上市公司反收購制度的立法思考

上市公司反收購制度的立法思考

反收購制度是上市公司收購制度的組成部分，隨著收購制度的發(fā)展而發(fā)展。一個(gè)完善的收購制度必然要包括反收購制度。反收購是目標(biāo)公司為預(yù)防或挫敗收購者的敵意收購行為而采取的一種對(duì)策。它與目標(biāo)公司的股東和董事的權(quán)利義務(wù)劃分及利益平衡等問題息息相關(guān)。在敵意收購經(jīng)常發(fā)生的國(guó)家,其收購立法均規(guī)定了相關(guān)的反收購制度。我國(guó)《證券法》對(duì)此只字未提,2002年9月28日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購管理辦法》也僅對(duì)反收購作出了一定的規(guī)制。因此,根據(jù)上市公司收購現(xiàn)狀,有必要對(duì)我國(guó)的反收購制度進(jìn)行深入研究。一、反收購之決策權(quán)目前,對(duì)于目標(biāo)公司反收購決策權(quán)的行使,國(guó)際上有兩種規(guī)制模式,一種是英國(guó)的“股東會(huì)決定模式”,另一種是美國(guó)的“董事會(huì)決定模式”。前者將反收購措施的決定權(quán)留給股東行使,公司管理部門即董事會(huì)未經(jīng)股東會(huì)的同意不得擅為反收購行為;后者則將反收購決策權(quán)賦予了公司的董事。股東會(huì)決定模式。在英國(guó),董事會(huì)采取反收購對(duì)策原則上是被禁止的。英國(guó)公司并購委員會(huì)制定的《城市法典》第7條規(guī)定:“無論何時(shí),當(dāng)一個(gè)真正的收購要約已被通知給目標(biāo)公司董事會(huì)或目標(biāo)公司董事會(huì)有理由相信一項(xiàng)真正的收購即將發(fā)生時(shí),非經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn),董事會(huì)不得采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為,其結(jié)果可能導(dǎo)致挫敗一個(gè)真正的要約或者剝奪股東依據(jù)該要約的利弊去做決定的機(jī)會(huì)。”很顯然,該條以一般性的規(guī)定將反收購的決策權(quán)賦予了目標(biāo)公司的股東大會(huì)。另外,在《城市法典》中還以列舉的方式詳細(xì)規(guī)定了董事不得擅自為之的行為。股東大會(huì)決定模式是傳統(tǒng)的“股東大會(huì)中心主義”之治理結(jié)構(gòu)沿襲的結(jié)果,是“股東大會(huì)中心主義”時(shí)期的成熟制度。在這種治理結(jié)構(gòu)中,董事會(huì)只是股東會(huì)的執(zhí)行機(jī)關(guān),股東會(huì)決定與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的一切重大事務(wù),處于“萬能機(jī)關(guān)”的地位。理所當(dāng)然地,對(duì)于公司未來命運(yùn)影響頗大的反收購對(duì)策的實(shí)施當(dāng)然應(yīng)該由股東會(huì)作出決定。這種模式對(duì)于防止目標(biāo)公司董事會(huì)濫用權(quán)力、損害股東及公司的利益,確實(shí)能起到很大的作用。但是,現(xiàn)代公司股權(quán)分散,專業(yè)化要求相當(dāng)高,股東大會(huì)受時(shí)間、決策水平、決策效率等因素的限制,常常很難及時(shí)作出行之有效的反收購策略。董事會(huì)決定模式。不同于英國(guó)的股東會(huì)決定模式,美國(guó)的董事會(huì)決定模式則賦予了目標(biāo)公司的董事更為廣泛的反收購決策權(quán)。對(duì)此,美國(guó)許多州的相關(guān)法律都有明確規(guī)定。在美國(guó),如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)反收購措施符合公司的整體最大利益并且符合董事的信義義務(wù),或者是為了維護(hù)相關(guān)利益人的利益,目標(biāo)公司董事會(huì)就有權(quán)決定進(jìn)行反收購。這樣,目標(biāo)公司的董事會(huì)就毫無疑義地掌握了反收購決策權(quán)。董事會(huì)決定模式是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”轉(zhuǎn)變這一潮流的反映,其實(shí)質(zhì)是賦予目標(biāo)公司管理部門采取反收購措施的廣泛權(quán)利。這種模式的確立,是與美國(guó)公司的社會(huì)責(zé)任理論的影響分不開的。該理論認(rèn)為,現(xiàn)代公司不再純粹是實(shí)現(xiàn)公司和股東利益最大化的工具,公司負(fù)有廣泛的社會(huì)責(zé)任,公司的運(yùn)營(yíng)不僅涉及公司股東的利益,還涉及其他利益相關(guān)人包括債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者乃至公司所在社區(qū)的利益。由董事會(huì)行使反收購決策權(quán)更為合適,因?yàn)槠洳粫?huì)僅考慮股東利益,還能夠更好地考慮公司發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,能站在社會(huì)責(zé)任的立場(chǎng)上合理地維護(hù)更多相關(guān)人的利益。但是,該模式也會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)為了維護(hù)其在公司的控制地位而不惜損害股東合法利益現(xiàn)象的發(fā)生。二、反收購方指標(biāo)行為。在雙方對(duì)方正科技董事會(huì)應(yīng)該說,長(zhǎng)期以來,反收購制度在我國(guó)并未引起足夠的重視。1993年發(fā)生的“寶延風(fēng)波”正式拉開了我國(guó)上市公司被收購的序幕,標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)收購活動(dòng)的興起。然而,有收購行為就有反收購行為,在1998年發(fā)生的“大港收購愛使”一案中,愛使股份就采取了反收購措施。因?yàn)閻凼构煞菡鲁讨幸?guī)定了預(yù)防性反收購條款,因而在8月8日,大港持有愛使股份達(dá)其股份總額10.0116%而成為愛使第一大股東并要求入主愛使董事會(huì)時(shí),愛使以此條款進(jìn)行阻擊,由此釀成糾紛。最后中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定愛使章程“不規(guī)范”,以愛使修改公司章程而告終。在2002年5月發(fā)生的“裕興收購方正科技”一案亦是如此。當(dāng)時(shí)北京裕興公司聯(lián)手其他幾家公司收購方正科技,引起了方正科技的股權(quán)之爭(zhēng)。方正科技章程規(guī)定,董事會(huì)有權(quán)對(duì)董事的資格進(jìn)行審查。當(dāng)收購方北京裕興公司及一致行動(dòng)人舉牌方正科技、要求增補(bǔ)董事時(shí),方正科技董事會(huì)依據(jù)章程規(guī)定,以北京裕興公司等推薦的董事資格不符為由,拒絕將裕興公司提出的增補(bǔ)董事的議案提交股東大會(huì)討論,使收購方無法入主方正科技,反收購成功。但雙方對(duì)方正科技董事會(huì)的反收購行為是否合法也產(chǎn)生了爭(zhēng)議。以上兩個(gè)案例,均涉及目標(biāo)公司的公司章程規(guī)定的反收購條款是否有效的問題。由于當(dāng)時(shí)缺乏法律法規(guī)的明確規(guī)定,收購方和反收購方對(duì)反收購行為的意見往往針鋒相對(duì),各界人士對(duì)此的理解也是莫衷一是。2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購管理辦法》第9條明確規(guī)定了上市公司的董事對(duì)其所任職的公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù),其第33條第1款也規(guī)定:“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購行為所作出的決策及采取的措施,不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”這是董事的誠信義務(wù)在反收購制度里的具體體現(xiàn)。同條第2款更是仿照英國(guó)《城市法典》的規(guī)定,對(duì)董事會(huì)在面臨敵意收購時(shí)不得為之的相關(guān)行為以列舉的方式作出了規(guī)制。另外,《收購辦法》的第31條和32條均對(duì)目標(biāo)公司的董事會(huì)或獨(dú)立董事的義務(wù)做了規(guī)定。從《收購辦法》的這些相關(guān)規(guī)定來看,對(duì)于反收購制度,我國(guó)立法是傾向于采取股東會(huì)決定模式的,但是又不是純粹的英國(guó)式的股東會(huì)決定模式。這體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是《收購辦法》并未將反收購決策權(quán)明確賦予目標(biāo)公司股東;二是從其第33條第1款的規(guī)定來看,在不損害公司及股東的合法權(quán)益的前提下,目標(biāo)公司的董事會(huì)還是可以針對(duì)敵意收購行為采取一定措施的。但由于受到同條第2款不得為之行為的規(guī)制,其反收購決策權(quán)亦被限制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。因而確切地說,目前在我國(guó),反收購決策權(quán)原則上是由股東會(huì)決定的,但是董事會(huì)在誠信義務(wù)之下?lián)碛幸欢ǖ姆词召彌Q策權(quán)。應(yīng)當(dāng)說,《收購辦法》這樣規(guī)定,與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是基本相符的。在我國(guó)目前的上市公司中,國(guó)有股占絕對(duì)控股地位,為維護(hù)其地位,反收購決策權(quán)只能由股東來行使。但在公司收購與反收購中,目標(biāo)公司股東由于信息不充分、缺乏專業(yè)知識(shí)等原因很容易被收購人壓榨和掠奪,賦予董事會(huì)一定的反收購決策權(quán)也是必要的。然而《收購辦法》畢竟是一個(gè)效力級(jí)別較低的行政法規(guī),而且其有關(guān)反收購的規(guī)定過于簡(jiǎn)單與粗糙。筆者建議我國(guó)在修改《證券法》時(shí)應(yīng)將目標(biāo)公司的反收購制度納入其中,參照國(guó)外相關(guān)立法并結(jié)合我國(guó)實(shí)情予以詳細(xì)規(guī)定。三、針對(duì)惡意收購的反收購措施當(dāng)敵意收購來臨之時(shí),目標(biāo)公司為維持其獨(dú)立性,常常會(huì)采取一些反收購對(duì)策,以阻撓收購者的收購行為。發(fā)達(dá)國(guó)家公司經(jīng)歷了多次購并浪潮,公司收購數(shù)量和規(guī)模日益增加,收購和反收購也日益激烈,其采取的反收購對(duì)策也是多種多樣。根據(jù)目標(biāo)公司采取反收購對(duì)策是防御性的還是對(duì)抗性的,可以將反收購對(duì)策分為兩大類。防御性的反收購對(duì)策。這是目標(biāo)公司在收到收購要約或者有充分理由相信公司將遭遇敵意收購之前所實(shí)施的反收購策略。其目的是防止將來公司被收購的事件發(fā)生,維持公司的獨(dú)立性和董事會(huì)的穩(wěn)定性。一般而言,這樣的反收購對(duì)策包括以下幾種:第一,相互持股。這是上市公司通過與比較信任的公司達(dá)成協(xié)議,相互持有對(duì)方股份,并確保在出現(xiàn)敵意收購時(shí)不將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,以達(dá)到防御敵意收購的目的。目前這種措施在我國(guó)還是比較可行的,因?yàn)槲覈?guó)法律并沒有禁止公司之間相互持股的規(guī)定。第二,董事輪換制。這是指在公司章程中規(guī)定,每年只能更換一定比例的董事。“大港收購愛使”一案中愛使公司采取的即是這種對(duì)策。這樣,即使收購者擁有目標(biāo)公司的絕對(duì)多數(shù)股權(quán),也無法推薦和選舉對(duì)董事會(huì)具有足夠影響力的數(shù)量的董事,這樣其在一定時(shí)期內(nèi)也無法獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。第三,董事任職資格審查。即目標(biāo)公司在其公司章程中規(guī)定,對(duì)于受股東推薦的董事要由公司董事會(huì)對(duì)其資格條件進(jìn)行審查。這樣目標(biāo)公司的董事會(huì)為防止收購者推薦的董事進(jìn)入公司而失去原有的控制權(quán),就會(huì)對(duì)受推薦的董事進(jìn)行極為嚴(yán)格的審查,起到很好的防御收購的作用。在“裕興收購方正科技”一案中方正科技所采取的就是這一措施。第四,絕對(duì)多數(shù)條款。也稱超多數(shù)條款,是指在公司章程中規(guī)定,公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票,這個(gè)比例通常是80%;一般章程還會(huì)同時(shí)規(guī)定,對(duì)這一反收購條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意。這無疑加大了敵意收購者的收購成本和收購難度,因?yàn)槠湟@得目標(biāo)公司的控制權(quán),必須取得該公司絕大多數(shù)的股權(quán)。第五,降落傘計(jì)劃。即目標(biāo)公司給予高級(jí)管理人員優(yōu)厚的報(bào)酬和額外的利益,尤其是在公司控制權(quán)發(fā)生變更的情況下,高級(jí)管理人員將獲得巨額補(bǔ)償金。這樣,無形中便使得收購者的收購成本加大了許多。對(duì)抗性的反收購對(duì)策。這是針對(duì)防御性的反收購對(duì)策而言的,指目標(biāo)公司有面臨敵意收購之虞或已經(jīng)面臨敵意收購時(shí)采取的反收購措施。對(duì)抗性的反收購對(duì)策常見的有以下幾種:第一,資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離。改變目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),將收購者希望得到的資產(chǎn)從目標(biāo)公司剝離或出售,或者購入收購者不愿意得到的資產(chǎn)如可能引起法律上麻煩的資產(chǎn),這樣目標(biāo)公司在收購者心目中的吸引力無疑會(huì)隨之降低,而且其若要繼續(xù)進(jìn)行收購可能還要付出比以前更高的代價(jià)。這種反收購對(duì)策是國(guó)外反收購戰(zhàn)中常用的方式,但在我國(guó)的上市公司收購中基本不適用,因?yàn)殡m然《收購辦法》沒有完全禁止這一反收購措施,但是經(jīng)營(yíng)困難的公司往往是無能力使用這一策略的。第二,訴諸法律。即通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷,提起司法訴訟。這樣做至少會(huì)帶來兩個(gè)益處,一是它可以拖延收購,從而可以給目標(biāo)公司更多應(yīng)對(duì)的時(shí)間或者鼓勵(lì)其他收購者參與收購;二是可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價(jià)格,或迫使收購者為了避免法律訴訟而放棄收購。這種訴諸法律的反收購措施其實(shí)在中國(guó)證券市場(chǎng)上并不陌生,方正科技的前身延中實(shí)業(yè)于1994年就曾采用過類似策略。第三,尋找“白衣騎士”。即尋找收購競(jìng)爭(zhēng)者加入收購行動(dòng)。當(dāng)遭到敵意收購時(shí),目標(biāo)公司可以邀請(qǐng)一個(gè)友好公司,即所謂的“白衣騎士”作為另一個(gè)收購者以更高的價(jià)格來對(duì)付敵意收購,從而使自己被“白衣騎士”收購。通常,如果敵意收購者的收購出價(jià)不是很高,目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大;如果敵意收購者提出的收購出價(jià)很高,那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高,目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就會(huì)減小。第四,特定目標(biāo)的股份回購。這是促使收購者把已經(jīng)取得的股票出售給目標(biāo)公司,從而放棄進(jìn)一步的收購計(jì)劃的反收購對(duì)策。這樣的股票回購?fù)ǔＪ且鐑r(jià)成交,是通過向收購者支付“高價(jià)贖金”的辦法來使其放棄收購行動(dòng)。但是這樣的“高價(jià)贖金”是由公司來支付的,最終將由股東來承擔(dān),受益的卻是公司的管理層。至于股東能否真正從中受益,還是個(gè)未知數(shù),因而此對(duì)策頗受爭(zhēng)議。到目前為止,我國(guó)上市公司采取這種對(duì)策抵制敵意收購的非常少。就上述兩