反收購策略研究

反收購策略研究

采購和反向購買是兩國和其他相互限制和促進(jìn)的經(jīng)濟(jì)行為。不可否認(rèn),有效的收購活動(dòng)可以使得企業(yè)迅速擴(kuò)張,同時(shí)也促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源的合理配置、產(chǎn)業(yè)的有效整合以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的順利實(shí)現(xiàn)。然而,惡意收購就可能無法實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化,同時(shí)還可能嚴(yán)重?fù)p害目標(biāo)公司的經(jīng)營穩(wěn)健性和股東利益,阻礙公司長久發(fā)展。因此,反收購策略在很大程度上能夠有效遏制惡意收購行為,對維護(hù)公司和股東利益有著重要的意義。近幾年來《證券法》、《公司法》和《上市公司收購管理辦法》的歷次修改實(shí)施,以及《外國戰(zhàn)略投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的出臺(tái),都為收購重組的實(shí)施提供了更多的法律保障。尤其是證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司收購管理辦法》對上市公司收購制度做出重大調(diào)整,同時(shí)引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產(chǎn)等創(chuàng)新方式,為市場化的收購預(yù)留了廣泛的空間。一、惡意收購的內(nèi)涵公司收購一般分為善意收購和敵意收購兩種。所謂善意收購,是指收購人與目標(biāo)公司關(guān)于收購行為沒有異議,雙方達(dá)成一致協(xié)議,目標(biāo)公司依照協(xié)議主動(dòng)出讓公司股份給收購人,收購人也通過其他途徑獲得目標(biāo)公司的股份。而敵意收購,又叫惡意收購,是指當(dāng)目標(biāo)公司反對收購行為時(shí),收購人仍采用各種手段強(qiáng)行收購,或者沒有先與目標(biāo)公司管理層商議而單方面提出公開收購要約。反收購,從一般意義來說,是指當(dāng)發(fā)生敵意收購時(shí),目標(biāo)公司對敵意收購的實(shí)施設(shè)置種種障礙,即目標(biāo)公司針對惡意收購采取的一切行動(dòng)。本文研究的反收購,是指目標(biāo)公司為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的一切行為。二、反收購策略分析(一)毒丸計(jì)劃及所產(chǎn)生的反收購作用毒丸計(jì)劃是美國較常用的反收購策略。為了避免被外來企業(yè)敵意收購,公司采取一系列以犧牲自身利益為代價(jià)的措施,極大的提高收購成本,使收購企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)其企圖或耗資巨大,并同時(shí)造成目標(biāo)企業(yè)吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計(jì)劃的啟動(dòng)是有條件的,這些條件可以在公司章程或其它合約中設(shè)立,當(dāng)企業(yè)面臨被收購?fù){時(shí),可啟動(dòng)毒丸計(jì)劃。在美國的實(shí)踐中,毒丸計(jì)劃主要有三種:負(fù)債毒丸計(jì)劃、優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃和人員毒丸計(jì)劃。因?yàn)槲覈鴽]有優(yōu)先股,所以本文只介紹負(fù)債毒丸計(jì)劃和人員毒丸計(jì)劃。(1)負(fù)債毒丸計(jì)劃是指目標(biāo)公司通過大量增加自身負(fù)債,來降低企業(yè)被收購的吸引力。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要通過企業(yè)在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立的“毒藥條款”來實(shí)現(xiàn)。這些條款規(guī)定,一旦企業(yè)遭到收購,債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。負(fù)債毒丸計(jì)劃的反收購作用主要表現(xiàn)在:一是權(quán)證持有人以優(yōu)惠條件購買上市企業(yè)股票或合并后的新企業(yè)股票,以及債權(quán)人依“毒藥條款”將債券換成股票,稀釋收購者的持股比例;二是權(quán)證持有人向企業(yè)售賣手中持有的股票來換取現(xiàn)金,或者債權(quán)人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款,耗竭企業(yè)現(xiàn)金,惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),令收購者在接收上市企業(yè)后面臨著巨額的現(xiàn)金支出。(2)人員毒丸計(jì)劃是指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議,在企業(yè)以不公平價(jià)格被收購后,只要有一人被降職或解聘,全部管理人員將集體辭職。如果管理層集體離職,企業(yè)的發(fā)展必將難以維系,企業(yè)價(jià)值會(huì)迅速縮水,由此降低目標(biāo)企業(yè)對于收購方的吸引力。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大,實(shí)施這一策略的效果就越明顯。毒丸計(jì)劃雖然是一種有效的反收購策略,但是它對公司的傷害也是很大的,尤其是對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或穩(wěn)定性較弱的公司。毒丸計(jì)劃一旦實(shí)施,企業(yè)破產(chǎn)的可能性劇增,這會(huì)引起股東的反對,因此,不到萬不得已,企業(yè)不能輕易使用毒丸計(jì)劃。(二)已取得較高的個(gè)人利益,可依法行為“銀落”、“錫降低”如果收購已成定局,目標(biāo)企業(yè)的管理者就會(huì)失去往日的地位和報(bào)酬,一部分職工也可能被迫離開現(xiàn)有崗位。為了保障管理層的利益,提高并購方的收購成本,目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)通常在企業(yè)被收購前作出“金降落傘”、“銀降落傘”或“錫降落傘”的決議。所謂“金降落傘”,就是企業(yè)與其高級答理人員訂立雇用合同,一旦企業(yè)被收購,企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級管理人員在地位失去后,可從企業(yè)領(lǐng)取巨額退休金(或遣散費(fèi)),獲得較高的個(gè)人利益后安全降落?！般y降落傘”就是目標(biāo)企業(yè)規(guī)定,一旦企業(yè)最終落于收購者手中,企業(yè)向被解雇的董事以下幾級答理人員支付較“金降落傘”稍微遜色的同類保證金或補(bǔ)償金?！板a降落傘”就是目標(biāo)企業(yè)規(guī)定,一旦企業(yè)股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移,企業(yè)簽訂的合同或勞動(dòng)合同即行終止,根據(jù)工齡長短,企業(yè)必須向雇員一次性支付數(shù)周、數(shù)月乃至數(shù)年的工資或補(bǔ)償金。這些規(guī)定,一方面增加了并購者的收購成本,另一方面保障了目標(biāo)企業(yè)的個(gè)人利益,同時(shí)使收購者因龐大的補(bǔ)償性支出而不得不在人事安排上十分慎重。(三)意圖提高收購價(jià)格所謂“白衣騎士”是指與目標(biāo)企業(yè)有著良好的關(guān)系,關(guān)鍵時(shí)刻挺身而出,充當(dāng)“英雄救美”角色的企業(yè)。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)面對敵意收購者的公開收購要約,“白衣騎士”愿意為目標(biāo)公司的股價(jià)支付更高的價(jià)格以對付并購者,有時(shí)甚至籌建反收購基金以保護(hù)其投資對象免遭毒手。面對“白衣騎士”,敵意收購者要么提高收購價(jià)格,要么放棄收購。若收購者執(zhí)意要實(shí)現(xiàn)自己的企圖,在“白衣騎士”的牽引下,勢必導(dǎo)致價(jià)格的“水漲船高”,引起收購價(jià)格持續(xù)上漲,引起新一輪競爭。最后,收購者要么承認(rèn)失敗,退出競爭,要么付出更高的收購價(jià)格來實(shí)現(xiàn)自己的目的。一般來講,收購方出價(jià)越低,“白衣騎士”的成本越小,目標(biāo)企業(yè)被“白衣騎士”拯救的希望就越大。(四)股份回購與公司資本結(jié)構(gòu)的變化目標(biāo)企業(yè)通過收購自己企業(yè)發(fā)行在外的股份也是反對公開收購要約最有力的反擊手段之一。股份回購一般是用現(xiàn)金買入已發(fā)行的股票,如果其他條件不變,股份回購就會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu),這時(shí)即使企業(yè)負(fù)債數(shù)額不變,但普通股股數(shù)的減少將會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率上升。這種回購會(huì)使得收購企業(yè)即使收購成功,也達(dá)不到控制目標(biāo)企業(yè)所需的股權(quán)份額,迫使收購者不得不提高其收購價(jià)格,加大收購難度。但是,我國《公司法》中規(guī)定:“公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！币虼?我國目前尚不具備股份回購的條件。(五)并購意圖消失焦土戰(zhàn)術(shù)一般包括“冠珠”出售和虛胖戰(zhàn)術(shù)。(1)“冠珠”出售是迫于無奈的“自殺性”措施。在一個(gè)公司內(nèi)經(jīng)營最好的子公司或有高盈利能力的資產(chǎn)被譽(yù)為“皇冠上的寶石”。這類公司或資產(chǎn)通常會(huì)誘發(fā)其他公司的并購企圖,成為收購目標(biāo)。目標(biāo)公司為保全其他子公司或資產(chǎn),就將“冠珠”賣掉或抵押出去,從而達(dá)到反收購的目的。如出售目標(biāo)企業(yè)有盈利能力,有發(fā)展前途的事業(yè)部、技術(shù)、土地,出售有價(jià)值的資產(chǎn),使目標(biāo)企業(yè)失去吸引力。(2)虛胖戰(zhàn)術(shù)的做法有多種,或者購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn),令上市企業(yè)包袱沉重,資產(chǎn)質(zhì)量下降;或者大量增加上市企業(yè)負(fù)債,惡化財(cái)務(wù)狀況,加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);或者故意投資一些長時(shí)間才能見效的項(xiàng)目,使目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些措施都會(huì)使目標(biāo)公司從精干變得臃腫,原有的魅力消失,導(dǎo)致敵意收購者放棄收購。焦土戰(zhàn)術(shù)一旦實(shí)施,將會(huì)對公司產(chǎn)生毀滅性打擊,嚴(yán)重?fù)p害股東的利益。三、我國反收購的現(xiàn)狀我國敵意收購的發(fā)展較為緩慢,成功實(shí)施敵意收購事件僅二十余次(見表1)。通過表1分析可以看出,我國目前反收購市場的主要特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)敵意收購的目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散,這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司極易成為惡意收購的目標(biāo)公司。2002年之前,敵意收購所選擇的目標(biāo)公司多為“三無概念”公司,其中相當(dāng)一部分為幾經(jīng)倒手的“殼公司”,本身的實(shí)業(yè)經(jīng)營基礎(chǔ)非常弱,只具有炒作或“上市替代”的價(jià)值。(2)從結(jié)果來看,反收購的成功率較低。在1993年到2006年間發(fā)生的26起敵意收購事件中,只有6起反收購成功,成功率僅為23%。本文認(rèn)為,成功率低的原因主要有三點(diǎn):一是反收購意識(shí)的淡漠,事前防御不足;二是反收購手段的匱乏,應(yīng)急措施不力;三是法律規(guī)范的缺失,不利于反收購策略的實(shí)施。(3)從目標(biāo)公司所采用的反收購措施來看,這些措施缺乏系統(tǒng)的安排,大多方