宏觀專題研究：日本房地產(chǎn)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)是否對(duì)中國(guó)有參考意義

宏觀專題研究.日本房地產(chǎn)在泡沫破裂時(shí)期的“堅(jiān)挺”：日本在1990年資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后，陷入了所謂“失去的二十年”。但數(shù)據(jù)顯示日本房地產(chǎn)新開工和銷售在經(jīng)歷了不到兩年的調(diào)整之后顯著回升，并且房地產(chǎn)行業(yè)在GDP中的占比相對(duì)平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)想象中的大幅回落。我們嘗試拆解和梳理當(dāng)時(shí)日本在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行過程中，各項(xiàng)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，希望能找到一些對(duì)當(dāng)下優(yōu)化房地產(chǎn)政策有一定參考價(jià)值的內(nèi)容。.日本政策層應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)“泡沫”時(shí)1）允許房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌，房?jī)r(jià)大幅下跌后激發(fā)了潛在需求。（2）日本對(duì)于居民的保護(hù)增加，控制企業(yè)的破產(chǎn)速度，日本的失業(yè)率對(duì)比其他國(guó)家仍然是相對(duì)平穩(wěn)的。（3）在居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)投資下滑的同時(shí)，日本政府房產(chǎn)投資上行，部分補(bǔ)充了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑，使得經(jīng)濟(jì)的下行并未失速。（4）日本大幅降低利率，使得消費(fèi)者購(gòu)買房產(chǎn)的成本下降。.中國(guó)對(duì)日本經(jīng)驗(yàn)的借鑒：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有其較大特殊性，房地產(chǎn)是我國(guó)居民的主要財(cái)產(chǎn)，土地出讓是地方政府的主要收入之一，房?jī)r(jià)大幅下行會(huì)對(duì)消費(fèi)和投資形成顯著拖累。雖然通過房?jī)r(jià)在短期內(nèi)大幅調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的出清并不現(xiàn)實(shí)，日本在就業(yè)保護(hù)和政府投資方面的經(jīng)驗(yàn)具有一定參考價(jià)值。7月政治局會(huì)議已經(jīng)把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度，城中村改造和保障房建設(shè)將為房地產(chǎn)投資的新增長(zhǎng)點(diǎn)。.降息是可選項(xiàng)：在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)能過剩和低通脹現(xiàn)象背后是實(shí)際產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出水平。黃金法則和自然利率錨點(diǎn)調(diào)控下，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)5.5%潛在增長(zhǎng)率水平的1年期貸款利率約在3.1%左右。鑒于當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在負(fù)向產(chǎn)出缺口，央行在政策利率層面也可以適度加大下調(diào)力度。未來(lái)伴隨負(fù)向產(chǎn)出缺口彌合，政策利率再逐步回歸正常。根據(jù)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，降息在穩(wěn)定預(yù)期的同時(shí)可以有效降低購(gòu)房者的成本，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到托底的作用。就中國(guó)目前的情況而言，降息可以降低地方政府還本付息壓力，在一定程度上緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。分析師宏觀專題報(bào)告2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公2一、日本90年代房地產(chǎn)市場(chǎng) 3（一）泡沫破裂后房地產(chǎn)市場(chǎng)“穩(wěn)定” 3（二）日本穩(wěn)定房地產(chǎn)的措施 3二、日本政策調(diào)控對(duì)我國(guó)的借鑒意義 5（一）我國(guó)房地產(chǎn)政策不能照搬日本 5（二）我國(guó)可參考的日本經(jīng)驗(yàn) 6三、利率下調(diào)的空間 7（一）利率下調(diào)是現(xiàn)有框架下最可行的政策 7（二）我國(guó)利率下調(diào)空間 7（三）利率下調(diào)更多的經(jīng)濟(jì)意義 8宏觀專題報(bào)告3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公3日本與我國(guó)一衣帶水，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑相似。1990年之后的二十年日本經(jīng)濟(jì)增速陷入低迷，被經(jīng)濟(jì)學(xué)界成為“失去的二十年”，普遍認(rèn)為是從1991年的日本房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)下跌開啟的。但讓人疑惑的是，1991年日本地價(jià)和房?jī)r(jià)快速的下跌并未帶來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)中地位的變化，日本房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重相對(duì)穩(wěn)定。1991年價(jià)格大幅下跌后，房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重反而小幅上行，比重從1991年的11.4%上行至1994年的12.2%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性也并未出現(xiàn)大幅變化，新建房產(chǎn)在1991年反而上行。在房?jī)r(jià)、地價(jià)下跌的過程中，日本房地產(chǎn)占比的穩(wěn)定值得探討。日本房地產(chǎn)在處理房地產(chǎn)價(jià)格“泡沫”時(shí)的經(jīng)驗(yàn)值得參考。首先允許房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌，價(jià)格下跌后釋放了潛在需求。其次，日本對(duì)于居民的保護(hù)增加，控制企業(yè)的破產(chǎn)速度，日本的失業(yè)率對(duì)比其他國(guó)家仍然是相對(duì)平穩(wěn)的。再次，在居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)投資下滑的同時(shí)，日本政府房產(chǎn)投資上行，部分補(bǔ)充了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑，使得經(jīng)濟(jì)的下行并未失速。最后，日本大幅降低利率，使得消費(fèi)者購(gòu)買房產(chǎn)的成本下降。這期間日本住專向低收入居民發(fā)放大量住房貸款，進(jìn)一步推動(dòng)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性。2021年我國(guó)房地產(chǎn)銷售和投資大幅走低，房地產(chǎn)企業(yè)債券違約頻發(fā)，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)處于較為困難的階段，房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟拖累了我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。2023年7月份我國(guó)政策層開始密集調(diào)整房地產(chǎn)政策，放開限購(gòu)限貸、下調(diào)存量房貸利率等方面鼓勵(lì)消費(fèi)者購(gòu)買房產(chǎn)，政策效果仍然在評(píng)估中。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策如果見效較慢，房地產(chǎn)銷售快速下滑得不到有效控制，就會(huì)走入房地產(chǎn)銷售持續(xù)回落—房地產(chǎn)商回款困難—房地產(chǎn)商新投資和土地購(gòu)買停滯—房地產(chǎn)商違約、破產(chǎn)，地方政府財(cái)政困難—經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蕭條—房地產(chǎn)銷售再次下滑的惡性循環(huán)中，這時(shí)需要超預(yù)期的調(diào)控政策打破循環(huán)。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保證房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的措施主要是房?jī)r(jià)大幅回落、利率降低、防止破產(chǎn)失業(yè)、政策專項(xiàng)基金發(fā)放貸款和政府投資增加幾個(gè)方面。我國(guó)現(xiàn)階段保護(hù)市場(chǎng)主體和政府投資在持續(xù)進(jìn)行中。降低房?jī)r(jià)和降低利率的選項(xiàng)中，降低房?jī)r(jià)可能會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低利率會(huì)使商業(yè)銀行利潤(rùn)和匯率承壓。如果房地產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)1-2個(gè)季度下行沒有停滯，那么降低利率可能是見效更快、政策壓力更小的選項(xiàng)。80年代日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行，1985年開啟日元升值，1986年日本央行貨幣政策寬松以及稅收優(yōu)惠，使得日本的房地產(chǎn)需求激增。1991年高峰時(shí)刻，日本6大城市地價(jià)比1985年上行了2地價(jià)、日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)快速下滑。1992年日本6個(gè)主要城市土地價(jià)格下跌15.5%，東京圈和大阪圈房?jī)r(jià)平均分別下跌12.1%和23.6%，并且這種下跌持續(xù)至1995年。在房?jī)r(jià)下跌的過程，日本房產(chǎn)的銷售、房產(chǎn)新開工仍然在持續(xù)上行。日本房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重平穩(wěn)，并且有小幅回升。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯在此后并未避免，但是日本政策層對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控有效的避免了房地產(chǎn)市場(chǎng)“崩潰”，避免了最壞結(jié)果的出現(xiàn).資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院日本房地產(chǎn)價(jià)格快速下行的過程中，日本房地產(chǎn)政策保持了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，為未來(lái)房地產(chǎn)回升奠定了基礎(chǔ)。宏觀專題報(bào)告4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公4首先，日本房?jī)r(jià)的快速下跌直接釋放了消費(fèi)市場(chǎng)潛力，使得日本房地產(chǎn)消費(fèi)隨著房?jī)r(jià)的下跌上行。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行是市場(chǎng)行為，價(jià)格的下行并未受到控制。日本房?jī)r(jià)上漲以大城市為主，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，大城市的下跌幅度也超過中小城市。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)以大城市為主，首都圈和大阪圈房?jī)r(jià)的快速下行，使其銷售在1992年開始持續(xù)走高，尤其是首都圈房地產(chǎn)銷售直至2007年以后才開始回落。資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院其次，日本雖然處于房地產(chǎn)泡沫破裂、金融機(jī)構(gòu)倒閉、經(jīng)濟(jì)下行的過程中，但日本的失業(yè)率始終相對(duì)平穩(wěn)。1991年到1994年日本失業(yè)率總體上行了0.8個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)人口在3年間僅增加了50萬(wàn)人。日本的經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)了“沒有允許無(wú)秩序破產(chǎn)而避免了更大程度的社會(huì)混亂”，“就業(yè)優(yōu)先是日本根深蒂固的社會(huì)契約”，在日本經(jīng)濟(jì)景氣嚴(yán)重下降時(shí)期，日本失業(yè)率也只是緩慢上行。再次，日本政府投資在危機(jī)期間大幅上行，補(bǔ)充房地產(chǎn)投資的下行。1991年開始私人住宅投資出現(xiàn)了短暫的下滑，但是政府公共房產(chǎn)投資上行，彌補(bǔ)了私人住宅投資的下滑。1991年后下滑速度最快的是私人設(shè)備類投資，1992年和1993年占比分別下降1.82%和2.02%，使人住宅投資僅在1992年占比下降0.34%。1992年和1993年的政府公共投資占比分別上行了資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院最后，日本利率的快速下行，助推了房地產(chǎn)市場(chǎng)交易上行。1991年當(dāng)年日本銀行貼現(xiàn)率下降1.5%，1992和1993年分別下降1.25%和1.5%，日本貼現(xiàn)率從1991年初的6.0%迅速下降至1995年的0.5%，5年間下降了5.5個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)的日本主要銀行長(zhǎng)期貸款利率也同樣快速下滑，1991年-1993年下滑了4.6個(gè)百分點(diǎn)，利率從8.1%下滑至3.5%，1995年下滑至2.6%，2000年下滑至2.1%。隨著利率果斷快速的下滑，日本房產(chǎn)銷售和土地買賣回升。在此期間，由于商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)陷入困難，日本住專金融公司（GHLC）發(fā)放貸款大幅增加，主要發(fā)放給低收入人群。1990年之后五年，GHLC從政府部門借款超過6萬(wàn)億日元，而1970年至1990年GHLC的借款總額不超過6萬(wàn)億。5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公5資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院日本在房地產(chǎn)價(jià)格快速下行的過程中穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的措施對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有借鑒意義。相對(duì)于90年代的日本經(jīng)濟(jì)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有更重要的意義，也意味著日本的經(jīng)驗(yàn)我們不能全盤照搬，需要有選擇的借鑒。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)著政府財(cái)政收入和家庭財(cái)富積累，房地產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)定會(huì)直接打擊政府和家庭收入，拉低全社會(huì)投資和消費(fèi)增速。房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位舉足輕重。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重在6%左右，但是房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位要遠(yuǎn)高于此。首先，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款占總貸款比重的20%以上。截至2023年6月，房地產(chǎn)開發(fā)和個(gè)人貸款占總貸款額的23.2%。房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)貸款發(fā)放的重要渠道，并且房地產(chǎn)行業(yè)有中間行業(yè)屬性，房地產(chǎn)行業(yè)的鏈條相對(duì)更長(zhǎng)，房地產(chǎn)貸款的貨幣乘數(shù)更高。2022年房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比降低，帶來(lái)了我國(guó)信用增長(zhǎng)的不及預(yù)期。資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院其次，商品房土地出讓收入歸于地方政府，土地出讓金已經(jīng)成為地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源之一。2021年土地出讓收入占稅收的一半以上，2021年后土地出讓收入快速下降，帶來(lái)了地方政府的財(cái)政困難。這不僅讓地方政府無(wú)法有效進(jìn)行新的項(xiàng)目投資和公共服務(wù)，更進(jìn)一步部分地方政府債券償還也出現(xiàn)困難。再次，我國(guó)家庭財(cái)富的主要組成部門是房地產(chǎn)，可以說家庭的主要負(fù)債也來(lái)自于房地產(chǎn)。2022年中國(guó)財(cái)富報(bào)告顯示房地產(chǎn)占中國(guó)家庭資產(chǎn)比重達(dá)到69.3%。房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌會(huì)直接打擊居民的資產(chǎn)和負(fù)債，帶來(lái)居民家庭財(cái)富的變化，影響居民的家庭支出。另一方面，房產(chǎn)和土地是我國(guó)抵押貸款的主要的抵押品。宏觀專題報(bào)告6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公6資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)富報(bào)告2022中國(guó)銀河證券研究院我國(guó)房地產(chǎn)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)建設(shè)持續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資的下滑也并未結(jié)束。從2022年和2023年1-8月份數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷售面積分別為-24.3%和-7.1%，房地產(chǎn)投資額分別下降10%和8.8%，我國(guó)商品房市場(chǎng)從未連續(xù)兩年下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)的出清沒有結(jié)束。鑒于房地產(chǎn)在我國(guó)的重要地位以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的重大影響，防止房地產(chǎn)下滑失速是政策關(guān)注的重點(diǎn)，在這方面可以參考日本經(jīng)驗(yàn)。日本的房地產(chǎn)出清是快速的，商業(yè)地產(chǎn)雖然恢復(fù)的較慢，但是日本的居民房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的速度更快。日本房地產(chǎn)價(jià)格一次性出清、政府對(duì)就業(yè)的保護(hù)、政府投資增加以及日央行利率下行皆是日本居民房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的重要措施，對(duì)我國(guó)政策托底房地產(chǎn)市場(chǎng)均有參考意義。首先，房地產(chǎn)價(jià)格大幅下行的選項(xiàng)在我國(guó)面臨困難，可能會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格大幅下行會(huì)帶來(lái)家庭財(cái)富的大幅下滑，使得民間投資和消費(fèi)均大幅下行。同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營(yíng)困難，土地買賣可能停滯，地方政府財(cái)源受到重大影響，從而影響地方投資。最為重要的是，房產(chǎn)和地產(chǎn)是銀行最重要的抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格大幅折價(jià)會(huì)帶來(lái)抵押品價(jià)格不足，補(bǔ)充抵押品不及時(shí)會(huì)帶來(lái)銀行貸款大幅的的違約，從而帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從理論上來(lái)講，房地產(chǎn)抵押折現(xiàn)率一般為50%~70%之間，房地產(chǎn)價(jià)格如果回落超過30%，會(huì)產(chǎn)生抵押品貶值風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行抵質(zhì)押貸款占全部貸款比例在30%~40%，例如民生銀行2022年末抵質(zhì)押貸款占所有貸款比例為56.48%。2023年6月金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額235.7萬(wàn)億，抵質(zhì)押貸款其次，就業(yè)保障已經(jīng)成為我國(guó)政策重點(diǎn)，穩(wěn)就業(yè)已經(jīng)提高到戰(zhàn)略高度。就業(yè)一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重點(diǎn)目標(biāo)之一。7月召開的政治局會(huì)議直接把“穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“錨”從關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)向就業(yè)。就業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)是中央政策的核心，中央在2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次提出了“就業(yè)優(yōu)先”政策。2023年4月政治局會(huì)議上，中央再次強(qiáng)調(diào)了“強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向”，7月政治局會(huì)議上把就業(yè)提高到“戰(zhàn)略高度”。這意味著，政府的資金和政策資源會(huì)集中在就業(yè)更相關(guān)的項(xiàng)目。再次，政府投資已經(jīng)加快，歷史因素投資方向更傾向于基建投資，未來(lái)保障房和城中村改造有望成為重點(diǎn)。由于歷史因素，我國(guó)商品房市場(chǎng)中政府投資較少，主要的政府投資均傾向于基建投資。2023年預(yù)計(jì)基建投資比2022年增加1.18萬(wàn)億，而房地產(chǎn)投資比去年減少了2.09萬(wàn)億，基建的速度仍然不足。另一方面，政府的保障房和城中村改造有望成為未來(lái)政府投資發(fā)力的重點(diǎn)。保障房項(xiàng)目需要政策再發(fā)力，現(xiàn)有保障房項(xiàng)目仍顯不足。中國(guó)住建部住房保障司預(yù)計(jì)“十四五”期間，全國(guó)計(jì)劃抽檢保障性租賃住房870萬(wàn)套，截至2023年9月，已經(jīng)建設(shè)籌集508萬(wàn)套。保障房建設(shè)保持平穩(wěn)狀態(tài)，2025年之前仍然有接近362萬(wàn)套保障房建設(shè)，預(yù)計(jì)投資完成額3705億元。城中村改造有望成為新的重點(diǎn)，具體措施需要更多細(xì)節(jié)，進(jìn)展需要時(shí)間。4月28日中央政治局會(huì)議提出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。7月21日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。7月28日，超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議上指出，城中村改造是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨的系統(tǒng)工程，要從實(shí)際出發(fā)，采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造。中債資信預(yù)計(jì)城中村改造每年可拉動(dòng)投資約8000億元，拉動(dòng)效果較為顯著。但由于城中村改造是需要統(tǒng)合的系統(tǒng)工程，這也就意味著即使預(yù)計(jì)投資較高，但是其推進(jìn)需要時(shí)間。最后，利率下調(diào)一是有助于減少買房人的利息負(fù)擔(dān)，二是減少社會(huì)主體成本，側(cè)面增加收入。利率下調(diào)無(wú)需整合過多的政府部門配合，涉及到的決策主體主要是央行和國(guó)務(wù)院，受損的主體主要是商業(yè)銀行。宏觀專題報(bào)告7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公7資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院我國(guó)房地產(chǎn)牽一發(fā)動(dòng)全身，而在現(xiàn)有的政策體系下，利率下調(diào)可能是最易實(shí)現(xiàn)的政策。穩(wěn)定消費(fèi)端，增加居民收入，穩(wěn)定就業(yè)的政策已經(jīng)在逐步推進(jìn)，政府投資和政府消費(fèi)也是未來(lái)財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)。前文我們討論過房地產(chǎn)價(jià)格快速下行會(huì)遇到困難，而且政策層可能會(huì)盡量避免房地產(chǎn)進(jìn)入價(jià)格下行螺旋。也就是說，房地產(chǎn)價(jià)格即使下行，也是有控制的、緩慢的下行。所以綜合來(lái)看，利率的調(diào)降是最可行的政策。本年度利率下行對(duì)于房地產(chǎn)的支持力度有限，需要貸款利率繼續(xù)下行才會(huì)有效支持房地產(chǎn)市場(chǎng)。2023年我國(guó)LPR利率分別在6月份和8月份下調(diào)，單次利率下調(diào)幅度為10BP，8月份5年期LPR利率并未下調(diào)?？梢钥吹?，兩次利率調(diào)降之后對(duì)于房地產(chǎn)銷售影響有限，我們認(rèn)為貸款利率仍然需要繼續(xù)走低。自7月份以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的限購(gòu)限貸放開、存量房利率下調(diào)等政策已經(jīng)陸續(xù)推出，現(xiàn)階段可能處于政策觀察期。如果房地產(chǎn)銷售并未因此止跌，那么之后的政策選擇，利率工具使用頻率可能加快。并且我們認(rèn)為，利率的持續(xù)下調(diào)效果更為明資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院央行利率調(diào)控遵循著黃金法則和自然利率錨點(diǎn)方法。央行在2023年1季度貨幣政策報(bào)告上提出“從過去二十年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”（GoldenRule）水平上”，長(zhǎng)期合理利率與潛在增長(zhǎng)水平基本匹配，有利于實(shí)現(xiàn)宏觀均衡，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。2021年易綱在《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》一文中提出通過“黃金法則”來(lái)衡量合理的利率水平，這其中的關(guān)鍵在于如何衡量潛在增長(zhǎng)水平，也即是合理的利率水平要低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。央行貨幣政策司2022年9月發(fā)表的文章《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》表示，堅(jiān)持以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控，發(fā)揮市場(chǎng)在利率形成中的決定性作用，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控。潛在增速?zèng)Q定著我國(guó)利率水平變化。我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速一致預(yù)期是逐步下滑的，中國(guó)潛在增長(zhǎng)率均在5%以上。白重恩1在2017年測(cè)算提出，中國(guó)各年的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐年下降：2021~2025年間降至5.57%左右、2026~2030年間降至4.82%左宏觀專題報(bào)告8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公8右。2019年劉世錦2預(yù)期2021-2025年潛在增長(zhǎng)率在5%~6%之間，同年徐忠和賈閆東3用潛在產(chǎn)出測(cè)算經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率約為5.5%。社科院4在2020年認(rèn)為“十四五”期間潛在增長(zhǎng)率略從實(shí)際操作來(lái)看，政策利率調(diào)整以LPR為錨的時(shí)期，央行利率變動(dòng)較為緩慢。2020年以來(lái)我國(guó)1年期貸款利率LPR降低60bps，無(wú)論力度和速度均弱于以往。但從歷史水平來(lái)看，政策利率平均低于潛在增長(zhǎng)率250bps左右，也就意味著，即使?jié)撛谠鏊僭?.5%，匹配的名義政策利率水平在3.1%左右?，F(xiàn)階段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。央行政策調(diào)控采用的是“縮減原則”，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家W.Brainard在1967年提出，在不確定性較高的環(huán)境中，中央銀行應(yīng)采取保守行動(dòng)并在決策時(shí)留出一些回旋余地。而央行現(xiàn)階段的積累的利率回旋余地仍然較大，如果房地產(chǎn)政策效用較小，仍然有利率空間。資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院產(chǎn)出缺口（%）5.03.0-1.0-3.0資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究院（三）利率下調(diào)更多的經(jīng)濟(jì)意義疫情已經(jīng)影響到了我國(guó)的潛在增長(zhǎng)率，這種影響是否是永久的，暫時(shí)沒有定論。疫情后我國(guó)GDP增速的下滑，使得GDP增速和利率水平迅速拉近。OECD測(cè)算我國(guó)產(chǎn)出缺口跌到-2.1%，處于較低水平，說明疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傷害并沒有結(jié)束。如果不能降息推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回到潛在增長(zhǎng)率水平，那么未來(lái)利率的下行是不可避免的?，F(xiàn)階段的政策選擇反而是應(yīng)該下調(diào)利率以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)政府債券發(fā)行繼續(xù)加大，降低利率能有效降低政府的負(fù)債。同時(shí)降低利率也有助于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，為企業(yè)減負(fù)。截至2023年7月份，我國(guó)財(cái)政支持類債券總額達(dá)到88.24萬(wàn)億6，未來(lái)發(fā)行額度會(huì)持續(xù)上行，利率的降低可以節(jié)省政府新發(fā)債券成本和置換高利率債券。我國(guó)降息之后商業(yè)銀行的利潤(rùn)受到直接的侵蝕，需要央行給與其他支持。商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤(rùn)率已經(jīng)呈現(xiàn)逐年持續(xù)下行的趨勢(shì)。2023年2季度，商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤(rùn)率已下滑到0.75%，2011年以來(lái)的最低水平。近年來(lái)商業(yè)銀行的凈息差水平也不斷下行，2023年2季度凈息差下滑至1.74%，為2017年以來(lái)的最低值。8月份央行暫停5年期LPR下行也同樣考慮了商業(yè)銀行的利潤(rùn)壓力。同樣受到利率下行壓力較大的是人民幣匯率，我國(guó)利率下調(diào)如跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步下調(diào)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果更好，同時(shí)匯率的壓力減輕。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的過程中，我國(guó)央行堅(jiān)持“以我為主”的貨幣調(diào)整，但調(diào)整幅度有限。今年以來(lái)人民幣匯率也保持著貶值的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)階段壓力較大。宏觀專題報(bào)告9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公9 3 3 4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 7 7 8 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。章?。褐袊?guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。許冬石：宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，英國(guó)鄧迪大學(xué)金融學(xué)博士，2010年11月加入中國(guó)銀河證券，新財(cái)富團(tuán)隊(duì)成員，主要從事數(shù)據(jù)分析和預(yù)測(cè)工作。2014年獲得第13屆“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)第一名，2015、2016年獲得第14、15屆“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)第二名。行業(yè)評(píng)級(jí)體系未來(lái)6-12個(gè)月，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)（滬深300指數(shù)）推薦：預(yù)計(jì)超越