貨幣政策與流動性觀察：不妨對金融數(shù)據(jù)多些“鈍感”

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年09月18日貨幣政策與流動性觀察貨幣政策與流動性觀察不妨對金融數(shù)據(jù)多些“鈍感”不妨對金融數(shù)據(jù)多些“鈍感”8月我國新增社融3.12萬億元（預(yù)期2.62萬億元新增人民幣貸款1.36萬億元（預(yù)期1.1萬億元兩者均超季節(jié)性改善，超出市場預(yù)期。M2同比增長10.6%，略低于預(yù)期（10.7%）。我們做出三點提示：一是社融在高基數(shù)上走強(qiáng)的貢獻(xiàn)主要來自政府融資。同比增量的貢獻(xiàn)主要源自8月政府債券發(fā)行提速，各科目的具體貢獻(xiàn)度排名如下：政府債券（貢獻(xiàn)134.9%）、企業(yè)直融（貢獻(xiàn)15.0%）、信貸（貢獻(xiàn)10.5%）和非標(biāo)（貢獻(xiàn)-58.0%）。政府債券發(fā)行仍將對9月社融形成支撐。二是政策“組合拳”助推8月信貸的超預(yù)期改善。以信貸（非社融）口徑計，新增人民幣貸款在高基數(shù)下同比多增1100億元。8月以來，包括提振民營經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、減輕居民負(fù)債壓力和降息等增量措施密集出臺，一定程度上反映在了8月的信貸表現(xiàn)上?？傮w而言，企業(yè)貸款表現(xiàn)優(yōu)于居民貸款，企業(yè)中長貸韌性強(qiáng)于短期貸款，居民短貸好于中長貸。需要注意的是，企業(yè)貸款同比增量主要來自票據(jù)，短期與中長期貸款同比均延續(xù)7月少增態(tài)勢，剔除票據(jù)后的8月企業(yè)貸款從同比多增轉(zhuǎn)為少增1189億元。三是不妨對金融數(shù)據(jù)的短期波動“鈍感”一些?？傮w而言，盡管8月金融數(shù)據(jù)整體改善幅度超預(yù)期，并呈現(xiàn)出一定內(nèi)生性特征，但需要指出當(dāng)前我國融資體系依然處于政策引導(dǎo)的“寬信用”時期。參考去年以來的經(jīng)驗，這一時期金融數(shù)據(jù)波動性加劇，季節(jié)性凸顯，呈現(xiàn)出“弱月更弱，強(qiáng)月更強(qiáng)”的特征。在這樣的時期內(nèi)，我們建議不妨對金融數(shù)據(jù)波動“鈍感”一些，從更長時間維度（如季度）理解金融數(shù)據(jù)。依此判斷，9月金融數(shù)據(jù)在政府融資和信貸的支撐下可能仍將取得較好表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)研究·宏觀周報證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：田iandi2@固定資產(chǎn)投資累計同比社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M23.20 4.60-8.8010.60資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《高技術(shù)制造業(yè)宏觀周報-國信周頻高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)散指數(shù)連續(xù)兩周保持?jǐn)U張》——2023-09-16《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報-國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)B小幅回落》——2023-09-12《貨幣政策與流動性觀察-月初資金面依然偏緊》——2023-09-11《高技術(shù)制造業(yè)宏觀周報-國信周頻高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)散指數(shù)轉(zhuǎn)正》——2023-09-08《貨幣政策與流動性觀察-跨月后資金面趨穩(wěn)》——2023-09-05請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告周觀點：不妨對金融數(shù)據(jù)多些“鈍感” 5社融：同比增量主要來自政府債券融資 6貨幣：社融-M2剪刀差繼續(xù)改善 7小結(jié)：不妨對金融數(shù)據(jù)的波動“鈍感”一些 8周流動性回顧：央行“收短投長” 9 外部環(huán)境：美聯(lián)儲9月大概率將暫停加息 國內(nèi)利率：短端利率走勢分化 國內(nèi)流動性：上周央行“收短投長” 債券融資：上周政府債券凈融資大幅上升 匯率：人民幣和美元同時走強(qiáng) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：金融數(shù)據(jù)分項一覽 5圖2：8月新增社融超季節(jié)性反彈 5圖3：8月新增信貸超季節(jié)性反彈 5圖4：8月居民貸款回正 6圖5：8月企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)環(huán)比改善 6圖6：7月居民短貸萎縮幅度更大 6圖7：7月樓市銷售面積同比持續(xù)負(fù)增長 6圖8：我國實體經(jīng)濟(jì)仍以間接融資為主 圖9：水泥發(fā)運率季節(jié)性回升 圖10：M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大 圖11：社融-M2倒掛幅度持續(xù)收斂 圖12：狹義流動性擴(kuò)散指數(shù)（上升指向?qū)捤?，下降指向緊縮） 9 9 9圖15：美聯(lián)儲關(guān)鍵短端利率 圖16：歐央行關(guān)鍵短端利率 圖17：日央行關(guān)鍵短端利率 圖18：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表相對變化 圖19：央行關(guān)鍵利率 圖20：LPR利率 圖21：短端市場利率與政策錨 圖22：中期利率與政策錨 圖23：短端流動性分層觀察 圖24：中長端流動性分層觀察 圖25：貨幣市場加權(quán)利率 圖26：SHIBOR報價利率 圖27：“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金體系 圖28：7天逆回購到期與投放 圖29：央行逆回購規(guī)模（本周投放截至周一） 圖30：央行逆回購余額跟蹤 圖31：MLF投放跟蹤 圖32：MLF投放季節(jié)性 圖33：銀行間回購成交量 圖34：上交所回購成交量 圖35：銀行間回購余額 圖36：交易所回購余額 圖37：債券發(fā)行統(tǒng)計（本周統(tǒng)計僅含計劃發(fā)行及到期） 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：政府債券與同業(yè)存單凈融資 圖39：企業(yè)債券凈融資與結(jié)構(gòu) 圖40：主要貨幣指數(shù)走勢 圖41：人民幣匯率 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告周觀點：不妨對金融數(shù)據(jù)多些“鈍感”8月我國新增社融3.12萬億元（預(yù)期2.62萬億元新增人民幣貸款1.36萬億元（預(yù)期1.1萬億元兩者均超季節(jié)性改善，超出市場預(yù)期。M2同比增長10.6%，略低于預(yù)期（10.7%）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告社融：同比增量主要來自政府債券融資新增社融超季節(jié)性反彈，創(chuàng)歷史同期第二高，增速回升0.1pct至9.0%。社融同比多增6488億元，環(huán)比多增2.59萬億元。同比增量的貢獻(xiàn)主要源自8月政府債券發(fā)行提速，各科目的具體貢獻(xiàn)度排名如下：政府債券（貢獻(xiàn)134.9%）、企業(yè)直融（貢獻(xiàn)15.0%）、信貸（貢獻(xiàn)10.5%）和非標(biāo)（貢獻(xiàn)-58.0%）1。人民幣貸款政策“組合拳”助推8月信貸的超預(yù)期改善。以信貸（非社融）口徑計，新增人民幣貸款在高基數(shù)下同比多增1100億元。8月以來，包括提振民營經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、減輕居民負(fù)債壓力和降息等增量措施密集出臺，從實處入手，也改善了市場預(yù)期，這一定程度上反映在了8月的信貸表現(xiàn)上?？傮w而言，企業(yè)貸款表現(xiàn)優(yōu)于居民貸款，企業(yè)中長貸韌性強(qiáng)于短期貸款，居民短貸好于中長貸。一方面，企業(yè)信貸總體好轉(zhuǎn)，但同比增量主要來自票據(jù)融資。當(dāng)月非金融企業(yè)貸款新增9488億元，同比多增738億元，與PMI等多項指標(biāo)指向經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“筑底”跡象。其中中長貸當(dāng)月增加6444億元，同比少增909億元。短期信用方面，企業(yè)ABS和貸款核銷兩項尚未公布。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告短貸仍未轉(zhuǎn)正，減少401億元，同比多減280億元；票據(jù)融資繼續(xù)大幅新增3472億元，同比多增1881億元。需要注意的是，企業(yè)短期與中長期貸款同比均延續(xù)7月少增態(tài)勢，剔除票據(jù)后的8月企業(yè)貸款從同比多增轉(zhuǎn)為少增1189億元。另一方面，居民貸款企穩(wěn)，短貸表現(xiàn)好于中長貸。當(dāng)月新增居民貸款3922億元，在去年高基數(shù)下同比少增658億元。結(jié)構(gòu)上，居民短貸與中長貸同時轉(zhuǎn)正，短貸表現(xiàn)好于中長貸：短貸增加2320億元，同比多增398億元。中長貸增加1602億元，同比少增1056億元。指向地產(chǎn)和房貸優(yōu)化政策（各地“認(rèn)房不認(rèn)貸”、《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》）對居民中長貸規(guī)模的支撐可能在9月后逐步發(fā)力起效。非標(biāo)、直接融資與政府債券受專項債發(fā)行提振，政府債券融資階段性上升。當(dāng)月新增政府債融資1.18萬億元，在低基數(shù)下同比多增8755億元。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》的消息，財政部要求將今年剩余的專項債額度（約1.2萬億）在9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計仍將對9月社融形成支撐。表外融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，但高基數(shù)下同比少增。非標(biāo)當(dāng)月融資1005億元，結(jié)束了連續(xù)4個月的萎縮，但在高基數(shù)下同比少增3764億元。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加1129億元，同步少增2357億元；信托貸款轉(zhuǎn)負(fù)，減少221億元，同比少減251億元；委托貸款增加97億元，同比大幅少增1658億元。信托+委托貸款同比多減1407億元，已連續(xù)4個月下降。企業(yè)直融表現(xiàn)亮眼，主要受信用債發(fā)行提振。當(dāng)月企業(yè)直接融3734億元，同比多增971億元。其中企業(yè)債券2698億元，同比多增1186億元。企業(yè)股權(quán)融資新增1036億元，是今年以來首次單月新增破千億，但在較高基數(shù)下同比少增215億元。貨幣：社融-M2剪刀差繼續(xù)改善盡管信貸投放良好，但在去年高基數(shù)下，8月M2同比增速回落0.1pct至10.6%。從結(jié)構(gòu)看，在政府融資高增的背景下，居民、企業(yè)和非銀部門存款同比均有所減少。當(dāng)月新增居民存款7877億，同比少增409億元；企業(yè)存款增加8890億，同比少增661億元；財政存款減少88億，同比大幅少減2484億。M1同比增速-0.1pct至2.2%，M2-M1增速剪刀差保持8.4%不變。此外，在6月的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告小幅擴(kuò)張后，社融-M2的倒掛幅度回到年初以來的修復(fù)軌道，從-1.8%收窄0.2pct至-1.6%，指向“前置投放”的流動性繼續(xù)消化。小結(jié)：不妨對金融數(shù)據(jù)的波動“鈍感”一些總體而言，盡管8月金融數(shù)據(jù)整體改善幅度超預(yù)期，并呈現(xiàn)出一定內(nèi)生性特征，但需要指出當(dāng)前我國融資體系依然處于政策引導(dǎo)的“寬信用”時期。參考去年以來的經(jīng)驗，這一時期金融數(shù)據(jù)波動性加劇，季節(jié)性凸顯，呈現(xiàn)出“弱月更弱，強(qiáng)月更強(qiáng)”的特征。在這樣的時期內(nèi)，我們建議不妨對金融數(shù)據(jù)的短期波動“鈍感”一些，從更長時間維度（如季度）理解金融數(shù)據(jù)。依此判斷，9月金融數(shù)據(jù)在政府融資和信貸的支撐下可能仍將取得較好表現(xiàn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告周流動性回顧：央行“收短投長”海外方面，上周（9月11日-9月15日）歐央行在9月議息會議加息25bp，其三利率分別位于4.5%、4.75%和4%。市場認(rèn)為美聯(lián)儲9月加息概率進(jìn)一步下降：當(dāng)前美聯(lián)儲聯(lián)邦資金利率期貨隱含的9月FOMC加息25bp的可能性為1.0%，不加息的可能性為99.0%。國內(nèi)流動性方面，受降準(zhǔn)等因素影響，上周（9月11日-9月15日）狹義流動性大幅寬松。國信狹義流動性高頻擴(kuò)散指數(shù)較此前一周（9月4日-9月8日）上升0.57至102.94。其中價格指標(biāo)貢獻(xiàn)-31.59%，數(shù)量指標(biāo)貢獻(xiàn)131.59%。價格指數(shù)下降（緊縮）主要由上周全周標(biāo)準(zhǔn)化后的同業(yè)存單加權(quán)利率、R/DR加權(quán)利率偏離度（7天/14天利率減去同期限政策利率）和R001總體環(huán)比上行拖累。數(shù)量上，央行上周MLF超量續(xù)做和法定存款準(zhǔn)備金率降低對數(shù)量指數(shù)形成支撐，逆回購縮請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告量續(xù)做形成拖累。此外，本周需關(guān)注以下因素的擾動：本周政府債券凈融資預(yù)計超過5000億元，同業(yè)存單到期超過5000億元。央行公開市場操作：上周（9月11日-9月17日央行凈投放流動性資金-70億元。其中：7天逆回購凈投放-410億元（到期7450億元，投放7040億元14天逆回購凈投放340億元（到期0億元，投放340億元MLF凈投放1910億元（到期4000億元，投放5910億元）。本周（9月18日-9月24日央行逆回購將到期7040億元，其中7天逆回購到期7040億元，14天逆回購到期0億元。截至本周一（9月18日）央行7天逆回購凈投放-310億元，14天逆回購凈投放600億元，OMO存量為7670億元。銀行間交易量9月11日-9月15日銀行間市場質(zhì)押回購平均日均成交7.08萬億，較前一周（9月4日-9月8日，7.33萬億）降低0.25萬億。隔夜回購占比為90.2%，較前一周（89.8%）升高0.4pct。債券發(fā)行：上周政府債凈融資3235.1億元，本周計劃發(fā)行7240.4億元，凈融資額預(yù)計為5002.7億元；上周同業(yè)存單凈融資4673.4億元，本周計劃發(fā)行1184.0億元，凈融資額預(yù)計為-4262.4億元；上周政策銀行債凈融資1015.0億元，本周計劃發(fā)行120.0億元，凈融資額預(yù)計為75.0億元；上周商業(yè)銀行次級債券凈融資321.0億元，本周計劃發(fā)行430.0億元，凈融資額預(yù)計為220.0億元；上周企業(yè)債券凈融資-168.4億元（其中城投債融資貢獻(xiàn)約-67%本周計劃發(fā)行985.8億元，凈融資額預(yù)計為-1841.5億元。至98.51，同期美元指數(shù)上行0.27至105.34。9月15日，美元兌人民幣在岸匯率較9月8日的7.34下行約724基點至7.27；離岸匯率下行約588基點至7.27。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告流動性觀察外部環(huán)境：美聯(lián)儲9月大概率將暫停加息美聯(lián)儲7月FOMC加息25bp，其兩大管理利率——存款準(zhǔn)備金利率（IORB）與隔夜逆回購利率（ONRRP）分別位于5.40%和5.30%。上周四（9月14日）SOFR利率較前一周（9月7日）下降1bp，位于5.30%。美國上周初請失業(yè)金人數(shù)為22萬人，預(yù)期22.5萬人，前值自21.6萬人修正至21.7萬人。美聯(lián)儲聯(lián)邦資金利率期貨隱含的9月FOMC加息25bp的可能性為1.0%，不加息的可能性為99.0%。截至9月13日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為8.10萬億美元，較前一周（9月6日）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告歐央行歐央行在9月議息會議加息25bp，其三大關(guān)鍵利率——主要再融資操作（MRO）、邊際貸款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分別位于4.5%、4.75%和4%。歐元短期利率（ESTR）上周四（9月14日）較前一周（9月7日）保持不變，位于3.65%。9月15日，歐洲央行行長拉加德表示，通脹仍在長時間內(nèi)保持在較高水平，為確保通脹回歸2%的目標(biāo)，歐洲央行將設(shè)置關(guān)鍵利率在足夠限制的水平。日央行7月公布利率決議將政策利率維持在-0.1％。日本央行政策目標(biāo)利率、貼現(xiàn)率和互補(bǔ)性存款便利利率分別保持-0.1%、0.3%和-0.1%不變。東京隔夜平均利率（TONAR）上周四（9月14日）較前一周（9月7日）升高6bp，位于-0.01%。國內(nèi)利率：短端利率走勢分化央行關(guān)鍵利率中標(biāo)利率調(diào)降20bp至1.95%。央行其它關(guān)鍵利率無變化。市場利率短端利率方面，隔夜利率與七天利率走勢分化。上周五（9月15日隔夜和七位于1.81%和1.99%；考慮R成交量權(quán)重的貨幣市場加權(quán)利率（7天移動平均）上行11.2bp至1.86%。具體來看，上周五R001、DR001較前一周分別下行15.3bp、14.5bp；R007、DR007分別下行1.1bp、上行4.5p。存單利率方面，各類發(fā)債主體總體上行。上周五（9月15日）國有行1年期存單發(fā)行利率較9月8日上行6.8bp，位于2.47%；股份行上行6.6bp至2.48%，城商行上行8.1bp，位于2.61%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告國內(nèi)流動性：上周央行“收短投長”上周（9月11日-9月17日央行凈投放短期流動性資金-70億元。其中：7天逆回購凈投放-410億元（到期7450億元，投放7040億元14天逆回購凈投放340億元（到期0億元，投放340億元）。此外，MLF凈投放1910億元（到期4000億元，投放5910億元）。9月15日，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率25bp，降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)存款準(zhǔn)備金率約7.4%。本周（9月18日-9月24日央行逆回購將到期7040億元，其中7天逆回購到期7040億元，14天逆回購到期0億元。截至本周一（9月18日）央行7天逆回購凈投放-310億元，14天逆回購凈投放600億元，OMO存量為7670億元。上周（9月11日-9月15日銀行間市場質(zhì)押回購平均日均成交7.08萬億，較較前一周（89.8%）升高0.4pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告?zhèn)谫Y：上周政府債券凈融資大幅上升政府債上周（9月11日-9月15日）共計發(fā)行5000.9億元，凈融資3235.1億較前一周（9月4日-9月8日）的2027.3億元大幅上升。本周計劃發(fā)行7240.4億元，凈融資額預(yù)計為5002.7億元。同業(yè)存單上周（9月11日-9月15日）共計發(fā)行8686.1億元，凈融資4673.4億億元，凈融資額預(yù)計為-4262.4億元。本周同業(yè)存單到期量超過5000億元，提示關(guān)注對于流動性的擾動。政策銀行債上周（9月11日-9月15日）共計發(fā)行1015.0億元，凈融資1015.0億元，較前一周（9月4日-9月8日）的1015.0億元保持不變。本周計劃發(fā)行120.0億元，凈融資額預(yù)計為75.0億元。億元，凈融資額預(yù)計為220.0億元。企業(yè)債券上周（9月11日-9月15日）共計發(fā)行2716.6億元，凈融資-168.4億元，較前一周（9月4日-9月8日）的-56.4億元小幅下降。上周城投債融資貢獻(xiàn)約-67%。本周計劃發(fā)行985.8億元，凈融資額預(yù)計為-1841.5億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告匯率：人民幣和美元同時走強(qiáng)至98.51，同期美元指數(shù)上行0.27至105.34。9月15日，美元兌人民幣在岸匯率較9月8日的7.34下行約724基點至7.27；離岸匯率下行約588基點至7.27。證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶