美國風險投資經驗及啟示審批稿

示作者：西南科技大學財經學院戴國強來源：經濟體制改革根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本投資。美國是風險投資的發(fā)源地之一，早在19世紀末20世紀初，美國的財團就將資金投資于鐵路、鋼鐵和石油等工業(yè)領域，這些投資活動成為風險投資的雛形?，F代意義上的風險投資則始于1946年，美國波士頓聯邦儲備銀行行長PalphE．Flanders和哈佛商學院教授Georges．Dorirt共同創(chuàng)建了美國研究與發(fā)展公司(AmericanResearchand眾多的科學家將實驗室里的科研成果盡快轉化為消費者所能接受的市場產品。ARD公司的誕生是美國風險投資業(yè)發(fā)展的一個里程碑，從此，風險投資步入制度化與專業(yè)化的發(fā)展軌道。在以后幾十年的發(fā)展過程中，美國風險投資經歷了20世紀50、60年代的興起，70年代的低谷與調整，80年代的復興和90年代的規(guī)范與蓬勃發(fā)展幾個階段。美國風險投資不僅造就出了英特爾和微軟等高科技巨人，而且促進了美國經濟理的風險資本總量達到1345億美元，占全球風險投資額的70％左右。毫無疑問，國風險投資發(fā)展過程中的成功經驗，對于促進我國風險投資的健康發(fā)展二、美國風險投資的成功經驗1．雄厚的科技實力為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造了前提條件風險投資自始至終都與科技成果的產業(yè)化緊密地聯系在一起。美國是世界上頭號科技大國，美國歷屆政府都認為：美國的持續(xù)進步有賴于科學技術的創(chuàng)造發(fā)明，科學技術是美國經濟永葆青春的源泉。美國政府發(fā)展科學技術的具體措施主要體現在以下兩個方面：(1)加強科技立法。長期以來，美國政府通過國會頒布了各種各樣的旨在鼓勵等。通過立法，徹底掃清了制約科技發(fā)展的各種障礙，極大地增強了美國社會科技創(chuàng)新的積極性?？?，美國同樣名列前茅，1993年美國為2．7歐盟國家略高于2中國僅為0．7％。健全的科技立法和龐大的研發(fā)投入使美國在當今絕大多數的關鍵技術領域均處上的專利發(fā)明來自美國，其中在信息技術、生物技術和藥品三個方面的專利發(fā)明分當然，經過幾十年科技革命洗禮的美國人十分清楚，掌握科學技術固然重要，立的美國國家關鍵技術委員會在其報告中曾明確指出：“技術只有在我們學會將它更有效地應用于研制新型、高質且成本又有競爭力的產品時，才能對美國未來的國家利益做出重大的貢獻?！睂嵺`證明，科技成果的產業(yè)化主要是依靠風險投資來實2．特殊的優(yōu)惠政策為風險投資的發(fā)展給予了大力扶持1946年以來，美國政府非常重視風險投資，制定了一系列優(yōu)惠政策，為風險投資的發(fā)展提供了一個較為寬松的政策環(huán)境和十分完善的制度保障。許對小型企業(yè)投入達2．5萬美元的投資者從其一般收入中沖銷由此項投資帶來的任何資本損失，以減輕其稅收負擔。1978年，美國國會再次改進了稅制，把長期年，美國國會還通過了《股票期權鼓勵法》，重新采用以前那種以股票期權作為酬金的做法：即只在出售股票時才課稅，實行股票期權時則不必繳稅。(2)經濟補貼政策。美國于1946年設立了“小企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究國政府頒布了著名的《小企業(yè)投資法》，確立了小企業(yè)投資公司制度，規(guī)定小企業(yè)投資公司的發(fā)起人每投入1美元就可以從小企業(yè)管理局得到4美元的低息貸款。必須將財政預算的1．3％用于支持小企業(yè)的發(fā)展，平均每家小企業(yè)可獲得5萬美元用于可行性研究，5萬美元用于市場可行性調查或用于購買小企業(yè)生產的產品。(3)信用擔保政策。早在1953年，美國就成立了小企業(yè)管理局，承擔對高新技術小企業(yè)的銀行貸款擔保，貸款在15．5萬美元以下的擔保90貸款在15．5-法》，并于1994年實施。這一法案除解決了小企業(yè)投資公司計劃的一些結構性問題外，還提出了“參與證券計劃”。小企業(yè)管理局以政府信用為基礎替那些從事股權類投資的小企業(yè)投資公司公開發(fā)行長期債券提供擔保，而且長期債券的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，只有當小企業(yè)投資公司實現了足夠的資本增值后才一“參與證券計劃”，使小企業(yè)投資公司獲得的資金具有了長期性質，小企業(yè)投資公司無須像以前那樣只能短借短用資金，而得以向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供長期股權投資。(4)融資鼓勵政策。美國政府一直致力于風險投資主體多元化建設，以便為風險投資提供一個多渠道的資金來源。1978年9月，美國勞工部對《雇員退休收入保障法》中關于養(yǎng)老基金投資的“謹慎”條款作出了新的解釋：在不危及養(yǎng)老基金整個投資組合安全性的前提下，允許養(yǎng)老基金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的股票和風險投“合伙人數超過14人必須按照投資顧問注冊”的限制。因此，風險投資基金就沒有必要再把基金規(guī)?？刂圃谕顿Y者不超過14人的限度以內，從而進一步拓寬了風險資本的來源渠道。(5)政府采購政策。政府采購創(chuàng)業(yè)企業(yè)產品，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供方便的銷路和部分流動資金，可以有效地分散創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場風險。美國有關方面的法律規(guī)中，中型企業(yè)價格優(yōu)惠幅度在6％以下，小型企業(yè)價格優(yōu)惠幅度不超過12％。與此委員會還通過一項修正案，將該比例提高到23％。3．獨特的有限合伙制成為風險投資的最佳組織形式有限合伙制是指管理合伙事務并對合伙債務承擔無限責任的普通合伙人和不參與合伙事務的管理，但以其出資對合伙債務承擔有限責任的有限合伙人組成的一種合伙形式。自從有限合伙制作為風險投資的組織形式于20世紀70年代在美國誕生以來，有限合伙制便始終占居著風險投資組織形式的主導地位。目前，美國80%以上的風險投資機構均采取了有限合伙制的組織形式。美國風險投資發(fā)展的經驗表明，有限合伙制是風險投資的最佳組織形式。它通過有限合伙合同中有限合伙人對普通合伙人的激勵與約束機制，有效地解決了有限合伙人(主要出資者)與普通合伙人(主要管理者)之間的代理問題。(1)有限合伙制對普通合伙人的約束機制①對普通合伙人風險資本使用方式的約束。有限合伙合同通常規(guī)定對單個投資項目的投資金額不得超過籌資總額的一定比例；禁止普通合伙人將風險資金投資于證券市場；禁止風險投資偏離其專注的行業(yè)；禁止普通合伙人為了謀取管理費收入而投資于他們自己的子公司；禁止投資于普通合伙人管理的其他投資公司；禁止普通合伙人在沒有用完一定比例的前期風險資本時就募集下一期風險資本。②對普通合伙人的具體運作實施有效監(jiān)督。有限合伙制企業(yè)一般要設立由出資合伙人與有限合伙人的利益沖突等問題。有限合伙人可以在有限合伙合同中提出，普通合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務進展和資產變化情況；每年至少舉行一次由普通合伙人、有限合伙人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層參加的三方會議；在一定比例的有限合伙人要求下召開特(2)有限合伙制對普通合伙人的激勵機制①收取管理費。管理費一般以普通合伙人所管理的資產總額的一定百分比計提，并在有限合伙存續(xù)期間一直保持。管理費率通常在1％到3％之間，大多數風險投資機構設定的管理費率為2％-2．5較大的風險投資機構由于其擁有規(guī)模②參與利潤分配。利潤分配又叫做附帶利益。與管理費相比，普通合伙人獲得的附帶利益十分可觀，一般固定為有限合伙制企業(yè)全部凈收入的20％。普通合伙人只需投入1％的資金卻享有20％的收益，該約定成為有限合伙人解決普通合伙人代理問題的重要激勵措施。此外，還有一些有限合伙制企業(yè)將股票期權作為普通合伙人報酬的一部分，以進一步加大對普通合伙人激勵的力度。4．有效的增值服務為風險投資的發(fā)展發(fā)揮了重大作用在美國，風險投資機構不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供風險資本，而且更重要的是根據其是否為主導投資者、單個項目投資額度大小、投資的不同階段、風險投資家經驗豐富程度等，通過董事會、投資協議和相關契約，分別采取緊密參與型、適度參與型和放任自流型管理方式，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)輸入管理要素，提供增值服務。根據Dr．jeffryA．Timmons和Dr．HarryJ．Sapienza對美國51家風險投資機構的首席執(zhí)行官(CEO)，以及40多位創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的調查分析，其大量的實證研究表明，風險投資機構向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務的績效十分顯著，尤其是在企業(yè)表1風險投資家的增值服務內容及作用社會支持:(1991)，轉引自：王曉龍，(風險投資與新經濟)，經濟5．豐富的風險資本與高新技術產業(yè)實現了完美結合美國風險投資的長期年均回報率在20％以上，近5年，年均回報率則超過了40遠遠高于同期股票(8％—12％)和債券(6％—8％)的年均回報率。正由于此，美國風險投資的高收益促進了風險資本數量的迅速擴張和風險資本結構的不斷改善。20世紀80年代以來，美國風險資本不僅取得了極大的發(fā)展，而且在其來源構成中，個人和家庭所占份額逐漸下降，機構投資者尤其是養(yǎng)老基金所占比重穩(wěn)步上升(1998年占到60％)。近年來，美國風險資本來源渠道日益暢通，風險資本結構更趨合理(詳見表2)。表21980-1998年美國風險資本的發(fā)展規(guī)模及來源構成單位：%會87398美國風險投資豐富的資金來源、獨特的運作方式既為投資者提供了一個獲取高收益的良好機會，同時也滿足了具有高風險的科技成果商品化、產業(yè)化的客觀需資已成為科技發(fā)展和經濟增長的助推器。實證資料雄辯地表明，美國風險投資的領域主要是具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍籍a業(yè)，風險投資與高新技術產業(yè)的發(fā)展實現了完美的結合(詳見表3)。表31999年美國風險資本投資的產業(yè)類型CAPITALASSOCIATIONYEARBOOK,VentureEconomics,WashingtonDC，6．暢通的退出渠道為風險投資者解除了后顧之憂風險投資退出渠道是指風險投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將其所投入的資金由公司股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)——變現的渠道及其相關的配套制度安排。由于風險資本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的不是為了控制企業(yè)或取得企業(yè)的所有權，而是希望適時退出以便獲取高額的投資回報，這種追逐利潤的熱情是風險投資發(fā)展的目前，美國已經建立起了健全、暢通的風險投資退出機制。風險投資者主要通過以下渠道從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中退出：(1)通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票首次公開上市發(fā)出；(2)通過大公司收購兼并或其他風險投資基金收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)(將來再轉賣)的方式退出；(3)通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)辦人、管理者和員工贖回的方式退出；(4)通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產清理的方式退出三、美國經驗對中國的啟示1．努力加大科技資源的開發(fā)力度，為風險投資的發(fā)展奠定堅實的物質基礎展創(chuàng)造出足夠的有效需求。由于現階段我國科技研發(fā)經費投入較少，科技成果轉化率較低，與美國相比我國在技術力量和高新技術發(fā)展水平等方面還存在相當大的差距。所以，我們必須在科技研發(fā)政策和啟動資金上予以有力支持，積極鼓勵高等院校和科研機構的科技研發(fā)活動、創(chuàng)業(yè)活動、企業(yè)的技術創(chuàng)新活動以及企業(yè)界與高等院校和科研機構的緊密2．盡快完善各項政策法規(guī)，為風險投資的發(fā)展提供可靠的制度保障美國經驗表明，鼓勵和保護風險投資的政策及法律環(huán)境是風險投資得以發(fā)展壯從政策方面來看，我國政府雖然在1999年就出臺了《關于建立風險投資機制的若干意見》，但該指導性意見還遠不夠全面和具體。因此，我國政府務必要抓緊制定針對風險投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的更加細化的微觀鼓勵政策，例如：風險投資資本所得稅率的優(yōu)惠政策、風險投資的風險補償政策、風險投資的低息貸款政策、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用擔保政策、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的鼓勵研發(fā)政策、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的政府采購政策以及區(qū)別于一般企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權運用等政策。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行作出相關規(guī)定，同時也沒有專門為風險投資立法，而且部分作出了一些鼓勵性規(guī)定，然而這些規(guī)定實際上是籠統(tǒng)的、不完整的或與現行法律相沖突。筆者認為，一方面，我們必須對現行的與風險投資的發(fā)展相抵觸的部分法律條文盡快加以修改，另一方面，我們還應當及時制定出能夠促進我國風險投資健康發(fā)展的《有限合伙企業(yè)法》、《投資基金法》和《風險投資法》等新的法律法規(guī)。3．不斷拓寬資金來源渠道，為風險投資的發(fā)展注入充足的風險資本美國經驗表明，風險資本主要來自于機構投資者和個人等多渠道的民間資本，政府作為公共事業(yè)的管理者，則著重通過制度安排來扶持風險投資。目前，我國風險投資規(guī)模較為狹小，風險資本來源渠道十分單一，截止2001年底，我國建立了250余家風險投資機構，只擁有約400億元人民幣風險資本，而且其中65％的風險資本來源于各級政府的直接投入。由于政府資金運用的壟斷性、來源的有限性以及與風險投資本質的相悖性，故政府的過度參與必將約民間風險投資的順利發(fā)展。筆者認為，從根本上講，我國政府部門不風險投資這種以盈利為目的的風險性高、競爭性強的投資活動。各級政府應當盡可的多渠道的風險資本融資體系，并以此實現用風險資本推動高新技術產業(yè)發(fā)展的目4．積極培養(yǎng)高層次人才，為風險投資的發(fā)展輸送優(yōu)秀的風險投資家美國經驗