第30-31次資本運(yùn)營

資本運(yùn)營★企業(yè)擴(kuò)張★剝離與分立企業(yè)并購

并購是資本運(yùn)營的重要方式，是指企業(yè)間的合并或兼并與收購的簡稱。它是社會(huì)資源在不同部門之間轉(zhuǎn)移流動(dòng)的一種方式，是一自然的經(jīng)濟(jì)過程，具有一定的客觀必然性。并購有狹義和廣義之分。狹義并購指我國《公司法》中，將兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)以法定程序變?yōu)橐粋€(gè)公司的行為。其具體形式有公司合并（吸收合并、新設(shè)合并）和收購。狹義并購---公司合并

公司合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司為了生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的需要，通過協(xié)調(diào)達(dá)成一致的協(xié)議，并依法定程序歸并為一個(gè)公司的法律行為。公司合并一般有吸收合并與新設(shè)合并兩大類型。

狹義并購---吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司進(jìn)行合并，其中，以一個(gè)公司為主體，吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式，而另外一個(gè)或幾個(gè)公司則被解散，不復(fù)存在，其財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到存續(xù)公司的法律行為。公司合并后，存續(xù)公司承受被合并公司的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)利和義務(wù)，并繼續(xù)享有法人資格公司的地位，而被合并公司則應(yīng)當(dāng)宣告停止。Ａ與Ｂ合并為Ａ新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司通過合并設(shè)立一個(gè)新的公司，合并前的各方于合并時(shí)，同時(shí)終止并解散，新設(shè)公司接管原來幾個(gè)公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。Ａ公司與Ｂ公司合并后成立Ｃ公司

廣義并購廣義并購是指一家公司將另一家公司納入其集團(tuán)范圍，以擴(kuò)大市場占有率、滲透到其他行業(yè)或通過先收購再分割等以獲取經(jīng)濟(jì)利益為目的的行為，它不僅包括狹義的合并，而且也包括以控制或?qū)嵤┲卮笥绊憺槟康牡目刂菩袨?。它涵蓋了所有借助外力成長的模式。公司收購

收購是指一家公司用現(xiàn)金或有價(jià)證券等方式購買另一家公司的部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)，以獲取對(duì)被收購公司實(shí)際控制權(quán)的行為。收購后，對(duì)方公司的法人實(shí)體可以繼續(xù)存在．Ａ收購Ｂ后，仍然存在Ａ、Ｂ公司，但Ａ對(duì)Ｂ有控制權(quán)．股（票）權(quán)收購。股票（權(quán)）收購是指一家公司以購買全部或部分股票的方式購買另一公司的全部或部分所有權(quán)。股票收購可通過兼并或標(biāo)購來實(shí)現(xiàn)。兼并的特點(diǎn)是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判，或以交換股票的方式進(jìn)行購買，目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。所謂標(biāo)購，是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約，達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。使用標(biāo)購方式購買股票的出價(jià)直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者資產(chǎn)收購資產(chǎn)收購是以全部或部分資產(chǎn)的方式購買另一公司的全部或部分所有權(quán)。收購其它企業(yè)部分與全部資產(chǎn)，通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購的目的是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。

△公司兼并與收購的相同點(diǎn)

兼并與收購的相同之處有兩點(diǎn)：⑴兼并與收購的基本動(dòng)因相似，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響相似，都是增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的外部擴(kuò)張策略或途徑；⑵兼并與收購都是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對(duì)象，都是企業(yè)資本運(yùn)營的基本方式。兼并與收購的不同點(diǎn)⑴對(duì)目標(biāo)公司承擔(dān)的責(zé)任不同。⑵目標(biāo)公司的法律實(shí)體存續(xù)不同。⑶適用范圍不同。⑷實(shí)施的背景與事后的變化不同企業(yè)并購的類型１.按行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。（１）橫向并購。橫向并購是指同一產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)或多個(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購。橫向并購有利于消除競爭、擴(kuò)大企業(yè)的市場占有率，形成規(guī)模效應(yīng)，但易形成壟斷，所以，各國政府對(duì)橫向并購予以關(guān)注并嚴(yán)格控制。企業(yè)并購的類型（２）縱向并購。也稱垂直并購，是對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購，通過并購形成產(chǎn)業(yè)一體化。通過縱向并購可以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，使同一生產(chǎn)的不同環(huán)節(jié)的協(xié)作關(guān)系更加緊密；加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，最經(jīng)濟(jì)有效的使用經(jīng)濟(jì)資源。企業(yè)并購的類型（３）混合并購。是指不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之間（既非競爭對(duì)手又非合作伙伴的并購。混合并購可以通過分散投資、多元化，從而降低企業(yè)的經(jīng)營過于單一可能蒙受的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；混合并購不會(huì)破壞競爭，也不易形成壟斷，所以不常受到各國反托拉斯法的限制，在企業(yè)并購中占主導(dǎo)地位。企業(yè)并購的類型2.按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購。⑴承擔(dān)債務(wù)式并購。承擔(dān)債務(wù)式并購是指并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。當(dāng)被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下采用。企業(yè)并購的類型⑵現(xiàn)金購買式并購。以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)或以現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)。（３）股份交易式并購。以股權(quán)換資產(chǎn)或以股權(quán)換股權(quán)，以達(dá)到控制被并購公司的目的。通過并購，被并購公司或者成為并購公司的分公司或子公司，或者解散并入并購公司企業(yè)并購的類型３.按照并購交易是否通過證券交易所劃分，分為協(xié)議收購和要約收購。（１）協(xié)議收購又稱直接收購。收購方直接向目標(biāo)企業(yè)提出收購要求，并得到目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)可，共同達(dá)成收購的各種協(xié)議并完成收購。特點(diǎn)：①收購是在友好協(xié)商的前提下進(jìn)行的，不易受阻；②最終的目標(biāo)是確保雙方利益。企業(yè)并購的類型（２）要約收購（間接收購）。收購企業(yè)不直接向目標(biāo)企業(yè)提出收購要求，而是通過證券交易所以高與目標(biāo)企業(yè)股票市價(jià)的價(jià)格大量收購其股票，以達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。特點(diǎn)：①受相關(guān)法律的制約，信息披露成本高；②需要雄厚的資金實(shí)力；③有可能受到目標(biāo)企業(yè)的強(qiáng)烈反抗（敵意并購）。企業(yè)并購的類型４.按是否用目標(biāo)企業(yè)本身的資產(chǎn)支付并購資金劃分：（１）杠桿收購：所有權(quán)轉(zhuǎn)移主要依靠負(fù)債來實(shí)現(xiàn)。杠桿收購的負(fù)債是通過目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保而獲得的，因此收購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~的資金，只需準(zhǔn)備少量的現(xiàn)金（１０％－２０％的自有資金）就可以收購任何規(guī)模的企業(yè)。企業(yè)并購的類型（２）非杠桿收購：收購方不用目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營所得支付收購資金，也不會(huì)用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)做擔(dān)保舉債。企業(yè)并購動(dòng)因１.銷量增加與規(guī)模經(jīng)濟(jì)（協(xié)同效應(yīng)）“１＋１＞２”２.管理改善。通過并購，目標(biāo)企業(yè)的管理水平與收購方保持一致。３.多角化經(jīng)營。４.經(jīng)營者個(gè)人動(dòng)機(jī)。５.信息效應(yīng)（預(yù)期效應(yīng)）：并購能向投資人傳達(dá)積極的信息，可以提高公司的價(jià)值６.避稅效應(yīng)：盈利企業(yè)對(duì)那些虧損額小于折舊額的企業(yè)感興趣。７.降低代理成本。８.控制自由現(xiàn)金流量。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析１.決策偏離戰(zhàn)略，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。----營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。在國有企業(yè)改制重組過程中，往往發(fā)生一些由行政主導(dǎo)推動(dòng)的兼并擴(kuò)張，這些擴(kuò)張不是從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，而是源于多元?jiǎng)訖C(jī)，背負(fù)了多元目標(biāo)，企業(yè)“拉郎配”式的擴(kuò)張活動(dòng)常常變成“扶危濟(jì)困”，結(jié)果只能是“包辦婚姻，難生靚仔”；有的企業(yè)盡管是自由組合，但因自身定位不清，戰(zhàn)略方向不明，其結(jié)果也只是簡單地“姐妹變婆媳”或“兄弟變父子”；有的雖有戰(zhàn)略，但常常抵制不住市場機(jī)會(huì)的誘惑，傾向于去收購離自身所處行業(yè)較遠(yuǎn)的企業(yè)，逐漸遠(yuǎn)離自己熟悉的領(lǐng)域，戰(zhàn)略邊界在一次次擴(kuò)張中突破，造成主業(yè)分散，控制乏力，風(fēng)險(xiǎn)也隨之不斷放大。這種偏離企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的擴(kuò)張偏好和投資行為，易于導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)差，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，將給企業(yè)的發(fā)展帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析２.信息風(fēng)險(xiǎn)。知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆。無論是在國內(nèi)并購還是跨國并購，企業(yè)都深受信息不對(duì)稱之困擾。特別對(duì)于跨國并購行為，由于前期調(diào)研不夠，知己不知彼，交易中常常出現(xiàn)中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報(bào)預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞等一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；以及由于對(duì)所在國法律環(huán)境了解不夠，對(duì)收購一些戰(zhàn)略性或高科技企業(yè)可能引發(fā)的政治干預(yù)估計(jì)不足而引起的政治風(fēng)險(xiǎn)等。信息不對(duì)稱，就像一把懸梁之劍，隨時(shí)可能為擴(kuò)張活動(dòng)帶來致命傷害。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析３.融資風(fēng)險(xiǎn)?！扒蓩D難為無米之炊”，再好的擴(kuò)張戰(zhàn)略，若沒有充足的資金支持，也只能是無源之水，無本之木。企業(yè)擴(kuò)張會(huì)同時(shí)對(duì)資金規(guī)模和資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生新的需求。企業(yè)自有資金常常不能完全滿足并購需要，杠桿收購、高負(fù)債擴(kuò)張、短貸長投現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)便將陷入嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析４.法律風(fēng)險(xiǎn)。并購雖然對(duì)收購方產(chǎn)生有利的影響，但有時(shí)會(huì)擾亂證券市場或形成壟斷的格局，所以各國政府對(duì)并購?fù)忻鞔_的規(guī)定或限制。如我國的《證券法》規(guī)定了持股大戶報(bào)告制度（５％，３日內(nèi)，證券管理委員會(huì)、證交所書面報(bào)告、予以公告，在此基礎(chǔ)上每增減５％要再報(bào)告和公告）；美國的克萊斯頓法案第７條禁止任何不合理競爭或?qū)е陋?dú)占的橫向結(jié)合。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析５.反收購風(fēng)險(xiǎn)。通過證交所采取要約方式并購?fù)浅鲇跀骋獾模瑫?huì)受到來自目標(biāo)企業(yè)的強(qiáng)烈反抗，致使其他并購也因以取得控制權(quán)為目的而不受對(duì)方歡迎，因此，目標(biāo)企業(yè)將會(huì)不惜一切代價(jià)展開反收購，這會(huì)大大增加并購的難度，因此，并購要盡量爭取對(duì)方的支持，減少人為抗拒，降低并購成本。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析６.體制風(fēng)險(xiǎn)。并購是企業(yè)的行為，其他單位和部門應(yīng)減少干預(yù)，但在我國，國有資本的運(yùn)營多是政府進(jìn)行干預(yù)，嚴(yán)重剝奪了企業(yè)的自主權(quán)，甚至擾亂了市場秩序，難以達(dá)到預(yù)期的效果，以至強(qiáng)者一方優(yōu)勢不在，政府好心辦壞事。并購的風(fēng)險(xiǎn)分析７.文化沖突，暗殺并購成果企業(yè)擴(kuò)張是企業(yè)的一項(xiàng)重大經(jīng)營活動(dòng)，面臨太多的問題需要處理，常常是財(cái)務(wù)、法律以及運(yùn)作細(xì)節(jié)等問題受到了企業(yè)的高度關(guān)注，而文化這樣的“軟”問題則是備受冷落。無論是跨國并購還是國內(nèi)并購都會(huì)面臨文化障礙，文化沖突解決不好，將會(huì)成為暗殺擴(kuò)張成果的最隱蔽性殺手目標(biāo)公司價(jià)值的確定

在公司并購中，雙方談判的焦點(diǎn)是目標(biāo)公司的并購價(jià)格，而并購價(jià)格確定的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估。評(píng)估價(jià)值，是公司并購中制定并購支付成本的主要依據(jù)之一。

目標(biāo)公司價(jià)值的確定（一）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法１.賬面價(jià)值：指會(huì)計(jì)核算中賬面所記載的資產(chǎn)價(jià)值。該方法是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其價(jià)值取值方便，但無法反映價(jià)格的偏離情況，適用于市場價(jià)與賬面價(jià)變動(dòng)不大的企業(yè)。目標(biāo)公司價(jià)值的確定２.市場價(jià)值：是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平交易，在供求平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。方法一：通常是將股票市場上與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算公司價(jià)值的參照物的一種方法。目標(biāo)公司價(jià)值的確定方法二：利用托賓Ｑ模式。“托賓Q”理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，在西方國家，Q比率多在0.5和0.6之間波動(dòng)。因此，許多希望擴(kuò)張生產(chǎn)能力的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價(jià)要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超過市場價(jià)值的平均收購溢價(jià)是50%，最后的購買價(jià)格將是0.6乘以1.5，相當(dāng)于公司重置成本的90%。因此，平均資產(chǎn)收購價(jià)格仍然比當(dāng)時(shí)的重置成本低十個(gè)百分點(diǎn)目標(biāo)公司價(jià)值的確定Ｑ＝企業(yè)市值／資產(chǎn)重置成本企業(yè)市值＝Ｑ＊資產(chǎn)重置成本＝資產(chǎn)重置成本＋增長機(jī)會(huì)價(jià)值方法三：將市凈率作為托賓Ｑ的近似值市凈率＝股票市值／企業(yè)凈資產(chǎn)≈Ｑ企業(yè)市值＝市凈率＊資產(chǎn)重置成本＝資產(chǎn)重置成本＋增長機(jī)會(huì)價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值的確定３.清算價(jià)值。是指企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)或歇業(yè)時(shí),將企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離單獨(dú)出售確定的資產(chǎn)價(jià)值。適用于企業(yè)作為一個(gè)整體難以支撐下去,無力獲得期望收益時(shí)所采取的資產(chǎn)評(píng)估方法.4.續(xù)營價(jià)值:與清算價(jià)值相反,如果一個(gè)企業(yè)仍然作為一個(gè)整體存在,能保持持續(xù)經(jīng)營下去的增值能力,應(yīng)該以其未來獲利能力為基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值.在整體接收某個(gè)有存續(xù)能力的目標(biāo)企業(yè)時(shí)采用目標(biāo)公司價(jià)值的確定5.公允價(jià)值.在企業(yè)續(xù)營基礎(chǔ)上估算出來的的,但它們之間的不同在于,續(xù)營價(jià)值不需要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值的影響,而公允價(jià)值則需將企業(yè)在未來存續(xù)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益,按設(shè)定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值,并以此確定其價(jià)值的一種評(píng)估方法。目標(biāo)公司價(jià)值的確定（二）股利法：通過折算未來股利的方法確定企業(yè)目前的價(jià)值（三）收益分析法（市盈率模式）∵市盈率=每股市價(jià)/每股收益=公司市值/凈收益∴公司市值=凈收益*市盈率1.目標(biāo)企業(yè)的收益（一般采用連續(xù)三年的凈收益）2.標(biāo)準(zhǔn)市盈率目標(biāo)公司價(jià)值的確定(四)資本資產(chǎn)定價(jià)模式目標(biāo)公司價(jià)值的確定(五)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型---美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉巴波特)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值在很大程度上取決于未來持續(xù)經(jīng)營條件下產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,特別是并購后,協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮使并購后重新注冊的企業(yè)的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于各個(gè)獨(dú)立的企業(yè)的現(xiàn)金流量之和。購入一個(gè)企業(yè)與購置一項(xiàng)資產(chǎn)在本質(zhì)上是相同的,只是并購行為更宏觀而已。目標(biāo)公司價(jià)值的確定兩種行為都需要根據(jù)企業(yè)未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量確定當(dāng)前允許支出的最高額度,因此,將項(xiàng)目投資決策的方法運(yùn)用到并購中也是適宜的。美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉巴波特根據(jù)這一理論創(chuàng)建了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型.

該模型用貼現(xiàn)