第二章 項目風(fēng)險的識別與管理

第二章項目風(fēng)險識別與管理學(xué)習(xí)目標(biāo)：通過本章的學(xué)習(xí)，了解項目風(fēng)險對項目融資的影響，掌握項目風(fēng)險的種類及其劃分的方法；重點掌握如何分析和評價項目融資中存在的各種風(fēng)險因素。本章重點：項目風(fēng)險的種類，分析和評價項目融資中存在的各種風(fēng)險因素本章難點：風(fēng)險管理工具在項目融資中的應(yīng)用；項目風(fēng)險定量分析方法(CAPM模型，現(xiàn)金流量模型)風(fēng)險的概念1756JamesDodson《保險學(xué)講義初稿》1921F.H.Knight《風(fēng)險，不確定性與概率》風(fēng)險是對某一事件的全過程的預(yù)期目標(biāo)，可能產(chǎn)生的不利因素發(fā)生的概率及后果。風(fēng)險的基本屬性：某一件事全過程預(yù)期目標(biāo)可能產(chǎn)生的不利因素發(fā)生的概率及后果思考問題下列事件是風(fēng)險嗎？早上陽光高照，下午卻下了大雨，很多人由于未聽天氣預(yù)報而被雨淋；一正常人從四樓跳下而被摔傷；在項目招投標(biāo)中，某一投標(biāo)方由于自身原因，選擇了略低于成本價格的報價并中標(biāo)，從而導(dǎo)致產(chǎn)生了虧損；某企業(yè)在投資某項目時，進行了可行性研究，最終由于市場需求的限制，使企業(yè)在項目投產(chǎn)后的幾年內(nèi)都處于盈虧平衡點下的生產(chǎn)規(guī)模；某企業(yè)在投資某項目時，進行了可行性研究，選擇了一個合理的建設(shè)規(guī)模，但項目投產(chǎn)后市場需求沒有達到原來預(yù)計的水平從而導(dǎo)致虧損。項目風(fēng)險的表述過程判明風(fēng)險的來源；找出風(fēng)險的影響因素；找出表達風(fēng)險的參數(shù)，如完工風(fēng)險的相對量和絕對量；分析確定這些參數(shù)的概率分布函數(shù)；描繪出某一事件的風(fēng)險特性，并求出其均值、方差(精度)和變差系數(shù)。沈建明：《項目風(fēng)險管理》風(fēng)險規(guī)劃風(fēng)險識別風(fēng)險估計風(fēng)險評價風(fēng)險應(yīng)對風(fēng)險監(jiān)控項目風(fēng)險管理計劃風(fēng)險來自何方有哪幾類風(fēng)險風(fēng)險事件的后果有多大項目哪些部分會遭受到風(fēng)險風(fēng)險發(fā)生的可能性有多大確定風(fēng)險的先后順序評價風(fēng)險之間的因果關(guān)系評價風(fēng)險損害的程度評價風(fēng)險轉(zhuǎn)化的條件確定項目整體風(fēng)險水平應(yīng)對風(fēng)險的計劃應(yīng)對風(fēng)險的措施風(fēng)險監(jiān)視風(fēng)險控制確定循環(huán)的時機項目風(fēng)險管理的基本過程項目融資中風(fēng)險管理思考根據(jù)風(fēng)險管理的定義，回答如下問題：項目融資中的風(fēng)險是什么？用什么標(biāo)準(zhǔn)來衡量項目融資中的風(fēng)險？項目融資中的風(fēng)險對各參與主體是否具有一致性與區(qū)別性？項目融資的風(fēng)險與項目風(fēng)險是否有區(qū)別？項目融資中的風(fēng)險管理與一般項目的風(fēng)險管理是否有區(qū)別？2.1可行性研究與項目風(fēng)險分析可行性與可融資性分析的角度可行性：投資者角度，投資收益率可融資性：銀行角度，貸款償還的安全保障是否可行的項目都是可融資的？實例(p26-27)：1990，新西蘭南島，中美日澳，智利，20～40年，8年項目融資中的風(fēng)險管理在項目融資中，必須對項目進行風(fēng)險分析，對有關(guān)的風(fēng)險因素作出評價(根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)去判定項目的經(jīng)濟強度和各種風(fēng)險要素對項目經(jīng)濟強度的影響程度)風(fēng)險評價的過程涉及兩個步驟：確定運用什么標(biāo)準(zhǔn)來測定項目的經(jīng)濟強度通過與所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)進行比較，判斷各種風(fēng)險因素對項目經(jīng)濟強度的影響程度在項目融資風(fēng)險分析中，項目現(xiàn)金流量成為一個重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而現(xiàn)金流量模型成為風(fēng)險分析的工具在風(fēng)險分析評價階段，項目融資顧問可以為投資者提供有價值的信息和服務(wù)可研中的風(fēng)險分析與項目風(fēng)險分析的區(qū)別兩者的出發(fā)點不同，分析的詳細(xì)程度也不同項目的可行性研究是從項目投資者的角度分析投資者在項目整個生命期內(nèi)是否能夠達到預(yù)期的經(jīng)濟效益，具體來說即是否能夠獲取一個滿意的投資收益率項目融資的風(fēng)險分析則是在可行性研究的基礎(chǔ)上，按照項目融資的特點和要求，對項目風(fēng)險做出進一步詳細(xì)的分類研究，并根據(jù)這些分析結(jié)果，為在項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計中減少或分散這些風(fēng)險提供具體的依據(jù)在風(fēng)險評價階段融資顧問的作用西方一些擅長項目融資的銀行，例如美國的摩根銀行、銀行家信托公司、第一波士頓銀行等都各自建有項目評價模型系統(tǒng)，為項目現(xiàn)金流量模型分析的實用性、綜合性和有效性提供了更為有力和更快速的計算；對于工業(yè)投資者比較薄弱的環(huán)節(jié)，例如在項目風(fēng)險系數(shù)的確定、項目貼現(xiàn)率的確定、項目承受債務(wù)能力的分析、金融風(fēng)險以及通貨膨脹因素對項目的影響等方面，項目融資顧問可以發(fā)揮較大的作用；有經(jīng)驗的融資顧問對工業(yè)發(fā)展趨勢、項目在該工業(yè)部門中的競爭地位、項目的生產(chǎn)管理、勞工關(guān)系，項目所在國的投資環(huán)境等問題的判斷，對于新進入該領(lǐng)域的項目投資者也是十分重要的。項目風(fēng)險識別、評價與管理的關(guān)系風(fēng)險識別項目存在哪些風(fēng)險要素風(fēng)險評價這些風(fēng)險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風(fēng)險問題的可能方案風(fēng)險管理制定風(fēng)險管理方案和計劃實施風(fēng)險管理計劃風(fēng)險識別項目存在哪些風(fēng)險要素風(fēng)險識別項目存在哪些風(fēng)險要素風(fēng)險評價這些風(fēng)險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風(fēng)險問題的可能方案風(fēng)險評價這些風(fēng)險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風(fēng)險問題的可能方案風(fēng)險管理制定風(fēng)險管理方案和計劃實施風(fēng)險管理計劃項目風(fēng)險管理與風(fēng)險管理方案項目風(fēng)險管理的任務(wù)針對項目所面對的風(fēng)險因素，決定是否做出反應(yīng)

如果答案是肯定的話，對各種可能的項目風(fēng)險管理方案進行取舍，制定最實際的行動方案。行動方案的制定需要考慮包括風(fēng)險對項目影響的重要程度，風(fēng)險管理可能采用的手段以及風(fēng)險管理的成本等多方面因素

在項目的建設(shè)或生產(chǎn)期中實施這些風(fēng)險管理方案

項目風(fēng)險管理方案的類型行動性方案預(yù)防性方案

項目風(fēng)險種類—按階段劃分(1)根據(jù)風(fēng)險特性，可以把項目可以分為三個階段：建設(shè)開發(fā)階段、試生產(chǎn)階段、生產(chǎn)經(jīng)營階段項目建設(shè)開發(fā)階段風(fēng)險項目建設(shè)前的預(yù)開發(fā)階段：項目規(guī)劃、可研、工程設(shè)計等，對于礦山項目還包括地質(zhì)勘探、儲量確定、礦石金屬性試驗等。預(yù)開發(fā)階段的風(fēng)險由投資者承擔(dān)通常建設(shè)階段的項目融資需要投資者提供強有力的信用支持來保證項目的順利完成。利用不同形式的工程建設(shè)合同，可以相應(yīng)影響項目的建設(shè)期風(fēng)險變化，有可能將部分項目建設(shè)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移給工程承包公司。項目融資中的階段性風(fēng)險劃分圖資金貸款資金投入債務(wù)償還時間建設(shè)期試生產(chǎn)期生產(chǎn)經(jīng)營期工程合同類型與項目建設(shè)期風(fēng)險全部極少工程公司對項目風(fēng)險的控制固定價格“交鑰匙”合同實報實銷合同容易小困難大投資者對項目成本的控制投資者在項目中的風(fēng)險合同類型建設(shè)階段貸款銀行關(guān)心的問題由于工程、設(shè)計或技術(shù)方面的缺陷，或不可預(yù)見的因素，而造成的生產(chǎn)能力不足或產(chǎn)量和效率低于計劃指標(biāo)能源、機器設(shè)備、原材料及承建商勞務(wù)支出超支等造成項目建設(shè)成本超支，不能按預(yù)定時間完工，甚至項目無法完成石油、天然氣或礦源的儲量達不到預(yù)計的開采數(shù)量由于各種因素造成的竣工延期而導(dǎo)致的附加利息支出。土地、建筑材料、燃料、原材料、運輸、勞動和管理人員以及可靠的承包商的可獲得性其他不可抗力因素引發(fā)的風(fēng)險項目風(fēng)險種類—按階段劃分(2)項目試生產(chǎn)階段的風(fēng)險仍較高，貸款銀行一般以商業(yè)完工標(biāo)準(zhǔn)來判斷項目是否進入運營期；從運營階段起，貸款銀行的項目風(fēng)險隨著債務(wù)的償還逐步降低，融資結(jié)構(gòu)基本上依賴于項目自身的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)，成為一種“無追索”的結(jié)構(gòu)；運營階段的項目風(fēng)險主要表現(xiàn)在生產(chǎn)、市場、金融以及其它一些不可預(yù)見因素方面。項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(1)信用風(fēng)險項目融資的信用風(fēng)險貫穿于項目始終。在項目的建設(shè)和開發(fā)期間或以后，借款人和任何擔(dān)保人是否有擔(dān)?；蚱渌F(xiàn)金差額補償協(xié)議，承包商是否有一定的擔(dān)保來保證因未履約造成的損失，項目發(fā)起人是否提供了股權(quán)資本或其他形式的支持；在項目的生產(chǎn)經(jīng)營階段，產(chǎn)品的購買者、原材料的供應(yīng)者以及其他參與者的資信狀況、技術(shù)和資金能力、以往的表現(xiàn)和管理水平，諸如此類等等，都是評價項目信用風(fēng)險的重要指標(biāo)。項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(2)完工風(fēng)險項目的完工風(fēng)險存在于項目建設(shè)階段和試生產(chǎn)階段。其主要表現(xiàn)形式為：項目建設(shè)延期；項目建設(shè)成本超支；項目無法按期達到“設(shè)計”規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)；項目完全停工放棄。在發(fā)展中國家，造成完工風(fēng)險的原因主要是當(dāng)?shù)氐墓I(yè)技術(shù)水平、管理水平等；而在發(fā)達國家，造成完工風(fēng)險的主要因素是工業(yè)關(guān)系和勞資糾紛。項目的“商業(yè)完工”標(biāo)準(zhǔn)是貸款銀行檢驗項目是否達到完工條件的方法。典型的商業(yè)完工標(biāo)準(zhǔn)及完工擔(dān)保形式典型的商業(yè)完工標(biāo)準(zhǔn)完工和運行標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)完工標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流量完工標(biāo)準(zhǔn)其他形式的完工標(biāo)準(zhǔn)常用的完工保證形式無條件完工保證債務(wù)承購保證單純的技術(shù)完工保證完工保證基金最佳努力承諾項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(3)生產(chǎn)風(fēng)險項目的生產(chǎn)風(fēng)險是在項目試生產(chǎn)階段和生產(chǎn)運行階段存在的技術(shù)、資源儲量、能源和原材料供應(yīng)、生產(chǎn)經(jīng)營、勞動力狀況等風(fēng)險因素的總稱。貸款銀行一般同意與投資者共同分擔(dān)生產(chǎn)風(fēng)險。項目生產(chǎn)風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式包括：技術(shù)風(fēng)險；資源風(fēng)險；能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險；經(jīng)營管理風(fēng)險。生產(chǎn)風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式(1)技術(shù)風(fēng)險

技術(shù)的先進性、可替代性廠址選擇、配套建設(shè)合理性技術(shù)人員的專業(yè)水平與職業(yè)道德在項目融資中，項目技術(shù)可行性一般沒有問題，而技術(shù)的先進性難以保證資源風(fēng)險為了避免項目的資源風(fēng)險，有時貸款銀行可能向投資者推薦混合融資方案：有限追索項目融資+公司融資生產(chǎn)風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式(2)能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險能源和原材料供應(yīng)由兩個要素構(gòu)成：能源和原材料的價格及供應(yīng)的可靠性長期的能源和原材料供應(yīng)協(xié)議是減少項目能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險的一種有效方法能源和原材料價格指數(shù)化是對于產(chǎn)品為具有國際統(tǒng)一定價標(biāo)準(zhǔn)的大宗資源性商品的項目控制能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險的一種有效方法經(jīng)營管理風(fēng)險。項目的投資者以往在同一領(lǐng)域是否具有成功的經(jīng)驗是貸款銀行衡量項目經(jīng)營管理風(fēng)險的一項重要指標(biāo)。評價項目的經(jīng)營管理風(fēng)險主要從三個方面綜合考慮：項目經(jīng)理在同一領(lǐng)域的工作經(jīng)驗和資信項目經(jīng)理是否為投資者之一除項目經(jīng)理的直接投資外，項目經(jīng)理是否具有利潤分成或成本控制獎勵等鼓勵機制項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(4)市場風(fēng)險項目最終產(chǎn)品的市場風(fēng)險也包含價格和市場銷售量兩個要素降低項目市場風(fēng)險的方法主要是通過簽定長期的產(chǎn)品銷售協(xié)議。長期銷售協(xié)議的期限要求與融資期限一致。銷售數(shù)量通常也被要求為這一時期項目所生產(chǎn)的全部產(chǎn)品或者大部分產(chǎn)品，在銷售價格上則根據(jù)產(chǎn)品的性質(zhì)分為浮動定價和固定定價兩大類型：浮動定價公式(亦稱為公式定價)主要用于在國際市場上具有公認(rèn)定價標(biāo)準(zhǔn)，價格透明度比較高的大宗商品固定定價公式主要用于以國內(nèi)市場為依托的項目。習(xí)慣上價格指數(shù)的參照系包括國家或項目所在地區(qū)的通貨膨脹指數(shù)、工業(yè)部門價格指數(shù)、勞動工資指數(shù)等。如果項目融融資中采用了較大的比重的美元貸款，美國的通貨膨脹指數(shù)也有可能被要求包括在參照系中。長期銷售協(xié)議對項目融資的財務(wù)保證作用銀行監(jiān)控賬戶項目公司產(chǎn)品購買者貸款銀行產(chǎn)品銷售收入生產(chǎn)費用債務(wù)償還盈余部分(超過債務(wù)償還部分)項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(5)金融風(fēng)險項目的金融風(fēng)險主要表現(xiàn)在利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險兩個方面項目外匯風(fēng)險通常包括三個方面：東道國貨幣的自由兌換經(jīng)營收益的自由匯出匯率波動所造成的貨幣貶值問題政治風(fēng)險政治風(fēng)險可能表現(xiàn)為項目所在國的政治條件發(fā)生變化而導(dǎo)致項目失敗、項目信用結(jié)構(gòu)改變、項目債務(wù)償還能力改變等項目的政治風(fēng)險可以涉及到項目的各個方面和各個階段政治風(fēng)險的種類一類表現(xiàn)為國家風(fēng)險，即項目所在國政府由于某種政治原因或外資政策的原因，對項目實行征用、沒收，或者對項目產(chǎn)品實行禁運、聯(lián)合抵制，中止債務(wù)償還的潛在可能性；另一類表現(xiàn)為國家政治法律穩(wěn)定性風(fēng)險，即項目所在國的外匯管理、法律制度、稅收制度、勞資關(guān)系、環(huán)境保護、資源主權(quán)等與項目有關(guān)的敏感性問題方面的立法是否健全，管理是否完善，是否經(jīng)常變動。政治風(fēng)險對項目的影響項目的立項和建設(shè)條件有賴政府批準(zhǔn)，如未取得特許權(quán)協(xié)議，政策上的變化可能導(dǎo)致政治風(fēng)險所建項目可能對所在國的基本建設(shè)或安全十分重要，因此更容易受到國有化或兼并的威脅有些項目對于所在國政府的社會政策或國際形象有重大影響，此時政府對此類項目的考慮項目上多于經(jīng)濟上所在國政府可能采取控制措施來限制生產(chǎn)速度或項目蘊藏量的消耗速度項目所在國有可能改變進出口政策匯出利潤和償債可能被征稅或有其他限制對項目生產(chǎn)可能征收附加稅在項目經(jīng)濟生命期中引入更嚴(yán)厲的環(huán)境保護立法，增加項目的生產(chǎn)成本或影響項目的生產(chǎn)計劃一些項目是根據(jù)一定的假設(shè)條件安排融資的，當(dāng)假設(shè)條件發(fā)生變化時，容易給項目帶來損失政治風(fēng)險的普遍性及其應(yīng)對措施政治風(fēng)險不僅在發(fā)展中國家普遍存在，在發(fā)達國家也普遍存在，如英法海底隧道項目、1988年7月澳大利亞對信托基金稅收政策的調(diào)整等，都是政治風(fēng)險的典型表現(xiàn)減除項目政治風(fēng)險的方法政治風(fēng)險保險，包括純商業(yè)性質(zhì)的保險和政府機構(gòu)的保險在投資或安排項目融資時，盡力尋求項目所在國政府、中央銀行、稅收部門或其它有關(guān)的政府機構(gòu)的書面保證在一些外匯短缺或管制嚴(yán)格的國家，如項目的收入是國際流通貨幣，貸款銀行愿意通過項目融資結(jié)構(gòu)在海外控制和保留相當(dāng)部分的外匯，用以償還債務(wù)越南河內(nèi)第一飯店項目融資結(jié)構(gòu)國際貸款銀團越南商業(yè)銀行擔(dān)保新加坡托管賬戶履約保證轉(zhuǎn)讓貸款協(xié)議貸款協(xié)議河南第一飯店改造工程合資協(xié)議資金管理協(xié)議履約保證工程合同項目工程公司飯店管理協(xié)議履約擔(dān)保法國SOGEA建筑公司普曼國際公司越南政府議定書合資協(xié)議項目工程公司履約擔(dān)保法國SOGEA建筑公司越南政府議定書項目投資者項目風(fēng)險種類—按表現(xiàn)形式劃分(6)環(huán)境保護風(fēng)險環(huán)境保護立法更嚴(yán)格對項目的影響：在短期內(nèi)會迫使項目投資者及經(jīng)營者為適應(yīng)環(huán)保要求被迫降低項目生產(chǎn)效率，增加項目生產(chǎn)成本，或者增加新的資產(chǎn)投入改善項目的生產(chǎn)環(huán)境，更嚴(yán)重的甚至迫使項目無法繼續(xù)生產(chǎn)下去對貸款銀行來說，環(huán)保立法更嚴(yán)格不僅使項目本身現(xiàn)金流量受影響，而且還要考慮到萬一接管項目時所面臨的環(huán)保壓力以及項目本身價值的下降由環(huán)保問題所帶來的成本增加體現(xiàn)在：對所造成的環(huán)境污染的罰款以及為改正錯誤所需要的資本投入由于為了滿足更嚴(yán)格的環(huán)境保護要求所增加的環(huán)境評價費用、保護費用以及其它的一些成本在項目融資中，環(huán)境保護風(fēng)險通常被要求由項目的投資者或借款人承擔(dān)項目風(fēng)險種類—表現(xiàn)形式(7)不可抗力風(fēng)險由于地震、臺風(fēng)、洪水、水災(zāi)等自然災(zāi)害的發(fā)生給項目建設(shè)和運行造成的影響稱為不可抗力風(fēng)險對于關(guān)系到國計民生、國家和區(qū)域長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的項目，由于項目的外部效應(yīng)明顯，因此對不可抗力風(fēng)險問題有研究尤為重要項目風(fēng)險種類—按投入要素劃分(1)人員人員來源的可靠性，技術(shù)熟練程度，流動性；生產(chǎn)效率；工業(yè)關(guān)系、勞動保護立法及實施；管理素質(zhì)、技術(shù)水平、市場銷售能力；質(zhì)量控制；對市場信息的敏感性及反應(yīng)靈活程度；公司內(nèi)部政策；工作關(guān)系協(xié)調(diào)時間生產(chǎn)計劃及執(zhí)行；決策程序及時間；原材料運輸；原材料短缺的可能性；在建設(shè)期—購買項目土地、設(shè)備延期的可能性、工程建設(shè)延期的可能性；達到設(shè)計生產(chǎn)水平的時間；單位生產(chǎn)效率等項目風(fēng)險種類—按投入要素劃分(2)資金產(chǎn)品銷售價格及變化；匯率變化；通貨膨脹因素；項目產(chǎn)品購買者/項目設(shè)備使用者的信用；年度項目資本開支預(yù)算；現(xiàn)金流量；原材料及人工成本；融資成本及變化；稅收及可利用的稅務(wù)優(yōu)惠；管理費用和項目生產(chǎn)運行成本；土地價值；項目破產(chǎn)以及與破產(chǎn)有關(guān)的法律規(guī)定技術(shù)綜合項目技術(shù)評價(選擇成熟技術(shù)是減少項目融資風(fēng)險的一個原則)；設(shè)備可靠性及生產(chǎn)效率；產(chǎn)品的設(shè)計或生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等其它關(guān)于項目風(fēng)險的思考對于下列可能導(dǎo)致項目產(chǎn)生損失的風(fēng)險，是否應(yīng)采取應(yīng)對措施？應(yīng)采取什么樣的應(yīng)對措施？是否能將風(fēng)險完全消除？決策風(fēng)險設(shè)計風(fēng)險建設(shè)設(shè)備風(fēng)險金融風(fēng)險信用風(fēng)險技術(shù)風(fēng)險資源風(fēng)險原材料供應(yīng)風(fēng)險經(jīng)營管理風(fēng)險市場風(fēng)險政治風(fēng)險環(huán)境保護風(fēng)險不可抗力風(fēng)險項目風(fēng)險種類—按可控制性劃分項目的核心風(fēng)險核心風(fēng)險也稱可控制風(fēng)險，是指與項目建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營管理直接有關(guān)的風(fēng)險，包括決策風(fēng)險、設(shè)計風(fēng)險、設(shè)備風(fēng)險、完工風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和部分市場風(fēng)險等核心風(fēng)險是項目投資者在項目建設(shè)或生產(chǎn)經(jīng)營過程中無法避免而且必須承擔(dān)的風(fēng)險，同時也是投資者應(yīng)盡量去管理和控制的風(fēng)險項目的環(huán)境風(fēng)險環(huán)境風(fēng)險是指項目的生產(chǎn)經(jīng)營由于受到超出企業(yè)控制范圍的經(jīng)濟環(huán)境變化的影響而遭受到損失的風(fēng)險這類風(fēng)險項目投資者和經(jīng)營者無法控制，并在很大程度上也無法準(zhǔn)確預(yù)測，因此又稱為項目的不可控制風(fēng)險項目的環(huán)境風(fēng)險包括：項目的金融風(fēng)險、部分項目的市場風(fēng)險、項目的政治風(fēng)險項目風(fēng)險種類—按影響范圍劃分項目的系統(tǒng)風(fēng)險：是指該項目的預(yù)期收益對整體資本市場要素變化的敏感程度非系統(tǒng)性風(fēng)險是指一個項目所特有的風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險無法通過增加不同類型的投資數(shù)目而排除非系統(tǒng)性風(fēng)險一般可以通過多樣化、分散化投資戰(zhàn)略加以避免或減低2.3項目風(fēng)險的定量分析(一)

——CAPM模型項目融資的風(fēng)險分析是在項目可行性研究的基礎(chǔ)上進行的?，F(xiàn)金流量模型，是項目風(fēng)險評價的重要定量分析工具。項目風(fēng)險分析的基本思路如下：確定用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)測定項目的經(jīng)濟強度；通過與所選定的標(biāo)準(zhǔn)進行比較，判斷各種因素對項目的影響程度。CAPM模型概述CAPM模型(CapitalAssetPriceModel)又稱資產(chǎn)定價模型，是項目融資中被廣泛接受和使用的一種確定項目風(fēng)險貼現(xiàn)率的方法。在CAPM模型中，項目風(fēng)險貼現(xiàn)率的含義是指項目的資本成本在公認(rèn)的低風(fēng)險的投資收益率的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體項目的風(fēng)險因素加以調(diào)整的一種合理的項目投資收益率。CAPM模型的基本假設(shè)資本市場是一個充分競爭和有效的市場，不用考慮交易成本和其它制約因素(借貸限制、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等)的影響；所有的投資者都追求最大的投資收益；所有的投資者對于同一資產(chǎn)具有相同的價值預(yù)期。高風(fēng)險的投資有較高的收益預(yù)期，低風(fēng)險的投資有較低的收益預(yù)期；所有的投資者均有機會充分運用多樣化、分散化的戰(zhàn)略來減少投資的非系統(tǒng)風(fēng)險，在投資決策中只考慮系統(tǒng)性風(fēng)險的影響和相應(yīng)的收益問題；對某一特定資產(chǎn)，所有的投資者是在相同的時間區(qū)域做出投資決策。CAPM模型的基本公式一個具體項目的投資收益率可以表示為：將風(fēng)險校正貼現(xiàn)率帶入項目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的計算公式中可以計算出考慮到項目具體風(fēng)險因素之后的凈現(xiàn)值：CAPM模型的二個基本假設(shè)：無風(fēng)險投資收益率和資本市場平均投資收益率在項目的經(jīng)濟生命期內(nèi)保持不變；風(fēng)險校正系數(shù)在同一時段內(nèi)也保持不變。運用CAPM模型計算項目資金成本的步驟根據(jù)所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，在資本市場上尋找相同或類似性質(zhì)的公司資料來確定項目的風(fēng)險校正系數(shù)β值；根據(jù)CAPM模型計算投資者股本資金的機會成本；根據(jù)各種可能的債務(wù)資金的有效性和成本，估算項目的債務(wù)資金成本；將以上兩種資金成本加權(quán)平均即可計算出項目投資的綜合成本，也即確定了項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率R。CAPM模型參數(shù)的確定(1)無風(fēng)險投資收益率：通常的做法是在資本市場上選擇與項目預(yù)期經(jīng)濟生命期相近的政府債券的收益率做為無風(fēng)險投資收益率的參考值。資本市場平均收益率：在資本市場相對發(fā)達的工業(yè)國家通常以股票價格指數(shù)替代均衡投資收益率作為CAPM模型的平均投資收益率；實際計算中采用一個較長的時間段(一般為10年)內(nèi)的平均股票價格指數(shù)收益來作為的參考值；由于是未來估計值，而是根據(jù)過去資料計算的，為避免出現(xiàn)的情況，有的時候在一個較長的時間區(qū)域內(nèi)計算值，最后取得一個平均數(shù)值來替代對的單獨估計。CAPM模型參數(shù)的確定(2)風(fēng)險校正系數(shù)β通用的方法是根據(jù)資本市場上已有的同一種工業(yè)部門內(nèi)相似公司的系統(tǒng)風(fēng)險值β作為將要投資項目(分析對象)的風(fēng)險校正系數(shù)；理論上，在資本市場上對某一個公司的系統(tǒng)性風(fēng)險進行估值，可以對該公司股票價格與資本市場整體運動趨勢之間的對應(yīng)關(guān)系的歷史數(shù)據(jù)(一般需要至少60個月以上的數(shù)據(jù))加以統(tǒng)計回歸作出相關(guān)曲線來完成，相關(guān)曲線的斜率就是該公司的風(fēng)險校正系數(shù)β；在資本市場相對發(fā)達的工業(yè)國家中一些具有權(quán)威性的證券公司定期公布所有上市公司的β值以及各個工業(yè)部門的平均β值，提供給投資者參考，其形式如下頁表：在實際進行項目(或公司)風(fēng)險分析時實際上用到的β值有兩種：資產(chǎn)β值和股本資金β值，二者的換算關(guān)系為：一些工業(yè)部門的資產(chǎn)β值表加權(quán)平均資本成本(WACC)加權(quán)平均資本成本是將債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本分別乘以兩種資本在總資本中所占的比例，再把兩個乘積相加所得到的資本成本。其計算公式如下：

CAPM應(yīng)用實例西方礦業(yè)公司正在考慮從其他公司中收購一個已建成投產(chǎn)的有色金屬露天開采礦項目。該項目生產(chǎn)三種產(chǎn)品，利潤情況較好，還可以繼續(xù)生產(chǎn)20年以上。為了評價項目和安排融資，西方礦業(yè)公司建立了現(xiàn)金流量模型。在模型中，預(yù)測分析了項目1992-2006年15年的現(xiàn)金流量情況，并且以2006年當(dāng)年的稅后利息前利潤(EBIAT)的5倍作為項目殘值。在資本結(jié)構(gòu)方面，西方礦業(yè)公司計劃投入自有資本25%，貸款75%，公司所得稅率為40%。計算該項目最高收購價格。(基本參數(shù)取定：8%，14%；12%)(資產(chǎn)β=0.87；股本β=2.436；股本資金成本Re=22.6%；加權(quán)平均成本R=11.05%)2.4項目風(fēng)險的定量分析方法(二)項目NPV敏感性分析問題的提出：對于項目投資者來說，從風(fēng)險分析的角度看，項目是可行的，但這并不意味著項目一定能滿足融資的要求，為了設(shè)計合理的融資結(jié)構(gòu)，滿足投資方和債務(wù)方對相應(yīng)風(fēng)險的共同要求，就需要在現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)上建立項目的融資結(jié)構(gòu)模型；合理的項目融資結(jié)構(gòu)模型需要考慮項目的債務(wù)承受能力和投資者可以得到的投資收益率；通常，在一系列債務(wù)資金的假設(shè)條件下，通過調(diào)整現(xiàn)金流量模型中各種變量之間的比例關(guān)系，來驗證預(yù)期的融資結(jié)構(gòu)是否可行。采用的方法是在建立了現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)方案之后，進行模型變量的敏感性分析，考察項目在各種可能條件下的現(xiàn)金流量狀況及債務(wù)承受能力。項目現(xiàn)金流量模型中的關(guān)鍵變量項目的投資費用項目的建設(shè)時間表項目產(chǎn)品的種類、數(shù)量、價格、銷售收入以及其它市場因素項目的直接生產(chǎn)成本，包括人工、原材料、能源、運輸費用等項目的非現(xiàn)金成本，包括折舊、攤銷等其它項目成本，如管理費用、技術(shù)專利費用、市場攤銷費用等流動資金需求量與周轉(zhuǎn)時間公司所得稅和其它稅收，如資源稅、營業(yè)稅、進出口稅等通貨膨脹因素融資成本，包括匯率、利率、金融租賃成本等不可預(yù)見因素及費用項目的經(jīng)濟生命期項目的現(xiàn)金流量模型的

結(jié)構(gòu)示意圖

項目資金生產(chǎn)過程固定資產(chǎn)管理公司貸款銀行有關(guān)機構(gòu)項目投資者折舊資本支出生產(chǎn)要素成本稅收及其它費用市場銷售收入盈余資金初始資本投入金融管理成本債務(wù)償還管理費用現(xiàn)金流量模型在融資中應(yīng)用思路建立了項目的現(xiàn)金流量模型之后，第一步工作是進行項目凈現(xiàn)值的分析，接下來在現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)上建立項目的融資結(jié)構(gòu)模型。在一系列債務(wù)資金的假設(shè)條件下，確定項目合理的債務(wù)承受能力和投資者可以得到的投資收益率；為了滿足投資者和貸款銀行雙方對相應(yīng)風(fēng)險的要求，現(xiàn)金流量模型中股本資金投入水平實際上成為了三個變量的函數(shù)：

投資者所必須獲得的最低投資收益率(大于或等于風(fēng)險校正貼現(xiàn)率)；融資的可能性及債務(wù)資金的成本；股本資金的形式及成本。確定項目現(xiàn)金流量模型的假設(shè)條件必須遵循現(xiàn)實、合理并且相對保守的原則；在建立了現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)方案之后，需要建立相應(yīng)的最差方案和最佳方案與之進行比較，并進行模型變量的敏感性分析，獲取在各種可能條件下的項目現(xiàn)金流量狀況及債務(wù)承受能力的一系列數(shù)據(jù)。現(xiàn)金流量模型的敏感性分析所謂敏感性分析，就是分析并測定各個因素的變化對指標(biāo)的影響程度，判斷指標(biāo)(相對于整個項目)對外部條件發(fā)生不利變化時的承受能力；一般情況下，在項目融資中需要測度敏感性的變量要素主要有：價格、利率、匯率、投資、生產(chǎn)量、工程延期、稅收政策、項目壽命期等；項目敏感性分析有單因素敏感性分析和多因素敏感性分析兩種；單因素敏感性分析時，可根據(jù)因素變化對指標(biāo)的影響，分為非敏感因素和敏感因素；對于敏感性因素，需要進一步研究這個變量取值的準(zhǔn)確性，或者收集眾多的相關(guān)數(shù)據(jù)以減小在預(yù)測中的誤差。敏感性分析的基本步驟確定分析指標(biāo)，在項目融資風(fēng)險分析在通常采用NPV指標(biāo)選擇需要分析測度的變量要素；計算各變量要素的變動對指標(biāo)的影響程度：產(chǎn)量變化幅度應(yīng)不超過10%～15%；價格是以略低于目前實際價格的產(chǎn)品價格作為初始價格，然后按照預(yù)期的通貨膨脹率逐年遞增作為現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)價格方案，在基礎(chǔ)方案之上對項目前幾年(至少5年)的價格水平加以調(diào)整，或在基礎(chǔ)方案上以高出生產(chǎn)成本的5%～10%考慮；投資成本的超支假設(shè)一般在10%～30%范圍之間取值；生產(chǎn)成本的取值可以采用比基礎(chǔ)方案生產(chǎn)成本高出5%～10%的數(shù)字或采用比基礎(chǔ)方案通貨膨脹率為高的生產(chǎn)成本增長速度；利率的敏感性取值比較簡單，可以以金融市場上的可測為依據(jù)。確定敏感性因素，對項目的風(fēng)險情況做出判斷。項目融資中的風(fēng)險評價指標(biāo)(1)項目債務(wù)覆蓋率項目的債務(wù)覆蓋率是指項目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任的比值，該指標(biāo)可以通過現(xiàn)金流量模型計算出來。債務(wù)覆蓋率可以進一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率和累計債務(wù)覆蓋率兩個指標(biāo)；單一年度債務(wù)覆蓋率的計算公式為:累計債務(wù)覆蓋率的計算公式為：項目融資中的風(fēng)險評價指標(biāo)(2)在項目融資中，貸款銀行通常要求DCRt≥1；如果項目被認(rèn)為有較高風(fēng)險的話，貸款銀行通常要求的數(shù)值相應(yīng)增加。公認(rèn)的取值范圍在1.0—1.5之間項目在某些特定階段可能出現(xiàn)較低的DCR值。一種情況是在項目生產(chǎn)的前期；另一種情況發(fā)生在項目經(jīng)營若干年后，生產(chǎn)設(shè)備需要更新的情況下。為避免出現(xiàn)DCR值過低的情況，一般在項目融資中采取三種相互聯(lián)系的方法：根據(jù)項目生產(chǎn)前期的現(xiàn)金流量狀況，給予項目貸款一定的寬限期規(guī)定項目一定比例的盈余資金必須保留在項目公司中；(只有滿足累計債務(wù)覆蓋率以上的資金部分才允許作為利潤返還投資者，通常的取值范圍在1.5—2.0之間)貸款銀行要求項目投資者提供一定的償債保證基金項目融資中的風(fēng)險評價指標(biāo)(3)項目債務(wù)承受比率：它是項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預(yù)期貸款金額的比值。其計算公式為：項目融資一般要求CR的取值范圍在1.3～1.5之間；資源收益覆蓋率：對于這類項目的融資，一般要求已經(jīng)證實的可供項目開采的資源總儲量是項目融資期間計劃開采資源量的兩倍以上，而且還要求任何年份的資源收益覆蓋率都要大于2。資源收益覆蓋率的計算公式為：2.5項目風(fēng)險管理項目風(fēng)險管理的內(nèi)容(1)從項目風(fēng)險管理的總體上講，可以分為項目的核心風(fēng)險管理和項目的環(huán)境風(fēng)險管理。項目的環(huán)境風(fēng)險管理主要包括項目的政治、法律和金融風(fēng)險管理等。項目的政治風(fēng)險管理通過政治風(fēng)險投保來降低風(fēng)險可能帶來的損失；在項目融資中引入多邊機構(gòu)；盡量使項目有政府的直接參與；在一些外匯短缺或管制嚴(yán)格的國家，采取海外控制項目全部或部分現(xiàn)金流量的方法；如果有可能，應(yīng)從項目所在國的中央銀行得到可以獲得外匯的長期保證；與地區(qū)發(fā)展銀行、世界銀行或援助機構(gòu)一同安排平行貸款。項目風(fēng)險管理的內(nèi)容(2)項目的法律風(fēng)險管理項目設(shè)計過程中法律顧問的參與是一種重要的方法；為了規(guī)避法律風(fēng)險，項目公司與東道國政府之間可以簽署一系列相互擔(dān)保協(xié)議，雙方在自己的權(quán)利范圍內(nèi)做出某種擔(dān)保或讓步，以達到互惠互利的目的，這些協(xié)議也在一定程度上為項目公司和貸款銀團提供了法律上的保護。這類協(xié)議有：進口限制協(xié)議、勞務(wù)協(xié)議、訴訟豁免協(xié)議、公平仲裁協(xié)議和開發(fā)協(xié)議。在項目融資中根據(jù)項目的特點，不同的項目簽署不同的相互擔(dān)保協(xié)議。項目風(fēng)險管理的內(nèi)容(3)項目的金融風(fēng)險管理項目的金融風(fēng)險分為利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險利率風(fēng)險的管理：如果東道國貨幣不是國際硬通貨，只能采取一些經(jīng)營管理手段和通過適當(dāng)?shù)膮f(xié)議將風(fēng)險分散給其他項目參與方共同分擔(dān)；如果項目資產(chǎn)或負(fù)債使用的是硬通貨，通過金融衍生工具對沖風(fēng)險比較有效。項目利率風(fēng)險管理的基本工具有：利率期權(quán)、利率掉期、利率期貨、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。匯率風(fēng)險的管理：如果東道國貨幣是國際硬通貨，通過金融衍生工具(如匯率期權(quán)、掉期等)來對沖風(fēng)險比較有效；如果東道國貨幣不是國際硬通貨，則只能采取一些經(jīng)營管理手段來降低匯率風(fēng)險，其做法與利率