海天味業(yè)研究報(bào)告調(diào)味品航母強(qiáng)者恒強(qiáng)

海天味業(yè)研究報(bào)告-調(diào)味品航母強(qiáng)者恒強(qiáng)1.公司：優(yōu)質(zhì)賽道的長(zhǎng)跑冠軍，龍頭地位穩(wěn)固1.1.發(fā)展歷程：先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，成就行業(yè)絕對(duì)龍頭溯源于清代佛山古醬園，為中華老字號(hào)品牌。1955年，佛山25家古醬園完成公私合營(yíng)并組建海天醬油廠，通過(guò)自主研發(fā)醬油生產(chǎn)線及持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)建，海天于1994年轉(zhuǎn)制成為股份制公司，由此駛上發(fā)展的快車道，其后的主要發(fā)展階段如下：1995-2004年：產(chǎn)能擴(kuò)充，全國(guó)化拓展。公司于2001年提出“雙百工程”規(guī)劃藍(lán)圖

（即“百億銷值、百萬(wàn)噸產(chǎn)量”）；2003年引進(jìn)德國(guó)全自動(dòng)包裝生產(chǎn)線并全面開(kāi)發(fā)縣級(jí)市場(chǎng)、啟動(dòng)農(nóng)村銷售，借此海天的產(chǎn)品率先在全國(guó)范圍內(nèi)得到快速拓展，龍頭地位初顯。2005-2012年：二次改制，大單品放量。2005年海天高明生產(chǎn)基地一期工程盛大落成，調(diào)味品年產(chǎn)量超100萬(wàn)噸；2007年海天通過(guò)收購(gòu)全部外資股權(quán)，二次改制為全員持股的民營(yíng)企業(yè)；與此同時(shí)，公司著力打造金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬五大核心單品，進(jìn)一步鞏固其行業(yè)領(lǐng)先地位。2013-2018年：品牌優(yōu)化，專注渠道下沉。2013年，海天銷值突破百億，并提出到2018年實(shí)現(xiàn)“再造一個(gè)海天”的200億銷值目標(biāo)發(fā)展規(guī)劃；2014年公司于A股成功上市并開(kāi)啟異地設(shè)廠之路；2015年公司推行自主經(jīng)營(yíng)模式，持續(xù)下沉渠道至鎮(zhèn)村；2016-2018年海天多次進(jìn)行綜藝營(yíng)銷，并推進(jìn)包裝優(yōu)化升級(jí)，加強(qiáng)海天的品牌影響力。2019年至今：產(chǎn)品創(chuàng)新，多品類矩陣深化。2018年海天加快了向技術(shù)型、信息化、規(guī)?；悄苤圃斓霓D(zhuǎn)型升級(jí)，并提出再次釋放100萬(wàn)噸以上調(diào)味品產(chǎn)能的“2019-2023五年計(jì)劃”；2020年公司新品火鍋底料@ME

上市，并加大研發(fā)費(fèi)用投入進(jìn)行新品創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣的不斷豐富將賦能海天的蓬勃發(fā)展。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人持股55%以上，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)壁壘管理層與公司利益高度綁定，核心骨干員工持股。截至2021H1，股東龐康、程雪、陳軍陽(yáng)、吳振興和黃文彪五位一致行動(dòng)人直接和通過(guò)廣東海天集團(tuán)股份有限公司間接合計(jì)持有公司55.22%的股份，為公司的實(shí)際控制人。另外，公司于2014年向93名核心骨干員工授予658萬(wàn)股限制性股票，約占公司總股本的0.44%，并于2018年底完成解鎖70%的股票激勵(lì)計(jì)劃。核心高管任職超20年，組織架構(gòu)穩(wěn)定。公司掌舵人龐康深耕企業(yè)39年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于公司政策的延續(xù)性實(shí)現(xiàn)。其他實(shí)際控制人普遍在公司就職超20年，歷任技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、企業(yè)策劃等部門負(fù)責(zé)人，對(duì)企業(yè)各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)熟悉且貢獻(xiàn)突出，整體組織架構(gòu)穩(wěn)定，具備充分的資源整合能力。1.3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：三架馬車貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，小品類發(fā)展?jié)摿Υ笕蠛诵钠奉愅苿?dòng)業(yè)績(jī)快速發(fā)展，多元產(chǎn)品矩陣亦有布局。海天調(diào)味品業(yè)務(wù)聚焦于醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類，2022Q1三大業(yè)務(wù)收入合計(jì)占比為83%，規(guī)模達(dá)60.2億元，2011-2021年CAGR為14.2%，其中醬油為收入的主要來(lái)源，占比為57%。另外，公司大力發(fā)展食醋、料酒等品類，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比由2011年7%提升至2022Q1的17%，為業(yè)績(jī)提升提供后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。2011-2021年各品類毛利率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定上升，作為業(yè)績(jī)基石的醬油品類毛利率最高，近5年平均為48.2%，貢獻(xiàn)了公司的主要盈利空間。醬油：公司第一大業(yè)務(wù)，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。2011-2021年公司醬油收入CAGR為13.1%，2021年實(shí)現(xiàn)收入141.9億元，同比+8.8%。得益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和公司精益管理能力，醬油的噸成本近6年呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，保障了醬油業(yè)務(wù)的高盈利能力。蠔油：收入高速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)空間廣闊。公司于2000年突破蠔油化水技術(shù)難題后，品質(zhì)提升的同時(shí)價(jià)格大幅下降，因此蠔油單品以高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)迅速在全國(guó)推廣，2011-2021年公司蠔油收入CAGR為20.1%，2021年實(shí)現(xiàn)收入45.3億元，同比+10.2%，近6年銷量平均增速15.9%，逐步成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主力因素，未來(lái)成長(zhǎng)性可期。調(diào)味醬：占據(jù)市場(chǎng)高位，細(xì)分品類持續(xù)深耕。海天調(diào)味醬處于行業(yè)領(lǐng)先地位，既擁有適用范圍廣的全國(guó)性大單品黃豆醬，也有獨(dú)具特色的拌飯醬、豆瓣醬、海鮮醬等風(fēng)味產(chǎn)品，2011-2021年公司調(diào)味醬收入CAGR為12.7%，2021年實(shí)現(xiàn)收入26.7億元，同比+5.6%，預(yù)計(jì)公司在醬類細(xì)分領(lǐng)域的持續(xù)深耕將為其后繼發(fā)展提供有力支撐。1.4.渠道結(jié)構(gòu)：全國(guó)化經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，各區(qū)域收入分布平均經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，區(qū)域收入貢獻(xiàn)逐漸均衡。公司采用以經(jīng)銷為主的銷售模式，通過(guò)持續(xù)的渠道深耕和網(wǎng)絡(luò)裂變，實(shí)現(xiàn)5大銷售區(qū)域營(yíng)收的協(xié)同穩(wěn)定發(fā)展，2011-2021年北部/中部/東部/南部/西部區(qū)域收入CAGR分別為

13.5%/19.8%/12.5%/10.7%/22.0%，2021年北部/中部/東部/南部/西部/其他區(qū)域收入占比分別為24%/21%/19%/18%/12%/6%，中西部市場(chǎng)增速保持領(lǐng)先且份額占比提升明顯，大陸各區(qū)域收入分布趨于平均，境外業(yè)務(wù)版圖逐步擴(kuò)大。1.5.財(cái)務(wù)方面：盈利質(zhì)量高，ROE長(zhǎng)期維持30%以上公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)健提升。2011-2021年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持了快速的增長(zhǎng)，CAGR分別為15.2%和21.4%。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收250.0億元，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)66.7億元，疫情影響和成本上行因素下增速有所放緩，同比增長(zhǎng)為9.7%和4.2%，預(yù)計(jì)隨著銷售端消費(fèi)需求的修復(fù)及提價(jià)緩解成本端壓力，公司有望延續(xù)高增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。海天ROE長(zhǎng)期高于30%，源于高凈利率+高周轉(zhuǎn)率。2016-2021年5年海天味業(yè)平均ROE穩(wěn)定在30%以上（同業(yè)競(jìng)品及食品飲料子行業(yè)龍頭普遍為15%-25%），其表現(xiàn)在整個(gè)食品飲料行業(yè)中較為亮眼。拆分可得，海天高ROE的來(lái)源為高凈利率+高周轉(zhuǎn)率，其中高凈利率可進(jìn)一步歸因?yàn)槊实某掷m(xù)走高和費(fèi)用率的下行兩大因素：毛利率：海天的毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%左右，領(lǐng)先于調(diào)味品行業(yè)，2021年由于原材料成本的上漲，毛利率小幅下降至38.7%。海天的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)有效降低了制造費(fèi)用，先進(jìn)的技術(shù)工藝節(jié)約了大量的人工成本，疊加其整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，多因素共同推動(dòng)了公司綜合毛利率的上漲。費(fèi)用率：海天的銷售費(fèi)用率在2015-2017年提升后已顯著下降，前期大規(guī)模的品牌建設(shè)投入培養(yǎng)了廣泛且粘性度高的客戶，2021年銷售費(fèi)用率僅5.4%；管理費(fèi)用率自2018年起穩(wěn)定在約1.5%，整體期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，2021年為4.7%，對(duì)比競(jìng)品基本高于20%的期間費(fèi)用率，海天的費(fèi)用管控能力優(yōu)勢(shì)明顯。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來(lái)雖略有下滑，但仍處于調(diào)味品行業(yè)高位，2021年為0.80次。拆分來(lái)看，其下滑主要是由于公司賬面資金較多，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯上升，尤其在存貨周轉(zhuǎn)率方面，2021年海天為7.1倍，超第二位千禾約2.5倍，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著產(chǎn)能的充分釋放，存貨周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。2.行業(yè)：行業(yè)處于上升期，集中度提升空間大2.1.調(diào)味品行業(yè)：大眾餐飲放量+居民結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)處于上升期2.1.1.生意本質(zhì)：味覺(jué)記憶綿長(zhǎng)，調(diào)味品行業(yè)長(zhǎng)青調(diào)味品具備剛需特性，低銷售費(fèi)用率造就行業(yè)高利潤(rùn)水平。調(diào)味品通過(guò)調(diào)配組合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成獨(dú)特的味覺(jué)記憶并具備成癮性，成為日常生活中的剛需產(chǎn)品。對(duì)比乳制品、飲料、休閑零食等快消品，調(diào)味品的消費(fèi)頻次更低但復(fù)購(gòu)率更高、生命周期更長(zhǎng)，使得調(diào)味品的口味和品質(zhì)成為核心競(jìng)爭(zhēng)要素，因此相較于其他寡頭快消品牌，海天的銷售費(fèi)用率約為其平均的40%，而毛利率卻高出平均約6%-7%。相較于內(nèi)資企業(yè)，外資企業(yè)的進(jìn)入壁壘高。中國(guó)人對(duì)調(diào)味品的味覺(jué)記憶具有家庭情感聯(lián)系的特色，國(guó)內(nèi)多年累積的生產(chǎn)工藝及口味配方使得外資品牌無(wú)法像收購(gòu)啤酒等企業(yè)快速打入調(diào)味品市場(chǎng)。同時(shí)外資品牌多以現(xiàn)代渠道為主，而我國(guó)調(diào)味品行業(yè)以傳統(tǒng)渠道為主，疊加內(nèi)資品牌的地域性優(yōu)勢(shì)，目前調(diào)味品子賽道中僅雞精業(yè)務(wù)外資有所滲透和發(fā)展?？傮w來(lái)看，天然的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異使外資難以在產(chǎn)品口味和渠道流通上進(jìn)行市場(chǎng)操作。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，費(fèi)用成本加壓小廠份額。國(guó)家近年加快出臺(tái)食品安全相關(guān)的政策法規(guī)，各項(xiàng)管理?xiàng)l例日益完善，2018年國(guó)家衛(wèi)健委對(duì)醬油、食醋、復(fù)合調(diào)味料等品類均劃分了詳細(xì)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，政策趨嚴(yán)將利好龍頭企業(yè)加速取代以低質(zhì)低價(jià)為主的中小企業(yè)市場(chǎng)份額。另外，疫情影響下龍頭企業(yè)加大各項(xiàng)促銷費(fèi)用投入拉動(dòng)動(dòng)銷，加之2021年原材料成本上漲，中小廠商在雙重壓力下面臨生存困難，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2.1.2.行業(yè)規(guī)模：3300億大市場(chǎng)，量?jī)r(jià)齊升延續(xù)增長(zhǎng)調(diào)味品行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，需求端穩(wěn)定增長(zhǎng)。2011-2020年調(diào)味品行業(yè)零售渠道CAGR為9.6%，其中量/價(jià)分別貢獻(xiàn)6%/4%，2020年調(diào)味品零售渠道規(guī)模為1450億元，按零售渠道占比30%且從出廠到零售端45%加價(jià)率換算，出廠口徑規(guī)模為3300億元。行業(yè)需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年行業(yè)每年仍有10%左右的增長(zhǎng)，主要來(lái)源于餐飲端大眾餐飲放量和居民端消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大路徑。增長(zhǎng)路徑一：餐飲行業(yè)景氣度高，外賣與連鎖化驅(qū)動(dòng)餐飲穩(wěn)定增長(zhǎng)。從調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，餐飲渠道占比高達(dá)56%。2011-2020年餐飲零售規(guī)模CAGR為7.5%，其中大眾餐飲的翻臺(tái)率高、客流量大，對(duì)具有高標(biāo)準(zhǔn)化特征的調(diào)味品需求也更加穩(wěn)定。另外，我國(guó)外賣行業(yè)零售規(guī)模由2011年217億元飛速增至2020年6646億元，9年CAGR為46.3%，預(yù)計(jì)在外賣及大眾餐飲的驅(qū)動(dòng)下將為調(diào)味品行業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的需求增量。增長(zhǎng)路徑二：居民端消費(fèi)升級(jí)，人均消費(fèi)水平仍存較大提升空間。2019年我國(guó)人均調(diào)味品消費(fèi)量和消費(fèi)額分別為4.7kg/人和13.6美元/人，但對(duì)標(biāo)海外仍有較大提升空間，隨著80、90后逐步替代60、70后成為掌控家庭廚房用品采購(gòu)權(quán)的主體，各企業(yè)不斷推出具備健康化、功能化屬性的高端產(chǎn)品，迎合未來(lái)主力消費(fèi)群體需求。2009-2020年調(diào)味品CPI與食品CPI變化趨勢(shì)基本一致，但由于調(diào)味品抗通脹屬性強(qiáng)，因此其波動(dòng)較食品CPI相對(duì)平緩，預(yù)計(jì)食品行業(yè)整體均價(jià)的上行將帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)增。2.2.醬油行業(yè)：量增轉(zhuǎn)至價(jià)增，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確2.2.1.行業(yè)規(guī)模：637億市場(chǎng)規(guī)模，產(chǎn)量見(jiàn)頂，價(jià)增為主醬油為第一大子行業(yè)，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。調(diào)味品行業(yè)品類眾多，其中醬油子行業(yè)占比36%，處于結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，仍在成長(zhǎng)期。醬油行業(yè)2015-2019年出廠規(guī)模CAGR為5.1%，2019年出廠規(guī)模為551億元，預(yù)計(jì)2020-2022年CAGR為6.0%，2022年出廠規(guī)模將達(dá)637億元。行業(yè)現(xiàn)已完成階段性產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部企業(yè)擠壓小品牌份額的擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)將以價(jià)增驅(qū)動(dòng)為主。醬油行業(yè)產(chǎn)量見(jiàn)頂，未來(lái)將以價(jià)增驅(qū)動(dòng)為主。①產(chǎn)量：2019年醬油行業(yè)產(chǎn)量為1101萬(wàn)噸，增速趨緩，預(yù)計(jì)2020-2022年產(chǎn)量CAGR為0.5%。2015-2019年百?gòu)?qiáng)醬油企業(yè)產(chǎn)量CAGR為10.2%（同期行業(yè)增速為3.0%），供給端集中度得到快速提升；②噸價(jià)：2021年底迎來(lái)行業(yè)性提價(jià)，預(yù)計(jì)2020-2022年醬油行業(yè)噸價(jià)CAGR為5.5%。據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年百?gòu)?qiáng)醬油企業(yè)噸價(jià)CAGR為5.4%（行業(yè)同期增速為2.8%），未來(lái)百?gòu)?qiáng)醬油企業(yè)的噸價(jià)提升有望加速。我國(guó)現(xiàn)階段處于日本結(jié)構(gòu)升級(jí)早期，高端化為未來(lái)趨勢(shì)。醬油行業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)來(lái)源于內(nèi)部鮮味與健康產(chǎn)品對(duì)鹽、味精等咸味調(diào)味品的替代。對(duì)標(biāo)日本，國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)當(dāng)前處于高鮮醬油的放量期，大致相當(dāng)于日本全大豆醬油階段，本階段特征為消費(fèi)者對(duì)口感的要求高于健康性，預(yù)計(jì)下一個(gè)階段消費(fèi)者將更加注重健康化與品質(zhì)化，有機(jī)醬油所處的高端醬油市場(chǎng)極具發(fā)展空間。日本醬油結(jié)構(gòu)升級(jí)：約每10年一次，特征為①健康化、品質(zhì)化為長(zhǎng)期趨勢(shì)，②基本每次升級(jí)均伴隨著價(jià)格提升，1980年低鹽醬油（CPI+11.0%）、1990年丸大豆醬油

（CPI+9.7%）、2010年鮮榨醬油（CPI+7.1%）；我國(guó)醬油升級(jí)之路：醬油—老抽&生抽—高鮮醬油—零添加醬油/功能性醬油—有機(jī)醬油，特征為①價(jià)格提升：均價(jià)3~5元/500ml提升至8~12元/500ml，②功能化：推出滿足特定場(chǎng)景的復(fù)合型醬油，③健康化&品質(zhì)化：含鹽量、添加劑降低，原料選擇由麥麩/脫脂大豆轉(zhuǎn)向小麥/大豆。2.2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：一超多強(qiáng)，行業(yè)集中度提升空間大醬油行業(yè)一超多強(qiáng)，集中度仍存較大提升空間。我國(guó)醬油行業(yè)第一梯隊(duì)為超100億體量的海天，穩(wěn)居龍頭地位；第二梯隊(duì)共7家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為10-30億，為行業(yè)中堅(jiān)力量，已實(shí)現(xiàn)半全國(guó)化或正進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張；第三梯隊(duì)約10家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為1-10億元，多為強(qiáng)勢(shì)區(qū)域品牌；第四梯隊(duì)為小廠及小作坊。對(duì)標(biāo)日本，其CR3（龜甲萬(wàn)、山字牌、正田）達(dá)52%，而我國(guó)CR3（海天、李錦記、中炬高新）僅33%，未來(lái)隨著頭部企業(yè)渠道下沉和產(chǎn)能擴(kuò)張，小廠將逐步出清，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。區(qū)域化特征明顯，高鮮醬油基本進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)。①區(qū)域：2021年我國(guó)醬油制造企業(yè)多集中于山東、廣東、四川，該地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，相較于大多區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)的調(diào)味品企業(yè)，海天是唯一一家實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的廠家；②產(chǎn)品：據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018年生抽/老抽+高鮮醬油市場(chǎng)占比達(dá)60%，主要競(jìng)爭(zhēng)參與者為海天及行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)，基本處于存量競(jìng)爭(zhēng)階段，相較于廚邦、李錦記偏中高端，千禾偏高端，海天已實(shí)現(xiàn)中低高端全線布局。2.