(36)-利率平價的偏移-從市場交易行為的視角

利率平價的偏移——從市場交易行為的視角摘要：由抵補利率平價原理得出的遠(yuǎn)期匯率公式，至今仍是金融業(yè)務(wù)中計算遠(yuǎn)期匯率的經(jīng)驗公式。外匯市場多種交易者的存在也對遠(yuǎn)期匯率的形成產(chǎn)生巨大的作用。從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析了多種交易者行為下的均衡遠(yuǎn)期匯率，從新的角度解釋了利率平價偏離的原因。結(jié)果表明：遠(yuǎn)期匯率市場的均衡是市場力量較量的結(jié)果，投機者的進入對遠(yuǎn)期匯率的影響重大。此外，套期保值和投機者的市場力量越大，遠(yuǎn)期匯率越偏離利率平價均衡匯率。關(guān)鍵詞：外匯市場，遠(yuǎn)期匯率，市場交易者行為，遠(yuǎn)期投機，套期保值，抵補套利一、引言目前，大部分外資銀行利用抵補利率平價公式確定遠(yuǎn)期價格，抵補利率平價公式實際上代表了不同到期期限遠(yuǎn)期匯率之間的靜態(tài)均衡關(guān)系。然而許多研究表明：遠(yuǎn)期升水不僅受兩國利差的影響，還要受交易成本、資本控制、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和心理預(yù)期等多種因素的影響。所以，單純地運用利率平價理論指導(dǎo)國際業(yè)務(wù)時，常常會出現(xiàn)偏差，甚至導(dǎo)致決策的失誤[1]。陳蓉等(2009)[2]證實了這一觀點，他們指出：由于在中國外匯市場上套利機制無法發(fā)揮作用，決定遠(yuǎn)期匯率升貼水的不再是利率平價，而主要是預(yù)期和外匯風(fēng)險溢酬。鑒于以往的文獻很少從市場交易者行為的角度對遠(yuǎn)期市場的均衡加以解釋，本文把外匯市場交易者分為三類：套利者、投機者、套期保值者(出口商和進口商)。出口商和進口商屬于被動交易者，通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移來減少面臨的外匯風(fēng)險；套利者是一類特殊的投機者，將國際資金從低利率國家引入高利率國家，同時在遠(yuǎn)期外匯市場進行掉期交易，當(dāng)市場有效時，套利者促使遠(yuǎn)期差價正好等于兩國利差。投機者承擔(dān)了外匯市場的風(fēng)險，并因此能得到較高的回報。外匯市場在這三類交易者的相互作用下形成均衡價格。本文的研究結(jié)果表明：由于考慮到不同的市場交易者行為，均衡的遠(yuǎn)期匯率既非抵補套利所形成的有效市場的均衡，也不同于未來即期匯率的期望，而是二者的加權(quán)平均，加權(quán)系數(shù)反映了不同交易者之間市場力量的對比。二、文獻綜述關(guān)于匯率決定理論的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)豐富，既包括考慮宏觀經(jīng)濟基本因素的匯率宏觀模型，也包括從微觀層面研究匯率的運動機理的微觀結(jié)構(gòu)法。近期匯率決定理論更考慮了匯率宏觀經(jīng)濟分析方法中的微觀基礎(chǔ)、市場參與者的異質(zhì)性和市場微觀結(jié)構(gòu)特征[4-7]。但匯率決定理論主要集中在即期匯率市場的研究，對遠(yuǎn)期匯率的研究文獻較少。在遠(yuǎn)期匯率的靜態(tài)均衡方面，學(xué)者們在對遠(yuǎn)期外匯市場的研究中發(fā)現(xiàn)匯率與利率之間存在經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，從而利用國內(nèi)外利率之差來解釋即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之差，將不同期限的遠(yuǎn)期匯率聯(lián)系起來。利率平價理論主要有抵補利率平價和無抵補利率平價兩種形式。利率平價的顯著特征不僅在于理論上提出了外匯市場上兩國利差與遠(yuǎn)期升貼水的數(shù)量關(guān)系，而且在于現(xiàn)實中，它簡潔明了的式子已成為投資者的決策指南和投機者的盈利工具[2]。然而，一些實證研究發(fā)現(xiàn)，實際的遠(yuǎn)期匯率與利率平價決定的遠(yuǎn)期匯率存在這定價偏差，由此引發(fā)大量的學(xué)者對定價偏差原因的探索。Frenkel等(1977)[8]認(rèn)為產(chǎn)生偏差的主要原因在于交易成本和部分市場參與者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，這兩個因素在很大程度上影響套利者的行為。但交易成本對利率平價僅僅作為局部修正。此后，Tsiang(1959)[9]、Grubel(1966)[10]、Stoll(1968)和Haas(1974)[11]建立了利率平價的現(xiàn)代理論，遠(yuǎn)期外匯市場參與者抽象為三類：套利者、投機者和商業(yè)套匯者。他們認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率不僅由套利決定，而且與套利者對將來即期匯率的預(yù)期有關(guān)，強調(diào)了投機和商業(yè)套匯在遠(yuǎn)期匯率決定中的作用，比由抵補套利決定的遠(yuǎn)期匯率的傳統(tǒng)觀點更加全面和完整。關(guān)于遠(yuǎn)期匯率的靜態(tài)均衡的另一個重點問題是遠(yuǎn)期偏移的研究。遠(yuǎn)期匯率持續(xù)偏移它的即期匯率，這個差值稱為遠(yuǎn)期匯率的偏移?，F(xiàn)代的匯率研究成果表明，遠(yuǎn)期匯率的偏移并不都能被單純地認(rèn)為是市場的非有效帶來的投機性的超常收益，而有可能是由其他原因造成的。這些原因歸納起來，主要有以下三種：一是交易成本，二是風(fēng)險溢價，三是市場的理性程度(孫立堅，2003)[12]。對此，許多文獻試圖從風(fēng)險溢價、比索問題和同期偏差等角度解釋利率平價理論的偏差，并發(fā)展出匯率決定的新聞模型和理性投機泡沫模型，但解釋能力依然有限，仍然沒有形成一致的結(jié)論。三、交易者類型及需求函數(shù)假設(shè)遠(yuǎn)期外匯市場有三類參與者：套利者(抵補套利者)、投機者、套期保值者(出口商和進口商)，且不考慮交易成本。對于參與者的財富效用，用微觀結(jié)構(gòu)理論普遍使用的負(fù)指數(shù)效用函數(shù)。其定義如下：U(R)=-exp(-R)(1)其中R表示收益。本文的匯率均采用直接標(biāo)價法，下面分別討論三種不同類型的交易者對遠(yuǎn)期合約的需求函數(shù)。進出口商是巨大的潛在遠(yuǎn)期交易需求者和供給者。由于貨物交付與實際付款的時間往往不一致，而且計價貨幣對某一方或雙方來說是外國貨幣，因此進出口商面臨外匯風(fēng)險暴露。規(guī)避外匯暴露風(fēng)險的重要途徑是遠(yuǎn)期外匯市場套期保值，以確定的遠(yuǎn)期匯率鎖住即期匯率的不確定波動，如何確定套期保值的比例是關(guān)鍵問題。為了求解最優(yōu)套期保值率，我們假設(shè)某出口商于當(dāng)前時刻t得知其將在時刻T收到一筆外匯d，設(shè)時刻T外匯市場上的該種外匯的即期匯率為ST，那么該出口商在時刻T將獲本幣收入為dST。若他在時刻t以賣出hT份的遠(yuǎn)期合約，規(guī)定在交割時間T以F(t，T)的遠(yuǎn)期匯價將外幣兌換成本幣，剩余的在時刻T以即期匯價ST賣出，那么，他將獲得本幣收益為dhTF(t，T)+d(1-hT)ST，本幣凈收益為dhTF(t，T)+d(1-hT)ST-dF(t，T)。令f(t，T)=ln[F(t，T)]，sT=ln(ST)，假定sT～N(μ1,T，σ1,T2)，我們將出口商的期末收益均以自然對數(shù)形式表示，則出口商的期末收益如下：RT=dhTf(t，T)+d(1-hT)sT-df(t，T)(2)利用式(1)的效用函數(shù)，出口商的優(yōu)化問題為：求解式(3)，可得到最優(yōu)套期保值率為：出口商需求函數(shù)為：進口商需求函數(shù)為：針對套利者，令iT和iT*分別是代表T時刻本國和國外的即期利率，且rT=ln(1+iT)，iT*=ln(1+iT*)，根據(jù)抵補套利原理，當(dāng)市場有效，遠(yuǎn)期匯率f*(t，T)=st+rTiT*。但現(xiàn)實的外匯市場非有效，并且大量的研究證明現(xiàn)實的遠(yuǎn)期匯率與利率平價得到的遠(yuǎn)期匯率之間存在定價偏差，假設(shè)利率平價的偏離為：ρTa=f(t，T)-f*(t，T)=f(t，T)-(st+rT-iT*)(7)利率平價偏移越遠(yuǎn)，說明外匯市場的套利空間越大，套利者的需求會隨之增加。因此，可以假設(shè)套利者的需求函數(shù)是關(guān)于ρTa的增函數(shù)，其比例系數(shù)由套利者的風(fēng)險態(tài)度系數(shù)γa所調(diào)節(jié)。套利者的需求函數(shù)為：如圖1所示，當(dāng)現(xiàn)實的遠(yuǎn)期匯率大于抵補套利所得到的遠(yuǎn)期匯率，即ft＞ft*，意味著套利資金從本國流向國外，也意味著套利者會賣出外幣遠(yuǎn)期購買本幣；當(dāng)ft＜ft*，套利者會買入外幣遠(yuǎn)期賣出本幣。圖1套利者的曲線外匯市場投機者的種類很多，本文主要針對遠(yuǎn)期投機者。投機性遠(yuǎn)期外匯交易主要是基于投機者預(yù)期未來某一時點市場上的即期匯率與目前市場上的遠(yuǎn)期匯率不一致而進行的交易。他們的操作策略如下：當(dāng)投機者認(rèn)為未來本幣貶值，只要預(yù)期的未來的即期匯率小于遠(yuǎn)期匯率，即E(sT)＜f(t，T)，投機者就會賣出遠(yuǎn)期外幣。如果預(yù)期正確，在到期日投機者將以sT的價格買進本幣，再以f(t，T)的價格賣出，得到的收益是f(t，T)-sT；如果預(yù)期錯誤，投機者將承擔(dān)sT-f(t，T)的損失。反之，如果預(yù)期的未來即期匯率大于遠(yuǎn)期匯率，即E(sT)＞f(t，T)，投機者機會購入遠(yuǎn)期外幣，關(guān)于損益的分析同上。因此，不考慮交易成本等因素，遠(yuǎn)期投機者在期末的收益為：ρTs=｜sT-f(t，T)｜(9)利用負(fù)對數(shù)效用函數(shù)，遠(yuǎn)期投機者追求期末利益最大化，則有：求解式(10)，可得投機者的最優(yōu)需求函數(shù)為：即通過以上的分析，我們可以得到套利者和投機者對遠(yuǎn)期合約的需求量與遠(yuǎn)期匯率的函數(shù)關(guān)系，如圖1和圖2所示。圖2投機者的曲線四、均衡遠(yuǎn)期匯率在利用三種類型的交易者需求函數(shù)和市場出清條件得到遠(yuǎn)期均衡匯率之前，我們必須明確：遠(yuǎn)期外匯市場在不同交易者行為下得到的是什么均衡，這種均衡通過什么條件來實現(xiàn)？外匯市場的均衡隱含了不同類型交易者之間風(fēng)險轉(zhuǎn)移①的思想：套保者出于鎖定即期匯率波動風(fēng)險的目的，愿意為未來穩(wěn)定的收益支付保險費，即支付風(fēng)險溢價實現(xiàn)轉(zhuǎn)移；而投機者往往是風(fēng)險喜好方，他們承擔(dān)了套保者的風(fēng)險，因此也獲得了較高的回報；套利者是一類特殊的投機者，但他們的預(yù)期與純粹者的預(yù)期不同，他們同樣承擔(dān)了套保者的風(fēng)險。外匯市場在三類交易者的相互作用下，最終形成均衡，同時，外匯市場的遠(yuǎn)期合約的供需達(dá)到平衡。由于套利者和投機者的預(yù)期不同，下面將分情況討論：當(dāng)E(sT)＞f*(t，T)時：①若f*(t，T)＜f(t，T)＜E(sT)，投機者和進口商買入外幣遠(yuǎn)期，套利者和出口商賣出外幣遠(yuǎn)期。出口商向進口商和投機者轉(zhuǎn)移了風(fēng)險溢價。此時的市場出清條件：nabTa+nebTe=nsbTs+nibTi(13)其中，na、ns、ne和ni分別是套利者、投機者、出口商和進口商在T時刻的數(shù)量。為了簡便，不妨設(shè)nid2-ned1=0，即不存在貿(mào)易順差或逆差，將各種交易者的需求函數(shù)代入上式得：設(shè)，，，則②若f*(t，T)＜E(sT)＜f(t，T)，進口商買入外幣遠(yuǎn)期，投機者、套利者和出口商賣出外幣遠(yuǎn)期。進口商向套利者、進口商和投機者轉(zhuǎn)移了風(fēng)險溢價。此時的市場出清條件：nebt+Te=nabt+Ta+nsbt+Ts+nibt+Ti(16)將各種交易者的需求函數(shù)代入上式得：設(shè)，，，則③若f(t，T)＜f*(t，T)＜E(sT)，分析同上。圖3表示了均衡遠(yuǎn)期匯率的形成：由于實際的遠(yuǎn)期匯率大于抵補套利所得到的遠(yuǎn)期匯率，套利者買入即期外幣，將他們的資金投資以外幣計價的有價證券，同時將本利一起在遠(yuǎn)期市場拋出，賣出外幣，買入本幣。另外，投機者預(yù)期本幣將上升到E(sT)，因此購入外幣遠(yuǎn)期。對于出口商來說，其需求函數(shù)是μ1,T-f(t，T)的減函數(shù)，當(dāng)f＞E(sT)出口商行為與投機者類似，其頭寸可歸為投機者頭寸；當(dāng)f＜E(sT)，其需求函數(shù)是向下傾斜的曲線，總體來說，出口商是外幣遠(yuǎn)期的供應(yīng)者。同理，進口商是外幣遠(yuǎn)期的需求者。當(dāng)外幣遠(yuǎn)期的需求平衡時，遠(yuǎn)期外匯市場達(dá)到均衡。圖3中fe1和fe2分別是在情形①和②時的均衡遠(yuǎn)期匯率。圖3某個特定到期期限T的均衡遠(yuǎn)期匯率當(dāng)E(sT)＜f*(t，T)時，分析同上。五、經(jīng)濟意義的分析pT和1-pT表示市場力量，由式(15)和式(18)知，市場力量由各種類型的交易者的數(shù)量、風(fēng)險態(tài)度和未來即期匯率的波動決定。遠(yuǎn)期外匯均衡價格為：f(t，T)=pTf*(t，T)+(1-pT)E(sT)(19)由式(19)知，遠(yuǎn)期匯率最終的均衡價格由市場力量所決定。當(dāng)pT=1，外匯市場的套利者具有完全的市場力量；當(dāng)pT=0，套期保值者和投機者具有完全的市場力量。設(shè)利率平價的偏離為：ρTIRP=ft-ft*=(1-pT)[E(sT)-f*(t，T)](20)對投機者來說，除了參與程度影響遠(yuǎn)期均衡價格，即當(dāng)投機者數(shù)量越多，風(fēng)險厭惡程度越小或未來即期匯率波動越小的情況下，遠(yuǎn)期匯率越接近E(sT)。除此之外，投機者會操縱市場，制造波動，改變市場對未來即期匯率的預(yù)期，從而改變遠(yuǎn)期均衡價格。如式(20)所示，當(dāng)f*(t，T)固定，利率平價的偏離也是由市場力量pT和市場對未來即期匯率的預(yù)期所決定。投機者市場力量越大，對未來即期匯率的預(yù)期越大，利率平價會出現(xiàn)越大的定價偏差。六、結(jié)論本文從市場交易者行為的角度解釋了利率平價的定價偏離原因。投機者的市場力量和投機者推動市場預(yù)期的交易行為是利率平價偏離的主要原因。同時為遠(yuǎn)期匯率的計算提供了實證依據(jù)。只要對未來即期匯率的預(yù)期恰當(dāng)，我們就可以根據(jù)均衡遠(yuǎn)期匯率的公式進行計算。這也與現(xiàn)代利率平價理論相吻合，并為不同交易者的超額需求與風(fēng)險溢價的關(guān)系提供了理論依據(jù)。但本文仍然存在著不少尚未解決的問題，需要大量的后續(xù)研究。如沒有考慮到知情交易者和非知情交易者的策略交易、缺少中央銀行的干預(yù)行為等，最后對所有交易者行為是單期靜態(tài)的，沒有進行跨期研究。注釋：①風(fēng)險溢價轉(zhuǎn)移效應(yīng)的研究集中在商品期貨市場，Keynes(1930)最早在期貨市場發(fā)現(xiàn)風(fēng)險溢價轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即套保者向投機者轉(zhuǎn)讓風(fēng)險，也即轉(zhuǎn)讓風(fēng)險溢價，因此套保頭寸總體為虧損。Benthetal(2008)利用等價性思想，通過風(fēng)險溢價轉(zhuǎn)移效應(yīng)來刻畫期貨定價、投機者參與度和套保者的風(fēng)險厭惡程度的關(guān)系。本文的外匯市場不同類型交易者之間風(fēng)險轉(zhuǎn)移思想借鑒了以往的研究結(jié)果。參考文獻：[1]潘國陵.利率平價理論的發(fā)展[J].世界經(jīng)濟研究，1992(4)：10-15.[2]陳蓉，鄭振龍.結(jié)構(gòu)突變、推定預(yù)期與風(fēng)險溢酬：美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率定價偏差的信息含量[J].世界經(jīng)濟，2009(6)：64-76.[3]LyonsR.TestofMicro-structuralHypothesesintheForeignExchangeMarket[J].JournalofFinancialEconomics,1995,39(2-3):321-351.[4]LyonsR.TheMicrostructureApproachtoExchangeRate[M].Cambridge:MITPress,2001.[5]DeGrauweP,HDewachter.AChaoticMonetaryoftheExchangeRate[J].KreditandKapita,1992,25:26-54.[6]DewachterH,PDeGrauwe.ChaosintheDornbuschMode:TheRoleofFundamentalistsandChartists[J].OpenEconomiesReview,1993,4:351-379.[7]DeGrauweP,HDewachter,MEmbrechts.ExchangeRateTheory:ChaoticModelsofForeignEx