七講項目篩選與盡職調(diào)查方略

第七講：

項目篩選與盡職調(diào)查方略

ProjectSelection&DueDiligenceVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京師范大學珠海分校vanallen@126.co要內(nèi)容商業(yè)計劃書審查方略投資申請書初步篩選方略創(chuàng)業(yè)項目尋找方略項目篩選的標準與程序創(chuàng)業(yè)者訪談方略做好盡職調(diào)查的方略確定擬投資項目的方略一、項目篩選的標準與程序（一）創(chuàng)業(yè)投資項目篩選的標準從20世紀70年代開始，美國就有學者對創(chuàng)業(yè)投資項目篩選標準進行實證研究，基本做法是先將創(chuàng)業(yè)投資項目篩選標準劃分為數(shù)十項，然后制成相應的表格，請創(chuàng)投機構(gòu)回答。按照研究取向的不同，又可以分為兩大類：（1）讓創(chuàng)投機構(gòu)對數(shù)十項篩選標準進行打分，直接評估某個因素的重要性，然后匯總；（2）將數(shù)十項的項目篩選標準填寫在問卷上，請創(chuàng)投機構(gòu)回答哪些因素最重要，然后統(tǒng)計回答的次數(shù)，并根據(jù)次數(shù)多少進行排序，得出某個因素的重要性。按重要性排序的創(chuàng)投項目篩選標準Wells（1974）Premus（1984）因素權(quán)重管理層的承諾10.0產(chǎn)品8.8市場8.3營銷技能8.2工程技能7.4營銷計劃7.2財務技能7.2制造技能7.2參與交易者5.9行業(yè)4.2因素權(quán)重管理團隊9.7高增長潛力8.2產(chǎn)品的技術(shù)評估7.5股權(quán)的價格7.2現(xiàn)金流量7.2市場定位7.2股權(quán)比例5.5專利與法律考慮3.9按回答次數(shù)排序的創(chuàng)投項目篩選標準Tyebjee和Bruno（1984）紐約大學創(chuàng)業(yè)研究中心（1998）因素回答次數(shù)管理者技能與歷史89市場規(guī)模與增長50回報率46市場位置20財務歷史11企業(yè)所在地11增長潛力11進入壁壘11投資規(guī)模9行業(yè)經(jīng)驗7因素回答次數(shù)創(chuàng)業(yè)者持續(xù)奮斗稟賦64創(chuàng)業(yè)者熟悉目標市場625-10年內(nèi)獲得10倍回報50創(chuàng)業(yè)者的領(lǐng)導能力50正視風險48投資具有流動性44客觀的市場增長潛力43與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)的良好記錄37對企業(yè)表述清楚明了31具有財產(chǎn)保全措施29小結(jié)盡管這兩大類研究取向都存在理論上的缺陷（①篩選標準主觀劃定，缺乏理論框架支撐；②結(jié)論只體現(xiàn)各公司的自我取舍，并不必然正確），得出的結(jié)論也不盡然一致，但研究結(jié)論仍具有趨同性。按照重要性進行排名的前三大標準分別是：（1）管理團隊素質(zhì)；（2）產(chǎn)品的市場潛力；（3）產(chǎn)品的獨特性。業(yè)內(nèi)創(chuàng)投項目篩選的三大定律第一定律：決不選擇超過兩種風險因素以上的項目。第二定律：V=P×S×E。其中，V是總的考核值；P是產(chǎn)品的市場大?。籗是產(chǎn)品的獨特性；E是管理團隊的素質(zhì)。也就是說，必須綜合考慮產(chǎn)品的市場大小、產(chǎn)品的獨特性和管理團隊素質(zhì)三大因素。第三定律：投資總考核值最大的項目。即在收益和風險相同的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家將首選那些總考核值最高的項目。公司附屬創(chuàng)投與獨立創(chuàng)投對不同指標的偏好有差異（回答次數(shù)）因素公司附屬創(chuàng)投機構(gòu)獨立創(chuàng)投機構(gòu)創(chuàng)業(yè)家的敬業(yè)精神6764創(chuàng)業(yè)家熟悉目標市場6762對風險能作出良好反應4848市場對母公司有吸引力39無產(chǎn)品適合母公司長期發(fā)展戰(zhàn)略37無目標市場具有極高的成長性3543專利保護3129創(chuàng)業(yè)家的領(lǐng)導才能3150易于退出1044數(shù)據(jù)來源：Siegel和Macmillan在1985年的研究數(shù)據(jù)。國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)對項目篩選因素的偏重

（北京創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會02年對246家機構(gòu)的調(diào)查）因素回答次數(shù)比重（%）市場前景20884.6管理團隊19980.9創(chuàng)業(yè)項目的技術(shù)先進性13153.2未來現(xiàn)金流9739.4技術(shù)的成熟度8937.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)7430.0技術(shù)人員的合作程度5221.1技術(shù)競爭者4819.5投資伙伴208.1中介服務質(zhì)量52.0（二）項目篩選的基本程序創(chuàng)業(yè)投資項目篩選通常要經(jīng)過（1）受理投資申請，（2）篩選投資申請書，（3）審查商業(yè)計劃書，（4）約見會談創(chuàng)業(yè)者，（5）盡職調(diào)查，（6）確定投資項目等六個環(huán)節(jié)，才能實現(xiàn)“沙里淘金”的夢想，而最初受理的項目和最終投資的項目數(shù)量比約為100：1。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選流程圖值得約見會談的項目（100）值得初步審查的項目（200）值得盡職調(diào)查的項目（50）提交決策項目（10）受理的項目（1000）各種項目來源（投資申請書）值得投資的項目（20）受理初步篩選審查商業(yè)計劃書訪談創(chuàng)業(yè)者盡職調(diào)查收益風險排序有例外（1）一些投資人主動找上門的項目，如果投資人覺得特別好，通常會省略其中的某些環(huán)節(jié)；（2）如果創(chuàng)業(yè)者的演示（Presentation）能夠特別打動創(chuàng)業(yè)投資家，雙方能夠一見鐘情。但隨著創(chuàng)投越來越成為一種專業(yè)活動，“傳奇式的融資故事”變得越來越少。二、尋找創(chuàng)業(yè)項目的方略（一）創(chuàng)業(yè)項目的基本來源創(chuàng)業(yè)項目的來源渠道：創(chuàng)業(yè)者自薦（網(wǎng)絡、信函、電話）；與創(chuàng)業(yè)者直接聯(lián)系；朋友介紹；中介機構(gòu)介紹（eg.聚網(wǎng)）；其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)推薦；創(chuàng)業(yè)投融資洽談會（杭州、天津、廣州、北京）等。信息來源選擇家數(shù)占總家數(shù)的%項目業(yè)主主動聯(lián)系15462.6政府主管部門推薦14659.3項目中介機構(gòu)11848.0朋友介紹10944.3股東推薦9739.4網(wǎng)上信息6024.4公司網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫5823.6媒體宣傳2811.4銀行介紹197.7國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)項目信息來源

（北京創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會02年對246家機構(gòu)的調(diào)查）（二）尋找創(chuàng)業(yè)項目的基本策略隨著創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本的增多，過去那種“資本選擇項目”的單向關(guān)系正逐步被“資本選擇項目，項目也選擇資本”的雙向關(guān)系所取代，創(chuàng)投家應該主動出擊。

1.廣結(jié)良緣，建立廣泛的非正式聯(lián)系；

2.與銀行、咨詢公司、會計師事務所、高新區(qū)、創(chuàng)業(yè)孵化器等關(guān)聯(lián)機構(gòu)建立正式的固定聯(lián)系；

3.隨時與股東單位聯(lián)系；

4.走訪實業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)管理部門和研發(fā)部門；

5.查閱專業(yè)雜志；

6.充分利用網(wǎng)絡和中介資源。三、投資申請書初步篩選方略對投資申請書進行初步篩選的目的一方面，創(chuàng)業(yè)者由于是初次接觸該創(chuàng)投機構(gòu)，并不知道該機構(gòu)是否對其感興趣，為避免泄露過多地商業(yè)機密，一般只向基金提交簡單的投資申請書或商業(yè)計劃書摘要（BusinessPlanExecutiveSummary）。另一方面，由于很多申請項目并不符合該創(chuàng)投機構(gòu)的投資政策（如行業(yè)定位、投資階段定位、投資規(guī)模、投資地域等），因此，需要盡快對所申請項目進行初步篩選，以減少后續(xù)進行項目審查的工作量，同時也避免創(chuàng)業(yè)者的不必要的誤解。因不涉及實質(zhì)性審查，可由基金助理或秘書承擔。對投資申請書進行初步篩選的依據(jù)依據(jù)基金投資政策，對投資申請書或商業(yè)計劃書的執(zhí)行摘要（ExecutiveSummary）反映出的一些直觀情況作出判斷。創(chuàng)業(yè)項目所處的行業(yè)；創(chuàng)業(yè)項目所處的創(chuàng)業(yè)階段；創(chuàng)業(yè)項目所需的資本規(guī)模；創(chuàng)業(yè)項目所處的地理位置。四、商業(yè)計劃書審查方略審查商業(yè)計劃書的目的初步篩選只是了解項目的一些直觀情況，向項目業(yè)主索要商業(yè)計劃書正文，并詳細審查相關(guān)內(nèi)容，以便篩選出初步符合本基金要求的創(chuàng)業(yè)項目，為下一步約見會談創(chuàng)業(yè)者奠定基礎(chǔ)。在創(chuàng)業(yè)投資成為一個專門行業(yè)的背景下，BP作為創(chuàng)業(yè)者的行動指南和創(chuàng)業(yè)投資篩選項目的重要依據(jù)變得越來越重要，并成為不可逾越的一關(guān)。BP審查標志項目篩選程序已經(jīng)進入到實質(zhì)性審查階段，需要基金經(jīng)理親自參與。BP審查需要重點考察的內(nèi)容除了首先要審查商業(yè)計劃書是否完整，企業(yè)歷史沿革與現(xiàn)狀等基本情況外，應當重點審查創(chuàng)業(yè)項目的產(chǎn)品（或服務）、營銷模式、組織管理體系這三大方面的內(nèi)容，然后再附帶審查創(chuàng)業(yè)項目的財務指標與風險因素。商業(yè)計劃書的完整性、一致性與企業(yè)基本情況產(chǎn)品或服務營銷模式組織管理體系財務狀況風險因素（一）商業(yè)計劃書的完整性、一致性與企業(yè)基本情況一份完整的商業(yè)計劃書包括：摘要、公司基本情況介紹、技術(shù)與產(chǎn)品、市場與銷售、管理團隊與組織架構(gòu)、財務分析與預測、風險提示等方面，其內(nèi)容必須完整，并且前后必須一致，否則斷然放棄?；厩闆r包括：（1）企業(yè)所處的行業(yè)、創(chuàng)業(yè)階段、資本需求量、地理位置以及企業(yè)名稱、地址、聯(lián)系人及電話等；（2）企業(yè)發(fā)展的歷史沿革及業(yè)績；（3）企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，是否有獨特優(yōu)勢，存在哪些主要問題；（4）企業(yè)發(fā)展目標、戰(zhàn)略與策略等。（二）產(chǎn)品或服務要支撐一家企業(yè)快速成長，其經(jīng)營的產(chǎn)品（或服務）往往必須具有三大特征：（1）產(chǎn)品必須能夠創(chuàng)造出新市場，但又不能太超前。通常，創(chuàng)投只投資那些提供“市場驅(qū)動型產(chǎn)品或服務”的企業(yè)，所投資企業(yè)的產(chǎn)品或服務被市場接受的過程一般不超過3年（革命性產(chǎn)品、創(chuàng)新性產(chǎn)品、改良型產(chǎn)品、替代性產(chǎn)品）。（2）產(chǎn)品的市場規(guī)模足夠大，如果市場總量少于10個億，市場年增長率低于15%，則放棄。（3）產(chǎn)品具有獨占性，難以迅速被模仿（技術(shù)壁壘、特許權(quán)壁壘、規(guī)模經(jīng)濟壁壘等）。（三）營銷模式創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營銷模式不僅包含產(chǎn)品的市場銷售，而且包含產(chǎn)品的生產(chǎn)流程、供應商管理和售后服務等。通常包括以下四個方面：（1）市場銷售的客戶取向是否有明確的客戶取向？是否了解客戶的消費偏好？是否做好了市場定位？（2）競爭對手分析與競爭策略有哪些現(xiàn)實與潛在競爭對手？競爭優(yōu)勢何在？有無替代品？（3）市場營銷戰(zhàn)略如何構(gòu)建銷售渠道？如何定價與促銷？如何提供顧客便利和售后服務？（4）生產(chǎn)流程與供應商管理產(chǎn)品或服務的研發(fā)是否具有持續(xù)性？生產(chǎn)設(shè)備能否滿足規(guī)?；a(chǎn)的需要？工藝流程是否合理？供應商能否密切合作？（四）組織管理體系（1）對管理團隊的審查管理團隊的基本組成，成員的教育背景與創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，管理團隊的社會關(guān)系等等。（2）對企業(yè)組織體系的了解盡管創(chuàng)業(yè)之初實行扁平式組織架構(gòu)，但基本的組織雛形應該具備，其研發(fā)體系、原料與設(shè)備采購體系、生產(chǎn)體系、銷售體系、售后服務體系、行政財務體系等應該健全。（3）對企業(yè)分配與激勵機制的了解是否給職工購買社會保險？是否實行期權(quán)激勵機制？（五）財務狀況對企業(yè)財務狀況等定量指標的審核，是前面定性審核的精確化。精確的財務分析之所以重要，是因為它不僅是投資者估計能夠從投資中賺到多少錢的定量依據(jù)，更是創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功的指南——沒有財務規(guī)劃的企業(yè)，則是沒有財務方向的企業(yè)。

1.企業(yè)目前的資產(chǎn)負債狀況與股權(quán)比例；

2.企業(yè)最近3年資產(chǎn)負債與股權(quán)變動情況；

3.提供投資后的資產(chǎn)負債與股權(quán)比例；

4.資金運用計劃；

5.有關(guān)損益與現(xiàn)金流量的盈虧平衡分析；

6.利潤預測與資產(chǎn)收益分析；

7.投資者退出的可能方式、時機與獲利情況。（六）風險因素一份好的BP會提示創(chuàng)業(yè)過程中的一些風險因素，估計其發(fā)生概率，并提出應對策略。但創(chuàng)業(yè)者通常是樂觀主義者，往往報喜不報憂，投資經(jīng)理要冷靜分析。產(chǎn)品方面產(chǎn)品能被消費者迅速接受嗎？產(chǎn)品是否申請了專利保護？還有哪些競爭者或替代品沒有估計到？營銷模式方面生產(chǎn)工藝是否過關(guān)？原材料供應有保障嗎？是否具備持續(xù)的研發(fā)能力？產(chǎn)品定價合理嗎？消費群體有可能流失嗎？組織管理體系方面創(chuàng)業(yè)者能否勝任？核心團隊穩(wěn)定嗎？關(guān)鍵人才有可能流失嗎？財務方面股權(quán)結(jié)構(gòu)合理嗎？應收賬款是否太大？后期融資如何安排？經(jīng)營環(huán)境方面國家政策調(diào)整會有什么影響？利率、匯率、通貨膨脹等對企業(yè)有多大影響？五、創(chuàng)業(yè)者訪談方略訪談創(chuàng)業(yè)者的目的商業(yè)計劃書畢竟只是“紙上談兵”，通過審查后就應當對創(chuàng)業(yè)者直接接觸了。訪談地點可以是投資人所在公司，或創(chuàng)業(yè)者公司或第三地點。創(chuàng)業(yè)者訪談應達到以下目的：（1）面對面地考察創(chuàng)業(yè)者的綜合素質(zhì)；（2）根據(jù)審查商業(yè)計劃書的情況，核實創(chuàng)業(yè)項目的主要事項；（3）了解創(chuàng)業(yè)者愿意接受何種投資方式和退出途徑，投資者能以何種程度參與企業(yè)決策與監(jiān)控。業(yè)內(nèi)考察創(chuàng)業(yè)者綜合素質(zhì)的十項標準（1）忠誠正直；（2）致力于創(chuàng)建偉大企業(yè)，而非僅為賺錢；（3）敢于抓著商業(yè)機會，但只承擔有限風險；（4）敏銳的判斷能力和準確的預見能力；（5）具有豐富的想象力，而又能務實；（6）信念堅定，但能根據(jù)新情況隨時調(diào)整；（7）具有堅定的自主意識，又能與他人合作；（8）精力充沛，能緊張而有序地工作；（9）樂觀豁達，堅韌不拔；（10）敢于承擔責任，又有博大胸襟。訪談創(chuàng)業(yè)者應當注意的事項與創(chuàng)業(yè)者訪談通常是創(chuàng)業(yè)投資家獲得最多而且最重要信息的來源，因此，提高訪談效果就顯得十分重要。美國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資公司總裁數(shù)十年的經(jīng)驗總結(jié)：（1）做好充分準備，根據(jù)材料來組織提問；（2）保持清醒頭腦，心無旁騖；（3）選擇合適的環(huán)境，確保訪談過程不被打擾；（4）做一個善于傾聽的人，并真誠鼓勵對方；（5）注意細節(jié)觀察，留意肢體語言；（6）集體訪談與個別訪談相結(jié)合；（7）注意隨手記錄，并總結(jié)訪談紀要。六、做好盡職調(diào)查的方略盡職調(diào)查的目的僅僅通過考察商業(yè)計劃書和創(chuàng)業(yè)者訪談來了解創(chuàng)業(yè)項目，依然具有主觀性、片面性和不夠準確等不足。開展“盡職調(diào)查”（duediligence）的目的，則是通過各種客觀資料以及通過廣泛的“第三者”，全面、客觀、準確而深入地了解擬投資創(chuàng)業(yè)項目。盡職調(diào)查的主要工作如果在BP審查和創(chuàng)業(yè)者訪談時，就比較周詳?shù)乜紤]到了產(chǎn)品、生產(chǎn)與營銷體系、組織管理體系、財務狀況、風險因素等內(nèi)容，那么盡職調(diào)查主要是將還不夠細化的內(nèi)容再進一步細化，但更重要的是驗證BP審查和創(chuàng)業(yè)者訪談所涉及的內(nèi)容是否屬實。1.盡可能地收集各種客觀資料；2.訪談掌握實情的第三者。1.盡可能地收集各種客觀資料（1）收集市場上有關(guān)創(chuàng)業(yè)項目所經(jīng)營產(chǎn)品的信息，以驗證創(chuàng)業(yè)項目所經(jīng)營產(chǎn)品的真實市場空間及其市場占有率；（2）收集市場上有關(guān)創(chuàng)業(yè)項目生產(chǎn)流程與銷售體系的信息，以驗證其生產(chǎn)經(jīng)營體系與市場銷售體系的可靠性；（3）實地考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)的組織架構(gòu)與人事檔案，以驗證其組織管理體系是否真的適應生產(chǎn)經(jīng)營的需要，企業(yè)人力資源狀況是否能夠勝任創(chuàng)業(yè)的需要。（4）考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)的既往史料和財務報表，驗證商業(yè)計劃書中有關(guān)財務狀況的表述是否客觀，并推斷企業(yè)未來財務狀況的可靠性。2.訪談掌握實情的第三者（1）訪談創(chuàng)業(yè)企業(yè)當前和潛在的客戶，以考察產(chǎn)品是否真的有銷路？其市場潛力有多大？發(fā)展趨勢如何？客戶對產(chǎn)品有哪些意見或建議？通常選取公司10大客戶進行訪談。（2）訪談原材料與設(shè)備供應商，以確信原材料與設(shè)備供應是否有保障？是否便捷？其價格走勢如何？公司是否及時支付貨款？（3）訪談創(chuàng)業(yè)公司的競爭對手，參考其對擬投資創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品性能、競爭力、市場占有率、管理團隊素質(zhì)等的評價，并了解同類公司的市場價值。（4）訪談創(chuàng)業(yè)公司以前的投資人與合伙伙伴，了解其為什么終止了合作關(guān)系，兼聽則明。（5）訪談銀行、會計師與律師等機構(gòu)，了解是否與他們保持良好的關(guān)系？是否有不良記錄？盡職調(diào)查應當堅持的原則盡職調(diào)查是直接關(guān)系到投資成敗的關(guān)鍵，必須堅持以下三條原則：（1）力求全面，不留死角。（企業(yè)的每一個基本方面都像是一塊平整的石塊，作為創(chuàng)業(yè)投資家則必須翻開每一塊石頭，看看底下有沒有毒蛇。）（2）力求深入，打破砂鍋問到底。（3）力求客觀，不徇私情。七、確定擬投資項目的方略總括在進行周密的盡職調(diào)查后，通?？梢耘懦淮蟀霙]有投資價值和風險過高的項目。對于剩下的有投資價值且風險相對可控的項目，即可通過最后的收益風險排序進行評比（定量分析），將收益風險綜合指標靠前的項目確定為擬投資項目，并提交決策層決策。（一）確定擬投資項目的標準兩個定量分析指標：——收益率——風險系數(shù)1.收益率（1）平均收益率（averagereturnrate）計算簡單，不考慮資金的時間價值，投資期越長，越不能反映真實的投資價值。（2）內(nèi)部收益率（innerreturnrate）考慮資金的時間成本的內(nèi)在收益率，又稱為實際收益率，為“使計算期內(nèi)各年度累計現(xiàn)金流折現(xiàn)值正好為零時的折現(xiàn)率。業(yè)界根據(jù)IRR大小對投資交易的評價不同投資的平均收益率（單位：%）10030100-50-100極為成功成功受挫疲軟賠全賠投資收益率（IRR）交易分類2.風險系數(shù)由于創(chuàng)業(yè)投資本質(zhì)上都是風險規(guī)避型的，所以在風險一定得情況下，創(chuàng)業(yè)投資家總是選擇風險較低的項目進行投資。風險系數(shù)通常采用“可能發(fā)生的概率”來間接體現(xiàn)。如果某個時間發(fā)生的概率越大，則確定性（certainty）也就越大，不確定性（uncertainty）則越小。（二）確定擬投資項目的基本方法用收益率和風險系數(shù)這兩大標準對擬投資項目進行綜合考評——先確定擬投資項目獲得各種收益率的概率大小，然后列表累加，計算其加權(quán)收益率。加權(quán)收益率越大，就越有投資價值。交易分類收益率（%）發(fā)生概率（%）加權(quán)收益率（%）極為成功10010成功3050受挫1020疲軟010賠-505全賠-1005