張?jiān)７治鰣?bào)告

張?jiān)７治鰠R報(bào)一、投資亮點(diǎn)1、企業(yè)處在有巨大成長空間的行業(yè)中，且具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)2、未來3-5年的30%復(fù)合利潤成長率的概率很大。3、企業(yè)產(chǎn)品不受價(jià)格上的管制，且有較強(qiáng)的提價(jià)能力。4、企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)?。〒碛谐掷m(xù)的高自由現(xiàn)金流、零負(fù)債、高應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率）5、企業(yè)屬于輕資產(chǎn)投入企業(yè)，具有高資產(chǎn)獲利能力。擁有高凈資產(chǎn)收益率（50%以上），持續(xù)的高毛利率，較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高資本支出回報(bào)率。6、企業(yè)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)樸、單一，輕易理解。7、企業(yè)能生存以上。8、有長期穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利成長史。9、管理層理性，且與股東利益一致。

二、企業(yè)簡(jiǎn)介張?jiān)閾碛?歷史的果酒企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是從事以葡萄為原料的葡萄酒、白蘭地、香檳酒和保健酒的釀制、生產(chǎn)與銷售。重要產(chǎn)品有：干紅、干白葡萄酒，XO級(jí)、VSOP級(jí)、VO級(jí)、VS級(jí)白蘭地，至寶三鞭酒、特質(zhì)三鞭酒、味美思和香檳酒。葡萄酒業(yè)務(wù)為其關(guān)鍵業(yè)務(wù)，占企業(yè)業(yè)務(wù)比重77.8%。企業(yè)是目前國內(nèi)最大、利潤最高的葡萄酒企業(yè)。企業(yè)已形成四大酒莊與解百納子品牌系列為關(guān)鍵的定位中高端葡萄酒市場(chǎng)的產(chǎn)品體系。四大酒莊產(chǎn)品定位不一樣：張?jiān)？ㄋ固氐木魄f酒、張?jiān)垤潮ぞ魄f的期酒、張?jiān)｜S金冰谷酒莊的冰酒和新西蘭張?jiān)P麗酒莊的高爾夫+葡萄酒模式。張?jiān)．a(chǎn)量占全國13.5%，銷售額占全國18.2%，占有行業(yè)利潤靠近40%（根據(jù)中國葡萄酒產(chǎn)量約66.5萬噸，實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值150億元人民幣，實(shí)現(xiàn)利潤人民幣16億元的有關(guān)記錄和張?jiān)Ｄ甓葏R報(bào)計(jì)算得出）。三、持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析：1、企業(yè)具有高資產(chǎn)獲利能力(超越重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手)，并且根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況和產(chǎn)品構(gòu)造，我們認(rèn)為未來數(shù)年企業(yè)可以維持高資產(chǎn)收益率。（1）、企業(yè)擁有高利潤率。張?jiān)５闹懈叨硕ㄎ皇箯堅(jiān)Ｔ阡N量增長的過程中保持了比較高的利潤率且近年逐年提高。（注：凈利潤率01、變化較大，重要是受所得稅率影響）

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作）

（2）、高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率。

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作）張?jiān)ＹY產(chǎn)收益率，除A股發(fā)行資產(chǎn)大幅增長和01，凈利潤受所得稅影響外，以來伴隨凈利潤率的提高，資產(chǎn)獲利能力不停攀升。到達(dá)28.5%，一季度已突破10%，整年將有望超過30%。從ROE三項(xiàng)構(gòu)成上看，企業(yè)高ROE重要得益于高凈利潤率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年雖有所提高；此外，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例也一直比較低。但在張?jiān)５膬糍Y產(chǎn)構(gòu)造中，以來，一直有60%的現(xiàn)金資產(chǎn)，因此實(shí)際有效凈資產(chǎn)收益率應(yīng)在60%左右。此外，從張?jiān)v年新投入資產(chǎn)收益狀況，也能看出張?jiān)５母哔Y產(chǎn)獲利能力：97年至張?jiān)：嫌?jì)資本支出9.92億，利潤比97年增長5.7億，扣除原有資產(chǎn)收益自然提高（原有資產(chǎn)收益率的增長用凈資產(chǎn)收益率增長狀況替代）0.8億元，新投入資產(chǎn)年收益為4.9億，投入資產(chǎn)回報(bào)率為4.9/9.92=49%?？紤]到9.92億資本支出中有3.2億是支出的，當(dāng)年未能奉獻(xiàn)利潤，因此合計(jì)資本支出若以97年至6.72億計(jì)，則投入資產(chǎn)回報(bào)率為4.9/6.72=73%，與我們測(cè)算的實(shí)際有效凈資產(chǎn)收益率在60%大體相符。

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作：略）（3）、與重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（長城、王朝）盈利能力對(duì)比詳細(xì)比較數(shù)據(jù)見行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)比較excel表，如下列出部分重要圖表比較闡明：A、

王朝、長城的營業(yè)數(shù)據(jù)為港幣，張?jiān)槿嗣駧牛籅、

由于長城并非獨(dú)立上市企業(yè)，在母企業(yè)中國食品的財(cái)報(bào)中沒有單獨(dú)列凈利潤，只提供了營業(yè)利潤，為了對(duì)比的統(tǒng)一性，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率是以營業(yè)利潤計(jì)的；C、

如下圖表根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)、王朝企業(yè)和長城母企業(yè)中國食品年度財(cái)務(wù)匯報(bào)數(shù)據(jù)制作。

通過以上對(duì)比可以看出A、張?jiān)＠麧櫬式瓴煌Ｌ岣咔掖蠓I(lǐng)先重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。張?jiān)?、長城、王朝作為中國葡萄酒行業(yè)第一集團(tuán)，在營業(yè)額、營業(yè)利潤差距并不大，張?jiān)Ｐ》I(lǐng)先，在后的發(fā)展中，張?jiān)Ｍㄟ^調(diào)整產(chǎn)品構(gòu)造，布局中高端產(chǎn)品，在營業(yè)額繼續(xù)保持領(lǐng)先的同步，獲利能力不停增強(qiáng)，營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率大幅提高，張?jiān)I業(yè)利潤由長城王朝兩家企業(yè)利潤和的71%提高至長城王朝利潤總和的1.5倍，張?jiān)I業(yè)利潤率由23.9%提高至34.7%，而同步長城由18%微升至20%，王朝則由28%降至16%。B、張?jiān)ＹY產(chǎn)獲利能力大幅領(lǐng)先重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。張?jiān)？傎Y產(chǎn)收益率由15%提高至29%；長城由13.5%微升至15%；王朝資產(chǎn)獲利能力則大幅下降，由28%降至9%。資產(chǎn)獲利能力張?jiān)Ｊ情L城的兩倍，王朝的3倍，重要差距體目前經(jīng)營利潤率的差異。同期伴隨總資產(chǎn)獲利能力的提高，張?jiān)糍Y產(chǎn)收益率由18%提高至42%；長城凈資產(chǎn)收益率雖然也在不停提高，由23%升至36%，但實(shí)際上并非資產(chǎn)獲利能力提高了，而是負(fù)債比例不停加大，提高財(cái)務(wù)杠桿所致，王朝凈資產(chǎn)收益率由53%降至12%，其中有由于上市導(dǎo)致資產(chǎn)大幅增長的緣故，但重要原因是利潤率大幅下滑，從經(jīng)營上看，王朝是由于缺乏中高端產(chǎn)品，低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)劇烈，獲利能力越來越差。2、企業(yè)不具有特許經(jīng)營權(quán)，但企業(yè)產(chǎn)品長期確有需求且不受價(jià)格管制。同步企業(yè)具有較高的品牌著名度和時(shí)間優(yōu)勢(shì)：之因此說時(shí)間優(yōu)勢(shì)，并非指企業(yè)擁有1歷史和百年張?jiān)５母拍?，重要是由于在伴隨行業(yè)成長的過程中，在中國消費(fèi)者對(duì)葡萄酒品牌認(rèn)知度和品質(zhì)辨別力不高的狀況下，尤其是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)尚不劇烈，有實(shí)力的洋品牌沒有大舉進(jìn)軍中國的時(shí)候，通過數(shù)年的市場(chǎng)經(jīng)營，比較早的形成了較高的消費(fèi)者認(rèn)知度，在這這一過程中，對(duì)于大眾消費(fèi)者，張?jiān)?、長城、王朝均形成了較高的品牌著名度，張?jiān)５膬?yōu)勢(shì)并不明顯，張?jiān)＝鼛啄昱c競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距的拉大，重要體目前更早一步的進(jìn)入中高端市場(chǎng)的時(shí)間優(yōu)勢(shì)上，即較早的打造解百納、酒莊等中高端品牌，雖然在沒有徹底處理解百納品牌歸屬的問題就大舉打造解百納品牌，有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，但較早的進(jìn)入高利潤率的中高端市場(chǎng)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開檔次差距，從長遠(yuǎn)看，對(duì)企業(yè)是有利的。同步早一步引入西方的酒莊高端模式，對(duì)于提高品牌影響力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也是有時(shí)間優(yōu)勢(shì)的。從企業(yè)的營銷費(fèi)用看，雖然絕對(duì)數(shù)量不及蒙牛伊利等乳品企業(yè)，但營銷費(fèi)用占銷售額比例比蒙牛還要高，也可以看出企業(yè)的營銷力度，我們認(rèn)為在目前消費(fèi)者對(duì)高端葡萄酒領(lǐng)域品牌感知度和辨別力不強(qiáng)的狀況下，張?jiān)Ｔ缫徊酱蛟旄叨似放?，?duì)于未來在該領(lǐng)域與洋品牌和新進(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)是有一定優(yōu)勢(shì)的。3、企業(yè)擁有持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利成長史。過去，張?jiān)０殡S葡萄酒行業(yè)的增長，銷售額和利潤保持了持續(xù)的高增長，是規(guī)模葡萄酒企業(yè)中利潤成長最快最穩(wěn)定的企業(yè)。同步企業(yè)擁有1的經(jīng)營史，利潤率近穩(wěn)定攀升；市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定。

（以上圖表根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作：略）4、企業(yè)屬于輕資產(chǎn)投入企業(yè)，擁有持續(xù)的高自由現(xiàn)金流：由于張?jiān)］^高的資產(chǎn)獲利能力，從而可以做到低成本成長，因此在企業(yè)不停成長的同步可以產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金。97年開始來，合計(jì)產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流26億，其中合計(jì)投資支出9.92億，共產(chǎn)生自由現(xiàn)金16.1億，而同期合計(jì)產(chǎn)生凈利潤為23.9億，自由現(xiàn)金占凈利潤比例為67.4%。我們估計(jì)企業(yè)未來仍能產(chǎn)生持續(xù)的自由現(xiàn)金。三、經(jīng)營管理分析：1、企業(yè)治理優(yōu)良，管理層利益與股東利益一致：張?jiān)５墓蓹?quán)構(gòu)造中包括了產(chǎn)業(yè)外資（意大利意立瓦葡萄酒企業(yè)）、地方政府、管理層、國際商業(yè)資本、社會(huì)流通股，這樣的股本構(gòu)造是國內(nèi)上市企業(yè)中比較完善的。與目前重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長城相比具有企業(yè)治理方面的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)在年11月2日公布了MBO方案，出讓45％上市企業(yè)的股份給煙臺(tái)裕華投資企業(yè)。目前，由企業(yè)高管及員工直接或間接持股的裕華投資間接持有上市企業(yè)22.68%的股份。MBO后，保證了企業(yè)管理階層利益與股東利益的一致性，企業(yè)高管和員工的積極性得到了極大的調(diào)動(dòng)，也推進(jìn)了上市企業(yè)近兩年的發(fā)展勢(shì)頭明顯超越了其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長城和王朝。對(duì)于處在消費(fèi)類企業(yè)而言，營銷和管理對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，理順了產(chǎn)權(quán)關(guān)系的張?jiān)Ｔ诠芾矸矫?、企業(yè)文化方面、營銷體系方面都具有一定優(yōu)勢(shì)。張?jiān)９蓹?quán)構(gòu)造圖：略

2、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品構(gòu)造合理，先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)軍中高端市場(chǎng)；重視長短期利益結(jié)合，重視原料控制，不停提高企業(yè)的利潤率和競(jìng)爭(zhēng)力。（1）積極調(diào)整產(chǎn)品構(gòu)造，大力布局中高端市場(chǎng)：首先在企業(yè)所有產(chǎn)品中，以葡萄酒比例最高，利潤率最高，葡萄酒是企業(yè)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，葡萄酒業(yè)務(wù)的未來決定著企業(yè)的未來。從近的經(jīng)營歷史看，企業(yè)葡萄酒業(yè)務(wù)比重越來越高，到達(dá)78%。未來葡萄酒業(yè)務(wù)比重的繼續(xù)提高對(duì)于張?jiān)５睦麧櫾鲩L是有利的。

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作：略）對(duì)于葡萄酒業(yè)務(wù)，企業(yè)目前產(chǎn)品體系健全，“4+1”產(chǎn)品中高端布局完善，在產(chǎn)品線建設(shè)上是第一集團(tuán)中最成熟的。企業(yè)為提高品牌形象，對(duì)低端產(chǎn)品采用了壓縮的方略，自年以來大力調(diào)整產(chǎn)品構(gòu)造，停止生產(chǎn)15元如下的低端酒，提高中高端葡萄酒的比重，逐漸確立了以四大酒莊—張?jiān)！たㄋ固鼐魄f（產(chǎn)能噸）、遼寧冰酒酒莊（產(chǎn)能1000噸）、新西蘭張?jiān)！P利酒莊、北京張?jiān)！垤潮H酒莊（產(chǎn)能1000噸）和解百納子品牌為關(guān)鍵的中高端產(chǎn)品構(gòu)造，企業(yè)產(chǎn)品構(gòu)造日趨優(yōu)化。年企業(yè)在遼寧興建了冰酒基地，憑借此基地，張?jiān)３蔀槿蜃畲蟮谋粕a(chǎn)企業(yè)，靠近全球既有冰酒的產(chǎn)量總和。冰酒的推出對(duì)于張?jiān)Ｓ兄L遠(yuǎn)的意義，首先可以提高品牌形象，另一方面可以拉升企業(yè)毛利率水平。就目前企業(yè)的產(chǎn)品構(gòu)造而言，解百納和卡斯特（根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)，卡斯特奉獻(xiàn)凈利潤1.55億，占企業(yè)凈利潤的24%）是重要的利潤來源，這也是張?jiān)＠麧櫬蚀蠓I(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要原因。而愛斐堡酒莊的法國波爾多期酒模式和冰酒酒莊的冰酒不僅會(huì)成為企業(yè)未來業(yè)績的增長點(diǎn)，還會(huì)對(duì)塑造張?jiān)８叨似放频男蜗螽a(chǎn)生巨大作用。根據(jù)我們對(duì)企業(yè)的調(diào)研，企業(yè)總銷量9萬噸，銷售重要品種有一般干紅3萬噸（2.6萬噸）、解百納16000噸（11000噸），酒莊酒1700噸，甜酒5000噸（8000噸），白蘭地3.3萬噸（3萬噸），保健酒、香檳酒各3000噸。四大酒莊酒中，卡斯特酒莊是目前關(guān)鍵產(chǎn)品，銷量1700噸；愛斐堡酒莊的“期酒”概念，定位愈加高端，銷量只有23噸（以上數(shù)字來源為6月我們對(duì)企業(yè)的電話調(diào)研）；冰酒銷130噸；新西蘭凱利酒莊酒銷量50噸（以上冰酒和凱利酒莊酒數(shù)字來自齊魯證券的調(diào)研）。企業(yè)非葡萄酒業(yè)務(wù)：白蘭地，企業(yè)最早的起家產(chǎn)品，歷史上多次獲得國際金獎(jiǎng)，主營收入比例占到16.48％，產(chǎn)品毛利率高達(dá)63.11％。但由于企業(yè)釀造高品級(jí)白蘭地的技術(shù)能力局限性，因此難有產(chǎn)品構(gòu)造升級(jí)或積極提價(jià)措施，目前在廣東地區(qū)銷售最佳。保健酒，重要產(chǎn)品為三鞭酒、靈芝酒等，毛利率高達(dá)62.89％，但所占比例較低，占主營業(yè)務(wù)收入比例3.7％。張?jiān)５谋＝【飘a(chǎn)品歷史悠久、品質(zhì)優(yōu)良，有三十?dāng)?shù)年出口歷史，目前仍有二分之一出口。但在國內(nèi)銷售仍然局限在山東等地，市場(chǎng)推廣不暢。雖然保健酒產(chǎn)品盈利能力較強(qiáng)，區(qū)域銷售狀況不錯(cuò)，但外地市場(chǎng)推廣見效緩慢，因此難以迅速擴(kuò)大規(guī)模。香檳酒，毛利率45.52％，但所占比例較小，只占到主營收入比例的0.95％。由于我國消費(fèi)習(xí)慣導(dǎo)致市場(chǎng)容量比較小，估計(jì)未來企業(yè)香檳酒業(yè)務(wù)難有作為（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財(cái)務(wù)匯報(bào)）。（2）重視原料控制：葡萄酒行業(yè)素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，即葡萄原料的好壞是決定葡萄酒質(zhì)量的關(guān)鍵原因?？捎糜诜N植葡萄的地區(qū)集中在南北緯40°的地區(qū)，全球集中在法國、意大利、西班牙、中國、美國、南非、智利和阿根廷等國家，我國重要集中在山東、河北、寧夏和新疆地區(qū)。我國的葡萄原料供應(yīng)并不富余，這就決定了葡萄酒行業(yè)的高壁壘，只有掌握資源的企業(yè)才能有長期可持續(xù)發(fā)展。因此在葡萄基地方面的資源也成為了葡萄酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的一種必不可少的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而張?jiān)碛袑幭馁R蘭山脈、津冀燕山山脈南麓和山東煙臺(tái)蓬萊三個(gè)優(yōu)質(zhì)基地，為企業(yè)的發(fā)展提供了原材料方面的保障。企業(yè)已經(jīng)通過自營、協(xié)議收購等多種方式建立葡萄基地約12萬畝，在三家龍頭企業(yè)中張?jiān)５脑蟽?yōu)勢(shì)是最強(qiáng)的，其中煙臺(tái)9萬畝，寧夏2萬畝，遼寧、陜西、北京等合計(jì)1萬畝，葡萄基地重要是與農(nóng)戶合作協(xié)議收購模式，自營比例只有10%-15%。葡萄基地能滿足企業(yè)70％左右原料需求，此外30％則通過外購（數(shù)據(jù)來源，企業(yè)電話調(diào)研）。3、管理層理性：可以合理分派企業(yè)的資本盈余，堅(jiān)持以主營業(yè)務(wù)為關(guān)鍵。企業(yè)可以將產(chǎn)生的自由現(xiàn)金及時(shí)用來分紅，而不是盲目用于投資或多元化發(fā)展，合計(jì)分紅17.5億，與歷年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金大體相若，反應(yīng)了管理層的理性。4、管理層重視市場(chǎng)營銷管理，企業(yè)擁有一定的渠道優(yōu)勢(shì)：企業(yè)的深度分銷機(jī)制極大的加強(qiáng)了對(duì)渠道的控制力度，目前渠道風(fēng)險(xiǎn)很低。企業(yè)擁有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)和合理穩(wěn)健的渠道管理模式。與國內(nèi)其他企業(yè)多采用大代理制不一樣，張?jiān)２捎玫氖侨?jí)營銷體系，在張?jiān)Ｅc終端之間只有一級(jí)經(jīng)銷商：38家銷售分企業(yè)（數(shù)據(jù)來自第一創(chuàng)業(yè)證券企業(yè)調(diào)研匯報(bào)）—350個(gè)經(jīng)銷處（數(shù)據(jù)來自企業(yè)電話調(diào)研）—3886家多家經(jīng)銷商（數(shù)據(jù)來自年報(bào)數(shù)據(jù)）。這一套“直控銷售”體系，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)縣級(jí)行政區(qū)的覆蓋，并且嚴(yán)格執(zhí)行的分渠道運(yùn)作模式保證了經(jīng)銷商的合理利潤空間，不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)銷商互相競(jìng)爭(zhēng)的惡劣局面。盡管這種“三級(jí)營銷體系”會(huì)增長成本和管理難度，不過可以更好地強(qiáng)化分支機(jī)構(gòu)、細(xì)化銷售政策、減少中間環(huán)節(jié)的影響，保證了企業(yè)對(duì)渠道的控制力度，將渠道掌握到自己手中，企業(yè)嚴(yán)厲打擊惡性竄貨行為，保證了企業(yè)價(jià)格體系的穩(wěn)定和銷售渠道的暢通，為企業(yè)銷售收入的迅速增長提供了可靠保障，尤其是現(xiàn)款現(xiàn)貨的實(shí)行，使企業(yè)應(yīng)收賬款比例和周轉(zhuǎn)天逐年大幅下降。從銷售區(qū)域看，擁有遍及全國29個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的銷售網(wǎng)絡(luò)，1,363名銷售人員和3,886余家經(jīng)銷商（年報(bào)數(shù)據(jù)），在東部沿海，基本每個(gè)縣均有經(jīng)銷商。這保證了企業(yè)在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)都市的高市場(chǎng)擁有率，以廣東省、山東省、福建省、江蘇省和浙江省為代表的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的銷售收入占企業(yè)總收入的80%以上。

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作）同步，從上表中也能看出葡萄酒行業(yè)在我國未來巨大的成長空間，相對(duì)富裕的沿海都市作為我國未來消費(fèi)的一種風(fēng)向標(biāo)，預(yù)示著沿海地區(qū)以外的地區(qū)未來的潛力是很大的，而沿海地區(qū)自身增長態(tài)勢(shì)也仍然強(qiáng)勁。四、企業(yè)經(jīng)濟(jì)前景分析1、企業(yè)處在中國目前具有極大發(fā)展趨勢(shì)的葡萄酒行業(yè)中，作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)將長期享有行業(yè)增長帶動(dòng)的企業(yè)增長：中國葡萄酒行業(yè)正處在成長期，整個(gè)行業(yè)未來將會(huì)有較高的增長，中國消費(fèi)者購置力的增強(qiáng)、國人對(duì)健康飲酒概念的接受和年輕人生活習(xí)慣的西化使葡萄酒消費(fèi)在中國未來數(shù)年保持持續(xù)的增長。目前中國葡萄酒人均消費(fèi)在0.4升左右（根據(jù)全國葡萄酒產(chǎn)量66.5萬噸估算）。據(jù)記錄，世界葡萄酒的總產(chǎn)量約為2630—2700萬噸（國際葡萄與葡萄酒組織3月公布的數(shù)據(jù)），人均葡萄酒消費(fèi)4.6升。其中法國銷量360萬噸，人口0.6億，人均消費(fèi)60升；英國人口0.6億，人均消費(fèi)22升，合計(jì)132萬噸；美國銷量200萬噸，人口2.9億，人均消費(fèi)7升；日本總消費(fèi)量為40萬噸，人口數(shù)1.3億，人均消費(fèi)量3升；韓國葡萄酒消費(fèi)量1.74萬噸，葡萄酒消費(fèi)量2.5萬噸，葡萄酒消費(fèi)量2.8萬噸，葡萄酒消費(fèi)量3.8萬噸，人口0.48億，人均消費(fèi)量為0.8升，近年保持高速增長（數(shù)據(jù)來源：韓國國稅廳NationalTaxService)；印度總產(chǎn)量1萬噸、國內(nèi)銷量8500噸，總產(chǎn)量1.42萬噸，人口10億，人均0.01升左右，近年保持高速增長（數(shù)據(jù)來自印度馬哈拉施特拉邦行業(yè)發(fā)展企業(yè)MIDC

葡萄酒產(chǎn)業(yè)部及印度《商業(yè)原則報(bào)》）。

（略）

上表為各國葡萄酒人均消費(fèi)（引自王朝招股文獻(xiàn)行業(yè)分析部分中對(duì)的數(shù)據(jù)記錄）2、近國內(nèi)葡萄酒行業(yè)一直保持了迅速發(fā)展和高行業(yè)集中度，未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將愈加劇烈，中低端市場(chǎng)利潤率有下降風(fēng)險(xiǎn)，張?jiān)５闹懈叨水a(chǎn)品構(gòu)造對(duì)張?jiān)５奈磥砀?jìng)爭(zhēng)有利。27年間我國的葡萄酒產(chǎn)量從1980的7.8萬噸到66.5萬噸，復(fù)合增長率為8%，但近產(chǎn)量展現(xiàn)加速上升的勢(shì)頭，從1997年的18.5萬噸到66.5萬噸，符合增長率14.4%（數(shù)據(jù)來源：中國葡萄酒信息網(wǎng)）。在行業(yè)高速發(fā)展的同步，行業(yè)集中度也一直保持比較高，張?jiān)！㈤L城、王朝三大品牌市場(chǎng)擁有率一直維持在50%左右。從國際上看，葡萄酒產(chǎn)量最高的法國市場(chǎng)集中度并不高，世界10大葡萄酒企業(yè)中，法國企業(yè)僅卡斯特一家，法國著名的波爾多葡萄酒中，也并沒有尤其著名的企業(yè)。在新興葡萄酒國家中，美國市場(chǎng)集中度較高，美國星座企業(yè)的在美國市場(chǎng)的葡萄酒銷量是60萬噸，占美國市場(chǎng)葡萄酒總銷量的30%左右（美國總銷量200萬噸），嘉璐企業(yè)銷量與星座相似，也占有美國市場(chǎng)較高的份額。此外，同處在發(fā)展中國家的印度，雖然總量和人均消費(fèi)量并不高，但行業(yè)集中度非常高，印度市場(chǎng)重要由Indage、格拉夫、蘇拉酒園三大企業(yè)掌控，目前總市場(chǎng)份額超過90%（三企業(yè)總市場(chǎng)份額為69%，其中Indage38%、格拉夫16%、蘇拉15%，而Indage近年大力擴(kuò)展其市場(chǎng)擁有率，目前約占印度葡萄酒市場(chǎng)份額的70％。數(shù)據(jù)來源：駐孟買總領(lǐng)館經(jīng)商室《印度的葡萄酒工業(yè)》）。我們認(rèn)為中國葡萄酒行業(yè)的高市場(chǎng)集中度并非特有現(xiàn)象，未來仍保持高集中度是也許的。有關(guān)利潤率，從長遠(yuǎn)看，伴隨國際品牌和資本紛紛進(jìn)入中國、國產(chǎn)二三線品牌的不停成長以及目前行業(yè)較高的利潤率和行業(yè)第一集團(tuán)缺乏足夠的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我國葡萄酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將越來越劇烈，行業(yè)整體利潤率有下降的風(fēng)險(xiǎn)。詳細(xì)表目前，市場(chǎng)終端戰(zhàn)將愈演愈烈；產(chǎn)品線將展現(xiàn)兩極分化趨勢(shì)，高端葡萄酒產(chǎn)品量價(jià)齊升，利潤空間穩(wěn)步提高，與此同步中低端產(chǎn)品將展開價(jià)格戰(zhàn)，利潤空間被深入壓縮。這一狀況目前已經(jīng)顯現(xiàn)，以來，加大中高端布局的張?jiān)Ｔ阡N量不停攀升的同步，利潤和利潤率都大幅增長，營業(yè)利潤率從的23.9%提高到的34.7%。而同位第一集團(tuán)的王朝，由于缺乏高端產(chǎn)品，在銷量增長的同步，利潤不停下滑，營業(yè)利潤從的2.38億降至的1.81億，營業(yè)利潤率由27.89%降至16.13%，從高于張?jiān)５降牟患皬堅(jiān)５亩种唬〝?shù)據(jù)來源：三家企業(yè)、財(cái)務(wù)匯報(bào)）。3、張?jiān)Ｔ谖覈咸丫破髽I(yè)中成長速度最快，是目前行業(yè)中綜合競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的企業(yè)。以張?jiān)０l(fā)展為例，張?jiān)ｄN售收入平均增長率22.2%，凈利潤增長率29.3%,其中葡萄酒銷售收入復(fù)合增長率30%(數(shù)據(jù)來源：根據(jù)張?jiān)v年財(cái)務(wù)匯報(bào)計(jì)算)，遠(yuǎn)高于14.4%的行業(yè)產(chǎn)量增長率，并且一直保持了較高的市場(chǎng)擁有率。4、進(jìn)口葡萄酒短期內(nèi)并不會(huì)對(duì)國內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)沖擊，未來5年，國內(nèi)企業(yè)仍會(huì)占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。

第一是進(jìn)口葡萄酒中缺乏認(rèn)知度高的強(qiáng)勢(shì)品牌，從國際葡萄酒市場(chǎng)看，由于葡萄酒的地區(qū)、口味等特點(diǎn)，并沒有形成象可口可樂同樣的國際壟斷品牌，洋品牌在國內(nèi)也處在品牌混戰(zhàn)狀態(tài)，且價(jià)格、品質(zhì)參差不齊，任何單一洋品牌想在短期內(nèi)脫穎而出，占領(lǐng)很大市場(chǎng)份額，都很困難，因此在國內(nèi)未來也很難形成外資品牌壟斷中國市場(chǎng)的局面。第二，洋葡萄酒進(jìn)入中國市場(chǎng)時(shí)間短，且沒有投入大量資金進(jìn)行品牌宣傳，消費(fèi)者認(rèn)知度不高；第三、資金方面，目前進(jìn)入中國市場(chǎng)的洋酒巨頭不多，由于銷量較小，進(jìn)行大規(guī)模營銷也許性不大，其他小洋酒企業(yè)的資金實(shí)力局限性以與國內(nèi)的大型國企抗衡。最終，由于中國是新興葡萄酒消費(fèi)國家，消費(fèi)者對(duì)葡萄酒質(zhì)量的鑒別水平普遍不高，因此，目前是葡萄酒品牌認(rèn)知度和渠道決定市場(chǎng)銷售狀況。這就意味著，進(jìn)口葡萄酒較難在終端打開銷路。雖然進(jìn)口葡萄酒具有品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，但現(xiàn)階段，洋葡萄酒只能在高端市場(chǎng)和高端人群方面尋找切入口。在中國目前的都市白領(lǐng)和金領(lǐng)人群中，懂得品葡萄酒的比例還很低。只有懂葡萄酒的人多了，進(jìn)口酒的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)才能凸現(xiàn)，繼而，其市場(chǎng)份額才會(huì)擴(kuò)大，而這給國內(nèi)企業(yè)贏得了發(fā)展的時(shí)間。我們認(rèn)為，短期內(nèi)市場(chǎng)格局不會(huì)發(fā)生太大變化，近年來，進(jìn)口葡萄酒以散裝原酒為主的事實(shí)已經(jīng)對(duì)此做了最佳的詮釋。備注：年進(jìn)口瓶裝葡萄酒占國內(nèi)消費(fèi)量仍然很低，局限性7%（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量計(jì)算）。就長期而言，進(jìn)口葡萄酒市場(chǎng)份額的上升是趨勢(shì)，但未來5年，國內(nèi)企業(yè)仍會(huì)占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。自年1月1日起，葡萄酒和白蘭地的進(jìn)口關(guān)稅稅率分別降至44.6%和46.7%，年分別降至24.2%和27.3%，至年，深入降至14%（葡萄酒）和10%（白蘭地）。關(guān)稅減少以來，葡萄酒進(jìn)口迅速增長

，我國進(jìn)口原裝葡萄酒2.0442萬千升，同比增長97.7%；進(jìn)口散裝葡萄酒8.9313千升，同比增長108.7%，1-10月，我國進(jìn)口散裝酒9.563萬千升，增長27.6%，原裝酒3.409萬千升，增長1.3倍（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)數(shù)據(jù)）。5、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘不高，進(jìn)入門檻較低，競(jìng)爭(zhēng)壁壘重要體目前企業(yè)對(duì)生產(chǎn)原料的控制和消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度上，張?jiān)Ｔ谶@兩方面均具有一定優(yōu)勢(shì)。葡萄酒行業(yè)的原料壁壘比較高，產(chǎn)品質(zhì)量素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，目前我國的葡萄酒企業(yè)的分布都是臨近葡萄產(chǎn)區(qū)的。根據(jù)法國葡萄酒發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，葡萄酒企業(yè)的發(fā)展也都是圍繞在葡萄產(chǎn)區(qū)附近的。我國前三大葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)中，張?jiān)碛?2萬畝葡萄基地，原材料能實(shí)現(xiàn)70%左右的自給（數(shù)據(jù)來源：我們對(duì)企業(yè)的電話調(diào)研），是國內(nèi)自給率最高的葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)；王朝沒有葡萄基地，所有原材料所有來自外購，質(zhì)量控制的風(fēng)險(xiǎn)較大；長城在沙城地區(qū)和膠東地區(qū)也擁有部分葡萄基地。另一壁壘則是消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度，雖然張?jiān)?、長城等國內(nèi)品牌通過數(shù)年經(jīng)營，已經(jīng)形成了一定的品牌著名度，但品牌優(yōu)勢(shì)還局限性夠強(qiáng)大，消費(fèi)者品牌認(rèn)知度不夠強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)葡萄酒質(zhì)量的鑒別水平普遍不高，尤其是高端產(chǎn)品，品牌還比較混亂，表目前消費(fèi)者更認(rèn)同法國葡萄酒，但法國缺乏排他性強(qiáng)勢(shì)品牌，這有助國內(nèi)企業(yè)建立自己的高端品牌，張?jiān)Ｔ谶@方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，例如合資的張?jiān)？ㄋ固鼐魄f酒，張?jiān)５闹攸c(diǎn)培育的子品牌解百納，都具有了一定的品牌認(rèn)知度。雖然解百納品牌多家企業(yè)都一直在用，且酒的價(jià)格從低到高差距很大，但張?jiān)＝獍偌{的中高端定位已經(jīng)得到了市場(chǎng)的承認(rèn)。近日，張?jiān)４蜈A官司，解百納品牌歸張?jiān)＊?dú)家所有，將會(huì)對(duì)張?jiān)Ｓ佑欣Ｎ?、企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健1、企業(yè)很少負(fù)債，且以來，一直是零負(fù)債。2、企業(yè)存貨比例穩(wěn)定，應(yīng)收款管理能力不停加強(qiáng)，應(yīng)收賬款比例逐年下降。企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天從1997年119天下降到的10天，這不僅反應(yīng)企業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，同步也反應(yīng)了企業(yè)優(yōu)秀的渠道管理和控制能力。

（上圖根據(jù)張?jiān)Ｆ髽I(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)制作：略）3、企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流正常，歷年大多保持略高于凈利潤。4、企業(yè)近年?duì)I業(yè)費(fèi)用比例相對(duì)穩(wěn)定，管理費(fèi)用比例穩(wěn)中有降

六、風(fēng)險(xiǎn)原因：1、利潤率有下降風(fēng)險(xiǎn)：伴隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，目前的高利潤率未必能長期維系，張?jiān)Ｄ壳暗母呃麧櫬手匾恐懈叨水a(chǎn)品帶動(dòng)的（占企業(yè)銷量局限性50分之一的卡斯特奉獻(xiàn)了企業(yè)四分之一的凈利潤），而從王朝的財(cái)報(bào)可以看出競(jìng)爭(zhēng)劇烈的中低端葡萄酒市場(chǎng)利潤率已經(jīng)開始持續(xù)下滑，伴隨國外品牌的進(jìn)入和國內(nèi)張?jiān)?、王朝、莫高等其他企業(yè)不停進(jìn)軍高端市場(chǎng)，未來高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必愈加劇烈，而張?jiān)Ｔ诟叨似咸丫浦猩胁痪哂蓄愃泼┡_(tái)的特許經(jīng)營權(quán)，因此未來企業(yè)整體利潤率有下降風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比世界第一的葡萄酒企業(yè)美國星座企業(yè)的銷售額30億美金，凈利潤為3億美金,凈利潤率僅為10%（數(shù)據(jù)來源：星座企業(yè)財(cái)務(wù)匯報(bào)），而張?jiān)＝陜衾麧櫬实竭_(dá)20%以上。2、伴隨國外品牌的大量進(jìn)入和行業(yè)劇烈競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)集中度有分散風(fēng)險(xiǎn)，張?jiān)Ｊ袌?chǎng)擁有率存在下降風(fēng)險(xiǎn)。3、企業(yè)不具有特許經(jīng)營權(quán)，缺乏關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。4、管理層誠信問題：根據(jù)英國Canadean公布的《飲料市場(chǎng)研究匯報(bào)》顯示，張?jiān)＜瘓F(tuán)以6.95億美元銷售收入，位居全球第10位，成為亞洲首個(gè)躋身全球葡萄酒十強(qiáng)的企業(yè)，張?jiān)？偨?jīng)理周洪江在接受記者采訪時(shí)引用這一數(shù)字，并透露了張?jiān)Ｏ乱环N戰(zhàn)略宏圖：，張?jiān)＜瘓F(tuán)銷售收入達(dá)17億美元（約合人民幣120億元），從而進(jìn)入全球葡萄酒業(yè)第一陣營，并成為全球性品牌。而根據(jù)我們對(duì)張?jiān)Ｍ顿Y者關(guān)系部門的電話調(diào)研，6.95億美元這一數(shù)字是媒體的宣傳數(shù)字，應(yīng)以企業(yè)年度匯報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，上市企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)銷售收入是一致的，另報(bào)道中銷售收入會(huì)到達(dá)17億美金，同樣為宣傳數(shù)字，非企業(yè)戰(zhàn)略?？鋸埿麄麟m為市場(chǎng)營銷，但就此事我們對(duì)管理層的誠信表達(dá)懷疑。

七、估值

略(投資最關(guān)鍵的是估值，連巴菲特都不輕易透露是怎樣估值的，因此我們也不會(huì)輕易公開這個(gè)秘密！)估值對(duì)比：

與美國