黃金珠寶行業(yè)研究溯成長(zhǎng)之源觀格局之勢(shì)

黃金珠寶行業(yè)研究-溯成長(zhǎng)之源觀格局之勢(shì)核心觀點(diǎn)：珠寶行業(yè)有明顯周期性且中樞向上，但規(guī)律性較弱。珠寶需求是典型的可選消費(fèi)，與消費(fèi)升級(jí)、人口、金價(jià)三大宏觀因素緊密相關(guān)，呈現(xiàn)出顯著的周期性。同時(shí)珠寶行業(yè)的進(jìn)出壁壘較低，因此其周期性會(huì)被進(jìn)一步放大。但又因?yàn)樯鲜鲆蛩貙?duì)于珠寶需求的作用方向有所不同，量?jī)r(jià)與周期的相關(guān)性不一致，因此綜合來看其周期性規(guī)律性較弱，難以預(yù)測(cè)。長(zhǎng)期來看，行業(yè)周期波動(dòng)的中樞是向上的，金價(jià)增長(zhǎng)與需求量均有所貢獻(xiàn)。1、行業(yè)中樞波動(dòng)向上，周期性較難預(yù)測(cè)1.1、周期性明顯但規(guī)律性較弱珠寶需求的本質(zhì)：從避禍就福、身份標(biāo)識(shí)到情感表達(dá)，黃金珠寶內(nèi)涵日益豐富，而稀缺本質(zhì)亙古通今，是需求穩(wěn)定存在的根本原因。社交與個(gè)性表達(dá)等日常需求興起將為珠寶打開另一增量且穩(wěn)定的市場(chǎng)。世代交替期到來，據(jù)BCG咨詢《2021年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)數(shù)字化趨勢(shì)洞察報(bào)告》，90后消費(fèi)者占奢侈品總消費(fèi)人群的50%，正式成為消費(fèi)主力。隨著新一代消費(fèi)者崛起，珠寶消費(fèi)不再局限于剛性但頻率低的婚慶需求，市場(chǎng)上社交與個(gè)性表達(dá)的日常需求逐漸放大，擁有更強(qiáng)的發(fā)展動(dòng)力。1.2、行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)期看，行業(yè)周期波動(dòng)的中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2002年金交所正式成立，標(biāo)志著黃金市場(chǎng)全面開放，而后，我國(guó)黃金消費(fèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了從0到1的快速增長(zhǎng)階段。2013年金價(jià)急跌引發(fā)搶金潮后，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，疊加2020年新冠疫情的沖擊，目前周期正處底部。長(zhǎng)期看，未來隨著經(jīng)濟(jì)與人口增速放緩，我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)可能進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段。以國(guó)人主要消費(fèi)的黃金飾品為例，2012-2021年，黃金首飾市場(chǎng)規(guī)模年化增速約+6.06%，其中消費(fèi)量年化增速約+3.93%，金價(jià)年化增速約+1.11%，而未來行業(yè)周期波動(dòng)中樞朝上仍然體現(xiàn)在黃金消費(fèi)需求量與金價(jià)的長(zhǎng)期提升。2、如何看待珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性？2.1、投資回報(bào)率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀存貨保值性強(qiáng)，珠寶門店投資真實(shí)回報(bào)率很高。初期投入包括裝修投入與初始存貨鋪貨成本，往往存貨成本構(gòu)成初始投入的絕大部分。在考慮存貨成本的情況下，近些年來隨著珠寶門店的增加與疫情影響下，當(dāng)前珠寶店投資回收期有所延長(zhǎng)至4-6年，但依然具有相當(dāng)?shù)奈?。由于珠寶存貨保值性高、流?dòng)性強(qiáng)，損耗小，同時(shí)黃金產(chǎn)品具備升值空間，因而在考慮存貨成本可部分回收的情況下，當(dāng)前投資回收期可縮短至1-2年，投資性價(jià)比較高。在存貨保值的屬性下，投資人對(duì)整體投資回報(bào)率忍耐度低，行業(yè)依然具備較為可觀的開店空間。2.2、開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐行業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷提升，支撐更大的開店空間。由于從出貨到零售的各環(huán)節(jié)加價(jià)率可能有變化，我們選取了毛利潤(rùn)作為判斷行業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。以我國(guó)珠寶市場(chǎng)最主要消費(fèi)的黃金品類為例，行業(yè)的毛利潤(rùn)正在不斷提升，假設(shè)珠寶品牌出貨均按克重計(jì)價(jià)，2012-2021年行業(yè)毛利潤(rùn)年化增速約+7.65%，年均毛利率約17.71%，毛利率年化增速約+0.34pct。實(shí)際的出貨并非全都以克計(jì)價(jià)，部分黃金首飾通過按件計(jì)價(jià)或收取更高工費(fèi)，真實(shí)的毛利率更優(yōu)，行業(yè)整體毛利潤(rùn)與毛利率的增速也可能比上述估計(jì)的更高。更高的利潤(rùn)給予了更多開店空間，行業(yè)的增長(zhǎng)相對(duì)良性而非無意義的內(nèi)卷。2012-2021年，頭部品牌門店數(shù)年化增速約+10.69%。2.3、產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導(dǎo)，品牌分潤(rùn)能力逐步提升加盟商在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)鏈中分配到更多利潤(rùn)，開店動(dòng)力充足。從產(chǎn)品成本到終端零售的利潤(rùn)由品牌方與加盟商瓜分，近十年平均毛利率約23%。品牌主要以收取標(biāo)簽費(fèi)等方式進(jìn)行提點(diǎn)，據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)下業(yè)內(nèi)頭部品牌的提點(diǎn)費(fèi)率（包括品牌對(duì)加盟商的所有加價(jià)項(xiàng)目）多在3%-11%，品牌提點(diǎn)水平較低。加工是產(chǎn)品加價(jià)的重要名目之一，無論選擇自產(chǎn)還是委外生產(chǎn)，大多品牌均會(huì)控制產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)，承擔(dān)產(chǎn)品的真實(shí)加工成本；而終端收取的加工費(fèi)是零售門店對(duì)消費(fèi)者的加價(jià)項(xiàng)目，主要為加盟商所獲。從利潤(rùn)分配看，不考慮加工費(fèi)，品牌方可獲得17%-60%的利潤(rùn)，考慮加工費(fèi)的情況下，品牌方的利潤(rùn)占比僅占10%-43%，整體看，當(dāng)前依然是加盟商在利潤(rùn)分配中占據(jù)更多比重。3、乘品牌之風(fēng)，揚(yáng)渠道之帆，珠寶龍頭大展宏圖3.1、全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求珠寶企業(yè)的核心追求是品牌。對(duì)一般消費(fèi)品而言，產(chǎn)品的使用價(jià)值為品牌的內(nèi)核所在，且不同消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品使用價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一、相對(duì)客觀，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的好壞區(qū)分十分明晰。大多數(shù)情況下，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品忠誠(chéng)度普遍高于對(duì)品牌的忠誠(chéng)度，故而，品牌對(duì)消費(fèi)決策的重要性相對(duì)較弱。金銀珠寶由于與愛情婚戀、社會(huì)地位深度綁定，賦予消費(fèi)者的情感價(jià)值遠(yuǎn)高于產(chǎn)品的實(shí)際使用價(jià)值。消費(fèi)者對(duì)情感價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不一，無法與某一特定產(chǎn)品掛鉤，加上珠寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)極容易模仿，故而珠寶消費(fèi)者更加需要品牌來提供情感價(jià)值。另外，珠寶天然具有彰顯身份、等級(jí)劃分的含義，消費(fèi)者也更重視品牌定位層級(jí)，并愿意為高端品牌支付更高溢價(jià)。3.2、以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立黃金主導(dǎo)我國(guó)珠寶市場(chǎng)發(fā)展，上世紀(jì)90年代黃金首飾零售業(yè)開始萌芽。自古以來，黃金在我國(guó)具有辟邪、尊貴、祝福等特別意義，一直是國(guó)民珠寶消費(fèi)的主力產(chǎn)品。新中國(guó)成立后，為了維護(hù)人民幣的法定地位，穩(wěn)定金融和物價(jià)，國(guó)家對(duì)黃金實(shí)施嚴(yán)格管控。我國(guó)人口龐大，且消費(fèi)需求經(jīng)受數(shù)十年的抑制亟待釋放，發(fā)展?jié)摿Υ?。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國(guó)家對(duì)黃金限制逐步放寬，面對(duì)廣闊藍(lán)海，黃金市場(chǎng)開放初期，大量?jī)?nèi)地珠寶品牌誕生，港資與國(guó)外品牌陸續(xù)進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，飾品用金量大幅增加，從1990年的35.1噸提升至1993年的173.1噸，CAGR高達(dá)+70.2%。3.3、護(hù)城河來源：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力渠道與產(chǎn)品等長(zhǎng)期積累形成品牌勢(shì)能，帶來預(yù)期優(yōu)秀的投資回報(bào)率，進(jìn)一步助力擴(kuò)張。對(duì)于加盟商而言，品牌力是投資回報(bào)率、持續(xù)盈利能力的綜合評(píng)價(jià)，能夠體現(xiàn)加盟商對(duì)于品牌未來發(fā)展的信任程度，而更好的產(chǎn)品與更大的門店規(guī)模有助于形成更強(qiáng)的品牌勢(shì)能。目前，部分大品牌已經(jīng)擁有較強(qiáng)的加盟商信任。如周大福在下沉市場(chǎng)的過程中，加盟商往往不追求短期盈利，而基于對(duì)周大福品牌勢(shì)能的認(rèn)可，看重的是優(yōu)先搶占周大福的市場(chǎng)占有率，因而其下沉速度非常快。3.4、頭部品牌加速開店，推動(dòng)進(jìn)一步集中渠道與品牌相輔相成的邏輯已經(jīng)驗(yàn)證，目前大多數(shù)珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段。據(jù)WBL《中國(guó)500強(qiáng)品牌排行榜》的歷年數(shù)據(jù)，各珠寶品牌的門店數(shù)與其價(jià)值之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且品牌價(jià)值的變化大多滯后于門店數(shù)量的變化。周大生、老鳳祥、潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價(jià)值的階段。以周大生為例，2018年門店增速高達(dá)+23.9%，品牌價(jià)值增長(zhǎng)的高點(diǎn)則出現(xiàn)在2019年，約+36.0%；老鳳祥2015年與潮宏基2014年的高速開店也分別在后續(xù)1-2年內(nèi)體現(xiàn)于品牌價(jià)值的增長(zhǎng)之上。近10年來，周大福的品牌價(jià)值均位