較低且初始回報(bào)率方差小)、IPO發(fā)行成本較低等.拍賣制不受歡迎也并非完全出于習(xí)慣或者有壟斷地位的投資銀行的有意選擇.Jagannathan等[8,9]調(diào)查了至少25個(gè)曾采用拍賣機(jī)制進(jìn)行IPO的國(guó)家，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家的企業(yè)、投資銀行和投資者完全熟悉拍賣制，并有充足的時(shí)間和市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行市場(chǎng)化選擇，消除壟斷或習(xí)慣的影響.然而，這些國(guó)家中的絕大部分仍然選擇了詢價(jià)制而非拍賣制.為了解答這一IPO定價(jià)機(jī)制選擇問題，本文構(gòu)建一個(gè)信號(hào)發(fā)送模型[10]模擬投資銀行作為承銷方在IPO中的決策過程.本文假設(shè)，投資銀行代理的項(xiàng)目質(zhì)量存在高質(zhì)量和低質(zhì)量?jī)煞N可能.投資者事先不清楚IPO項(xiàng)目的質(zhì)量高低，但投資銀行會(huì)在IPO過程中逐步向投資者披露信息，使投資者形成對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的預(yù)期和具體出價(jià).在信息結(jié)構(gòu)上，本文采用全局信號(hào)[11,12]描述投資銀行向投資者的信息傳遞過程，刻畫二者之間的信息不對(duì)稱，這也是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之一.模型假設(shè)，市場(chǎng)上存在一個(gè)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的全局信號(hào)，表現(xiàn)為有一定噪音的信息，不同投資者接收到的信息具有異質(zhì)性，進(jìn)而形成對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不同信念(belief).投資銀行以最大化項(xiàng)目募集的資金為目標(biāo)，可以選擇詢價(jià)制或拍賣制進(jìn)行IPO：如果選擇詢價(jià)制，則召集部分投資者進(jìn)行路演，傳遞更精確的關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的信息，并向路演對(duì)象發(fā)售股票；如果選擇拍賣制，則不進(jìn)行路演，直接在公開市場(chǎng)以拍賣方式發(fā)售股票.通過求解上述模型本文發(fā)現(xiàn)，投資銀行對(duì)不同質(zhì)量的項(xiàng)目均采用詢價(jià)制進(jìn)行IPO是唯一符合D1標(biāo)準(zhǔn)篩選(1)參考Banks和Sobel[13]和Cho和Kreps[14]，使用D1標(biāo)準(zhǔn)考查備選均衡，并得到滿足篩選的唯一均衡，該標(biāo)準(zhǔn)的具體定義見第二章.的精煉貝葉斯均衡.信號(hào)博弈中蘊(yùn)含的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致詢價(jià)制廣受歡迎的根本原因.如果質(zhì)量不同的項(xiàng)目選擇的發(fā)行制度不同(即采用分離策略)，那么項(xiàng)目選擇的發(fā)行制度本身就成為了信號(hào)，形成項(xiàng)目的質(zhì)量標(biāo)志.具體到本文模型中，詢價(jià)制IPO通過路演傳遞比拍賣制更多的信息，投資者會(huì)認(rèn)為投資銀行“選擇詢價(jià)制”說明其敢于披露信息，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量有信心.在均衡中，即便項(xiàng)目質(zhì)量低，投資銀行的最優(yōu)選擇也是“模仿”優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇詢價(jià)制.這最終導(dǎo)致不論項(xiàng)目質(zhì)量如何，拍賣制在均衡中都無法出現(xiàn).進(jìn)一步地，本文基于理論結(jié)果與中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)條件形成的參數(shù)進(jìn)行數(shù)值模擬.模擬結(jié)果顯示，投資銀行在路演過程中提供的信息越準(zhǔn)確，路演覆蓋的投資者范圍越廣，IPO的定價(jià)就越為有效，抑價(jià)率就會(huì)越低.之后本文結(jié)合相關(guān)結(jié)論，分析中國(guó)股票市場(chǎng)中的一些特殊機(jī)制(如新股首日的漲幅限制)和行政管制對(duì)IPO定價(jià)和抑價(jià)率的影響.最后，基于模型結(jié)論和數(shù)值模擬，討論如何在我國(guó)資本市場(chǎng)提升IPO發(fā)行效率，提出在詢價(jià)制和拍賣制之間取長(zhǎng)補(bǔ)短，構(gòu)建一種混合型的IPO發(fā)行制度的政策方案，以促進(jìn)資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、有效配置金融資源、為企業(yè)和投資者創(chuàng)造價(jià)值的重要作用.1文獻(xiàn)綜述運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析IPO的文獻(xiàn)始于Welch[15]、Allen和Faulhaber[16]以及Grinblatt和Chuan[17]運(yùn)用信號(hào)模型解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象.該模型隨后被廣泛拓展，用于刻畫IPO發(fā)行機(jī)制中的信息傳遞.根據(jù)此類文獻(xiàn)，詢價(jià)制的核心特征在于其激勵(lì)承銷商通過路演發(fā)送信息，對(duì)投資者披露公司真實(shí)價(jià)值[18-23].近年來的研究從實(shí)證上進(jìn)一步驗(yàn)證了承銷商的信息優(yōu)勢(shì)[24]，明確了關(guān)于IPO項(xiàng)目質(zhì)量的信息準(zhǔn)確會(huì)提升項(xiàng)目定價(jià)[25]、信息溝通受阻則會(huì)對(duì)承銷方和市場(chǎng)參與者造成損害[26]的研究結(jié)論.本節(jié)分別對(duì)相關(guān)國(guó)外文獻(xiàn)以及以中國(guó)股票市場(chǎng)IPO為研究對(duì)象的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述.1.1國(guó)外文獻(xiàn)在IPO定價(jià)機(jī)制選擇上，一系列對(duì)于各地區(qū)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究均支持拍賣制的定價(jià)更準(zhǔn)確、抑價(jià)率更低、股票長(zhǎng)期表現(xiàn)更佳、是更優(yōu)的IPO定價(jià)機(jī)制的基本判斷[1～4].因此，從20世紀(jì)90年代至今，許多研究者都倡導(dǎo)使用不同形式的拍賣機(jī)制來代替詢價(jià)機(jī)制[5-7].然而，正如引言中所介紹，在現(xiàn)實(shí)中詢價(jià)制卻大行其道.近年來，相當(dāng)一批研究致力于對(duì)此做出解釋.Chen和Wu[27]針對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)的研究表明，發(fā)行方選擇詢價(jià)制而非拍賣制的原因并非追求定價(jià)準(zhǔn)確，而是為了最大化參與認(rèn)購(gòu)的投資者收益.Lu和Samdani[28]則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)力量導(dǎo)致拍賣制日漸式微.但這些實(shí)證研究并未探討深層的理論機(jī)制.Sherman[21,23]、Sherman和Titman[22]認(rèn)為，導(dǎo)致詢價(jià)制優(yōu)于拍賣制的兩個(gè)主要原因是：第一，在詢價(jià)制中，主承銷商可以直接控制股份分配，協(xié)調(diào)參與IPO認(rèn)購(gòu)的投資者人數(shù)和份額，相比于拍賣制，降低了認(rèn)購(gòu)訂單不足的風(fēng)險(xiǎn)；第二，詢價(jià)制為投資者提供了更細(xì)致的信息披露，從而使定價(jià)更加準(zhǔn)確，降低發(fā)行人和投資者風(fēng)險(xiǎn).十余年后的今天，從各國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐中不難發(fā)現(xiàn)上述理論的不完善之處.根據(jù)Sherman模型，在可以自由選擇發(fā)行方式的市場(chǎng)上(如美股市場(chǎng))，應(yīng)該有一批不愁認(rèn)購(gòu)不足的優(yōu)質(zhì)知名大公司選擇拍賣制.然而，在過去十多年中，這樣的例子鳳毛麟角，較知名的案例僅有谷歌等極少幾家公司.另外，Sherman模型將詢價(jià)制在世界范圍內(nèi)的廣受歡迎歸因于“認(rèn)購(gòu)不足”的潛在風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)的大小依賴市場(chǎng)供求的主觀外生假設(shè).然而，不論從純理論還是從實(shí)踐的角度來看，總存在合適的拍賣價(jià)格解決認(rèn)購(gòu)不足的問題[29]，也沒有證據(jù)表明拍賣制吸引的潛在客戶群天生少于詢價(jià)制.鑒于此，本文回到“路演過程釋放出關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的更精確的信息”這一詢價(jià)制的基本特征，通過模型分析進(jìn)一步指出發(fā)行方“選擇路演”這一行為本身即包含了信息.本文從信息傳遞的角度入手，建立信號(hào)博弈模型，證明唯一符合篩選的均衡正是詢價(jià)制的混同均衡，從而解釋了市場(chǎng)上詢價(jià)制占主導(dǎo)地位的現(xiàn)象.與Sherman模型相比，本文的結(jié)論僅依賴于關(guān)于路演傳遞信息的最低限度的假設(shè)，而不依賴于市場(chǎng)供求、投資者數(shù)量的具體假設(shè)，因此模型結(jié)論更具一般性.此外，委托代理理論認(rèn)為，作為代理方的投資銀行的利益可能與作為委托方的企業(yè)沖突，進(jìn)而違背企業(yè)的利益而抑價(jià)發(fā)行[30].在本文模型中，發(fā)行的投資銀行和委托的企業(yè)被視為一體，未涉及其中的委托代理問題，因此本文的分析角度與這一系列文獻(xiàn)相平行，在實(shí)際市場(chǎng)中，委托代理問題和本文關(guān)注的信號(hào)發(fā)送問題很可能共存，IPO中的信息不對(duì)稱性會(huì)得到加強(qiáng)，并不妨礙使用D1標(biāo)準(zhǔn)篩選非均衡路徑上的信念更新法則，本文模型的結(jié)論不會(huì)變化.1.2針對(duì)我國(guó)IPO市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)過去三十年里，中國(guó)資本市場(chǎng)是世界上發(fā)展最迅速的金融市場(chǎng)之一.如今，中國(guó)股市已經(jīng)成為全球證券市場(chǎng)中舉足輕重的組成部分，上市公司規(guī)模和總市值都達(dá)到了國(guó)際前列.多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，我國(guó)IPO現(xiàn)行制度在一定程度上與國(guó)際接軌，已實(shí)現(xiàn)了從行政定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)的轉(zhuǎn)變，且IPO長(zhǎng)期回報(bào)表現(xiàn)較為穩(wěn)定[31-33].然而，我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程仍然不夠完善，其中各種信息不公開、不透明，乃至內(nèi)幕交易造成的弊端也廣受詬病.尤其是在IPO的超高抑價(jià)率[34,35]，以及承銷方的共謀、尋租[36-38]等幾個(gè)重點(diǎn)問題上.鑒于上述問題的存在，大量學(xué)者對(duì)我國(guó)IPO行政管制的政策效果展開深入研究.劉煜輝和熊鵬[39]、蔣順才等[40]和田利輝[41]等均發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市新股首日發(fā)行收益率隨時(shí)間下降，制度變遷是影響我國(guó)A股IPO首日收益率的最主要因素.Su[42]指出，中國(guó)在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行部分IPO股份的發(fā)行制度降低了抑價(jià)率，提升了估價(jià)準(zhǔn)確性.Gao等[43]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)IPO發(fā)行的指導(dǎo)價(jià)起到了一定的錨定作用.魏志華等[44]、宋順林和唐斯圓[45]、馮冠和周孝華[46]等發(fā)現(xiàn)IPO首日限價(jià)政策使新股表現(xiàn)出顯著更高的實(shí)際首日收益率、連續(xù)漲停次數(shù)以及實(shí)際換手率，未能顯著提升IPO定價(jià)準(zhǔn)確性.羅琦和伍敬侗[47]從投資者關(guān)注的角度對(duì)IPO首日超額收益進(jìn)行分析,認(rèn)為隱性市盈率上限的管制政策抑制了IPO價(jià)格泡沫.宗計(jì)川等[48]也認(rèn)為IPO上市首日收益與IPO后短期持有收益之間存在的差異在一定程度上源自于投資者的有限關(guān)注度.上述研究對(duì)于理解我國(guó)新股IPO定價(jià)機(jī)制與高抑價(jià)率的可能成因提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與潛在的理論解釋.本文一方面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕忉屃瓦m用性，一方面對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)證證據(jù)提供新的解讀.需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，上述文獻(xiàn)大多強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有的IPO發(fā)行制度下各種管制和政策對(duì)IPO抑價(jià)率的作用，較少涉及基本發(fā)行制度調(diào)整的可能影響.本文關(guān)注新股發(fā)行制度及其核心定價(jià)機(jī)制，這一機(jī)制是錨定新股IPO價(jià)格的核心因素，也應(yīng)是緩解IPO抑價(jià)現(xiàn)象的政策措施的工作重點(diǎn).2含全局信號(hào)的IPO定價(jià)博弈模型2.1基準(zhǔn)模型假設(shè)市場(chǎng)上有測(cè)度為1的一群投資者，記為i∈[0,1]，以及一家投資銀行.投資銀行為一家企業(yè)進(jìn)行IPO，股票發(fā)行總量的測(cè)度為M.該企業(yè)的質(zhì)量記為θ，可能為高(θ=H=1)或低(θ=L=0).假設(shè)對(duì)投資者而言，高質(zhì)量企業(yè)的股票價(jià)值為1，低質(zhì)量企業(yè)的股票價(jià)值為0.博弈一共有3個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，t=1,2,3.為便于表述，將博弈開始前的狀態(tài)設(shè)為t=0.假設(shè)投資銀行可以觀測(cè)到企業(yè)的質(zhì)量，投資者信息則采用Morris和Shin[11,12]的全局博弈(globalgame)的形式.具體來說，假設(shè)投資者無法直接觀測(cè)到企業(yè)的質(zhì)量，但可以從一個(gè)全局信號(hào)(globalsignal)更新他們對(duì)于企業(yè)質(zhì)量的信念(belief).將投資者i在時(shí)間點(diǎn)t的信念記為xti，即在時(shí)間點(diǎn)t，投資者i認(rèn)為企業(yè)有xti的概率是高質(zhì)量的.本文假設(shè)，在博弈開始前，即t=0時(shí)，投資者的初始信念是正確的，即其認(rèn)為的博弈狀態(tài)的初始分布和自然狀態(tài)下的初始分布相同，對(duì)每個(gè)i∈[0,1]，x0i=λ.在t=0時(shí)，企業(yè)的質(zhì)量隨機(jī)地確定，企業(yè)質(zhì)量為高的概率是λ，Pr(θ=H)=λ，質(zhì)量為低的概率是1-λ.在t=1時(shí)，投資銀行向市場(chǎng)發(fā)布全局信號(hào)，每個(gè)投資者i收到信號(hào)si，各投資者收到的信號(hào)互相獨(dú)立，且都是以企業(yè)實(shí)際質(zhì)量為中心，方差為σ2的正態(tài)分布.即：對(duì)每個(gè)i∈[0,1]，si～N(θ,σ2)，且對(duì)任意i,j∈[0,1]，均有si，sj互相獨(dú)立.隨后，對(duì)每個(gè)i∈[0,1]，投資者i根據(jù)其收到的信號(hào)更新信念，更新后的信念記為x1i.在t=2時(shí)，投資銀行可以選擇詢價(jià)制或拍賣制進(jìn)行股票發(fā)行.投資者可以觀測(cè)到投資銀行的選擇.對(duì)每個(gè)i∈[0,1]，投資者i根據(jù)其觀察到的投資銀行的選擇，更新信念到x2i.在t=3時(shí)，投資銀行根據(jù)t=2時(shí)選擇的發(fā)行方式進(jìn)行發(fā)行.如果選擇詢價(jià)制，則由投資銀行進(jìn)行路演.路演無法將市場(chǎng)中的所有投資者都包括在內(nèi)，本文假設(shè)投資銀行從市場(chǎng)上的投資者中隨機(jī)抽取出測(cè)度為M的投資者，并向這部分投資者發(fā)布第二個(gè)全局信號(hào)s′.為不失一般性，假設(shè)抽取到的這部分投資者即為標(biāo)記為[0,M]的投資者.每個(gè)參與路演的投資者i收到信號(hào)s′i，各投資者收到的信號(hào)互相獨(dú)立，且都是以公司實(shí)際質(zhì)量為中心，方差為σ′2的正態(tài)分布.即：對(duì)每個(gè)投資者i∈[0,M]，s′i～N(θ,σ′2)，且對(duì)任意i,j∈[0,M]，均有s′i，s′j互相獨(dú)立.假設(shè)σ′2<σ2，即第二個(gè)全局信號(hào)比第一個(gè)更精確.隨后，對(duì)每個(gè)i∈[0,M]，投資者i根據(jù)其收到的信號(hào)，在x2i的基礎(chǔ)上更新信念到x3i.如果投資銀行選擇拍賣制，則沒有路演環(huán)節(jié).在t=3時(shí)期的結(jié)尾，股票正式公開發(fā)行，由投資者出價(jià)購(gòu)買.該模型主要關(guān)注于投資銀行的決策影響，因此，類似Holmstrom[49]和Mailath和Samuelson[50]，本文不在模型中顯性地引入投資者的行為，而是假設(shè)他們?cè)敢庖缘扔谄洚?dāng)前期望價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買公司的股票.每1單位投資者可以購(gòu)買1單位股票.如果選擇詢價(jià)制，則股票將直接出售給參與路演的測(cè)度M的投資者.如果選擇拍賣制，則將股票出售給出價(jià)最高的前M測(cè)度的投資者.這一博弈的信息結(jié)構(gòu)表示在圖1中.圖1IPO的信息結(jié)構(gòu)與實(shí)際的IPO發(fā)行過程相比，本文模型突出了路演過程的信息傳遞作用.在實(shí)際IPO發(fā)行中，路演抽取的投資者群體通常為資金實(shí)力雄厚、與投資銀行關(guān)系密切的投資者，而非隨機(jī)抽取.但實(shí)際上，如果假設(shè)路演和詢價(jià)抽取的這部分投資者的實(shí)力較強(qiáng)(如獲取信號(hào)精度較高)，只會(huì)加大路演群體相對(duì)于公開市場(chǎng)上的投資者的信息優(yōu)勢(shì)，本文的模型結(jié)論將進(jìn)一步加強(qiáng).本文還省略了投資銀行進(jìn)行路演需要支出的成本.原因在于，相對(duì)于IPO的整體收益，路演的成本較小，對(duì)本文的模型結(jié)論沒有影響.2.2均衡分析本節(jié)關(guān)注滿足D1標(biāo)準(zhǔn)的精煉貝葉斯均衡.包括投資銀行的策略和投資者的信念更新法則(beliefupdatingrule).在均衡中，給定投資者的信念更新法則，投資銀行的策略應(yīng)最大化IPO的總收益，且投資者的信念更新法則符合貝葉斯法則.假設(shè)投資者i僅收到一個(gè)全局信號(hào)，且其觀測(cè)值為si，在觀測(cè)到投資銀行的進(jìn)一步?jīng)Q策前，i對(duì)股票的期望價(jià)值為pipi=x|si=Pr(θ=H|si)=f(|si-1σ|)λf(|siσ|)(1-λ)+f(|si-1σ|)λ其中f是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù).如果在任一均衡中，投資銀行選擇分離策略，即：在θ=H和θ=L時(shí)選擇的發(fā)行方式不同，則投資者的信念更新法則如下：對(duì)于任意i，當(dāng)θ實(shí)際值為H時(shí)，對(duì)每個(gè)i，每個(gè)t>1，xti=1，當(dāng)θ實(shí)際值為L(zhǎng)時(shí)，對(duì)每個(gè)i，每個(gè)t>1，xti=0.如果在某一均衡中，投資銀行選擇混同策略，且在θ=H和θ=L時(shí)均選擇詢價(jià)制，則投資者的信念更新法則和期望價(jià)值變化如下：在均衡路徑(equilibriumpath)上，對(duì)于任意i∈[0,M]，在收到信號(hào)si和s′i之后，其信念變?yōu)閜′i，信念更新符合貝葉斯法則，具體如下p′i=x|si,s′i=Pr(θ=H|si,s′i)=f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λ而對(duì)于任意i∈[M,1]，這些投資者未被選中參與路演，不能進(jìn)一步參與認(rèn)購(gòu)，其信念保持不變.而在非均衡路徑上，按照精煉貝葉斯均衡的要求，可以安排任意合理的信念.綜上，公司質(zhì)量θ=H時(shí)的期望收益是M∫∞-∞∫∞-∞f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)ds′idsi(1)公司質(zhì)量θ=L時(shí)的期望收益是M∫∞-∞∫∞-∞f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)ds′idsi(2)則IPO的期望總收益為式(1)和式(2)按事前概率加總，即Mλ∫∞-∞∫∞-∞f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)ds′idsi+(1-λ)∫∞-∞∫∞-∞f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|si-1σ|)×f(|s′i-1σ′|)λf(|siσ|)×f(|s′iσ′|)ds′idsi如果投資銀行選擇混同策略，在θ=H和θ=L時(shí)均選擇拍賣制，則投資者的信念更新法則和期望價(jià)值變化如下：在均衡路徑上，因?yàn)椴荒苁盏叫滦盘?hào)，對(duì)任意投資者i，其信念不變，在非均衡路徑上，按照精煉貝葉斯均衡的要求，可以安排任意合理的信念.在均衡路徑上，投資銀行的期望總收益為λ∫∞F-1(1-M)×σ+1f(|si-1σ|)λf(|siσ|)(1-λ)+f(|si-1σ|)λf(|si-1σ|)dsi+(1-λ)∫∞F-1(1-M)×σf(|si-1σ|)λf(|siσ|)(1-λ)+f(|si-1σ|)λf(|siσ|)dsi其中F是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù).將該策略下的均衡路徑上，公司質(zhì)量θ=H時(shí)的期望收益記為RHRH=∫∞F-1(1-M)×σ+1f(|si-1σ|)λf(|siσ|)(1-λ)+f(|si-1σ|)λf(|si-1σ|)dsi公司質(zhì)量θ=L時(shí)的期望收益記為RLRL=∫∞F-1(1-M)×σf(|si-1σ|)λf(|siσ|)(1-λ)+f(|si-1σ|)λf(|siσ|)dsi定理1RH關(guān)于σ遞增；RL關(guān)于σ遞減.證明直接將標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)代入期望收益的式子進(jìn)行計(jì)算會(huì)比較繁瑣.注意期望收益所用的積分式是各個(gè)信號(hào)取值概率關(guān)于后驗(yàn)信念的加權(quán)求和，當(dāng)σ變化時(shí)，信號(hào)分布仍是正態(tài)分布，積分限對(duì)應(yīng)分布一同變化，因此積分的部分若不按后驗(yàn)信念進(jìn)行加權(quán)，則值不變.因此，對(duì)函數(shù)進(jìn)行變換，θ=H時(shí)，令u=si-1σ，若標(biāo)準(zhǔn)差從σ=σ1增加到σ=σ2，期望收益的變化(新減舊)是∫∞F-1(1-M)f(u)λf(uσ2+1σ2)(1-λ)+f(u)λf(u)du-∫∞F-1(1-M)f(u)λf(uσ1+1σ)(1-λ)+f(u)λf(u)du=∫∞F-1(1-M)λ(1-λ)f(uσ1+1σ1)-f(uσ2+1σ2)[f(uσ1+1σ1)f(u)(1-λ)+λ×[f(uσ2+1σ2)f(u)(1-λ)+λdu以使得分子為0的u=12(-1σ1-1σ2)為中點(diǎn)，令Δu大于0，觀察u變化時(shí)的每一對(duì)取值u=12(-1σ1-1σ2)-Δu和u=12(-1σ1-1σ2)+Δu對(duì)應(yīng)的積分限內(nèi)的項(xiàng)的值.其中每一對(duì)的分子為λ(1-λ)×f(121σ1-121σ2-Δu)-f(121σ2-121σ1-Δu)和λ(1-λ)f(121σ1-121σ2+Δu)-f121σ2-121σ1+Δu，兩項(xiàng)的絕對(duì)值相同，前一項(xiàng)大于0，后一項(xiàng)小于0.在每一對(duì)的分母上，前一項(xiàng)的f(u)較小，后一項(xiàng)的f(u)較大，分母上其他部分相同，即前一項(xiàng)的分母較大，后一項(xiàng)的分母較小，因此每一對(duì)中的兩項(xiàng)之和大于0.總期望收益之差是對(duì)各對(duì)取值的積分，而積分限又在12(-1σ-1σ′)左邊的積分區(qū)域小，右邊的積分區(qū)域大，因此整體積分為負(fù)，總期望收益減小.θ=L時(shí)的證明與之對(duì)稱，區(qū)別僅在于換元時(shí)令u=siσ，故從略.定理1的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量高時(shí)，全局信號(hào)越清晰，IPO收益越高；反之當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量低的時(shí)候，則全局信號(hào)越清晰，IPO收益越低.根據(jù)定理1，當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量高時(shí)，投資銀行有激勵(lì)讓信號(hào)變得更加清楚，以顯示自己的項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)秀；而當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量低時(shí)，投資銀行有激勵(lì)讓信號(hào)變得更加模糊，以隱瞞自己的項(xiàng)目質(zhì)量不佳的事實(shí).這一直覺在接下來的均衡求解和均衡篩選將進(jìn)一步得到體現(xiàn).2.2.1精煉貝葉斯均衡接下來，依據(jù)以上收益和信念更新路徑分析，解出模型的均衡.首先關(guān)注純策略均衡(在2.2.3節(jié)會(huì)對(duì)混合策略的情形加以說明)，先采用比較寬松的精煉貝葉斯均衡作為均衡概念(equilibriumconcept)，再逐步篩選掉其中不合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺的均衡.具體地，計(jì)算各類策略中均衡路徑與偏離到非均衡路徑的收益(此處的“均衡”一詞實(shí)際指?jìng)溥x均衡(candidateequilibrium)，為方便行文不再加以區(qū)分)，并嘗試為非均衡路徑安排一組滿足激勵(lì)相容約束(incentivecompatibilityconstraint)的信念，若滿足約束的信念不存在，則該類策略不可能是精煉貝葉斯均衡中的策略.首先證明該模型不存在分離均衡.如前所述，如果投資銀行在θ=H和θ=L時(shí)選擇的發(fā)行方式不同，在均衡路徑上，投資者可以通過觀察發(fā)行方式區(qū)分企業(yè)的質(zhì)量，在θ=L時(shí)，這會(huì)導(dǎo)致所有投資者的信念均跳躍到0，并給出0的意向價(jià)格.在這種情況下，投資銀行的收益為0，則其有激勵(lì)在θ=L時(shí)偏離原策略，模仿θ=H時(shí)的發(fā)行方式.綜上，分離均衡不可能存在.除分離策略外，另外兩種可能的策略分別是投資銀行在θ=H和θ=L時(shí)均選擇拍賣制的混同策略和在在θ=H和θ=L時(shí)均選擇詢價(jià)制的混同策略.證明這兩種策略均可找到相應(yīng)的信念更新規(guī)則(beliefupdatingrule)，使其滿足精煉貝葉斯均衡的要求，構(gòu)成混同均衡.若投資銀行始終選擇詢價(jià)制，在均衡路徑上，投資者亦將觀測(cè)到投資銀行選擇詢價(jià)制，其信念遵循貝葉斯規(guī)則保持不變.而在非均衡路徑上，投資者觀測(cè)到投資銀行選擇拍賣制，對(duì)任意i，令其信念更新到x2i=0(其他某些信念也可以，如任何x2i<p>類似的，也可以構(gòu)造投資銀行始終選擇拍賣制的混同均衡，在均衡路徑上，投資者觀測(cè)到投資銀行選擇拍賣制，其信念保持不變.而在非均衡路徑上，投資者觀測(cè)到投資銀行選擇詢價(jià)制，信念更新到0.顯然，不論θ=H或θ=L，投資銀行一旦偏離原策略選擇詢價(jià)制，就將獲得0收益，因此投資銀行不會(huì)偏離.投資銀行在θ=H或θ=L時(shí)均選擇拍賣制的策略和上述信念更新過程一起，也構(gòu)成混同均衡形式的精煉貝葉斯均衡.然而，盡管上述兩個(gè)混同均衡都滿足精煉貝葉斯均衡的條件，它們卻并不都符合一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺.當(dāng)投資銀行選擇詢價(jià)制時(shí)，要進(jìn)行路演，向投資者釋放更多信息，如果其項(xiàng)目其實(shí)是低價(jià)值的，投資銀行應(yīng)該較為抗拒這樣的信息溝通.因此，如果投資者在非均衡路徑上觀測(cè)到投資銀行選擇詢價(jià)制，直覺上應(yīng)認(rèn)為這樣的選擇更可能出自對(duì)自己項(xiàng)目質(zhì)量有自信，樂于披露信息的投資銀行之手，即θ=H.綜上，投資銀行始終選擇詢價(jià)制的均衡的信念更新過程比較令人信服，而投資銀行始終選擇拍賣制的均衡則要求投資者觀測(cè)到詢價(jià)制時(shí)反倒認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量一定很差，不合直覺.事實(shí)上，因?yàn)榫珶捸惾~斯均衡對(duì)非均衡路徑上的信念限制較弱，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺上不合理的均衡出現(xiàn).經(jīng)濟(jì)學(xué)家因此開發(fā)了各種均衡篩選的標(biāo)準(zhǔn)，將不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺的均衡篩選掉，下節(jié)即對(duì)均衡進(jìn)行篩選.2.2.2根據(jù)D1標(biāo)準(zhǔn)篩選均衡本節(jié)進(jìn)一步檢驗(yàn)以上兩個(gè)混同形式的精煉貝葉斯均衡是否符合D1標(biāo)準(zhǔn).D1標(biāo)準(zhǔn)通常用于對(duì)基礎(chǔ)的信號(hào)博弈進(jìn)行均衡篩選，而本文的模型屬于拓展后的信號(hào)模型，需要對(duì)D1標(biāo)準(zhǔn)稍微調(diào)整，以適應(yīng)分析場(chǎng)景.具體說來，根據(jù)Banks和Sobel[13]、Cho和Kreps[14]、Sobel[51]，D1標(biāo)準(zhǔn)對(duì)非均衡路徑信念的要求為：如果在收到某信號(hào)m時(shí)，在該博弈后續(xù)的任意可能情況下，θ1偏好于偏離原策略時(shí)θ2一定也偏好于偏離，而θ2偏好于偏離原策略時(shí)θ1則不一定，則信號(hào)接收者的信念認(rèn)為θ的真實(shí)值幾乎一定是θ2.若某均衡中的非均衡路徑信念不滿足上述條件，則該均衡不滿足D1標(biāo)準(zhǔn)的篩選.在基礎(chǔ)的信號(hào)博弈模型中，發(fā)送信號(hào)m之后，后續(xù)事件僅為信號(hào)接收者選擇行動(dòng)，因此只需檢查信號(hào)接收者選取“任意可能的行動(dòng)”時(shí)，類型為θ1和θ2的信號(hào)發(fā)送者各自是否有激勵(lì)偏離原策略.而在本文模型中，后續(xù)事件還包括路演環(huán)節(jié).因此，“該博弈后續(xù)的任意可能情況”應(yīng)為信號(hào)接收者收到m后生成的“任意可能的信念”下，再由路演更新信息之后，采取的各種對(duì)應(yīng)的行動(dòng).據(jù)此，對(duì)D1標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整如下(更詳細(xì)的討論請(qǐng)聯(lián)系作者索取)：對(duì)任意θ，當(dāng)該類型的信號(hào)發(fā)送者從均衡路徑偏移并發(fā)送信息m時(shí)，信號(hào)接收者的可能的信念的集合中，存在一個(gè)對(duì)應(yīng)的集(可能為空)使得當(dāng)信號(hào)接收者按此集中的信念行動(dòng)時(shí)，信號(hào)發(fā)送者將變得比均衡路徑上更好.在θ的取值只有H和L兩種的情況下，D1標(biāo)準(zhǔn)要求在信號(hào)為m時(shí)，若θ1對(duì)應(yīng)的該信念集嚴(yán)格覆蓋θ2對(duì)應(yīng)的信念集，則信號(hào)接收者在收到m時(shí)認(rèn)為θ的真實(shí)值幾乎一定是θ1.根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)對(duì)均衡展開篩選，首先關(guān)注投資銀行始終選擇拍賣制的混同均衡.引理1在投資銀行始終選擇拍賣制的混同均衡中，對(duì)投資者的任意非均衡路徑信念，投資銀行在θ=L時(shí)偏離原策略(即采取詢價(jià)制)從該投資者處獲得的回報(bào)的期望，低于在θ=H時(shí)偏離原策略從該投資者處獲得的回報(bào)的期望.證明假設(shè)該投資者為i，在觀測(cè)到投資銀行偏離原策略采取詢價(jià)制后，其信念為x2i，則θ=L時(shí)，投資銀行從投資者i處獲得的回報(bào)的期望為∫∞-∞f(|s′i-1σ′|)x2if(|s′iσ′|)f(|s′iσ′|)(1-x2i)+f(|s′i-1σ′|)x2ids′i(3)θ=H時(shí)，投資銀行從投資者i處獲得的回報(bào)的期望為∫∞-∞f(|s′i-1σ′|)x2if(|s′i-1σ′|)f(|s′iσ′|)(1-x2i)+f(|s′i-1σ′|)x2ids′i(4)因?yàn)閒(|s′i-1σ′|)一階隨機(jī)占優(yōu)于f(|s′iσ′|)且f(|s′i-1σ′|)x2if(|s′iσ′|)(1-x2i)+f(|s′i-1σ′|)x2i關(guān)于s′i遞增，所以式(4)嚴(yán)格大于式(3)，θ=H時(shí)，投資銀行從投資者i處獲得的回報(bào)的期望更高.對(duì)引理1中的單個(gè)投資者進(jìn)行加總可以得出：對(duì)投資者的任意非均衡路徑信念的分布，投資銀行在θ=L時(shí)偏離原策略獲得的總回報(bào)低于在θ=H時(shí)偏離原策略獲得的總回報(bào).注意投資銀行改變策略采取詢價(jià)制的回報(bào)關(guān)于投資者們的非均衡路徑信念分布是連續(xù)的，并且，當(dāng)所有投資者的非均衡路徑信念均趨于0時(shí)，投資銀行必不愿偏離原策略，而當(dāng)所有投資者的非均衡路徑信念均趨于1時(shí)，投資銀行必有激勵(lì)偏離原策略.綜合以上可以得出，θ=H時(shí)，使得投資銀行有激勵(lì)偏離原策略的(投資者的)非均衡路徑信念范圍將嚴(yán)格包含θ=L時(shí)使投資銀行有激勵(lì)偏離的信念范圍.若投資銀行在θ=L時(shí)有激勵(lì)偏離原策略，則它在θ=H時(shí)同樣有激勵(lì)偏離原策略，而反過來則不一定成立.按照上文對(duì)D1標(biāo)準(zhǔn)的定義，若上述待檢驗(yàn)的合并均衡滿足D1標(biāo)準(zhǔn)，則投資者觀察到詢價(jià)制時(shí)，其非均衡路徑信念應(yīng)認(rèn)為該偏離來自于θ=L的分支的概率幾乎為0，來自于θ=H的分支的概率幾乎為1.而在此非均衡路徑信念下，投資者會(huì)選擇對(duì)股票出價(jià)為1，從而導(dǎo)致投資銀行在θ=H時(shí)有激勵(lì)偏離原策略，采用詢價(jià)制.因此，投資銀行始終采用拍賣制的策略雖可能構(gòu)成精煉貝葉斯均衡，但這一均衡不符合D1標(biāo)準(zhǔn).最后，證明投資銀行在θ=H和θ=L時(shí)始終選擇拍賣制的混同均衡符合D1標(biāo)準(zhǔn).根據(jù)上一節(jié)，該均衡是純策略精煉貝葉斯均衡，因此，僅需進(jìn)一步說明其非均衡路徑信念滿足D1標(biāo)準(zhǔn)的篩選.引理2在投資銀行始終選擇詢價(jià)制的混同均衡中，對(duì)投資者的任意非均衡路徑信念，投資銀行在θ=L時(shí)維持原策略(即采取詢價(jià)制)從該投資者處獲得的回報(bào)的期望，低于在θ=H時(shí)維持原策略從該投資者處獲得的回報(bào)的期望.證明假設(shè)投資者i在觀測(cè)到投資銀行偏離原策略采取拍賣制后的信念為x2i，則無論θ=L還是θ=H，投資銀行從投資者i處獲得的回報(bào)均為x2i.在θ=L時(shí)，投資銀行若維持詢價(jià)制，從投資者i處獲得的回報(bào)的期望為∫∞-∞f(|s′i-1σ′|)λf(|s′iσ′|)f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|s′i-1σ′|)λds′i(5)在θ=H時(shí)，投資銀行若維持詢價(jià)制，從投資者i處獲得的回報(bào)的期望為∫∞-∞f(|s′i-1σ′|)λf(|s′i-1σ′|)f(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|s′i-1σ′|)λds′i(6)因?yàn)閒(|s′i-1σ′|)一階隨機(jī)占優(yōu)于f(|s′iσ′|)且f(|s′i-1σ′|)λf(|s′iσ′|)(1-λ)+f(|s′i-1σ′|)λ關(guān)于s′i遞增，所以式(6)嚴(yán)格大于式(5).引理2說明，若要投資銀行偏好于偏離到拍賣制，其在θ=H時(shí)對(duì)x2i的取值要求比θ=L時(shí)更為嚴(yán)格(更大).則按照D1標(biāo)準(zhǔn)的定義，當(dāng)投資者觀察到拍賣制時(shí)，其非均衡路徑信念應(yīng)認(rèn)為該偏離來自于θ=L的分支的概率為1.因此，上述非均衡路徑信念滿足D1標(biāo)準(zhǔn)，以上策略和非均衡路徑信念構(gòu)成符合D1標(biāo)準(zhǔn)的純策略精煉貝葉斯均衡.因?yàn)橐呀?jīng)不存在其他的純策略均衡的可能性，可以做出如下總結(jié)：該模型存在唯一的符合D1標(biāo)準(zhǔn)的純策略精煉貝葉斯均衡，該均衡為混同均衡，投資銀行在θ=H和θ=L時(shí)均采用詢價(jià)制，在非均衡路徑上，當(dāng)投資者觀察到投資銀行選擇拍賣制時(shí)，其信念變?yōu)?.以上的均衡篩選過程符合前述的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺：當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量高時(shí)，投資銀行傾向于讓信息更清楚；而當(dāng)項(xiàng)目質(zhì)量低時(shí)，投資銀行傾向于讓信息更模糊.詢價(jià)制的路演環(huán)節(jié)提供更多信息，高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)行方更希望揭露更多信息，彰顯自己的優(yōu)勢(shì)，而低質(zhì)量企業(yè)的發(fā)行方則不希望提供更多信息.因此，在所有項(xiàng)目都采用拍賣制的混同均衡中，若投資者看到一個(gè)項(xiàng)目偏離原策略并采用詢價(jià)制，有理由傾向于覺得該企業(yè)更可能是“不怕路演的信息披露”的高質(zhì)量企業(yè)，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺上合乎邏輯，反之亦然.上述經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺是采用D1標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行上述的均衡篩選的根本理由.2.2.3混合策略均衡最后對(duì)混合策略的情形簡(jiǎn)要說明.從結(jié)論上講，該模型不存在混合策略均衡.本文將投資銀行在一種情況下(θ=H或θ=L)選擇純策略而另一種情況下選擇混合策略的均衡稱為部分混同均衡.則該模型中可能的混合策略均衡可以劃分為兩種：部分混同均衡，和無論θ=H還是L時(shí)投資銀行都選擇混合策略的均衡(可稱為完全混合策略均衡).首先說明該模型不存在部分混同均衡.將兩種發(fā)行制度標(biāo)記為A、B(不需明確哪種是詢價(jià)制，哪種是拍賣制).如果出現(xiàn)部分混同均衡，假設(shè)投資銀行在θ=H的時(shí)候采取某種單一的發(fā)行制度A，則會(huì)導(dǎo)致制度B只有在θ=L時(shí)出現(xiàn).則當(dāng)θ=L時(shí)，采用制度B的投資銀行有激勵(lì)偏離原策略去選擇A.反之，假設(shè)投資銀行在θ=L的時(shí)候采取某種單一的發(fā)行制度A，則會(huì)導(dǎo)致制度B只有在θ=H時(shí)出現(xiàn).則當(dāng)θ=L時(shí)，采用制度A的投資銀行有激勵(lì)偏離原策略去選擇制度B.因此，部分混同均衡不可能出現(xiàn).接下來討論完全混合策略均衡，即：θ=H和θ=L時(shí)，投資銀行都以嚴(yán)格大于0的概率選擇詢價(jià)制和拍賣制.在這樣的均衡中，對(duì)于任一種發(fā)行制度，選擇該制度的θ=H和θ=L的比例必然導(dǎo)致高質(zhì)量項(xiàng)目對(duì)于選擇詢價(jià)制還是拍賣制無差異.進(jìn)一步地，選擇詢價(jià)制的項(xiàng)目中高質(zhì)量項(xiàng)目的比例必然比選擇拍賣制的項(xiàng)目中高質(zhì)量項(xiàng)目的比例低.這是因?yàn)樵诰饴窂缴?，投資者的信念必須是正確的，如果選擇詢價(jià)制的項(xiàng)目中高質(zhì)量項(xiàng)目占比較高，那高質(zhì)量項(xiàng)目選擇詢價(jià)制將抬升投資者信念(或至少維持其不變)，再通過路演進(jìn)一步抬升投資者信念，不可能和選擇拍賣制無差異.然而，選擇詢價(jià)制的低質(zhì)量項(xiàng)目必然有激勵(lì)偏離原策略去選擇拍賣制，因?yàn)椤斑x擇拍賣制”這一行動(dòng)本身就可以抬升投資者信念，而拍賣制不包含路演環(huán)節(jié)，又可以避免負(fù)面信息披露.由此，低質(zhì)量項(xiàng)目必然不會(huì)選擇混合策略，完全混合策略均衡也不可能存在.2.3模型結(jié)論的現(xiàn)實(shí)證據(jù)根據(jù)理論模型，無論企業(yè)質(zhì)量高低，IPO承銷方投資銀行都會(huì)選取詢價(jià)制作為股票發(fā)行方式.即使路演本身并不能夠提供太多關(guān)于企業(yè)的額外信息，選擇路演這一決策本身就是對(duì)于投資者(包括未參加路演的投資者)發(fā)出的一個(gè)重要信號(hào)，幫助投資銀行從IPO中獲得最大收益.這一結(jié)論不受投資者的分布、投資銀行的攬客能力、公司本身的質(zhì)量和知名度等因素影響，也因此區(qū)別于Sherman[21,23]等已有文獻(xiàn).上述理論結(jié)果在很大程度上符合現(xiàn)實(shí)中各國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于IPO發(fā)行制度的實(shí)際選擇.20世紀(jì)80年代，在經(jīng)濟(jì)理論支持拍賣制優(yōu)于詢價(jià)制的基礎(chǔ)上，大量國(guó)家都選擇試用拍賣制作為其主要的IPO發(fā)行方式.然而，在90年代之后這些國(guó)家?guī)缀醵歼x擇轉(zhuǎn)向詢價(jià)制，僅有印度、越南等少數(shù)資本市場(chǎng)發(fā)展仍處于早期的國(guó)家仍在使用拍賣制.現(xiàn)如今，有相當(dāng)數(shù)量的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)(如美國(guó)、香港和德國(guó))的資本市場(chǎng)已經(jīng)不再約束發(fā)行方式.企業(yè)可以根據(jù)自身情況靈活選擇發(fā)行方式，這些資本市場(chǎng)的信息披露程度也高于其他發(fā)展程度較低的資本市場(chǎng).然而在實(shí)踐中，這些資本市場(chǎng)中選擇詢價(jià)制的企業(yè)數(shù)量仍然要遠(yuǎn)高于選擇拍賣制的企業(yè).香港和德國(guó)市場(chǎng)過去20年里沒有一家企業(yè)采用拍賣制發(fā)行股票.美國(guó)市場(chǎng)從1999年至今一共也只有21家企業(yè)采取拍賣制上市，且在2008年之后只有兩家企業(yè)采取這一制度(見表1).這與本文模型分析的結(jié)論相吻合，即：在D1標(biāo)準(zhǔn)下，所有IPO項(xiàng)目在均衡中均采用詢價(jià)制；而現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注認(rèn)購(gòu)不足，很難解釋在市場(chǎng)上存在相當(dāng)一批不愁認(rèn)購(gòu)的優(yōu)質(zhì)IPO項(xiàng)目的情況下，承銷方和企業(yè)仍然做出如此一面倒的選擇.表1美國(guó)NASDAQ選擇詢價(jià)制和拍賣制的企業(yè)數(shù)量(1999～2017)此外，即使是選擇拍賣制IPO的企業(yè)，也仍然會(huì)盡可能選擇知名度高、行業(yè)聲譽(yù)高的大型投資銀行組建承銷團(tuán)隊(duì)、進(jìn)行路演，即使拍賣制對(duì)這樣的額外信息披露已沒有制度上的需求，且企業(yè)的知名度和信譽(yù)已不需要進(jìn)一步背書.以谷歌公司為例，雖然谷歌公司選擇網(wǎng)上拍賣作為其IPO形式，該公司仍然在上市前建立了包括當(dāng)時(shí)全球排名前十的投資銀行的承銷團(tuán)并進(jìn)行了多次路演.這說明，即使是在信息傳遞通暢的市場(chǎng)上，知名度高，客戶群體廣大，不愁認(rèn)購(gòu)的企業(yè)，也傾向于通過建立承銷團(tuán)乃至路演來發(fā)布額外信號(hào).3IPO抑價(jià)率的數(shù)值模擬基于已有理論文獻(xiàn)的選擇和我國(guó)股票市場(chǎng)的基本事實(shí)[34,35,54]，分別選取σ=0.8，σ′=0.5，M=0.2，λ=0.6作為模型的基本參數(shù).其中σ代表全局信號(hào)的方差，σ′為路演信號(hào)的方差；M為投資銀行接觸的機(jī)構(gòu)投資者占全體投資者的比例，代表了路演的覆蓋廣度，同時(shí)包括網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)；λ為高質(zhì)量企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的比例，對(duì)于企業(yè)質(zhì)量高低的判斷標(biāo)準(zhǔn)是能夠持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均的利潤(rùn)率的企業(yè).將以上參數(shù)代入模型，參與路演的投資者得到的信號(hào)的分布是高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司的兩個(gè)二維正態(tài)分布的信號(hào)(包括第一個(gè)全局信號(hào)和第二個(gè)路演的信號(hào))按概率疊加.其后驗(yàn)信念和出價(jià)的分布是關(guān)于這兩個(gè)信號(hào)的二維函數(shù).與此同時(shí)，不參與路演的其他投資者接收到的信號(hào)分布是項(xiàng)目質(zhì)量分別為高、低時(shí)的兩個(gè)一維正態(tài)分布按概率疊加，其后驗(yàn)信念和出價(jià)的分布是關(guān)于該信號(hào)的一維函數(shù).將參與和未參與路演的投資者的出價(jià)的概率密度函數(shù)分布按比例加總，即得出全體投資者的出價(jià)分布.圖2中，較低的曲線是參與路演的投資者的出價(jià)分布，較高的曲線是全體投資者的出價(jià)分布.截取全體投資者的出價(jià)較高的前M測(cè)度的部分，可以發(fā)現(xiàn)，在全體投資者中，使全部股份出清的價(jià)格高于路演中的出清價(jià)格.未參與路演的投資者中，有部分的出價(jià)意愿高于參與路演的投資者，在股票實(shí)際上市之后，這部分購(gòu)買意愿得到釋放，推動(dòng)股價(jià)上漲.因此，圖2中的陰影部分即代表了本模型中的IPO抑價(jià)現(xiàn)象.陰影面積越大，IPO抑價(jià)現(xiàn)象越嚴(yán)重，IPO定價(jià)效率越低.圖2本文模型下的IPO抑價(jià)下面對(duì)不同參數(shù)水平下的IPO抑價(jià)率進(jìn)行比較靜態(tài)分析.固定其他參數(shù)不變，當(dāng)?shù)谝粋€(gè)全局信號(hào)的精確度上升，σ從0.8下降到0.6時(shí)，參與路演和未參與的投資者的出價(jià)分布如圖3.與圖2比較可以明顯看出，曲線的形態(tài)向右偏移，抑價(jià)率降低.這就說明，投資銀行在發(fā)行前路演時(shí)提供的信息對(duì)于公司實(shí)際情況的反映越準(zhǔn)確，首次公開發(fā)行的抑價(jià)率就越低.圖3信號(hào)方差σ下降后的IPO抑價(jià)固定其他參數(shù)不變，當(dāng)M上升，如M從0.2上升至0.6，參與路演的和未參與的投資者的出價(jià)分布如圖4.與圖2比較可以看出，曲線的形態(tài)向右偏斜，抑價(jià)率降低.這就說明，如果能夠讓更多的投資者參與到路演中來，IPO的抑價(jià)率會(huì)趨于降低.圖4路演覆蓋廣度M上升后的抑價(jià)率最后，在圖5和圖6中，分別給出抑價(jià)率和σ、M的關(guān)系(固定其他參數(shù)不變).與本文模型的預(yù)測(cè)一致，平均每股抑價(jià)率和σ正相關(guān)，和M負(fù)相關(guān).這也與在現(xiàn)實(shí)中觀測(cè)到的現(xiàn)象一致：IPO發(fā)行過程的公開信息越準(zhǔn)確、透明，路演覆蓋的投資者范圍越廣，IPO的定價(jià)就越為有效，抑價(jià)率就越低.圖5抑價(jià)率和信號(hào)方差σ之間的關(guān)系圖6抑價(jià)率和路演覆蓋廣度M之間的關(guān)系4中國(guó)股票市場(chǎng)IPO的模型分析4.1中國(guó)股市IPO高抑價(jià)率的模型解釋在現(xiàn)行制度下，中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO定價(jià)主要分成3個(gè)步驟：初步詢價(jià)，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和配售股票，在這一過程中由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行過程和股票發(fā)售后的首日漲幅等存在一定的行政管控.度量新股發(fā)行效率的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是IPO的上市首日抑價(jià)率.1990年～2013年這段時(shí)間，中國(guó)IPO首日平均抑價(jià)率接近120%，遠(yuǎn)高于全球主要資本市場(chǎng)的水平，在很大程度上反映了中國(guó)股票市場(chǎng)較低的新股發(fā)行效率.2014年后，證監(jiān)會(huì)要求首日漲跌幅不超過44%，限制了IPO的上市首日抑價(jià)率，但打開漲停板后的次日抑價(jià)率變得更為夸張.據(jù)統(tǒng)計(jì)，以首個(gè)打開漲停板交易日收盤價(jià)計(jì)算的深市次日抑價(jià)率高達(dá)368.5%，創(chuàng)業(yè)板的次日抑價(jià)率更是超過了700%.投資者對(duì)于“打新股”的狂熱和上市后的迅速炒作帶來超高的首日和次日抑價(jià)率是中國(guó)IPO定價(jià)效率偏低的最好印證，在一定程度上助長(zhǎng)了中國(guó)股民的投機(jī)情緒.與之相對(duì)的，中國(guó)的股票市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)存在爭(zhēng)議，上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)往往不盡如人意，市盈率高估明顯.準(zhǔn)確理解業(yè)績(jī)欠佳的上市企業(yè)為何能以高市盈率上市并在初期瘋狂上漲，能夠有助于更好地探討化解中國(guó)資本市場(chǎng)所處困局的解決方案.在本模型中，IPO抑價(jià)的原因主要來源于全局信號(hào)的模糊性.投資銀行的路演只能從潛在投資者們中選擇一部分，未參與路演的投資者僅通過市場(chǎng)上的第一個(gè)全局信號(hào)對(duì)股票價(jià)值形成預(yù)期.如果第一個(gè)全局信號(hào)的精確度較差，部分收到私人信號(hào)(privatesignal)值較高的投資者則會(huì)對(duì)股票價(jià)值預(yù)期過高，在股票公開發(fā)行后以高價(jià)買入，推高股價(jià).根據(jù)以上分析結(jié)合數(shù)值模擬，在本模型框架中，以下因素會(huì)增加IPO抑價(jià)：投資銀行對(duì)市場(chǎng)的公共信號(hào)釋放不夠精確(σ遠(yuǎn)大于σ′)；投資銀行在路演中接觸的機(jī)構(gòu)投資者范圍過窄(M值過低).下面分別對(duì)這兩點(diǎn)加以闡述.投資銀行對(duì)市場(chǎng)的公共信號(hào)釋放不夠精確，是造成中國(guó)IPO超高抑價(jià)率的一個(gè)尚未引起足夠關(guān)注的重要原因(2)在2010年前，研究普遍認(rèn)為行政管制、股權(quán)分置等是中國(guó)IPO抑價(jià)的主要原因，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境與現(xiàn)在已經(jīng)不同..具體來說，中國(guó)的承銷機(jī)構(gòu)可能沒有足夠意愿或者能力發(fā)布精確的全局信號(hào)，導(dǎo)致正式IPO前僅對(duì)路演過程中接觸的機(jī)構(gòu)披露相對(duì)精確的信息，對(duì)于公開市場(chǎng)上投資者的信息披露相對(duì)不足.在本模型中，可以理解為被路演過程“摒棄”在外的部分普通投資者被相對(duì)不精確的全局信號(hào)誤導(dǎo)，成為公開發(fā)行后推高股價(jià)的主力，進(jìn)而造成了超高抑價(jià)率.這一推斷可以從近年的一些實(shí)證研究中得到支持.Zou等[52]研究了2006年～2016年間中國(guó)中小企業(yè)新股發(fā)行的755個(gè)IPO樣本，用隨機(jī)邊界法(stochasticfrontier)確定IPO定價(jià)偏誤，明確指出個(gè)體投資者缺乏估值信息和能力，導(dǎo)致其盲目、不理智的投資決策是這些樣本中IPO抑價(jià)的主因.鄒高峰等[34]、張維等[53]、陳訓(xùn)波和賀炎林[35]等研究也指出，二級(jí)市場(chǎng)投資者的不理性情緒和盲目“打新”是國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)的主因.顯然，如果不是未能參與路演的投資者群體缺乏準(zhǔn)確的定價(jià)信息，這種不理性的追捧情緒不可能如此顯著.本模型提出的IPO抑價(jià)的另一可能原因是投資銀行過于狹窄的路演范圍.市場(chǎng)上存在大量想認(rèn)購(gòu)新股的投資者，卻缺少相應(yīng)渠道，就會(huì)在股票正式IPO后在二級(jí)市場(chǎng)上推高股價(jià).胡繼之等[54]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行抑價(jià)和發(fā)行流通股數(shù)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.發(fā)行流通股數(shù)量少，在本文模型中相當(dāng)于路演范圍相對(duì)于公開市場(chǎng)的規(guī)模較小，M值較低，在模型中，這將導(dǎo)致抑價(jià)率偏高，這與現(xiàn)實(shí)中的觀察一致.為了緩解IPO超高抑價(jià)率現(xiàn)象，我國(guó)證監(jiān)會(huì)曾多次出臺(tái)各種行政管制措施.這些行政管制的具體內(nèi)容不一而足.證監(jiān)會(huì)于2014年1月12日出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，該條例要求交易所將新股上市首日的漲幅封頂至44%，是此類行政管制中影響、爭(zhēng)議最大的措施之一，也是本文的重點(diǎn)分析對(duì)象.相對(duì)于沒有漲幅封頂?shù)南拗?，新股首日的漲幅限制對(duì)本文的模型的直接影響，相當(dāng)于降低了高質(zhì)量公司的期初回報(bào)，減緩了首日抑價(jià)兌現(xiàn)的速度，并增加了持有者的風(fēng)險(xiǎn).本文的現(xiàn)有模型中θ=H=1，而高質(zhì)量公司的股票價(jià)值也是1，而在引入新股上市首日的漲幅限制的情況下，高質(zhì)量公司的股票價(jià)值小于1.在這種情況下，模型的信息傳導(dǎo)過程和投資者的信念更新過程未受影響，本文的模型結(jié)論沒有任何改變.上述分析結(jié)論得到了近年來的大量實(shí)證文獻(xiàn)的有力支持.限制新股上市首日漲幅最多在限制新股價(jià)格波動(dòng)上有一定意義，對(duì)于降低IPO抑價(jià)率意義不大[44-46].還有一些研究提出，這一限制會(huì)助長(zhǎng)股市不理性情緒，顯著提高IPO抑價(jià)率[55].在現(xiàn)實(shí)中，限制新股上市首日漲幅也造成了新股開盤后鮮明的“一字板”現(xiàn)象，與本文模型的預(yù)測(cè)完全一致.4.2改進(jìn)我國(guó)IPO機(jī)制的政策建議一般來說，評(píng)價(jià)IPO制度的好壞，最重要的指標(biāo)就是市場(chǎng)上新股的平均抑價(jià)率.如果抑價(jià)率過高，說明市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力差，不利于金融資源的有效配置.因此，對(duì)于IPO制度的改進(jìn)也應(yīng)以降低抑價(jià)率為主要目標(biāo).在本模型中，在IPO中使用詢價(jià)制會(huì)產(chǎn)生大于0的抑價(jià)率，通過提高路演覆蓋的投資者數(shù)量和路演提供的信息精度，優(yōu)化IPO中信息發(fā)現(xiàn)和傳遞的過程，能夠顯著地降低IPO抑價(jià)率.但是，即使是在路演覆蓋程度比較高、信號(hào)方差相對(duì)較小的情況下，IPO抑價(jià)仍不可避免.如圖6所示，即使路演覆蓋面M提高到0.5以上(路演覆蓋的機(jī)構(gòu)投資者占總投資者數(shù)量的50%以上)，平均每股抑價(jià)率仍然在0.4以上，這在一定程度上說明詢價(jià)制歸根結(jié)底還是一種容易導(dǎo)致較嚴(yán)重抑價(jià)的IPO制度.與之相對(duì)的，拍賣制從一開始就面向整個(gè)公開市場(chǎng)出售，不論在傳統(tǒng)理論中還是本模型中，拍賣制在理想狀態(tài)下均不會(huì)產(chǎn)生抑價(jià)現(xiàn)象.然而，根據(jù)本模型分析，投資銀行在均衡中不會(huì)選擇對(duì)社會(huì)整體更好的拍賣制，而會(huì)選擇對(duì)自身利益更有利的詢價(jià)制.那么，從改進(jìn)社會(huì)福利的角度，股票發(fā)行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否就應(yīng)該試圖消除這種信號(hào)博弈帶來的激勵(lì)扭曲，逐步用拍賣制取代詢價(jià)制呢？在本文模型中，抑價(jià)率并不是評(píng)價(jià)IPO制度的唯一指標(biāo)，信息溝通的精確性同樣重要.傳統(tǒng)的IPO模型只關(guān)心抑價(jià)率，因?yàn)槠湫畔⑴稒C(jī)制一般較為簡(jiǎn)單，尤其是不具有策略性信息發(fā)布的機(jī)制，因此抑價(jià)率低就反映了信息溝通的精度高.在本文的模型中，抑價(jià)率是認(rèn)購(gòu)新股的投資者出的價(jià)格和公開市場(chǎng)的均衡價(jià)格之差.如果因?yàn)槿中盘?hào)的精度高導(dǎo)致低抑價(jià)率，投資者精準(zhǔn)知道項(xiàng)目質(zhì)量，那么對(duì)于抑價(jià)率的控制便是成功的；但如果抑價(jià)率低是因?yàn)楣_市場(chǎng)上的投資者缺乏信息，即使項(xiàng)目質(zhì)量高，投資者也無從得知，沒有意愿出高價(jià)，那這種低抑價(jià)率就算不上成功.諸多證據(jù)表明，詢價(jià)制的路演機(jī)制在信息傳遞上具有優(yōu)勢(shì)[18-26].因此，相對(duì)于拍賣制，詢價(jià)制雖然有抬高抑價(jià)率的缺點(diǎn)，但也有促進(jìn)信息溝通的優(yōu)勢(shì).綜合以上分析，詢價(jià)制和拍賣制各有